Mémoire de Recherche

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1 UNIVERSITE MONTESQUIEU BORDEAUX IV UFR DE SCIENCES ECONOMIQUES, GESTION ET AES GREThA, CNRS, UMR 5113 Mémore de Recherche Réseaux nsuonnels nernaonaux, coûs de ransacon e négraon fnancère dans l Unon Européenne. Une applcaon aux modèles DSGE. Gauher Vermandel Sous la drecon de : Ncolas Carayol Samuel Maveyraud Unversy of Monesqueu-Bordeaux IV, GREThA, Avenue Léon Dugu, Pessac Cedex, FRANCE. ncolas.carayol@u-bordeaux4.fr Unversy of Monesqueu-Bordeaux IV, GREThA, Avenue Léon Dugu, Pessac Cedex, FRANCE. samuel.maveyraud@u-bordeaux4.fr

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3 Résumé Le modèle canonque de prévson de la BCE souffre d un manque de déals dans sa concepon, l n nègre que parellemen les échanges enre ndvdus. En s appuyan sur les ravaux de la nouvelle macroéconome nernaonale, ce mémore propose une modélsaon qu nègre les échanges commercaux e fnancers enre deux pays membres d une unon monéare pour meux coller à la réalé acuelle d une zone euro héérogène. Le cadre d analyse employé se sue dans la connué des récens modèles DSGE néokeynésens mplquan des rgdés nomnales. Grâce à cee modélsaon novarce, ce mémore fourn une jusfcaon héorque à l éngme d absence d négraon économque sgnfcave dans la zone euro sur un cerans nombres d ndcaeurs de ben-êre e de performances macroéconomques. Le bu prncpal du mémore es de mere en évdence le rôle de l négraon fnancère d une zone monéare à deux pays soumse à des chocs asymérques en conformé avec la héore des ZMO. Pour cela, ce mémore éude dans une premère pare la ransmsson e l mpac de deux chocs asymérques dans une suaon où les marchés fnancers de la zone son parfaemen négrés. L équlbre obenu sera le frs bes. Dans une deuxème pare, l nsuff sance de lens nsuonnels dans le réseau bancare européen amène à rajouer des coûs nformaonnels sur les marchés fnancers. La présence de frcons sur les marchés fnancers dans le modèle DSGE va fare déver l équlbre de l unon vers un second bes. Une éude parculère sera menée sur l mpac de l négraon des marchés réels e fnancers sur le ben-êre e les performances macroéconomques d une unon monéare à deux pays. Les résulas du mémore permeen d une par une melleure compréhenson de l hypohèse Balassa-Samuelson, d aure par ls son en adéquaon avec les héorcens des ZMO mundellennes au dérmen des ZMO endogènes. III

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5 Absrac The ECB canoncal and forecasng model suffers from a lack of deal n s desgn by parally ncludng exchanges beween ndvduals. Thanks o he work of he new nernaonal macroeconomcs, hs memor offers a model ha ncorporaes rade and nvesmen beween member counres of a moneary unon o beer f he realy of an heerogeneous European moneary unon. The analycal framework reles on he recen New Keynesan DSGE models nvolvng nomnal rgdes. Through a new class of models, hs paper provdes a heorecal jusfcaon o he puzzle of he absence of economc negraon n he euro area on a ceran number of ndcaors of welfare and macroeconomc performance. The man purpose of he memor s o hghlgh he role of fnancal negraon of a currency area n boh counres subjec o asymmerc shocks n accordance wh he OCA heory. In order o do hs, hs memor examnes n he frs par he ransmsson and mpac of wo dfferen asymmerc shocks when he moneary area fnancal markes are complee. The frs equlbrum wll be he frs bes. In he second par, he lack of nsuonal lnks n he European bankng nework generae nformaon coss n fnancal markes. The presence of frcons n fnancal markes changes he equlbrum no a second bes. A specal sudy concernng he mpac of he negraon of real and fnancal markes on he welfare and macroeconomc performance of a moneary unon s performed. The memor resuls on he one hand allow a beer undersandng of he Balassa-Samuelson hypohess; on he oher hand hese resuls are n lne wh he Mundellan OCA heory a he expense of endogenous OCA. V

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7 Table des maères Inroducon générale 1 La zone euro es-elle opmale? Les objecfs ex ane de l UEM La premère décenne, le premer blan de l UEM Une nouvelle macroéconome nernaonale par les modèles DSGE Cadre d analyse e résulas du mémore I Le modèle canonque d une unon monéare avec marchés fnancers comples 17 1 Le modèle 21 Inroducon de chapre Les ménages Les frmes Les auorés budgéares e monéares Concluson de chapre Résoluon du modèle 41 Inroducon de chapre Equlbre général du modèle L équlbre saonnare du modèle Log-lnéarsaon du modèle L équlbre naurel du modèle Concluson de chapre Propréés dynamques du modèle avec marchés fnancers comples Calbraon des paramères Varaon de producvé Varaon de dépenses publques II Le modèle d une unon monéare avec marchés fnancers ncomples 59 4 Le modèle 65 Inroducon de chapre VII

8 4.1 Les ménages Les frmes Concluson de chapre Résoluon du modèle 69 Inroducon de chapre Equlbre général du modèle Ecrure en log-dévaons du modèle Concluson de chapre Smulaons du modèle avec marchés fnancers ncomples Propréés dynamques du modèle Analyse de la sensblé du modèle Concluson générale 85 Annexes 87 A Annexe de l nroducon 87 A.1 Régresson non paramérque par Splnes cubques A.2 Dsperson pondérée du PIB A.3 La crque de Lucas Fève, 2006; Avouy-Dov e al., 2007) B Annexe de la pare 1 91 B.1 Le monan de dépenses oales e la demande en varéés B.2 Démonsraon de la foncon d offre de raval B.3 Démonsraon de la foncon de demande d oblgaons B.4 Déermnaon de l équaon d Euler sur la demande en capal B.5 Condon de non arbrage avec marchés fnancers comples B.6 Les demandes en faceurs de producon B.7 Quanés opmales de raval B.8 Quanés opmales de capal B.9 Les foncons de coû oal e margnal B.10 Equlbre général de la balance courane B.11 Saonnarsaon du sysème dynamque B.12 Appromxaon va la log-lnéarsaon B.13 Réécrure du modèle avec marchés comples en log-dévaons B.14 Précsons sur les IRF C Annexe de la pare C.1 Démonsraon de la foncon de demande d oblgaons avec coûs d nermédaon VIII

9 C.2 Condon de non arbrage avec marchés fnancers ncomples C.3 Equlbre général de la balance courane avec marchés fnancers ncomples 116 C.4 Réécrure du modèle avec marchés ncomples en log-dévaons C.5 Développemen d un crère de ben-êre Bblographe 127 References 127 IX

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11 Lse des ableaux 2.1 Le modèle avec varables en nveau e marchés fnancers comples Le modèle avec varables saonnares e marchés fnancers comples Le modèle avec varables en log-dévaons e marchés fnancers comples Le modèle en varables en nveau avec marchés fnancers ncomples Le modèle en log-dévaons avec marchés fnancers ncomples Tableau de varaon de sensblé du modèle général vs à vs de l négraon économque de l unon XI

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13 Table des fgures 1 Dsperson des balances couranes rmesrelles de la zone euro en mllons de dollars Dsperson rmesrelle des cycles réels d affare pondérés dans la zone euro. Sources : Calculs par l aueur, données OCDE Dsperson rmesrelle des aux d nflaon IPC) pondérés de la zone euro. Sources : Calculs par l aueur, sources OCDE Dsperson rmesrelle des aux d nérê nomnaux de long erme de la zone euro. Sources : Calculs par l aueur, sources OCDE Coeff cen de réenon de l épargne de la zone euro. Sources : Calculs par l aueur, sources OCDE Représenaon du modèle DSGE d unon monéare à deux pays Choc de la producvé sur le connuum de frmes du marché nermédare du pays domesque h IRF après une varaon posve de la producvé de 1% dans le pays h avec marchés fnancers comples Choc de dépenses publques du pays domesque h IRF après une varaon posve des dépenses publques de 1% dans le pays h avec marchés fnancers comples Un échanllon du réseau fnancer nernaonal. Sources : Economc Neworks : The New Challenges Schwezer e al., 2009) IRF après une varaon posve de la producvé de 1% dans le pays h avec marchés fnancers ncomples IRF après une varaon posve des dépenses publques de 1% dans le pays h avec marchés fnancers ncomples Sensblé de la dsperson des cycles d acvé Υ y,t dans l unon par rappor aux varables modélsan l négraon des marchés χ, α, γ, ϕ sue à des chocs asymérques de producvé e de dépenses publques Sensblé de la dsperson des aux d nflaon Υ π,t dans l unon vs à vs des varables modélsan l négraon des marchés χ, α, γ, ϕ sue à des chocs asymérques de producvé e de dépenses publques Gans de ben-êre ω T ω T dans l unon par rappor aux varables modélsan l négraon des marchés χ, α, γ, ϕ sue à des chocs asymérques de producvé e de dépenses publques XIII

