Journée d études, Les contributions de Maurice Allais à la Science économique, Maison des Sciences Economiques, PHARE GRESE Paris I, le 24 juin 2009

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1 Journée étues, Les contrbutons e Maurce Allas à la Scence économque, Mason es Scences Economques, PHARE GRESE Pars I, le 24 jun 2009 QU EST-CE QUE LA MONNAIE? LES COURANTS CONTEMPORAINS ET MAURICE ALLAIS Chrstan GOMEZ MSE-6ème étage, Boulevar e l hôptal, Pars ceex 13, métro Campo Formo

2 QU EST-CE QUE LA MONNAIE? LES COURANTS CONTEMPORAINS ET MAURICE ALLAIS Chrstan GOMEZ 1 Toute théore qu fat jouer à la monnae un rôle clef ans l explcaton es phénomènes économques, que ce sot les fluctuatons économques ou les mouvements es prx, se heurte à une ffculté e base: la éfnton u concept e monnae permettant e chosr ou e construre les ncateurs monétares les plus représentatfs possbles u concept éfn, afn e procéer aux llustratons nécessares et aux vérfcatons emprques requses par la pratque scentfque. A vra re, le problème n est pas nouveau. Dès l orgne es théores monétares, à partr u moment où les monnaes métallques ont û cohabter avec autres formes nstruments e règlement ou e conservaton e la valeur, la ffculté est apparue. Il sufft e rappeler les controverses passonnées u XIXème sècle au sujet u statut u bllet e banque et u épôt à vue et, parm elles, la plus célèbre, celle opposant les partsans u «Currency Prncple» (Rcaro) à ceux u «Bankng Prncple» (Tooke) lors u renouvellement u prvlège émsson e la Banque Angleterre 2. Ben entenu, avec le éveloppement es structures fnancères et es nnovatons fnancères nutes, le problème n a fat que prenre e l ampleur tout au long u XXème sècle, avec une accélératon formable au cours es 30 ernères années. Néglgé penant les années e règne e l orthooxe keynésenne, qu onnat à la monnae un rôle très subalterne ans la conute e la poltque économque, l est evenu majeur penant la péroe te monétarste (années 70-80), quan les Autortés Monétares ont cherché à réguler non le prx e la lquté (les taux ntérêt), mas la quantté e monnae en crculaton. Que fallat-l contrôler parm tous les agrégats monétares possbles 3 : M0? M1? M1-B? M2? M3? M4? L? 4 Quelque chose autre, nterméare entre tous ces ncateurs statstques, comme l agrégat MZM 5 par exemple? En fat, la théore économque s est trouvé evant un gran ve pratque, une 1 Docteur Etat en Scences Economques et ancen élève e Maurce Allas, Chrstan Gomez a abor suv une carrère unverstare- Maître e Conférences à l Unversté e Rennes - avant e rejonre en 1983 le secteur bancare où l a exercé es fonctons e responsabltés mportantes ans l actvté e Banque nvestssement une grane Insttuton Fnancère Internatonale tant en Europe Pars, Lonres et Zürch - qu en Ase - Tokyo et Hong-Kong). 2 cf Schwartz (Anna J.), cf, par exemple:-anerson (Rchar G.) an Kavajecz (Kenneth A.), 1994; Bsgnano (Joseph),1980;- Broaus (Alfre),, 1975;-Bullar (James B), 1994; Poole (Wllam),1994;Walter (John R.), Pour une escrpton es prncpaux agrégats, vor nfra, p5 5 MZM: Money Zero Maturty, pour une escrpton complète vor p7 2

3 mpossblté e traure en actes es schémas théorques pourtant valés, mas en autres temps quan la réalté fnancère état plus smple. La ffculté fut jugée nsurmontable à un pont tel que toute référence aux agrégats monétares sparut quasment es scours es banquers centraux 6, comme s ls voulaent oubler le cauchemar permanent que furent pour eux ces tentatves e contrôle e l évoluton es quanttés actfs monétares et les psychorames qu engenraent les publcatons es statstques monétares, alors suves par les opérateurs e marché u mone enter. C est ans ce contexte que se sont éveloppés e part et autre e l Atlantque, népenamment l un e l autre et à la même époque, ans les années 70, eux courants e pensée qu vsaent en fat smultanément eux buts : (1) reprenre à la base la éfnton u concept e monnae pour repenser les lens entre la monnae et l économe ans un contexte en mutaton permanente u fat es nnovatons fnancères ; (2) égager es prncpes rgoureux permettant e construre es ncateurs monétares plus aéquats pour confronter, e manère plus convancante que par le passé, les théores proposées et sortr ans e ce chaos que représentat à l époque un fosonnement e travaux emprques répéttfs et sans grane valeur scentfque sur la recherche es «melleurs» agrégats monétares. Le courant anglo-saxon trouve sa source ans les travaux e Gurley et Shaw (1960),Gramley et Chase (1965), Hamburger(1966) et, plus partculèrement, e K.Chetty (1969). Le secon est représenté par les travaux Allas 7 qu, ans le care e ses recherches sur la emane e monnae, la Théore Hérétare, Relatvste et Logstque (HRL), et sur la ynamque monétare, L Equaton Fonamentale e la Dynamque Monétare (EFDM), s état penché très tôt sur cette queston pour résoure précsément les ffcultés crossantes qu l éprouvat ans les applcatons emprques e ses moèles ans la péroe après-guerre. Il est symptomatque que les eux courants fassent appel à la noton e substtuablté pour rechercher es relatons équvalence à la lquté es fférents actfs. Il s avère cepenant qu Allas, égagé e toutes les ées a pror e la pensée anglo-saxonne, evat aller beaucoup plus lon ans son approche, permettant une vson renouvelée es phénomènes monétares qu se révèle une sngulère pussance pour comprenre les mécansmes conjoncturels et les crses économques. Dans cette présentaton qu se veut très schématque, nous partrons es travaux u courant orgne outre-atlantque, un très gran ntérêt théorque et pratque, pour meux fare ressortr toute la rchesse e la pensée Allas et son apttue à nous fournr une melleure compréhenson e la crse actuelle et es évolutons monétares qu l ont précptée. 6 En 2004, Von Hagen relevat, après avor étué les éclaratons es Gouverneurs e Banques Centrales e 1996 à 2002: «Il y a un paraoxe concernant le rôle e la monnae ans la poltque économque. C est le suvant : Dans la mesure où la stablté es prx est mantenant reconnu comme l objectf prortare es Banques Centrales, l attenton apportée en fat par celles-c à la monnae a consérablement éclné. Le écln et même, pourrat-on re, l effacement e la monnae est confrmé par l effonrement u nombre e références à la monnae ans les scours es gouverneurs e Banques centrales» , 1987 en ce qu concerne le mécansme u crét et ses mplcatons ; 2001 en ce qu concerne la ynamque monétare, la emane e monnae et le taux ntérêt psychologque (cet ouvrage repren en fat les prncpales contrbutons e l auteur ans ce omane epus 1952, avec es ntrouctons et présentatons orgnales) 3