14 A.1 Représenaon d une régresson par Splnes XIV

15 Inroducon générale En résumé, l héérogénéé économque de la zone euro e des Eas- Uns son largemen smlares au cours de ces douze dernères années sur un ceran nombre d ndcaeurs. J.C Trche, Dscours devan he US Scences Po Foundaon, le 16 Jun Les pays de la zone euro semblaen êre sur la voe de la reprse après la crse amércane des subprmes en 2008, mas un nouveau coup es poré à l unon monéare sue aux récenes basses de noe des dees publques des Eas européens. Ce fu d abord la Grèce débu 2010, suve de l Irlande, du Porugal e de l Espagne. Ces pays, rebapsés ronquemen de PIGS 1, semblen êre les nouveaux alons d Achlle de la monnae unque. Comme le consae Kenneh Rogoff, les Eas pérphérques de la zone euro on bénéfcé de aux d nérê rop bas par rappor à leur suaon e en on abusé Rogoff, 2010). Ans le raé de Maasrch es jugé rop laxse avec les Eas ayan eu des anécédens fnancers. La rumeur d un éclaemen de la zone euro a conran le présden de la BCE 2 de jusfer l héérogénéé économque qu ouche auss ben les membres de l euro que les Eas-Uns. Chacune de ces deux zones monéares a en effe raversé, ou raverse encore, des crses srucurelles mporanes. L acuelle crse de la dee publque pour l UEM 3 de l Espagne, Porugal e Grèce peu en effe êre comparée aux bulles mmoblères de l Arzona, de la Calforne, de la Florde e du Nevada Trche, 2011). Pouran, avan 2008, l UEM sembla êre le processus polque européen le plus abou, concrésé à la fos par une monnae unque e des dsposfs de coordnaon de polques économques. En dép de cela, la crse de dee de l UEM révèle au grand jour son héérogénéé, preuve que le processus d négraon économque démarré depus le raé de Rome en 1957 n es oujours pas ermné, en parculer pour les pays pérphérques de la zone. Le pods des marchés fnancers es devenu parculèremen prépondéran dans les dernères décennes par le double rôle qu ls jouen. D abord celu d accéléraeur des chocs auxquels les économes son soumses Glchrs e al., 1999). John Maynard Keynes e 1 PIGS es un acronyme pour les pays fables de la zone euro : Porugal, Ireland, Greece e Span. 2 BCE es un acronyme de Banque Cenrale Européenne. 3 UEM es un acronyme d Unon Monéare Européenne. 1

16 Inroducon générale Irvng Fsher on éé les premers économses à monrer l mporance du marché du créd dans son rôle de propagaeur, vore d amplfcaeur, des flucuaons cyclques. Par alleurs, les marchés fnancers on égalemen ce rôle second de propagaeur de crse, emprquemen consaé en 2008 : la crse fnancère es d abord pare des marchés fnancers par une hausse sgnfcave du rsque d llqudé aux Eas-Uns, pus au Royaume-Un pour se propager ensue dans la zone euro e sur les marchés asaques Blancheon e al., 2009). Il para donc mporan d éuder précsémen le rôle de l négraon des marchés fnancers par l emplo des derners ouls de la macroéconome nernaonale. L élaboraon d un modèle ncorporan le rôle des marchés fnancers dans l amplfcaon des flucuaons économques, peu se révéler êre pernen dans le conexe acuel d euro-scepcsme. La zone euro es-elle opmale? Toue noon de parage de monnae renvoe mmédaemen aux problémaques des ZMO 4 du nobel R. Mundell Mundell, 1961) e a donné leu à oue une léraure économque McKnnon, 1963; Kenen, 1969). Cee approche, reenue aujourd hu comme radonnelle, se développe sur l dée smple qu une monnae ne peu êre adapée pour ous les Eas d une unon monéare. La conroverse de l époque enre les parsans du change fxe conre flexble a nourr la héore des ZMO jusqu à l effondremen des accords de Breon Woods Kauffmann, 2004), pus a éé délassée jusqu aux années 90. Selon cee héore, une zone monéare non opmale sub des coûs dûs à l abandon par ses membres de l nsrumen du aux de change. L mmoblé des faceurs de producon, le fable degré d ouverure e une spécalsaon secorelle excessve son les crères permean de juger du caracère conre-opmal d une unon monéare. Un pays désreux d enrer dans une zone monéare, en renonçan à sa monnae domesque, fa un arbrage enre les coûs pere du conrôle du aux de change) e les bénéfces réducon des coûs de ransacon). Cee vson «mundellenne» des ZMO se focalse essenellemen sur l esmaon des peres qu une économe sub sue à l abandon de son nsrumen d ajusemen par le aux de change en cas de choc asymérque. On enend par choc asymérque une varaon bruale du nveau de demande ou d offre qu affece un ou négalemen pluseurs Eas. La queson es parculèremen d acualé en En effe, l absence d ajusemen par le aux de change prve la Grèce, le Porugal, l Irlande e l Espagne d une sore de crse à moyen erme. De ce fa, les déséqulbres macroéconomques nernes e exernes subssen, ne se rédusen pas, vore se creusen. S ces pays avaen conservé leur monnae domesque, les défcs exernes e publcs auraen mené à une déprécaon du change, ce qu aura corrgé la crse de la dee publque. L abandon de l nsrumen du aux change empêche un ajusemen sablsaeur par les prx. Par conséquen, la queson d une polque de sablsaon par le change qualfée de conre-opmale reven dans la léraure depus peu Bengno, 2004; Corse e al., 4 ZMO es un acronyme de Zones Monéares Opmales. 2

17 Inroducon générale 2008; Laskar, 2008). Ces aueurs, qu redécouvren la héore radonnelle mundellenne, ulsen des modèles DSGE 5 afn d esmer les peres de ben-êre ndues par la sablsaon sous opmale qu offre la polque monéare unque dans une unon monéare héérogène. Ils explquen qu une zone monéare soumse à un choc asymérque ne peu se relever par une polque monéare eff cace. Plus le degré d asymére ner-éaque es mporan, mons la polque monéare sera opmale. C es pour cee rason que le scepcsme ouche la zone euro, une polque monéare adapée pour l Allemagne a peu de chance de l êre pour la Grèce ou le Porugal. Pour ce qu es des bénéfces, le cadre mundellen analyse l ampleur des économes de coûs de ransacon qu émanen de la fxaon des aux de change domesque auour d une monnae unque. Les échecs du serpen pus du sysème monéare européens se son soldés par une grande volalé des changes enre pays européens. Les agens économques devaen alors ncorporer dans leurs acfs érangers un rsque lé aux varaons des aux de change. Le parage d une monnae unque a ans supprmé l ncerude relave aux varaons des aux de change blaéraux, cec a pu êre à l orgne d un accrossemen sgnfcaf des échanges commercaux e fnancers enre les pays membres d une unon monéare. On peu donc asémen poser l hypohèse qu une unon monéare aura des gans addonnels en ermes d eff cence e de ben-êre. Le graphque 1 es révélaeur de ces effes de réducon des coûs de ransacon e d ncerude. La monnae une fos créée en 1999 a accéléré la dsperson des balances couranes au sen de l UEM, en dép d un revremen sue aux crses fnancères e de dee après Ces conclusons reposen sur l hypohèse qu une plus grande dsperson des balances couranes révèle une nensfcaon des échanges dans l EMU. En réalé, la désynchronsaon des balances couranes, ben que révélarce d une nensfcaon du commerce, mplque des dsparés dans les excédens e les défcs exéreurs. Au sen de l eurozone, cee dsperson s es caracérsée par une Allemagne dégagean des défcs massfs avec en face des pays de plus en plus défcares comme l Espagne ou la Grèce Obsfeld, 2010). Ce graphque 1 es une représenaon de la dynamque de l écar ype pondéré vor annexe A.2) des balances couranes de la zone euro. La courbe bleue es une régresson non lnéare qu perme d apprécer la dynamque globale de la dsperson des balances couranes vor l annexe A.1 pour plus de précson sur les régressons non paramérques par Splnes). S l on pose l hypohèse qu une dsperson plus mporane des balances couranes es un sgne de melleure négraon économque comme le suggère la léraure mundelenne des ZMO McKnnon, 1963), alors l unon européenne es sur la voe de l négraon économque. La léraure sur les ZMO a évolué dans la décenne qu a précédé l euro, elle a glssé d une vson en ermes de coûs-bénéfces vers une vson endogène au sens où l analyse s orene pluô sur l denfcaon des mécansmes qu une unon monéare peu engendrer afn de converger vers un équlbre opmal Frankel & Rose, 1996; Frankel & Rose, 1997). Auremen d, la créaon d une monnae unque créera les condons de sa propre réusse. Néanmons, le changemen ssu d une unon monéare n es pas seulemen 5 Des explcaons précses seron données sur les modèles DSGE dans l nroducon. 3

18 Inroducon générale F. 1 Dsperson des balances couranes rmesrelles de la zone euro en mllons de dollars. conjoncurel, l es égalemen srucurel. Par conséquen l es dff cle de pouvor consaer e esmer ces mécansmes endogènes pour la zone euro âgée seulemen d une dzane d années Sénégas, 2010). En dép de ce manque de recul sur la zone euro, l dée mplce de la nouvelle héore des ZMO sera donc qu une unon monéare n es pas une opmale ex ane, mas elle pourra le devenr ex pos Frankel & Rose, 1997), ou ou du mons s en rapprocher. La mse en place d une monnae commune augmenera ans les aux d ouverure des marchés des bens e servces e fnancers des pays membres. Ce accrossemen des échanges nra-zone nensfera le processus d négraon économque caracérsque d une plus grande robusesse aux chocs asymérques de l unon monéare. En effe, ou le socle de cee héore repose sur l hypohèse qu une melleure négraon économque amènera à une réducon du degré d asymére enre Eas membres. Or, cee hypohèse ne fa pas l unanmé parm les économses e ramène aux débas conemporans des héores du commerce nernaonal. D un côé, la hèse rcardenne selon laquelle chaque pays aura nérê à se spécalser dans l acvé dans laquelle l es le mons mauvas pour bénéfcer des avanages comparafs. Cela se concrése par une spécalsaon ner-branche des pays selon des avanages comparafs exogènes, ou ben par des accdens hsorques Krugman, 1997) ou encore par des doaons facorelles Ohln, 1933; Solper & Samuelson, 1941). Dans le cadre d une unon monéare, l nensfcaon des échanges commercaux amènera, selon ces aueurs, à une plus grande dsperson conjoncurelle des cycles d affare du fa de leurs dfférenes spécalsaons Krugman, 1993). Inversemen, les héorcens des ZMO endogènes operaen pluô pour l hypohèse avancée précédemmen. La srucure du commerce nernaonal e la corrélaon des cycles d affares ne son pas exogènes, e donc nchangeables, mas ben endogènes. Par une nensfcaon du commerce nrabranche, chaque pays s échangera des bens peu dfférencés subsuables avec les bens naonaux) de elle sore que chaque pays a une producon 4