4 I. A LA RECHERCHE DE LA «VERITABLE» MONNAIE ET DE L AGREGAT MONETAIRE «MIRACLE» : LES DEVELOPPEMENTS DE L APPROCHE «MONETARISTE» AMERICAINE Quan on analyse l hstore e la pensée monétare outre-atlantque sur cette queston es agrégats monétares au cours es ernères écennes, l on constate une tenance à une formalsaton crossante e l approche afn e sortr e «l emprsme» tâtonnant qu avat caractérsé les recherches emprques avant les années 70. A. Avant les années 70 : La prse e conscence es bouleversements lés au éveloppement e l nnovaton fnancère. La percepton e plus en plus ague e l mportance crossante es épôts à terme ans le comportement es agents économques a conut en fat à eux types e réactons : D une part, l approfonssement es crtères e fférencaton e la monnae par rapport aux actfs «non monétares» et, autre part, e premers travaux statstques pour sélectonner, parm tous les ncateurs e lquté sponbles, celu qu permettat le meux e prévor l évoluton e l actvté économque ans le care une approche très quanttatvste relant rectement la quantté e monnae en crculaton, précsément à étermner, et le nveau e la proucton et es prx. 1. L approfonssement es crtères e fférencaton e la «monnae» et es «autres» actfs fnancers. Par opposton à l épargne, qu mplque une renoncaton à la lquté et un transfert e pouvor achat à un emprunteur/nvestsseur pour une péroe plus ou mons longue en contreparte une rémunératon, la monnae, actf normalement sans rémunératon recte, est étenue par les agents économques essentellement pour au mons eux usages essentels : Servr aux transactons en permettant, au-elà e son rôle e monnae e compte, e fare le len entre les flux e recettes antcpés et les épenses prévues (les encasses transactonnelles) ; Jouer un rôle e «coussn e sécurté» en cas à-coups ans les recettes ou e épenses mprévues (les encasses e précauton) A ces eux motfs e étenton une encasse, les keynésens ont longtemps ajouté un trosème motf : le motf e spéculaton, résultant es antcpatons es agents économques en matère évoluton es prx es actfs. Selon ces auteurs, quan ces erners tenent à monter (basse es taux ntérêt pour les oblgatons), les agents économques peuvent être nctés à garer e plus en plus e monnae par evers eux, le rsque e pertes en captal excéant l abanon es ntérêts courus. Longtemps, l analyse économque a ms l accent sur la foncton transactonnelle e la monnae ans la lgne Irvng Fsher 8 et les analyses emprques utlsaent largement la éfnton la plus étrote es agrégats monétares : M1 (Monnae manuelle et épôts à vue). Cepenant, avec le éveloppement accéléré e nouveaux actfs fnancers portant ntérêts et asément moblsables en cas e beson sans rsque e pertes en captal, comme les épôts à terme et épargne, le problème se complquat consérablement : 8 Fsher (Irvng), 1913, Rée 2007 ou, en langue françase,

5 D un côté, les épôts à vue non proucteurs ntérêts étaent ben sûr les seuls nstruments valables pour assurer la foncton nterméares es échanges, mas pouvaent s avérer peu performants pour stocker e la valeur à ttre e précauton ; D un autre côté, les autres types e épôts offerts par les banques ne pouvaent être rectement utlsés ans les échanges mas étaent e bons véhcules pour stocker es lqutés en vue es autres motfs. Le temps passant, le problème est evenu toujours plus aru car, en lason avec le éveloppement es capactés technologques e tratement e l nformaton, les banques ont multplé les nnovatons pour attrer les épôts chez elles et, à chaque fos, l nnovaton a conssté à offrr un prout ressemblant fortement à un prout épargne tout en offrant un maxmum avantages e lquté. Pour mettre un peu orre ans le maqus es nstruments fnancers offerts aux agents économques, le manuel es statstques monétares et fnancères u FMI proposat en e classer les nstruments fnancers selon 4 crtères : ETATS-UNIS PRINCIPALES INNOVATIONS FINANCIÈRES DEPUIS 1980 (ncluant les changements e réglementaton) 1980 : Monetary Control Act : Abolton e la Régulaton Q : Lbéralsaton es contons e rémunératon es épôts Créaton es comptes NOW et super NOW (Negotable Orer Wthrawal): Dépôts rémunérés permettant à leurs étenteurs e payer leurs transactons avec es orers e vrement transmssbles Créaton es comptes ATS (Automatc Transfer Servces) : Dépôts épargne pour ménages avec vrements automatques pré-programmés (pour épenses régulères : loyers, prmes assurances, remboursements emprunt ) 1982 : Garn-St German Depostory Insttutons Act : Créaton es «money market eposts accounts» (MMDA): Dépôts rémunérés aux contons u marché monétare, avec capacté e transacton lmtée - Pas plus e 6 mouvements par chèques ou vrement - Aucune lmte sur retrats en espèces (ATM, agences, poste) Années 90 : Développement es paements électronques : Mse en place un réseau ACH (Automate Cleare House) permettant accélérer les transferts, e regrouper et automatser es paements à es ates fxées à l avance, où es économes encasse substantelles : Transferts automatques sur comptes épargne (Retal Sweep Program) : Dès que le sole u épôt à vue épasse un nveau mnmal, le «surplus» est transféré sur un épôt épargne (a shaow MMDA) et le erner est reconvert en épôt à vue en cas e beson. Le coût e transacton (le coût e converson un actf fnancer en moyens e paement) consstant en pénaltés fnancères (abanon es ntérêts) ou en élas e converson ; La vsblté (Capacté e l nstrument à permettre es transactons e montant réut) ; L échéance (la urée e l engagement contracté) ; Les nveaux relatfs es ntérêts versés. Ce sont en général ces crtères qu ont conut à la sélecton es actfs fnancers entrant ans les estmatons es fférents agrégats monétares «offcels» offerts par les banques centrales. 9 IMF: Monetary an Fnancal Statstcs Manual, Year

6 AGGRÉGATS MONÉTAIRES (Défntons amércanes) L M3 M2 M1 Bllets et pèces étenus par le publc Dépôts à vue Autres comptes-chèques ont comptes NOW (Negotable Orers of Wthrawal Accounts) et ATS (Automatc Transfer Servces) Dépôts épargne ont MMDA (Money Market Depost Accounts) Dépôts à terme < $ Fons monétares mutuels gran publc (Retal Money Market Mutual Funs MMMFs) Fons Monétares Mutuels pour Investsseurs Insttutonnels (Insttutonal MMMFs) Dépôts à terme > $ Ttres en penson (Repurchase Agreements) Dépôts Euro-Dollars Bons épargne (Savngs Bons) Bons u Trésor à court-terme Acceptatons Bancares (Bankers Acceptances) Bllets e Trésorere (Commercal Paper) - Défntons : vor encart sur nnovatons fnancères, p. 3 - Tableau nspré par Serlets,,2006, p. 8 A la lecture u tableau, la ffculté est mméatement perceptble lorsque la poltque monétare se onne pour objectf e réguler l évoluton es agrégats monétares : Que chosr parm toute cette battere ncateurs? Les réponses ont été plutôt verses parm les tenants e «l école monétarste amércane». 2. Que contrôler? Les premères affres e «l école monétarste» amércane Fgurant parm les premers chercheurs à poser le problème ans la péroe aprèsguerre, Mlton Freman (ès 1956) et Anna Schwartz (1969,1970,1971) ont plutôt éfenu es approches très pragmatques, argumentant qu l n y avat pas e réponse «absolue» au problème et que les ncateurs à chosr étaent ceux qu permettaent e 6