19 Inroducon générale semblable. Il y aura ans une symére dans les flucuaons conjoncurelles enre Eas, e n fne une corrélaon des cycles d affares pluô qu une décorrélaon F. 2 Dsperson rmesrelle des cycles réels d affare pondérés dans la zone euro. Sources : Calculs par l aueur, données OCDE. La fgure 2 représene sur vng années la dynamque de dsperson des cycles d affare réels. Les données on éé exraes de la base de données en lgne de l OCDE. Les PIB des pays fondaeurs de la zone euro on d abord éé déflaés de l nflaon, une endance sable éé calculée va le flre HP, pour ensue en calculer l écar de producon, e enfn en dédure la dsperson pondérée par le PIB vor annexe A.2). La courbe bleue es une régresson non lnéare qu perme de donner une dée de la endance générale de la dsperson des cycles réels d affare au cours du emps de la zone euro, cee régresson es effecuée par Splnes don les déals son en annexe A.1). Sur la fgure 2, la convergence des cycles d affare es sgnfcave avan la mse en place de l euro en 1999, mas elle regrmpe brualemen fn 2000, e perdure avec des oscllaons. Comme l ava déjà consaé cerans aueurs, nous ne pouvons conclure sur une convergence ou dvergence des cycles d affare Fonagné, 1999). Au vue de la léraure e de l acualé, la zone euro ne semble pas êre encore une zone monéare opmale. Les fgures 1 e 2 ne permeen pas de consaer une convergence économque sgnfcave au sen de l Unon Européenne. Pouran les objecfs ex ane semblaen pluô opmses avan la mse en place de l euro. Les objecfs ex ane de l UEM Le parage d une monnae commune enre pluseurs Eas nécesse une cohérence e une cerane synchronsaon des varables économques clés : les Eas on éé ans soums à des crères de convergence afn de s assurer qu l n y a pas une rop grande héérogénéé au passage à la monnae unque en L arcle 121 paragraphe 1 du raé nsuan la Communaué européenne précse ans quare crères de convergence. 5

20 Inroducon générale Le premer concerne la sablé des prx : le aux d nflaon d un Éa membre ne do pas dépasser de plus de 1,5 % celu des ros Éas membres présenan les melleurs résulas en maère de sablé des prx. Ans, les ros pays présenan l nflaon la plus basse en général l Allemagne es une référence), déermneron la cble de ous les aures pays. Le deuxème crère de convergence concerne la suaon des fnances publques : le TCE 6 mpose aux gouvernemens européens un caracère souenable de la suaon des fnances publques de elle sore qu ls n accusen pas de défc publc excessf. En héore, la commsson européenne procède annuellemen à un examen sur la dscplne budgéare des Eas de l Unon Européenne e recommande au Consel des mnsres des Fnances des sancons conre un Ea rop laxse, mas en praque cela n a jamas éé applqué. Ce examen de la dscplne budgéare se base sur deux valeurs de référence : - le défc publc annuel : la par du défc publc annuel dans le PIB ne do pas excéder 3 %. S ce n es pas le cas, cee par do avor dmnué de manère subsanelle e consane, e avor aen un nveau proche de 3 % ou reser proche de 3 % ou en dépassan de manère exceponnelle e emporare. La crse de 2008 avec les plans de relance européens on amené les Eas à assouplr ransoremen ce crère. - la dee publque : la par de la dee publque dans le PIB ne do pas dépasser 60 % à la fn du précéden exercce budgéare. Ce crère a éé égalemen assoupl pour permere l enrée de la Grèce dans la zone euro. En 2011, on noe égalemen que ce crère n es acuellemen plus respecé par une grande majoré des Eas. Le rosème crère de convergence concerne le aux de change. Chaque Éa membre do avor parcpé au mécansme de aux de change du sysème monéare européen sans dsconnuer pendan les deux années précédan l examen de sa suaon, sans connaîre de ensons graves n de dévaluaon volonare de sa propre monnae pendan cee même pérode. Enfn, le derner concerne les aux d nérê à long erme. Le raé spule que les aux d nérê nomnaux à long erme ne doven pas excéder de plus de 2 % ceux des ros Éas membres, au plus, présenan les melleurs résulas en maère de sablé des prx donc les mêmes que pour le crère de sablé des prx). D un pon de vue héorque, la léraure économque supposa avan la mse en place de l euro qu elle aura des effes posfs. Obsfeld e Rogoff menonnen en parculer deux bénéfces mporans nhérens à la créaon d une unon monéare Obsfeld & Rogoff, 1996, p. 633). Le premer concerne la réducon des coûs de ransacon e une melleure prédcon des prx relafs pour les frmes mplanées dans les pays paragean la même monnae. Le second bénéfce en à la fn des perurbaons monéares e des bulles spéculaves qu éaen source de flucuaons emporares e nules dans les aux de change réels. 6 TCE es un acronyme de Traé Consuonnel Européen. 6

21 Inroducon générale Du côé des objecfs en ermes d nensfcaon des échanges commercaux, les éudes économérques avan l euro esmaen que le commerce rplera une fos la monnae commune nsaurée Frankel & Rose, 2000). L dée es que le commerce es enravé par la dsance, comme l on monré de nombreux papers basés sur des modèles de gravé 7. Cee recherche des enraves au commerce nernaonal a condu la léraure à s orener sur l esmaon des effes fronères 8 McCallum, 1995; Engle & Rogers, 1996). Par exemple, McCallum analyse le cas de la fronère US-Canada e rouve un effe fronère exrêmemen mporan : le commerce enre régons d un même pays es jusqu à vng fos plus mporan qu enre deux régons de naonalés dfférenes. Cec amène à la concluson que fare omber les fronères européennes e parager la même monnae smulera le commerce. Dans cee lgnée, les fondaeurs d une nouvelle macroéconome nernaonale qualfe l effe fronère d éngme du commerce nernaonal Obsfeld & Rogoff, 2001). Une nouvelle héore plus conemporane basée sur l analyse des réseaux end à monrer que le commerce es la résulane d neracons sraégques enre ndvdus Rauch, 2001). Selon ces aueurs, les coûs nformaonnels dmnuen grâce aux lens que nouen pluseurs ndvdus de naonalés dfférenes, e formen des réseaux économques e socaux. Emprquemen, leur exsence a éé prouvée par une exenson du modèle à gravé aux réseaux économques e socaux Combes e al., 2005). On peu donc s aendre à ce que l nsauraon de l euro a dmnué les coûs nformaonnels enre les Eas membres de elle sore qu l y a une fore augmenaon du commerce enre pays ans qu une melleure négraon fnancère grâce aux objecfs de convergence du TCE. Ces objecfs ex ane méren d êre comparés à la réalé après plus de dx années d exsence pour l euro. La premère décenne, le premer blan de l UEM L annversare des dx ans de la zone euro a éé le momen d un premer blan par les économses sur les effes héorques d une zone monéare De Grauwe, 2009; Sénégas, 2010). En dép d une convergence effecve sur cerans ndcaeurs fnancers présenés c- 7 Les modèles de gravé, basés sur le modèle de Newon en physque, conssen à esmer économérquemen les varables qu explquen pourquo un pays mpore. Comme Newon, la force d mporaon M j, d un pays dépend posvemen de son pods P IB, e négavemen de la dsance D j qu sépare le pays par rappor au pays j. log M j, ) = α j + β log P IB, ) + γ log D j ) Des exensons de ce modèle conssen noammen à rajouer des varables dummes s les pays paragen ou non la même monnae. 8 En économére par exemple, l effe fronère s esme va un modèle de gravé : log M j, ) = α j + β log P IB, ) + γ log D j ) avec exp α j ) < 0 l effe fronère. L dée es donc de mesurer l ampleur de l enrave au commerce par la consane négave de ce modèle économérque. 7