7 réponre le meux aux besons concrets, par exemple pour calbrer la poltque monétare : «Notre concluson est qu l ne faut pas rechercher e solutons sur la base e grans prncpes posés a pror, mas sur la base e leur utlté pour structurer notre connassance es relatons entre varables économques.``la Monnae`` est une quantté à laquelle nous chosssons accoler un nombre ans le care une opératon spécfée ; ce n est pas quelque chose exstant en so qu l convenrat e écouvrr comme, par exemple, le contnent amércan ; c est,ans le omane fnancer, une mesure toujours provsore à nventer, comme la longueur, la température ou la force en physque» ( Freman et Schwartz, 1970) Ans, la justfcaton u chox e M2 ans la plupart es étues emprques e Freman a toujours relevé un gran emprsme qu l écrt très ben ans une étue fate en collaboraton avec Meselman pour la Commsson sur la Monnae et le Crét en Cette recherche vsant à égager les lens entre «la monnae» et l actvté économque aux Etats-Uns proposat une méthoologe en eux volets e nature purement statstque pour chosr l agrégat monétare «optmal» permettant e tracer au meux l évoluton e la conjoncture économque : Chosr la sommaton es fférentes catégores actfs qu a la plus forte corrélaton avec le revenu parm toutes les combnasons possbles ; Vérfer qu aucune es composantes e l agrégat retenu n a une plus forte corrélaton avec le revenu que l agrégat lu-même. C est une voe qu a été un temps très explorée [Tmberlake et Fortson (1967), Kaufman (1969), Laumas (1969), Laler (1969), Koot (1975) ], mas qu a vte montré les lmtes es conceptons fremanennes tant les corrélatons trouvées parassaent nstables. L agrégaton pure et smple e types actfs est onc apparu e plus en plus comme une approche beaucoup trop sommare pour pouvor onner es résultats probants et cette constataton a ouvert la voe à e nouvelles hypothèses et méthoes conusant à stnguer les actfs en foncton u egré e leur caractère monétare et à les agréger une manère plus subtle mas auss plus rgoureuse qu auparavant. B. La péroe après les années 70 : A la recherche agrégats «construts» en se fonant sur es moèles e comportement es agents économques L ée rectrce qu fone cette approche est agréger les actfs selon leur egré e «monétarté» ou «équvalent monnae», c'est-à-re e leur proxmté avec l actf monétare proprement t, celu qu permet e fare face aux épenses antcpées ou nattenues. Une comparason éclarante est fourne par Batten et Thornton (1985, p. 30) : «S fférents actfs ont fférents egrés e «monétarté», nous pouvons envsager e les agréger u pont e vue e cette seule caractérstque qu leur est homogène. Ce pont peut être renu plus clar avec un exemple emprunté à l unvers physque. Une tonne e charbon, un klowatt électrcté et un barl e pétrole ne sont pas homogènes u pont e vue e leurs volumes ou e leurs pos et, e ce fat, ne peuvent être agrégés selon ces untés e mesure. S, cepenant, nous sommes concernés par leurs renements énergétques, mesurésr, par exemple, par les BTUs 10, toutes ces sources énerge 10 BTU: Brtsh Thermal Unt, unté e mesure calorque ou énerge 7

8 peuvent être consérées comme homogènes u pont e vue es BTUs et agrégées selon le nombre équvalent-btus qu elles fournssent par tonne, klowatt ou barl». Tros voes approche e ce problème peuvent être trouvées ans la lttérature : l une recherche la smplcté en agrégeant les actfs élgbles selon un crtère commun jugé le plus mportant u pont e vue e la monnae, c est l approche MZM (Money Zero Maturty) ; les eux autres types utlsent es approches plus complexes se référant aux théores e l agrégaton éveloppées ans les moèles e consommaton ou aux travaux portant sur les nombres nces, ce sont celles basées sur les élastctés e substtuton estmées entre actfs fnancers, ans la lgne e K.V Chetty, ou celles cherchant à construre es nombres-nces (nces e Dvsa) ou es quanttés en agrégeant es actfs selon leur egré supposé e lquté tel qu l est mesuré par le coût opportunté e leur étenton par rapport à un actf e référence réputé llque et, onc, le «mons monétare» possble. 1. L approche par es crtères a pror: l agrégat MZM (Money Zero Maturty) Le concept MZM fut avancé pour la premère fos par Poole en 1991 et 11 fut ensute largement reprs. Suvant la éfnton fremanenne e la monnae comme «une réserve temporare e pouvor achat», Poole propose e ne retenr ans l ncateur e monnae que les actfs fnancers qu peuvent servr aux échanges rectement (moyens e paement proprement t) ou nrectement (après transformaton en moyens e paement) sans rsque e perte en captal ou e pénaltés et sans éla (ms à part le éla e transformaton es avors étenus en moyens e paement), où le qualfcatf e «Zero maturty». Cet ncateur ajoute onc à M1 les épôts épargne, en ncluant les MMDAs (Money Market Deposts Accounts), les MMMFs (Money Market Mutual Funs) e tous les types (pour la clentèle nsttutonnelle comme pour la clentèle e étal) 12. Il ne retent pas les épôts à terme (comme les certfcats e épôts pour les clents non nsttutonnels) car leur transfert sur un compte à vue n est pas sans éla et est soums à es pénaltés. DEFINITION DE L INDICATEUR MZM (Money Zero Maturty) MZM = M1 + Dépôts épargne (MMDAs nc) + SICAV monétares (toutes clentèles, Gran publc et Investsseurs Insttutonnels) MZM = M2 +SICAV Monétares (clentèle nsttutonnelle) - Dépôts à terme pour clentèle e étal 11 Vor également Carlson et Keen (1996) ; Carlson, Hoffman, Keen et Rasche (2000); Motley (1988); Teles et Zhou (2005). 12 Pour une éfnton e ces termes, vor encaré page 4. 8

9 Pour Poole, ans la lgne Allas (1947)-Baumol(1952) 13, Tobn (1958) 14, Mller et Orr (1966), la étenton e monnae est abor un moyen e gérer l ncerttue lée à es besons nopnés e lquté. S une prévson parfate état possble, les encasses monétares seraent réutes à leur mnmum, vore nulles. 20,000 10,000 7,000 5,000 3,000 2,000 1, Etats-Uns: AGGREGATS MONETAIRES M1,M2,M3,MZM (en mllars e ollars) MZM M1 M2 M3 M1 M2 M3 MZM Etats-Uns: VITESSES DE CIRCULATION DE LA MONNAIE (PIB/M1,PIB/M2,PIB/M3, PIB/MZM) échelle e V2,V3,Vz V1 (PIB/M1) Vz (PIB/MZM) V2 (PIB/M2) V1 V2 V3 Vz V3 (PIB/M3) échelle e V L approche par les élastctés e substtuton : La percée e karuppan Chetty L approche par les «élastctés e substtuton» proposée par K.V Chetty (1969) est plus sophstquée et vse non pas à agréger es montants actfs fnancers, telles qu ls apparassent ans les statstques monétares, à partr un ou pluseurs crtères arbtrarement éfns, mas à en fare une somme ponérée par es coeffcents nquant leur egré e proxmté par rapport aux actfs monétares «purs», c'est-à-re leur coeffcent e substtuablté à la monnae, ceux-c étant objectvement étermnés à partr u comportement effectf es agents économques. Les étenteurs e monnae qu ésrent étenr un nveau onné encasses, vont consérer l ensemble es composantes e leur patrmone fnancer et étermner leurs encasses effectves en évaluant pour chacune elles la part ont ls pourraent sposer en cas e beson, ce que Chetty appelle son «élastcté e substtuton». Au nveau global, la étermnaton e ce facteur propre à chaque type actfs fnancers ne peut être arbtrare mas ot résulter e calculs et onc un moèle opératonnel qu, ans la présentaton e Chetty, résulte un schéma classque optmsaton sous contrante e la forme suvante (tab, p9) : Du pont e vue e l encasse qu ls ésrent étenr, les agents économques ont une foncton utlté, e type CES (Constant Elastcty Substtuton) 15 selon l hypothèse e l auteur, qu onne toutes les combnasons possbles actfs fnancers leur fournssant le même nveau e satsfacton en foncton es 13 Le moèle t e Baumol (1952) n est qu une reprse sans menton u nom e l auteur u moèle Allas publé ans son ouvrage «Econome et Intérêt» (1947, p ). 14 A noter que cet artcle est proche e celu e Baumol et onc e celu Allas, ce erner ayant presque 10 ans avance 15 Intalement construte pour représenter la foncton e proucton une économe (en concurrence avec la foncton e Cobb-Douglas), la foncton CES a pour ntérêt e pouvor générer une grane varété e types e courbes nfférence ncluant tous les cas, epus la substtuton totale jusqu à la complémentarté strcte. 9

10 paramètres β et ρ, ceux-c exprmant leurs préférences psychologques u fat es caractérstques e chaque type actfs. MODELE DE BASE DE KARUPPAN CHETTY (1969) Max Foncton utlté : U = ( βm 1 ρ1 ρ 2 ρ 3 + β 2 p2 + β 3 p β n pn ρn ) 1/ ρ Sous Contrante : M = M M : Total e l encasse ésrée M 1 : Bllets et épôts à vue p : Type es épôts à vue et épargne ; 1 + p1 p2 + + r 1+ r r : Renement afférent à chaque type e épôts à terme et épargne pn r Pour le nveau encasse chos par les acteurs économques, leur contrante e ressources globale, ces erners ont toutes les possbltés possbles allouer ce montant entre tous les actfs fnancers possbles, sachant que le chox actfs lques au étrment autres qu le seraent mons entraîne nécessarement la renoncaton à une rémunératon plus élevée. Par la recherche u l utlté maxmum compatble avec la contrante globale e ressources affectées à l encasse, les coeffcents élastcté en sont éuts ans que les moyens e les entfer par les méthoes statstques ornares. Ans, Chetty aboutt à une estmaton es coeffcents e ponératon es fférents actfs fnancers pour construre une «nouvelle» masse monétare plus représentatve e ce que les agents économques consèrent comme une encasse sponble, en mettant en évence la hérarche estmée es actfs u pont e vue e leur substtuablté à cette ernère, en l occurrence : M1 (Bllets et épôts à vue), Dépôts à terme ans les banques, Dépôts épargne ans les Banques Mutuelles épargne (Mutual Savngs Banks), Dépôts Epargne ans les Assocatons e Crét et Epargne (Savngs an loans Assocatons). Etats-Uns : Estmaton e l Encasse Désrée selon Chetty (1969) M = ( M p T p MS psl ) Sot sous forme smplfée : M = M + p p p 1 T MS + M : Total e l encasse estmée ; 1 SL M : Bllets et épôts à vue ; p MS : Dépôts épargne (Mutual Savngs Banks); p SL n p T : Dépôts à terme (Banques) : Dépôts épargne (Savngs an Loans Ass.) 10

11 La pussance potentelle e cette approche peut être llustrée par le graphque es évolutons comparées es vtesses e crculaton estmées selon les fférents ncateurs e lquté utlsés. Il montre en effet que la vtesse calculée à partr e la masse monétare résultant es calculs e Chetty est beaucoup plus stable que les autres ce qu, en so, est un résultat très prometteur Etats-Uns: Masse Monétare e Chetty, M1 et M2 Comparason e leur vtesse e crculaton (PIB/M) Sources: Données e Chetty (1969) V1 (PIB/M1) Vchetty (PIB/Mchetty) Vchetty V1 V V2 (PIB/M2) 3. Agréger les actfs selon leur egré perçu e substtuton à l encasse : A la recherche ncateurs es «servces monétares» Les autres voes e recherche se stuant ans la même lgnée sont, elles, rectement érvées es théores mcroéconomques relatves à la emane es consommateurs (Consumer Deman theory) et aux méthoes agrégaton économque ensembles e bens ou actfs hétérogènes mas concourant tous à fournr un flux e servces aux agents qu les étennent ou les consomment. Elles se scnent en eux tentatves : D une part, les nces monétares e Dvsa 16, ont les ntateurs furent Dewert (1976, 1978) et surtout Barnett (1980, 1982, 1992, 2008) et, autre part, l approche CE (Currency Equvalent) proposée par Rotemberg, Drscoll et Poterba (1995). L objet e la premère tentatve est e construre un nce es flux e servces monétares fourns par un groupe actfs fnancers qu sont hétérogènes précsément u pont e vue u nveau e servces monétares fourns par chacun. Partant es mêmes prncpes que Chetty, selon lesquels les agents économques vont allouer les fférents actfs pour maxmser l utlté qu ls en retrent u pont e vue es servces monétares qu ls recherchent, les promoteurs retennent cette approche par la constructon nces car ceux-c peuvent être compatbles avec n mporte quelle foncton utlté. Tratant les allocatons choses entre actfs fnancers ans le care es mêmes moèles utlsés pour les chox es bens urables ( automobles, apparels e télévson, bens mmoblers), les ées e base qu fonent la constructon es nces e Dvsa peuvent être résumées e la manère suvante : Les actfs fnancers consérés sont étenus pour les avantages ressents que fournssent les servces monétares lés à leur étenton et, en théore, le flux e servces requs est fxé (gven) par le nveau utlté qu ls procurent ; Le flux margnal e servces fourns par un actf monétare quelconque est onc son utlté margnale et, en stuaton équlbre, ce flux margnal e servces pour un actf quelconque est proportonnel à son coût usage (user cost) pour chaque 16 Dvsa: Statstcen franças, vor références: 11

12 unté monétare étenu ans cet actf. A la marge, les servces monétares fourns par les actfs agrégés selon la méthoe e Dvsa peuvent e cette manère être approchés par le coût usage e chacune es composantes e cet agrégat. Le coût usage es actfs monétares, équvalent au taux e locaton (rental cost) pour les bens urables, est onc, pour chaque type actf, proportonnel à l ntérêt qu est abanonné u fat e sa étenton en leu et place autres véhcules e stockage e l épargne (store of wealth assets) plus rémunérateurs mas mons aaptés à la fournture e servces monétares. De ce fat, la monnae manuelle et les épôts à vue ont le coût usage le plus élevé ans la mesure où ces actfs ne rapportent aucune rémunératon explcte et vont onc avor les ponératons les plus élevées ans l nce e Dvsa. A l opposé, les purs nstruments e stockage e la valeur vont avor les ponératons les plus basses, vore nulles. La constructon es nces monétares e Dvsa va onc s opérer par étape (Tab, p12) : Equaton 1 : La varaton e l nce monétare entre eux péroes e temps est la moyenne ponérée es varatons e chacune es composantes retenues (p), les coeffcents e ponératon étant calculés à chaque péroe et représentant la part e chaque composante ans le total. Equaton 2 : Comme les onnées servant au calcul sont fournes en temps scret (Semane, mos, trmestre, année), les coeffcents sont lssés pour tenr compte e leur évoluton entre eux péroes ajacentes. Equaton 3 : les coeffcents e ponératon sont calculés comme le rapport u coût usage calculé pour chaque actf au coût usage total e tous les actfs et onc, par constructon, la somme e tous les coeffcents est égale à l unté. Equaton 4 : En prenant Rt, le taux e renement e l actf le plus rémunérateur et onc ayant par hypothèse la mons grane «monétarté», le coût opportunté e étenton un ollar ans l actf est égal à la fférence entre Rt et le taux e renement e cet actf, le tout rapporté à ce qu aurat rapporté le placement un ollar entre eux péroes au taux R. Ans, plus le taux e renement e cet actf est fable (zéro pour la monnae fucare et les épôts à vue) et plus l pèsera ans l nce. Au contrare, plus le renement un actf se rapprochera e R et plus son nfluence ans l nce s amenusera. Une fos ces opératons réalsées, l est possble, à partr une base arbtrare 100, ntégrer tous les taux e crossance ans calculés et e proure l nce monétare recherché. 12