22 Inroducon générale après, le maîre mo qu reven dans la léraure pour qualfer l UEM es l héérogénéé. De nombreuses éudes emprques essaen de monrer la perssance de ces asyméres sur les marchés des bens e servces e les marchés fnancers Gannone e al., 2006; Badarau, 2009, pour des éudes poussées). Pour commencer ce blan, la dsperson des aux d nflaon de l UEM es un ndcaeur pouvan donner une dée du degré d asymére enre les dfférens membres de la zone. Dans la léraure, la dsperson des aux d nflaon es nerpréée comme le résula d un processus d ajusemen srucurel nhéren à une unon monéare Blanchard, 2000; Honohan & Lane, 2003). En effe, la présence d un dfférenel d nflaon d un pays par rappor à son unon peu refléer une ranson vers un nouvel équlbre de long erme rarapage économque), ce mécansme es lé à l hypohèse Balassa-Samuelson Balassa, 1964; Samuelson, 1964). L hypohèse BS spule que les prx à la consommaon des pays rches son oujours supéreurs à ceux des pays pauvres pour les marchés des bens nonéchangeables, car ls reflèen le nveau de producvé e donc de salare de chaque pays. Le rarapage économque d un pays se concrésera par une varaon posve de la producvé mplquan une hausse des prx du pays. Selon cee hypohèse, les écars de aux d nflaon son donc bénns e ransores. Cee noon de ranson se base sur l dée qu l y aura un ajusemen nflaonnse F. 3 Dsperson rmesrelle des aux d nflaon IPC) pondérés de la zone euro. Sources : Calculs par l aueur, sources OCDE. La fgure 3 race l évoluon de la dsperson des aux d nflaon au sen des pays fondaeurs de la zone euro. On s aend à ce que la dsperson ende à foremen dmnuer après la mse en place de la monnae commune. En dép de haues perurbaons au débu des années 90 à cause de la chue du sysème monéare européen, la sére converge vers une rès fable dsperson des aux d nflaon avan l euro. Après l nsauraon de l euro, la dsperson des aux d nflaon es sable, ce qu es une preuve de l eff cacé de la Banque Cenrale dans son objecf global de sablsaon des prx e son objecf ace d mposer sa crédblé en ancran les ancpaons des agens 9 Mongell & Wyplosz, 9 Les ancpaons jouen un rôle rès mporan. Une banque cenrale non crédble n ancre pas les 8

23 Inroducon générale 2009). Ce romphe de la BCE, dgne hérère de la Bundesbank, es désormas qualfée de crédble dès la nassance. Par alleurs, les nformaons concernan la dsperson de l nflaon présene un nérê parculer pour la BCE. En présence d héérogénéés perssanes sur les aux d nflaon, la polque monéare cblée prncpalemen sur l nflaon deven complquée. Par exemple en 2010, l IPC 10 grec dépassa les 5% alors que ceux franças e allemands éaen à pene supéreurs à 2%. Ces écars de aux ne permeen pas à la polque monéare d êre eff cace pour ous les pays car le aux d nérê de la banque cenrale ne sera jamas adapé pour ous F. 4 Dsperson rmesrelle des aux d nérê nomnaux de long erme de la zone euro. Sources : Calculs par l aueur, sources OCDE. Un aure ndcaeur peu égalemen ader à donner une dée quan à l mpac de la mse en place de l euro. La dsperson des aux d nérê de long erme, calculée de façon pondérée vor l annexe A.2), perme d apprécer l ampleur des dsparés qu l peu exser enre les Eas européens lorsqu ls souhaen se fnancer sur les marchés fnancers. La courbe bleue es une nouvelle esmaon non lnéare par Splnes de la dynamque de dsperson des aux d nérês de long erme des bons du résor de la zone euro. Elle perme dans une cerane mesure d apprécer le nveau de convergence économque des plus grands Eas européens. La crse des subprmes a provoqué un assèchemen des lqudés sur le marché du créd européen Blancheon e al., 2009), dmnuan l nvesssemen e le revenu. Les défcs publcs européens se son mécanquemen creusés par l acvaon des sablsaeurs auomaques Dolls e al., 2010). Dans un conexe nernaonal où les compes publcs son quasmen ous défcares, la polque budgéare de sablsaon, vore relance, fnancée négralemen par l emprun a enrané une demande supplémenare de lqudé ancpaons des agens économques : c es à dre qu l y a dvergence enre les ancpaons des agens e les objecfs de la banque cenrale. Les agens économques ancperon un aux d nflaon plus mporan qu l n es, ce qu amènera à un aux d nérê rop élevé e donc coueux pour la socéé. 10 IPC es un acronyme d Indce des Prx à la Consommaon. 9

24 Inroducon générale qu s es ajusée par les prx en La basse de noe des bons du résor grec en 2010 a provoqué une seconde hausse de la dsperson des aux observable drecemen sur la fgure 4. Cee nouvelle dsparé brusque e crossane des aux d nérê des Eas européens ramène à l dée qu une polque monéare de la BCE e le TCE, ben qu approprés pour l Allemagne, on éé rop laxses avec les pays ayan eu des problèmes fnancers comme l Espagne e l Irlande Obsfeld, 2010). Ce laxsme s es concrésé par une basse rop mporane des aux d nérê auxquels ces Eas éaen soums sur les marchés fnancers, leur donnan une capacé d endeemen rop excessve par rappor à leurs moyens. Une aure analyse re des conclusons rès dfférenes De Grauwe, 2009). Convancus par les héores monéarses e des cycles réels, les banques cenrales on adopé une polque monéare orenée quas unquemen sur la sablsaon des prx auour de 2%, e on abandonné la lue conre le chômage. La lue conre le chômage a éé reléguée aux gouvernemens naonaux don les mans on éé lées par le pace de sablé brdan les défcs auour de 3%. Les gouvernemens naonaux européens, prvés des nsrumens de polques de change e des polques monéares expansonnses, n on aujourd hu plus d ouls adéquas pour luer eff cacemen conre le chômage à par creuser les défcs, en parculer lors de crses économques observable sur la fgure 4). Cee poson polque n éan pas souenable à long erme, les agences de noaon le rappellen aujourd hu à l ensemble des Eas rop endeés. C es pourquo P. De Grauwe se prononce explcemen pour que ous les ouls économques soen ransférés des gouvernemens naonaux vers les nsuons européennes e vers la BCE. Cela suppose la mse en place d une Europe plus fédérale qu mplque un renoncemen à la souveraneé naonale, mas le coyen européen ne semble pas prê à passer ce cap polque. Les résulas rés de la fgure 4 se rerouven confrmés par la léraure économque De Grauwe e al., 2005). Les marchés des oblgaons d Ea européens se son rès rapdemen négrés dès 1996, ben avan l nsauraon de l euro. Cee négraon a prs une nouvelle accéléraon dès l annonce de la fxaon des aux de change enre Eas en Dès lors, les seuls écars de aux émanaen prncpalemen des dfférenels d nflaon enre Eas, jusqu à la crse fnancère en Enfn, un derner ndcaeur perme d apprécer l mpac de la monnae unque sur l négraon des marchés fnancers européens. Ans, la fgure 5 es une esmaon de la corrélaon enre épargne naonale e nvesssemen naonal par les mondres carrés ordnares. Ce modèle lnéare de données de panel à effes fxes 11 s écr : I,q Y,q = α, + β S,q Y,q Ce modèle esme sur chaque année l nensé du len β qu un les aux d épargne S Y avec les aux d nvesssemen domesques I Y rmesrels q. β s appelle le coeff cen de 11 L emplo d un modèle à effes fxes se jusfe car l perme de caper les caracérsques srucurelles e ndvduelles de chaque pays. 10

25 Inroducon générale F. 5 Coeff cen de réenon de l épargne de la zone euro. Sources : Calculs par l aueur, sources OCDE. réenon d épargne. D un pon de vue hsorque, le XXe sècle a éé marqué par une rès fore négraon des marchés nernaonaux caracérsée par une moblé accrue des capaux. Ce processus s accéléra noammen dans les années 70 lors de changemens profonds dans l ngénere fnancère avec l négraon des rsques économques aux marchés fnancers marché à erme, opéraons de couverure, ec). Paran de ce consa, M. Feldsen e C. Horoka en 1980 son pars de l nuon que s les nvessseurs son en mesure d nvesr n mpore où dans le monde, ls von alors chosr les placemens qu auron un reour sur nvesssemen le plus élevé ndépendammen de leur orgne géographque Feldsen & Horoka, 1980). D une façon praque, le len enre épargne-nvesssemen naonal aura endance à êre fable, e devra décroîre dans le emps. Feldsen Horoka rouven un résula économérque paradoxal par rappor à la héore qu prôna une négraon crossane des marchés fnancers. Le coeff cen ˆβ esmé éa de 0,89 sur un échanllon de 16 pays membres de l OCDE en 1980 sur la pérode En d aures ermes, en moyenne 89% de l épargne éa rénvese à l néreur des fronères naonales. D aures éudes poran sur la pérode rouven un coeffcen oujours rès hau de 69% Obsfeld & Rogoff, 1996). Cependan, les conclusons sur la relaon épargne nvesssemen domesque son à prendre avec mesure, beaucoup d esmaons se voen basées par le caracère aypque de cerans pays Corbn, 2001). D aures éudes éablssen que le paradoxe Feldsen-Horoka ne s applque pas aux pays négrés au sen d une grande zone économque, en l occurrence la zone euro. Dès lors qu un Ea membre es économquemen négré dans sa zone économque, l sera ncé à empruner d avanage à l exéreur en veru d un coû du capal fnancer fable 12 Blanchard & Gavazz, 2002). D aures aueurs von égalemen éuder cee relaon épargne-nvesssemen selon un crère nsuonnel 13, e amènen à la concluson qu une relaon épargne-nvesssemen 12 Par exemple, la prme de rsque sur le change deven nulle dans le cas d une monnae commune. 13 Les échanllons de données von êre dvsés en groupe selon un crère nsuonnel : groupe OCDE, 11