13 CALCUL DES INDICES DE MASSES MONETAIRES SELON LE PRINCIPE DE DIVISIA DV DV (1) log M t log M t 1 = st (log pt log p, t 1) (2) * 1 s t = ( st s, t 1 ) 2 (3) st = π t pt / π jt p jt (4) Rt r π t t = 1+ R t DV M : Ince e Dvsa ; n = 1 * p : Composante e la masse monétare s : Coeffcent e ponératon e p ; π = éfnton u coeffcent e ponératon R : Renement le plus élevé e l actf le mons lque t r : Renement e l actf Quoque une nspraton équvalente, l autre voe chose ans la lttérature, l approche CE (Currency Equvalent), est plus smple accès car elle ne 500 Etats-Uns: ébouche pas sur es nombres-nces, mas sur es quanttés qu peuvent être 400 Masse Monétare M2 et Servces Monétares lés MS2 Comparason e leurs nces 'évoluton comparées rectement aux agrégats Base 100 en 1982 exstants et onc aboutr à es calculs 300 (L'Ince MS2 est un Ince e Dvsa) smples es ncateurs habtuels M2(Ince) comme la vtesse e crculaton e la 200 MS2(Ince) monnae. Elle repose sur l hypothèse que le egré e «monétarté» e 100 Source: FRED Base (FRB St Lous) chaque actf est rectement MS2 M2 (Calculs arrêtés en 2006 mas nouvelles séres à paraître courant 2009) proportonnel à la perte ntérêt 0 relatve par rapport à l actf prousant le renement le plus élevé (R) et, par éfnton», le mons «monétarsable». Comme l nque l équaton c-essous, elle consste à ponérer chacun es actfs fnancers susceptbles être retenu par un coeffcent qu exprme, en pourcentage, la part e la rémunératon qu l faut abanonner pour bénéfcer actfs pouvant être «monétarsés». Plus l actf aura un renement fable et plus son pos sera mportant ans l agrégaton. Par exemple, la ponératon 1 pour la monnae fucare et les épôts à vue. Plus le renement se rapprochera e celu e l actf le plus llque et onc le plus rémunérateur, et plus sa ponératon tenra vers 0. 13

14 APPROCHE DU «CURRENCY EQUIVALENT» (CE) (Rotemberg, Drscoll, Poterba) n Rt rt CEt = p t R p = actf monétare et fnancer ; r : renement e l actf R = Renement le plus élevé e l actf le mons lque t = 1 t p Comparant les eux approches, Serlets et Molk (1999, p. 106) notent : «L nce CE fonctonne comme une mesure un stock tans que les nces e Dvsa mesurent un flux. Plus spécfquement, la quantté CE mesure le montant u patrmone qu est e type «monétare» et les mesures écoulant es nces Dvsa sont, elles, es estmatons u flux e servces monétares» Ans, epus les premères nterrogatons e Freman ans les années après guerre, les tentatves n ont pas manqué pour tenter e trouver la «vrae» monnae. Nous en avons retracé quelques unes, parm les plus mportantes 17. Pourtant, aucune ne parat aujour hu avor perms e fare une avancée écsve. Certes, ans les moèles e emane e monnae e type keynésen habtuellement retenus ans la lttérature économque, où la étenton encasses est essentellement un chox entre es formes e étenton e la rchesse fnancère et s explque essentellement par une varable échelle e la rchesse ou es transactons (généralement le revenu) et un ou es coûts opportunté pour sa étenton (les taux ntérêt u marché), l ntroucton e ces nouvelles varables monétares a pu permettre e renre, un pont e vue théorque, la stuaton mons chaotque qu elle ne l état avec les agrégats usuels utlsés résultant e smples sommes actfs. Certans problèmes lés aux nnovatons fnancères, comme celu e la monnae te «manquante» («mssng Money»), qu avat beaucoup agté les spécalstes ans les années 80, sont apparus mons nsolubles avec l arrvée e ces nouveaux concepts. Cepenant, face aux problèmes crucaux, qu couvrent tout le champ e l explcaton et e la prévson es fluctuatons économques et e l nflaton et onc tout le omane e la poltque monétare, les améloratons apportées par ces approches sont lmtées et aucun e ces ncateurs n a onné e sgnaux clars en ce qu concerne la crse actuelle. Dans toutes les analyses statstques effectuées sur les lens entre la monnae et la conjoncture économque, aucune entre elles n a pu mettre en évence un avantage écsf e ces nouveaux ncateurs sur les agrégats habtuellement employés qu, eux-mêmes, e onnaent pas e bons résultats en l absence un vra moèle e ynamque monétare correctement spécfé. C est là que les courants omnants e la pensée économque actuelle rencontre «l écuel» Maurce Allas. 17 On aurat pu auss fare référence à l approche MQ qu ponère chaque agrégat par la part prse ans la génératon u PNB. Ben que l ée sot ntéressante, nous l avons lassé e côté tant le problème es onnées emprques nous parat nsurmontable pour construre es séres sur longues péroes, comme semble l avor montré alleurs le relatf ésntérêt qu a sub cette approche au cours e la ernère écenne. Vor Spnt (1985); Lnsey et Spnt (1986). 14

15 II. L APPROCHE D ALLAIS : MIEUX COMPRENDRE LA MONNAIE POUR RENOUVELER LA PENSEE MONETAIRE Pour le Prx Nobel franças (1988), cette nterrogaton sur le concept e monnae et sur les méthoes e constructon ncateurs monétares plus fables émarra ès le ébut es années 70, à peu près à la même époque que les réflexons e Gramley et Chase ans que les travaux e Chetty. Elle résultat en fat e eux rasons essentelles : D abor es ffcultés applcaton e ses théores e la emane e monnae et e la ynamque monétares ans la péroe après-guerre aux Etats-Uns, alors que toutes les applcatons antéreures sur les autres pays et ans es péroes très fférentes, ont les péroes Hypernflaton, s étaent révélées extrêmement prometteuses ; ensute, sur un plan plus théorque, par la mse en évence u rôle es processus ajustement es encasses ésrées aux encasses effectves ans le éroulement es fluctuatons économques. Cette réflexon sur la monnae permettat en fat achever la mse en place une archtecture théorque très orgnale, en rupture avec les ées e son temps, et qu se révèle extrêmement pussante ans l analyse es problèmes monétares, partculèrement es problèmes actuels, même s elle n a pas eu encore tous les éveloppements emprques qu elle mértat. A. Les phénomènes monétares comme contons «sne qua non» es fluctuatons e la épense globale. Pour Allas, les fluctuatons e la épense globale, comprse comme tous les «ébours» es agents économques, ne peuvent résulter que e tros facteurs qu consttuent ce que l auteur appelle «L Equaton Fonamentale e la Dynamque Monétare» 18 : L ajoncton ex nhlo un nouveau pouvor achat ans l économe sute à une opératon enettement es agents économques vs-à-vs u secteur bancare ; L ajustement es encasses effectves aux encasses ésrées, les agents économques augmentant ou mnuant leurs ébours en bens ou servces (consommaton, nvestssement) ou en nstruments fnancers ( épargne fnancère) selon qu ls jugent excéentares ou éfctares les nveaux e leurs encasses effectves par rapport aux nveaux e lqutés qu ls veulent conserver par evers eux pour fare face à leurs sortes argent prévues, compte tenu es mprévus pouvant survenr ans les recettes attenues ou les remboursements e créances. L accrossement e l enettement extra-bancare par émsson e «promesses e payer» à terme lorsque celles-c sont acceptées par les créancers potentels (paements par trates non réescomptées auprès une banque) S on élasse cette ernère varable, sur laquelle on e spose pas e onnées réellement fables et que l on peut consérer en premère approxmaton comme néglgeable, les fluctuatons e la épense globale ans une économe épenent fonamentalement e eux facteurs : Les varatons e la masse monétare et les écarts 18 Allas (1968), rééton en 2001 (p. 957 et suvantes). 15