26 Inroducon générale homogène me en évdence un processus d négraon économque en voe d aboussemen accompagné d une corrélaon des cycles d affare élevée Maveyraud-Trcore, 2006). S l on pose l hypohèse que ˆβ, le coeff cen de réenon d épargne, es une bonne esmaon de l négraon fnancère, alors la fgure 5 monre une hausse rès sgnfcave de l négraon des marchés fnancers sur les qunze premères années pour dmnuer ensue, probablemen une conséquence de la crse des subprmes. Ben qu l demeure des héérogénéés au sen de l UEM, la créaon de la monnae unque a ben déclenché des mécansmes endogènes fasan converger les pays européens. En effe, l adopon de l euro a d abord accéléré l négraon des marchés des bens e servces dans l EMU, ce qu s es concrésée par une augmenaon du commerce blaéral en ermes de flux d échange de bens e servces d une ampleur enre 5 e 15% Baldwn e al., 2006). Ensue, l euro a enclenché une hausse de l négraon fnancère parm l UEM s ben que la relaon épargne nvesssemen domesque n exse quasmen plus Gannone & Lenza, 2009). Le conexe acuel de crse de la dee, e la perssance d héérogénéés économques au sen de la zone monéare ne perme pas d avor un avs parfaemen ben ranché sur l mpac posf de l nsauraon de l euro, les progrès de la nouvelle macroéconome peuven se révéler êre des ouls eff caces pour répondre à ces nerrogaons. Une nouvelle macroéconome nernaonale par les modèles DSGE Ean donnée la perssance d héérogénéés au sen de la zone euro, leur modélsaon peu se révéler ule. Cependan, l exse peu de modèles macroéconomques ncluan une unon monéare. La léraure économque s es ournée récemmen vers une nouvelle classe de modèles macroéconomques DSGE 14 Fève, 2005; Fève, 2006; Avouy-Dov e al., 2007, pour un survey). Inrodure les modèles DSGE nécesse un bref rappel hsorque. Dans les années 60, le modèle IS-LM keynésen héorque d offre e demande globale augmené de la courbe de Phllps Phllps, 1958) fasa consensus e permea d esmer l mpac de polques économques budgéares e monéares à cour erme. Du côé praque, les économères esaen la valdé e l ampleur des grandes relaons macroéconomques posulées par la héore. Les gouvernemens e leurs banques cenrales dépendanes avaen ans les clés pour mener à cour erme une polque budgéare e monéare afn de résorber le chômage e smuler la crossance. Néanmons, les capacés prévsonnelles de ces modèles éaen parculèremen médocres à moyen cour erme, en parculer pour les chocs pérolers. D aure par, les plus complexes des modèles keynésens s arculaen sur plus de 200 équaons, d où l rone de cerans employés de groupe «zone euro» e groupe des sgnaares du raé de Rome. 14 DSGE es un acronyme de Dynamc Sochasc General Equlbrum, c es à dre modèle d équlbre général neremporel dynamque e sochasque. 12

27 Inroducon générale la Banque de France explquan qu en dép de l obsolescence d un nombre mporan d équaons, celles-c demeuraen présenes du fa de la rop grande complexé de ces modèles Fève, 2005). La dff culé d adaper ces modèles à des changemens économques a précpé leur abandon. Le nobel Rober Lucas fu le plus connu dans sa crque des grandes équaons macroéconomérques Lucas, 1976), en parculer celle de consommaon ou encore de prx, jugées de formes rédues à défau d êre srucurelles, sous l hypohèse d opmsaon des ménages e des frmes. L nuon sous-jacene de Lucas es de dre que l agen va consommer, épargner, agr d abord pour maxmser son ulé. Une fos la maxmsaon accomple, on peu par exemple réécrre la consommaon de l agen en foncon du revenu, e non parr drecemen de sa forme rédue pour la garder nvarane vor l annexe A.3 pour une llusraon de la crque). Paran de ce consa, Lucas suggère d nrodure un modèle où les agens son raonnels e évoluen dans un envronnemen flucuan. Ces nouveaux modèles classques basen leur analyse sur les cycles d affare e soumeen l économe à des varaons dans l offre de monnae. La démocrasaon de l nformaque a accompagné le développemen de l économére des séres emporelles, e leurs débas mplces sur l denfcaon des ypes de processus généraeurs de données 15. Les économères Nelson e Plosser souennen ans que les cycles son prncpalemen explqués par les flucuaons du rend e non par les flucuaons auour du rend, l conven donc de placer le pon focal de l analyse sur le rend drecemen pluô que sur les cycles économques Nelson & Plosser, 1982). Ans, oue la phlosophe auour des cycles économques es abandonnée au prof des rends. La plupar des éudes acuelles ulsen drecemen des donnés flrées pluô que des données brues. L époque es égalemen marquée par de grands débas sur l mpac effecf d une polque monéare, e concluen à son neff cacé réelle car les dépenses nomnales peuven êre ancpées, on parle de prncpe d nvarance Sargen & Wallace, 1975). En dép de la grande nfluence qu on eu ces aueurs, les conclusons sur l neff cacé héorque des polques monéares von êre conredes par les modèles VAR 16 Glchrs e al., 1999; Woodford, 2003). La crque de Sms va succéder à celle de Lucas e concerne les méhodes économérques employées Sms, 1980). Ces méhodes soumses à crque reposen sur les posulas d exogénéé enre varables explcaves, e d une bonne spécfcaon du modèle. Le posula d exogénéé es souven posé pour la polque économque sans êre esé. Pour lever ces posulas, Sms préconse de ne poser aucune hypohèse sur les lens enre les 15 Vor l denfcaons enre processus DS e TS sur les grands agrégas économques Nelson & Plosser, 1982). 16 VAR es un acronyme de Vecor Auo-regressve. Les modèles VAR son oujours ulsés pour le grande capacé prédcve. Les analyses par modèles VAR éuden noammen le len enre masse monéare e produ néreur bru. Celles-c monren un len de causalé de la masse monéare vers le PIB mas pas l nverse Sms, 1972). Cec a ans précpé l abandon des modèles avec neuralé de la monnae. 13

28 Inroducon générale dfférenes varables économques comme cela éa fa radonnellemen, pour pluô prendre oues les varables économques dans une même marce e eser les lens dans le emps enre elles. Ces nouveaux modèles économérques, appelés VAR, fon leur enrée parm les banques cenrales. S ces modèles on une rès grande capacé prédcve, ls n on aucune fondaon économque explce dans leur esmaon. Ils conssen à fare parler les données va l esmaon de paramères de veceurs auorégressfs sans pour auan avor une jusfcaon économque derrère, lassan une par d ar aux expers. De ce fa, les banques cenrales de l eurosysème ulsen le plus souven d mposans modèles macroéconomérques pour leurs prédcons à moyen erme Adjeman & Devulder, 2010). S ces ouls on l avanage de coller précsémen avec le cadre de la compablé naonale, ls présenen des défaus mporans : ls souffren de l absence d une srucure plenemen cohérene avec la héore économque, néglgen les effes des ancpaons e leur esmaon es basée Sms, 2003). Cee absence de dscours économque donne un rôle prépondéran au jugemen des expers, l se manfese noammen par l ajou de varables exogènes ou encore l emplo de résdus d équaons économérques afn d enrchr le pouvor de prédcon des modèles. La double crque Sms-Lucas a condu à un renouveau académque profond qu se concrése par la nassance des modèles DSGE. C es ans que d aures aueurs Kydland & Presco, 1982; Long & Plosser, 1983) von alors ravaller à l élaboraon d un nouveau modèle devenu canonque de la macroéconome des cycles réels d affare, noé RBC 17. Ces aueurs proposen d nerpréer les flucuaons économques comme la réponse opmale des agens à des chocs réels exogènes echnologques. Sue à l arcle fondaeur de Jonh Muh Muh, 1961), les héorcens RBC augmenen leur modèle du concep d ancpaon e le place au cœur de leur analyse. Il para en effe cohéren que les décsons des agens ne se basen pas unquemen sur les valeurs passées, mas égalemen sur les valeurs fuures ancpées. Cependan, les problèmes nhérens à la modélsaon des ancpaons son levés par l hypohèse de raonalé. Ans, ces modèles son consrus sous hypohèse d équlbre général dans une économe sans rgdé, n asymére. Issus de la nouvelle synhèse classque, ls son égalemen à l nersecon enre la macroéconome e la mcroéconome avec des agens représenafs qu explquen les agrégas économques par leurs comporemens opmsaeurs. Insasfas des hypohèses rréalses de ces modèles, cerans aueurs von lever les posulas de concurrence pure e parfae pour êre plus conforme avec la réalé. Ce nouveau cadre de raval, bapsé DNK 18, présene un processus de crossance sochasque qu prend en consdéraon le rôle non neure de la monnae, la compéon monopolsque e la rgdé keynésenne des prx nomnaux. Ces nouveaux modèles DNK son désormas accepés par une majoré d économses Glchrs e al., 1999), en parculer parm les banquers cenraux. Ce cadre a en effe de nombreux avanages comme ncorporer les conclusons du célèbre modèle IS-LM à propos des polques budgéares e monéares. 17 RBC es acronyme de Real Busness Cycles. 18 DNK es un acronyme de Dynamc New Keynesan, so un modèle nouveau keynésen dynamque. Un aure acronyme ulsé es NKM pour New Keynesan Models. DNK semble pluô ulsés par les héorcens alors NKM pour les modélsaeurs. 14

29 Inroducon générale Ces modèles DSGE macroéconomques mcrofondés reprenan de grands axes keynésens apparennen désormas à la nouvelle synhèse néo-kéynésenne. Le succès de ces nouveaux modèles néo-keynésens a même condu leurs plus grands déraceurs à les adoper Golosov & Lucas, 2003) 19. Depus une dzane d années, sous l mpulson des ravaux de Smes e Wouers Smes & Wouers, 2003; Smes & Wouers, 2005; Smes & Wouers, 2007), les modèles DSGE son progressvemen adopés par les banques cenrales, en parculer la BCE 20. Leur emplo es vase, ls son ulsés pour fare des prévsons, évaluer des polques économques, nerpréer des prévsons obenues à parr de modèles ahéorques ou de jugemens d expers. Ces aueurs monren qu un modèle DSGE néo-keynésen en économe fermée, avec suff sammen de rgdés e de chocs srucurels, es capable de coller de manère sasfasane aux données de la zone euro ou des Éas-Uns, e présene des performances prédcves moyennes comparables à celles d un VAR. Ans, les modèles DSGE basés sur des fondemens héorques arrven à égalser les modèles macroéconomérques ahéorques. Ces nouveaux modèles possèden des propréés keynésennes de cour erme varaons de la demande globale ayan un effe posf sur le nomnal) e classques à moyen erme avec un ajusemen par les prx. Ils son composés de quare ypes d équaons dfférenes. D abord des équaons de comporemen consommaon, offre de raval, ec.), ensue des équaons echnques coeff cen de subsuon parm dfférens marchés), des équaons d denés compables conranes de ressources pour chaque agen économque), e enfn des équaons de bouclage comme la courbe de Phllps Fève, 2006). Tous ces avanages renden les modèles DSGE neo-kéynésens nconournables dans les mleux bancares e dans les nsuons économques e monéares nernaonales. Cadre d analyse e résulas du mémore Ben que le modèle DSGE néo-keynésen de Smes e Wouers ulsé par la BCE so aujourd hu consdéré comme canonque, l souffre néanmons d un manque de déals dans sa concepon. D une par, l suppose une srucure de producon monosecorelle, e d aure par l n nègre que parellemen les échanges commercaux Avouy-Dov e al., 2007). En s appuyan sur les ravaux de la nouvelle macroéconome nernaonale, ce mémore propose une modélsaon qu nègre les échanges commercaux e fnancers enre deux pays membres d une unon monéare pour meux coller à la réalé acuelle d une zone euro héérogène. La héore prévoya que les balances couranes se creuseraen ands que les cycles d affare e la dsperson des aux d nflaon dmnueraen. Au regard des fgures 1, 3 19 En effe R. Lucas, célèbre déraceur de la courbe de Phllps ncorpore aujourd hu dans sa modélsaon la nouvelle courbe de Phllps néo-keynésenne ou en essayan d y apporer une nouvelle crque. 20 La polque de ransparence de la BCE fa qu elle puble sur son se nerne les arcles économques qu elle ulse, ceux de Smes Wouers son en premère page. 15

30 Inroducon générale e 2, les balances couranes se son ben creusées, mas la dsperson des oupu gaps ne s esompe pas sgnfcavemen. Ce fa consue un mysère pour la héore économque. Ans, ce mémore fourn une jusfcaon héorque à l éngme de l absence d négraon économque sgnfcave dans la zone euro en ulsan un modèle DSGE avec prx rgdes d nspraon keynésenne, permean d analyser l mpac de l négraon des marchés des bens e servces sur la dsperson des cycles d affare e des aux d nflaon parm les membres d une unon monéare. Le modèle ulse un bas domesque dans le marché des bens fnaux, nermédares, capaux e des mperfecons des marchés fnancers, e monre qu un accrossemen de l négraon des marchés a un pe effe e parfos posf sur la dsperson des cycles d affare e aux d nflaon dans une unon monéare. Le bu prncpal du mémore sera ans de mere en évdence le rôle de l négraon fnancère d une zone monéare à deux pays soumse à des chocs asymérques en conformé avec la héore des ZMO. Pour cela, ce mémore éude dans une premère pare la ransmsson e l mpac de deux chocs asymérques dans une suaon où les marchés fnancers de la zone son parfaemen négrés. L équlbre obenu sera le frs bes. Tands que dans une deuxème pare, l ajou de frcons sur les marchés fnancers dans le modèle DSGE va fare déver l équlbre de l unon vers un second bes. Le modèle suppose dans son second bes que les marchés fnancers son à la fos ncomples e que le commerce en acfs es coueux pour les ménages. En conséquence, les balances couranes des pays von jouer un rôle clé dans l ajusemen exerne aux chocs dosyncrasques ayan leu dans l unon monéare. Une éude parculère sera menée sur l négraon des marchés réels e fnancers dans leur rôle d amplfcaeur ou de réduceur des flucuaons économques. Ces éudes permeron de lever en pare l éngme de non convergence de la zone euro sur un ceran nombre d ndcaeurs de performances macroéconomques e de ben-êre. 16

31 Premère pare Le modèle canonque d une unon monéare avec marchés fnancers comples 17

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33 Inroducon de pare Cee pare me en avan un modèle DSGE néo-kéynésen présenan de elles rgdés nomnales qu un ajusemen par les prx n es pas mméda. La présence de rgdés nomnales change profondémen les conclusons de ces modèles, en parculer pour les dépenses publques. Dans la lgnée des modèles IS-LM, une varaon posve des dépenses publques augmenera le revenu, mas déclenchera un effe d évcon en dmnuan l nvesssemen, e un effe Rcardo-Barro concrésé par une basse de la consommaon 21. De la concurrence mparfae es nrodue dans le marché des bens e servces fnaux. Seule sur son marché, la frme es prce-maker par le caracère monopolsque de son marché. Cec lu perme de dégager des profs qu elle reverse au ménage en guse de dvdendes. Les bens e servces fnaux vendus sur ce marché son dfférencés els qu l exse des varéés de bens échangeables afn de meux correspondre à la réalé d un commerce nrabranche. L unon monéare es unquemen composée de deux pays par mesure de smplcé. Le commerce éan un phénomène blaéral qu repose sur des varables dyadques, chaque ajou d un nouveau pays fa croîre le nombre d équaons de façon exponenelle. Cee unon perme de modélser assez faclemen les varaons de ermes d échange, de balance courane e de aux d nérê communs à l unon monéare sue à un choc asymérque. Les quesons de aux de change ne son pas raées c éan donnée la lo du prx unque qu règne par le parage d une monnae unque dans l unon. Pour ce qu es du commerce, le marché du capal physque, des bens e servces nermédares e fnaux son ouvers mas avec un bas pour les produs domesques comme consaé emprquemen par les héorcens de la nouvelle macroéconome nernaonal. Obsfeld e Rogoff défnssen ce bas envers les bens domesques comme une des sx éngmes du commerce nernaonal conemporan Obsfeld & Rogoff, 2001). L exenson des modèles DSGE aux unons monéares es relavemen récene 22 Galí & Monacell, 2005) e commence à êre adopée par les économses e généralsée à pluseurs pays Jullard & Vllemo, 2010). Le modèle ulsé dans cee pare es un cas parculer d un modèle plus général déjà raé dans la léraure Eyquem & Pouneau, 21 Ce effe semblable à l équvalence Rcardo-Barro es soums à conroverse parm les économses. 22 Pour un lvre rès comple sur les modèles néo-keynésens en parculer en unon monéare Galí, 2008, chapre 7). Avan la zone euro, les problémaques d Unon monéare n exsa pas d où l aspec pluô récen de cee léraure. Les modèles néo-keynésens en économe ouvere son un peu plus ancens Clarda e al., 2000). 19

34 Inroducon de la premère pare 2010), sauf que les marchés fnancers de l unon son c supposés parfaemen négrés. Un sysème comple de marché es un marché dans lequel les agens économques peuven échanger ous les bens e servces condonnellemen à l envronnemen économque fuur Arrow & Debreu, 1954). Les opporunés de couverure des rsques son llmées. En effe, un acf fnancer acheé ou vendu à la dae es un conra promean de lvrer une uné de revenu dans l un des éas de la naure qu peuven se produre à la dae + 1. Ans, lorsque les ménages veulen s assurer conre un choc asymérque, ls procèden à des ransfers de rchesse à mondre coû. C es à dre qu aucun agen économque n es soums à des coûs supplémenares quand l achèe des créances fnancères érangères. La noon de marchés fnancers ncomples sera développée dans la seconde pare du mémore. Les deux premers chapres de cee pare son consacrés à la descrpon e à la résoluon du modèle mahémaque d une unon monéare avec marchés fnancers comples. Le rosème chapre me en évdence les dynamques des varables économques du modèle lorsqu on fa subr un choc asymérque de producvé e de dépenses publques à l unon monéare va des smulaons. Un accen parculer sera ms sur le rôle joué par l ouverure des marchés dans la ransmsson des chocs asymérques d un pays à l aure. 20

35 C 1: Le modèle Inroducon de chapre Ean donnée la complexé crossane de ces modèles, le schéma 1.1 se monre eff cace pour mere en évdence ous les lens qu len les agens économques. Chaque pays es composé d un connuum de ménages, d un connuum de frmes sur un marché d un ben nermédare e d une frme sur le marché pour des bens fnaux dfférencés. Un rosème marché, fnancer celu-c, perme l échange de créances fnancères enre ménages soumses à un aux d nérê décdé par une banque cenrale ndépendane. Le ménage consomme des bens fnaux, offre du raval, échange des créances fnancères e accumule du capal physque. L accumulaon de capal donne un dro au ménage de percepon de dvdendes ssus des profs posfs générés par la concurrence mparfae du marché fnal. Le connuum de frmes sur le marché nermédare produ un ben sur un marché en concurrence pure e parfae. Ce connuum combne classquemen du raval domesque e du capal domesque e éranger afn de produre comme oupu un ben nermédare homogène. La frme sur le marché fnal produ des varéés mparfaemen subsuables en concurrence monopolsque en ulsan comme npu les bens nermédares domesques e érangers. Chaque pays possède sa propre frme fnale, qu peu êre consdérée comme un revendeur. Sa présence peu paraîre arfcelle, mas elle perme d nrodure de la concurrence monopolsque e des rgdés nomnales sur les prx. De plus, chaque pays possède son gouvernemen, celu-c achèe des bens fnaux de son propre pays en se fnançan par des axes aux ménages e aux enreprses. Enfn, la banque cenrale, gardenne de la sablé des prx de l unon, réag aux varaons de l nflaon des prx à la consommaon. Le aux d nérê décdé par la banque cenrale donne le monan de rémunéraon des oblgaons sur les marchés fnancers. Ce monan d oblgaons représene égalemen la balance courane du pays. Dans une unon à deux pays, le monan d une balance courane d un pays correspond au même monan négaf pour le deuxème pays. Cec explque pourquo les oblgaons du pays éranger f son lbellées en oblgaons domesques négaves du pays h. 21