16 entre les encasses effectves et les encasses ésrées, ces erners jouant un rôle captal pusque, ben que une ampleur lmtée, ls sont affectés un fort multplcateur. EQUATION FONDAMENTALE DE LA DYNAMIQUE MONETAIRE DE MAURICE ALLAIS 1 D D t M M = V M + 1 M M t D : Dépense Globale, V : Vtesse e Crculaton, M : Encasse ésrée, M : Masse monétare NB : Pour une présentaton complète, vor Allas, 2001, , (Rééton e l artcle e 1968) 1. L augmentaton es moyens e paement ans l économe : les eux formes hstorques et la confuson monnae-crét Du pont e vue e la créaton monétare et e la génératon e pouvor achat ex nhlo ans l économe, la présentaton Allas s artcule autour e eux axes. D abor, une réflexon sur les formes qu a prse la créaton monétare ans l hstore afn e cerner l essence même e ce processus. C est ans qu l montre que l augmentaton es moyens e paement a prs eux formes 19 epus l orgne es banques, qu n ont pu se évelopper que grâce à une caractérstque essentelle es systèmes bancares : statstquement, l y a compensaton entre les entrées et les sortes espèces (ou e monnae banque centrale) et une parte seulement e la monnae en crculaton onne leu à es paements nterbancares ans une monnae que les banques commercales «classques» ne peuvent pas créer (les espèces métallques à une certane époque, la monnae «banque centrale» ans les systèmes monétares moernes): - Premère forme : le prêt e sommes que la banque ne possèe pas car résultant e épôts espèces (pour es rasons e sécurté et e commoté) consérés par leurs étenteurs comme mméatement sponbles. C est ans que les premères banques, comme la Banque Amsteram par exemple, ont effectué leurs opératons e prêts à l nsu e leurs clents et onc ans le plus gran secret, e crante que tout ébrutement e cette «malversaton» ne conuse à es retrats ntempestfs auxquels la banque ne pourrat fare face en rason e l mmoblsaton e son actf. Dans ce cas, l augmentaton es moyens e paement résulte u fat qu l y a uplcaton car, au même moment, eux agents économques consèrent les mêmes sommes comme mméatement sponbles et établssent leurs projets e épenses en conséquence. - Deuxème forme : La créaton e monnae ex nhlo par smple jeu écrtures, la banque prêteuse se reconnassant ébtrce vs-à-vs e l agent emprunteur es sommes prêtées contre la promesse e rembourser à terme e la part e ce erner. Comme l emprunteur a beson e ces sommes pour épenser et que celles-c vont se retrouver à l actf autres agents économques, l augmentaton e la épense globale est évente et mméate ceters parbus. 19 Allas (1975, p ). 16

17 Ces eux formes fournssent une grlle e lecture ncomparable u processus e génératon u pouvor achat par le crét bancare, quelles que soent les époques, y comprs celle aujour hu. La euxème ée rectrce est que l évoluton monétare et la génératon u pouvor achat ans l économe épenent essentellement u mécansme u crét bancare. Elles vont onc être soumses à eux aléas : Le ésr es Banques e prêter et l enve es agents économques non bancares emprunter. Or, ces eux propensons vont épenre e l apprécaton e la conjoncture par les uns et par les autres. Quan l ambance générale tourne à l optmsme, les banques vont chercher à prêter autant que possble à es emprunteurs aves e «nouvelle monnae» pour nvestr, consommer, spéculer. Au contrare, quan l atmosphère générale e l économe event plus loure, les banques peuvent evenr plus rétcentes à prêter face à es emprunteurs eux-mêmes evenus plus tmorés, vore totalement nhbés. Ce système crée onc une nstablté potentelle u système économque et c est cette confuson e la monnae et u crét qu en est la seule cause. 2. L ajustement es encasses monétares aux encasses ésrées M M ) : la foncton e emane e monnae HR (Hérétare et Relatvste) ( L explcaton es encasses ésrées est essentelle chez Allas car, par leur nteracton avec l offre effectve e monnae, leurs fluctuatons explqueraent selon l auteur les mouvements e la conjoncture économque. Une es rasons e l mportance attrbuée à cette varable est que le moèle e emane monnae qu l propose 20 ffère racalement e ce qu l appelle, à juste rason alleurs, l approche «anglo-saxonne», et que, e ce fat, la monnae peut ntervenr rectement sur l économe sans passer par «l nterméaton» es taux ntérêt. Dans le courant omnant e la théore économque, l n y a plus aujour hu qu un moèle, un moèle que nous pouvons appeler «keyneso-fremanen» ans lequel la monnae étenue est foncton u revenu, vore u patrmone mas rarement, et es coûts opportunté e étenton e cette monnae (les taux ntérêts es actfs alternatfs ou es écarts e ces erners avec les renements es actfs monétares eux-mêmes). En fat, le comportement monétare est comprs comme (1) foné sur es motfs e étenton (transacton, précauton, spéculaton-placement) ont l un ou pluseurs entre eux sont sensbles aux taux ntérêt es actfs alternatfs, ou (2) comme résultant un processus allocaton actfs patrmonaux en foncton es renements comparés e ces actfs. Dans les fats, les fférences sont ténues entre les eux conceptons car ls conusent aux mêmes types e moèles emprques. 20 Allas (1965, [2001, p. 451 et suvantes]). 17

18 LE MODELE DE DEMANDE DE MONNAIE DE MAURICE ALLAIS Présentaton Smplfée (1) Φ = M / D (4) Φ : Encasse ésrée ( M ) relatve à la épense (D) (2) = Φ Ψ( ) Φ : Φ en régme statonnare (Z=0) Φ 0 Z 0 (3) Ψ( Z ) = 2 Z Ψ : Foncton encasse e type logstque (nvarable) 1+ e t t χ ( u) u τ (4) Z( t) = x( τ ) e τ Z : Coeffcent apprécaton e la conjoncture, épen es taux e varaton mémorsés e la épense (5) χ ( t) = χ ( 1 0 ) ψ ( Z) χ : Taux oubl épenant e la conjoncture perçue (Z) (6) x = 1. D D t x : Taux e varaton e la épense globale (7) M M p ε M M toujours très proche e M (ajustement rape) NB : Pour une présentaton complète, Vor Allas, 2001, p (Rééton es prncpaux artcles sur la queston) Pour Allas, l en va tout autrement (Tab, p17). Les encasses ésrées ( M ) sont proportonnelles aux épenses prévues (Eq.1) avec un coeffcent e proportonnalté qu vare en foncton un nce représentatf e la conjoncture économque (Z) telle qu elle est ressente par les agents économques (Eq.2,3). Cet ncateur a eux caractérstques : Il épen e la chronque passée es taux e varaton e la épense globale, l nfluence e chacun eux écrossant en foncton e leur élognement ans le temps [hypothèse hérétare] (Eq.4). Le processus oubl vare lu-même en foncton e la stuaton économque, le passé s oublant autant plus lentement ou plus rapement selon que la conjoncture est stable (fables varatons e la épense globale) ou nstable (fortes fluctuatons e la épense globale) [hypothèse relatvste] (Eq.5) Quan ls fxent leurs plans e épenses, les agents économques vont rechercher un rapport Φ (rapport es encasses ésrées au nveau es épenses prévues) 21 et cette évaluaton e leurs besons en termes encasse relatve sera rectement foncton e leur 21 Il faut nsster sur le fat que, ans l esprt Allas, Φ est ben une «quantté» psychologque et n est pas un smple rapport e eux nombres, M et D. 18