36 CHAPITRE 1. LE MODÈLE Touche une rene e un salare accumule du capal physque 1 e offre du raval Taxe forfaare 1 gouvernemen Pays h épargne ménages Taxe proporonnelle, consomme 1, dvdendes 1 frme revendeur de varéés Consommaon, 1,! frme-produceurs ben nermédare ouche accumule du capal physque Banque cenrale accumule du capal physque ouche ménages consomme 1, dvdendes 1 frme revendeur de varéés 1,! frme-produceurs ben nermédare Pays # épargne Taxe proporonnelle, Consommaon 1, Taxe forfaare 1 gouvernemen accumule du capal physque 1 e offre du raval Touche une rene e un salare F. 1.1 Représenaon du modèle DSGE d unon monéare à deux pays 22

37 CHAPITRE 1. LE MODÈLE 1.1. Les ménages Chaque pays {h, f} es habé par une uné de masse ou connuum) de ménage avec une durée de ve nfne. Le ménage représenaf j 0, 1] du pays maxmse son ulé sous conrane de budge. L emplo d un connuum de ménage pluô qu un nombre ener perme d obenr un modèle plus général La foncon d ulé du ménage L ulé d un agen se défn classquemen comme l écar enre ulé nhérene à la consommaon C e désulé à ravaller N pondérée de elle sore qu elle présene des propréés de sablé. Cee foncon U es crossane e concave en C U > 0 e 2 U < 0) C 2 C mas décrossane concave en N U < 0 e 2 U < 0) e connûmen dérvable N, C. N 2 N Enfn, c es une foncon de ype CRRA 1 avec préférences séparables 2 : U C, N) = C1 ρ 1 ρ N 1+ψ 1 + ψ ρ désgne l nverse de l élascé neremporelle de subsuon de consommaon e ψ l élascé de l offre de raval. Reprenan la noaon de Galì Galí, 2008), dès que l on passe en dynamque, une économe es représenée par un ménage représenaf j qu cherche à maxmser son ben êre ω par une ancpaon E 0 en = 0 en ajouan un paramère d acualsaon foncon du emps 3 β avec β 0; 1], l ulé neremporelle Samuelson, 1958) prend la forme suvane : ω j) = E 0 =0 β U C j), N j)) Avec N j) les heures de raval offeres par le ménage j e C j) un ndce compose de consommaon 4. Ce modèle es une unon monéare de deux pays ndcés {h, f} home e foregn). On consdère un programme plus général que celu de Galì Walsh, 2003) en spécfan un veceur emporel dscre s ; + sur lequel va porer l opmsaon : ω j) = E 0 s= β s U ) C+s, N+s 1 CCRA es un acronyme de Consan Relave Rsk Averson. 2 Inversemen, une foncon d ulé avec préférences non séparables a ses argumens, par exemple N e C, lés par une même pussance. Ic, la forme fonconnelle de l ulé pourra êre : U C, N) = C N]1 ρ 1 ρ 3 On suppose β commun à ous les ménages/pays, ce paramère décr la préférence pour le présen d un agen. 4 Un ndce compose es l équvalen d un paner consommaon composé d un unque ben nfnmen dvsble en une nfné de varéés. 23

38 CHAPITRE 1. LE MODÈLE En remplaçan la foncon d ulé CRRA : ω j) = E 0 s= ) β s Csj) 1 ρ N sj) 1+ψ 1 ρ 1 + ψ 1.1) L agen va donc devor opmser son ulé en réparssan son emps enre raval e losr, sachan que le emps consacré au raval lu apporera un monan de revenu qu l consommera, ou épargnera. C j) Consommaon agrégée du ménage j du pays. N j) ρ E 0 ψ 1 Offre de raval heures de raval). Elascé neremporelle de subsuon de la consommaon, elle perme de pondérer la voloné du ménage à subsuer sa consommaon aujourd hu conre celle de deman. Opéraeur d ancpaon à la dae = 0 qu peu égalemen êre nerpréé comme une espérance sasque. Elascé frschenne, ou élascé neremporelle de l offre de raval au salare. Ans, ψ es l nverse de l elascé de l offre de raval N aux changemens de salare W e nveau de consommaon consane 5 ). Quand ψ = 0, alors l offre de raval es parfaemen élasque, quand la demande de raval augmene, le ménage es prê à ravaller des heures supplémenares pour un nveau de salare réel donné. Quand ψ, alors l offre de raval es nélasque, une demande de raval génère une augmenaon du salare réel mas les heures de raval resen consanes. Emprquemen, on a consaé que le nombre d heures de raval éa resé consan au XXe sècle alors que les salares augmenaen. Par conséquen, les économses prennen en général une valeur fable de ψ 1 nféreure à La consommaon des bens fnaux Chaque connuum de ménage j cherche à maxmser son ulé en consomman des bens naonaux e érangers. Ean dans une unon monéare à deux pays-agens, l n y a pas de aux de change qu s applque aux prx des bens e servces crculan enre les deux économes. 5 Cee propréé découle de la foncon d ulé avec préférences non séparables. 24

39 CHAPITRE 1. LE MODÈLE a La consommaon agrégée en varéés So une uné de masse de ménage j du pays {h, f} cherchan à consommer un ndce de consommaon à la Dx e Sglz Dx & Sglz, 1977; Krugman, 1979) : C h, j) = 1 0 C h, C f, j) = 1 0 C f, θ 1 k, j) θ θ 1 k, j) θ dk ] θ θ 1 dk ] θ θ 1 1.2) Ce ndce de consommaon perme d agréger la consommaon d un connuum de bens dfférencés ndexés, ou varéés, avec θ la subsuablé enre ces varéés. Il exse ans k varéés elles que Ch, k, j) C f, k, j)) es la consommaon de la varéé k du connuum de ménage j du pays produ dans le pays h respecvemen f). Le flux de consommaon oal à la Obsfeld e Rogoff Obsfeld & Rogoff, 1996) du ménage j résdan dans le pays s écr : C j) = ] 1 α ) 1 µ C h, j) µ 1 µ + α ) 1 µ C f, j) µ 1 µ µ 1 µ On remplace 1.2) dans l équaon précédene pour rouver l équaon générale de la consommaon : 1 ] θµ 1) C j) = 1 α ) 1 µ Ch, k, j) θ 1 µθ 1) 1 ] θµ 1) µ µ 1 θ dk + α ) 1 µ Cf, k, j) θ 1 µθ 1) θ dk ) Avec un bas domesque α pour les agens qu préfèren les produs naonaux e µ l élascé de subsuon enre bens fnaux domesques e érangers. b Les prx à la consommaon Les prx à la consommaon agrégée en varéés de pays h, f s écrven égalemen comme chez Obsfeld e Rogoff : Ph, = P 1 h, = P 0 h, k) 1 θ dk Pf, = P 1 f, = P 0 f,k) 1 θ dk ] 1 1 θ ] 1 1 θ 1.4) Le prx d un pays à l aure ne dffère pas éan donnée l unon monéare, ans aucun aux de change n es applqué sur le prx P j, quand j. L ndce des prx à la consommaon IPC) se défn comme une somme pondérée de prx locaux e érangers : ] P = 1 α ) Ph,1 µ + α ) Pf, 1 µ 1 1 µ 1.5) 25

40 CHAPITRE 1. LE MODÈLE Les produceurs fnaux ne dscrmnen pas enre le marché naonal e le marché éranger s ben que le prx d une frme fnale rese le même quand elle vend à l éranger ou dans son marché naonal. L ndce des prx à la consommaon de varéés es donc somme pondérée des prx des varéés selon la naonalé du produ, e s oben en njecan les équaons 1.4) dans l équaon 1.5) : P = 1 1 α ) P h, k) 1 θ dk 0 ] 1 µ 1 θ 1 + α ) P f, k) 1 θ dk 0 ] ] 1 µ 1 1 µ 1 θ 1.6) P k) Prx de la varéé k produ par le pays. 1 α ) 1 ; 1] 2 Bas envers les bens fnaux e servces domesques du pays. 2α Approxmaon sasfasane du degré muuel d ouverure du marché Corse, 2006). µ 1 Représene l élascé de subsuon enre les bens fnaux du pays h e f. θ > 1 Représene l élascé de subsuon enre des varéés d une même orgne. c La demande en varéés Afn d obenr le nveau de demande en varéés des ménages, un enrchssemen supplémenare du modèle es nécessare dans un conexe d économe nernaonale. Une double agrégaon de la consommaon do êre fae : la premère consse à agréger la consommaon de varéés, la seconde à agréger la consommaon des deux pays. S l y ava n pays, l faudra développer n condons du premer ordre rendan les calculs parculèremen dff cles à mere en place. En annexe B.1 son donnés l ensemble des déals de maxmsaon sous conranes du programme 1.7). La sasfacon des conranes s effecue en deux éapes. En prenan l équaon 1.3), le programme es : max C h, k,j),c f, k,j) C j) = 1 α ) 1 µ 1 0 C h, ] θ 1 θµ 1) µθ 1) k, j) θ dk + α ) 1 µ 1 0 C f, θ 1 k, j) θ dk s.c.dt j) = P, C j), {f, h} 1.7) Chaque pays, ou connuum de ménages j, va chercher à maxmser son monan de consommaon C j) en varéés k produes par deux pays {f, h} sous la conrane d un monan de dépenses oales DT j). Une fos les conranes du programme de maxmsaon 1.7) sasfaes, les équaons de demande en varéés de bens fnaux de chaque pays s obennen : ] µ ] θµ 1) µ µθ 1) C h, k, j)=1 α ) C f, k, j) =α ) Ph, Pf, P ] µ ] θ Ph, k) C j) P P f, P h, ] µ ] θ Pf, k) C j) 1.8) 26