19 orentaton psychologque mesurée par l nce Z, plus basse que la moyenne Φ 22 0 quan le clmat est à l optmsme (réucton es encasses relatvement aux épenses) et que Z augmente ; plus forte quan l nce conjoncturel basse et qu l convent e se protéger en augmentant les encasses en proporton e la épense. 3. La ynamque conjoncturelle : système à tenance oscllatore avec explosons possbles Partant es fonctons offre et e emane e monnae telles que spécfées par lu, Allas va alors montrer comment leur nteracton va pouvor générer, ans le cas général, es fluctuatons conjoncturelles autoentretenues élmtées par un «cycle-lmte», mas auss es phénomènes «explosfs 23» (hypernflaton ou épresson) s es facteurs exogènes poussent l économe en ehors e sa trajectore «normale» 24. Dans les stuatons normales, compte tenu e la sensblté à toute varaton u clmat conjoncturel tant e l offre e monnae ( crét bancare) ans nos systèmes bancares actuels (systèmes à couverture fractonnare) que e la emane e monnae, l n y a pas e stablté possble car la monre vergence ( M M ) va aller s amplfant et entraîner, avec le éveloppement concomtant e la masse monétare en crculaton, es varatons e la épense globale sot ans le sens e l expanson [( M M )>0], sot ans le sens e la récesson [( M M )<0]. Les eux mouvements vont se poursuvre jusqu aux ponts où ls vont s «autofrener» car, une part, les banques ne peuvent n augmenter les prêts néfnment (problèmes e réserves bancares et e captal) ans la phase expanson, n accroître leurs réserves émesurément (problèmes e rentablté) en péroe e récesson et, autre part, les agents économques ne peuvent non plus fare varer Φ qu entre es lmtes hautes (récesson) ou basses (expanson). Mas, ès qu l y a frenage e la hausse ou e la basse, le système est mûr pour repartr en sens nverse, où le mouvement conjoncturel autoentretenu. Cepenant, ans certans cas, exceptonnels par éfnton, l évoluton économque peut sortr e ses lmtes «naturelles» lorsque es facteurs exogènes vennent perturber le processus conjoncturel «normal» : falltes bancares en chaîne entraînant une mploson e la masse monétare en crculaton, es grèves bloquant la proucton e secteurs stratégques (par exemple, l occupaton e la Ruhr en 1923 par exemple) oblgeant l Etat à recourr à es émssons e monnae pour fnancer ses épenses, écsons poltques affectant la proucton ou les salares Dans ces cas, l économe peut sombrer ans la épresson (crse e 1929 ou 2008?) ou l hypernflaton (Allemagne en ). 22 Valeur e Φ ans un régme équlbre statonnare ans lequel Z est par éfnton égal à 0 23 Au sens mathématque ben sûr 24 Le lecteur ntéressé trouvera une présentaton complète es ées e l auteur ans Allas (2001, p ) pour les moèles et 1955 présentant un premer moèle non-lnéare à régulaton retarée ; (2001, p ) pour es éveloppements plus récents ncluant les erners éveloppements en matère e emane e monnae ; (2001, p ), l appence B qu est le vértable testament e l auteur présentant une vérfcaton ensemble es ées e ce erner sur la péroe

20 C est la beauté es moèles Allas que e pouvor renre compte e tous les cas possbles 25 ans le care une même théore ne fasant ntervenr que les comportements monétares, où l mportance es problèmes lés à la éfnton e la monnae. B. La éfnton e la monnae chez Allas : une mportance captale mas un objet ffcle à cerner sur le plan emprque car e nature essentellement psychologque Les réflexons e Maurce Allas sur la monnae, ben que toujours présentes ans son œuvre, ont reçu une mpulson nouvelle avec les premères applcatons e la théore HR et e l EFDM à la péroe après-guerre aux Etats-Uns. En effet, l apparassat clarement que les nnovatons fnancères (cf, supra, p3) e cette péroe avaent eu une nfluence consérable et «exogène» sur le comportement encasses et que M1 en tant que telle ne pouvat plus être consérée comme un ncateur fable ans les étues emprques. La érve fortement haussère e la vtesse e crculaton calculée à partr e M1 llustrat parfatement cette constataton (cf, supra, p7). Dès lors, en montrant le caractère psychologque e ce concept appelé «monnae» 26, l économste franças fasat œuvre e ponner en allant fnalement beaucoup plus lon que ses collègues/concurrents anglo-saxons et en éveloppant une lgne e pensée qu se révèle une grane pussance théorque tant pour approfonr la emane et l offre e monnae que pour comprenre es phénomènes concrets, comme la Crse aujour hu par exemple.. 1. La éfnton psychologque e la monnae chez Allas Par rapport aux courants omnants outre-atlantque, Allas va bénéfcer un avantage certan : le fat précsément e évelopper une approche totalement orgnale, qu ne se préoccupe pas es ées préconçues e type keynésen ou Fremanen. Pour lu, l encasse un agent économque n entre pas en concurrence ou ne s arbtre pas seulement contre autres actfs fnancers ans le care arbtrages spéculatfs contre es actfs rsqués (Keynes) ou une allocaton patrmonale entre actfs fnancers (Freman). Compte tenu une percepton onnée e la conjoncture, les agents économques chosssent e mantenr en moyenne un certan nveau encasse en relaton avec les épenses (écassements) prévues ans leurs plans e trésorere élaborés sur leur horzon écsonnel (l ntervalle e temps entre la récepton e eux revenus pour un salaré par exemple). En agssant ans, ls cherchent à satsfare les échéancers prévus mas auss e fare face à tous les aléas qu pourraent se proure en matère e épenses ou e recettes et les mettre ans en rsque e lquté, c'est-à-re ans une stuaton où l serat mpossble e fare face à leurs engagements. Il faut onc comprenre e manère auss approfone que possble comment ls vont prenre en consératon l ensemble es éléments caractérsant leur stuaton fnancère pour étermner ce nveau encasses qu ls jugeront aapté aux crconstances. 25 Allas (1968, [2001, p. 479 et suvantes]). 26 Les premers travaux sur cette queston ont été présentés et scutés en Sémnare (Clément Juglar, ParsX, Nanterre) en Le Concept e monnae, la Créaton e Monnae et e Pouvor Achat par le Mécansme u Crét et ses mplcatons» ans «Fonements e l analyse monétare et conjoncturelle», Ecole Natonale supéreure es Mnes, (ENSMP), Fasc IV, p Des extrats ont été publés en 1975 (Cujas, op.ct, p119 et suvantes). 20

21 Dans les approches omnantes e la lttérature aujour hu, les nvus ont une structure e préférence psychologque entre la lquté et le renement et ls vont ajuster leurs chox selon le renement relatf e chaque actf. Pour Allas, la constructon un agrégat le plus représentatf possble u concept e «monnae» et onc le chox es actfs entrant ans sa composton ovent s appuyer sur un crtère précs qu ne peut être que e nature psychologque : «A mon avs, u pont e vue économque, la quantté e monnae ont spose un opérateur est la part e son actf qu l consère (à tort ou à rason) comme susceptble e lu permettre effectuer ses paements sans éla et sans restrcton. S on aopte cette éfnton, la masse monétare qu l y a leu e consérer pour l analyse es phénomènes monétares est la somme es actfs qu sont consérés comme susceptbles être utlsés pour effectuer es paements sans éla et sans restrcton» (Allas, 1975, p120) Cette éfnton conut à sélectonner les fférents actfs ont spose un nvu par rapport à leur «substtuablté» aux épôts à vue (et, accessorement aujour hu, à la monnae fucare), l actf lque et sponble par excellence. S un agent consère qu un actf onné peut être placé/nvest car non nécessare pour équlbrer les flux e trésorere prévus à l nstant e la prse e écson, mas peut être moblsable en cas e beson sans coût «exorbtant» et sans rsque trop «mportant», sot en trant es chèques sur lu, sot en le fasant faclement vrer sur le compte à vue, sot en obtenant en contreparte es «facltés e casse» (prêts contre collatéral ms en garante), l va réure autant ses épôts à vue. Il vent onc que pour chaque type actfs, l est possble e éfnr un «coeffcent e substtuablté» à l encasse, noté σ * ans les artcles Allas, qu onne la proporton e l actf que chaque nvu consère comme «moblsable» rapement. Ben entenu, ce coeffcent égal à 1 pour la monnae fucare et les épôts à vue, sera autant plus proche e l unté que l actf sera moblsable ans es élas réuts et avec es coûts e transacton moérés. Pour les actfs les plus llques, l se rapprochera ben sûr e 0 : «En tout état e cause, le coeffcent e substtuablté σ * pour chaque actf épen es ntentons et es jugements es opérateurs. C est onc essentellement un coeffcent e nature psychologque qu ne peut être étermnés que par l étue u comportement es étenteurs [e ces actfs]» (Allas, 1975, p. 121) Par rapport aux autres étues e la lttérature passées en revue plus haut, nous voyons que la éfnton Allas va beaucoup plus lon. Certes, elle nclut les actfs fnancers habtuels, es épôts à vue (coeffcent 1 par éfnton) jusqu aux épôts à terme et épargne (coeffcents nécessarement nféreurs à 1 car non totalement substtuables aux épôts à vue), mas elle mplque e prenre en compte auss tous les autres catégores actfs fnancers ou réels 27 : «S es bons u Trésor sont éposés ans une banque, celle-c acceptera généralement sur un smple coup e téléphone u étenteur e lu ouvrr un compte courant créteur pour un montant relatvement proche. De même, un rche proprétare foncer pourra généralement, le cas échéant, fare appel à la même possblté. Cela sgnfe que ses bens mmoblers peuvent être affectés un coeffcent e substtuablté non nul» (Allas, 1975, p. 125). 27 On trouve ans la lttérature postéreure à Allas quelques tentatves en ce sens mas, à notre connassance, elles n ont pas été poursuves : Collns et Ewars, 1994 ; Orphanes, Re et Small,

22 Ans, le concept e Masse Monétare peut être éfne par l équaton c-après, selon les notatons e l auteur. DEFINITION DE LA MASSE MONETAIRE CHEZ ALLAIS + * M ( t) = M 1( t) + σ ( t, θ ) p * ( t, θ ) θ σ ( t) q ( t) t M 1: Bllets et épôts à vue ; p * ( t,θ )δθ : Dépôts à terme et épargne avec terme comprs entre θ et θ + δθ σ *( t, θ ) : Coeffcents e substtuablté corresponant aux épôts à terme q : éléments actf autres que les épôts à terme et épargne σ : Coeffcents e substtuablté corresponant aux q Comme conclut Allas (1975, p ) : «On vot ans que ans la structure nsttutonnelle u crét, la Masse Monétare M ot être consérée comme ncluant à la fos la masse monétare au sens étrot, une fracton es épôts à terme, et une fracton es autres actfs. Elle apparaît comme une moyenne ponérée es fférents actfs..de ce pont e vue, la Masse Monétare M apparaît comme un concept pour une grane part psychologque et parat échapper ans à toute étermnaton objectve». Ans, ben que les approches e Chetty et Allas parassent à premère vue se foner sur es ntentons proches et es vsées comparables, la pussance e éucton u Prx Nobel franças ouvrent es perspectves ncomparablement plus rches et pussantes car elle s nscrt ans le care une nouvelle théore complètement orgnale es phénomènes monétares. 2. Les conséquences e l analyse sur l offre e monnae ans le système à réserve fractonnare actuel La compréhenson e l encasse es agents économques comme une quantté psychologque n est pas sans conséquence sur la manère envsager la créaton monétare elle-même. En effet, Allas peut éure e son analyse que la quantté e monnae créée par le système bancare actuel épen e ce chox fonamental es acteurs économques entre les actfs ou la part actfs qu ls consèrent comme une encasse monétare et les actfs qu ls jugent pour tout ou parte être e l épargne. La caractérstque es blans bancares ans les structures nsttutonnelles actuelles est le éséqulbre entre les échéances (notées θ ) es prêts et avances accorés par les banques (c'est-à-re leur Actf, noté A) et celles e leurs engagements vs-à-vs es éposants en tous genres (c'est-à-re leur Passf, noté P), les premères étant plus longues que les secones, à l excepton u captal e la banque (côté passf) et es réserves (notées R) auprès e l Insttut émsson (côté actf). C est ce qu exprme le graphque c-essous construt par Allas. 22

23 Dès lors, la créaton monétare par le mécansme u crét apparaît plus complexe qu l n y parat au premer abor en rason précsément u caractère psychologque e la monnae. Pour les épôts à vue, le cas est plutôt smple s l on se réfère aux eux mécansmes e créaton monétare : «Fonamentalement, l augmentaton e la masse monétare résulte e ce que le étenteur un épôt à vue le consère comme sponble alors que la contreparte monétare a été prêtée par la banque (premère forme u crét) ou n exste pas (secone forme u crét)» (Allas, 1975, p. 120). Dans l actvté une banque, les eux aspects sont ntrnsèquement mêlés. Toutes les banques prêtent en crétant les épôts à vue es clents qu vont les utlser pour leurs épenses et onc régler autres contrepartes qu auront, pour une part, leurs comptes ans les banques concurrentes. Une bonne parte e tous les mouvements entrée-sorte e fons es banques vont se compenser et les banques éfctares en trésorere n auront qu à payer un sole aux banques excéentares sur le marché monétare. Ben que créant e la monnae, chaque banque a, en fn e compte, l mpresson qu elle «fnance» ses créances avec es épôts reçus où la concurrence qu elles se lvrent entre elles pour attrer les épôts es autres banques. C est en partant es conséquences qu a leur actvté sur les encasses es agents économques, à travers les eux formes u crét, que la créaton monétare peut être mse en évence. Pour les épôts à terme et épargne, tout va épenre e la psychologe es éposants. Il y a eux cas possbles : Les éposants consèrent ces épôts comme une épargne vrae (coeffcents e substtuablté égaux à 0). Dans ce cas, le prêt e ces épôts ne crée aucune lquté supplémentare, car l s agt un vértable transfert e moyens 23

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