41 CHAPITRE 1. LE MODÈLE L nvesssemen e le capal physque La par non consommée du revenu peu êre so rénvese par l acha d acon de capal physque), so par l acha d oblgaons. Pour ce qu es de l acha de capal physque, la dynamque d nvesssemen des ménages j, noée I j), évolue selon les varaons de capal physque : I j) = K +1j) 1 δ) K j) 1.9) La quané d nvesssemen dépend donc du sock de capal physque amor de la pérode précédene, plus une nouvelle par de capal physque nvese par le ménage lu donnan dro de percevor des dvdendes noés Π j). La démonsraon afn d obenr la demande d nvesssemen es rès proche de celle de la demande en consommaon prvée B.1. En conexe nernaonal, le ménage peu acheer du capal éranger, d où le aux d ouverure du marché fnancer ϕ. On rouve par alleurs une nouvelle équaon de demande d nvesssemen lbellée en bens fnaux de la même façon que les aures demandes : I h, k, j) = 1 ϕ ) I f, k, j) = ϕ Pf, Ph, P k, ] µ ] Ph, k) θi h, j) Pk, P f, P h, ] µ ] Pf, k) θi f, j) 1.10) En somman l ensemble des nvesssemens fas par le connuum de ménages, on noe l nvesssemen agrégé de chaque pays : I h, = I f, = I h, j) dj I f, j) dj Chaque ménage es soums à des coûs d ajusemen. Ces coûs sur le capal physque s écrven : AC k, j) = ε K 2 +1 j) K j) ) ) Don l agrégaon de ous les coûs d ajusemen payés par chaque pare nfme du connuum de ménage se fa smplemen va : AC k,h, = AC k,f, = AC k,h, j) dj AC k,f, j) dj L ajusemen sur le capal es un coû en ermes d unés de ben fnal e mplque une demande en varéés don la démonsraon es smlare à celle de l équaon 1.8) de 27

42 CHAPITRE 1. LE MODÈLE demande en varéés fnales : AC k,h, k, j) = 1 α ) AC k,f, k, j) = α P f, Pk, P h, Pk, ] µ Pf, k) ] µ Ph, k) P f, P h, ] θ AC k, j) ] θ AC k, j) 1.12) La demande d oblgaons La srucure des marchés fnancers requer que la condon suvane sur les émssons d oblgaons prvées so vérfée à chaque pérode : 1 0 B h j) dj B f j) dj = 0 A l nersecon enre l économe nernaonale e la macroéconome, un pays don la balance courane es défcare mplque que l aure pays dégage exacemen le même excéden. L émsson d oblgaons, soumse à un aux d nérê R, es égalemen l équlbre exéreur du pays consdéré. B j) Quané d oblgaons d une pérode déenue par l agen j du pays. En, Il gagne un aux nérê nomnal d un monan R en de l acf qu l déena en 1. B j) La conrane de budge Monan de dees ou d acfs déenus par l agen j à l équlbre saonnare, c es à dre lm B j) = B j). Le ménage es conran par son budge dans son objecf de maxmsaon, la conrane s écr : emplo = ressources P C j) + I j)) + B+1j) + P, AC j) = W N j) + ZK j) + Π j) + R B j) T j) 1.13) L emplo de cee conrane se compose l ndce des prx à la consommaon ou IPC) P de la consommaon agrégée C du ménage j, de son nvesssemen agrégé en capal physque I j). L emplo se compose égalemen du monan B+1 d oblgaons à mauré en + 1. Du côé des ressources, on rerouve évdemmen le salare oal W N j) composé du salare horare nomnal du pays mulplé par l offre de raval du ménage, de la rene sur le capal physque Z facurée par les ménages aux enreprses qu ulsen le sock de capal pour produre le ben nermédare) mulplé par les quanés de capal physque K j). On compe, parm les ressources, la quané de dvdendes Π j) payée par le 28

43 CHAPITRE 1. LE MODÈLE produceur du ben fnal au ménage j. La quané d oblgaons B j) déenue par le ménage en 1 donne dro à un nérê nomnal R pour le ménage créancer. Π j) B j) I j) W N j) Z K j) Quané de dvdendes payés par le produceur du ben fnal au ménage. Quané d oblgaons à mauré d une année donnan leu à un nérê nomnal R en + 1. Invesssemen agrégé en capal physque du ménage. Salare du ménage sur la pérode. Rene oale en capal physque avec Z le reour sur capal ne de déprécaon La condon de ransversalé Cee condon de ransversalé perme d obenr un équlbre de long erme convergen pour. Elle éve ans les jeux de ype Ponz, ou plus récemmen Madoff, dans lesquels un agen peu sur-accumuler de la rchesse dès lors qu l n es pas conran par une durée de ve fne. lm T T s= R 1 s E { B s+1 j) } = ) Les condons du premer ordre En ulsan l ndce de ben-êre 1.1), la conrane de budge 1.13) e la condon de ransversalé 1.14), l opmsaon du ménage pore sur le programme suvan : sc : P ] max E 0 N j),b j),k j) s= βs C s j)1 ρ N sj) 1+ψ 1 ρ 1+ψ C j) + I j) + ACk, j)) + B+1j) = W N j) + ZK j) + Π j) + R B j) T j) sc : T { s= R 1 s E B s+1 j) } = 0 lm T 1.15) Par le calcul des condons du premer ordre, nous aurons les quanés N j), I j) e K j) qu déermneron la quané C j) de consommaon. Auremen d, le ménage ne va pas calculer un monan de consommaon maxmsan son ulé, mas calculer le monan d épargne maxmsan cee ulé. Dans ce modèle, l épargne se compose d un monan d nvesssemen en capal physque e d oblgaons acheés par le ménage. La consommaon deven classquemen résduelle. Ce programme 1.15) peu êre maxmsé va un lagrangen sous la forme d une foncon valeur du ménage résdan dans le pays j : 29

44 CHAPITRE 1. LE MODÈLE V j) = max N j),b j),k j) { U C, N ) + βe {V+1j)} λ P C j) + I j) + ACk, j)) +B+1j) W N j) ZK j) Π j) R B j) + T j) } Une fos le programme de maxmsaon résolu : N j), B j), K j) ) = arg max N j),b j),k j) V j) Les soluons N j), B j), K j) corresponden aux pons d ndfférence els qu l n y aura plus aucune subsuon nraemporelle ou neremporelle fasable qu pusse amélorer l ulé du ménage représenaf. a La foncon d offre de raval Ean données les préférences du ménage, la foncon d offre de raval es sandard. Cee foncon va nous reourner le monan d heures de raval offer par le ménage j qu maxmse son ulé selon le programme de maxmsaon 1.15) : F OC1 : max N ω j) ω j) N = 0 Nous rouvons nore foncon d offre de raval sandard, la démonsraon es donnée en annexe B.2 : N j) ψ W = P Cj) ρ 1.16) A l opmum, l n y a plus de subsuon enre raval e losr fasable qu pusse amélorer l ulé de nore agen, on parle de condon d opmalé nraemporelle Galí, 2008). En effe, les foncons d ulé emporelle de la forme de l équaon 1.1) force le ménage à chaque pérode à opmser son ulé en déermnan le monan opmal de raval e de losr. Il fau ajouer à cela une condon d opmalé neremporelle que nous déermnerons dans les condons du premer ordre suvanes : le ménage es en effe confroné au dlemme d arbrage enre épargne aujourd hu e consommaon deman, le méronome à ce chox neremporel se fa radonnellemen selon β, la préférence pour le présen, mas égalemen selon d aures paramères macroéconomques comme le aux d nérê. b La foncon de demande d oblgaons Nous allons déermner le monan opmal d oblgaons que le ménage va voulor acheer dans le emps. Pour cela nous devons résoudre le programme de maxmsaon 30

45 CHAPITRE 1. LE MODÈLE avec comme varable de conrôle B, ce qu nous amène à la condon de premer ordre suvane : F OC2 : max ω B j) ω j) = 0 B Une fos les conranes sasfaes e l opmum déermné en annexe B.3, la condon d Euler s écr : { P βr +1 E C j) ρ } P+1C +1 j) ρ = ) c La foncon de demande d acons La déermnaon du nveau opmal de capal nécesse de maxmser le programme suvan : F OC3 : max ω K j) j) ω j) = 0 K Après quelques calculs donnés en annexe B.4, l équaon d Euler s écr : { ) C ρ } condon : βe j) Z +1 δ + Q P+1 +1 j) C+1 j) Q j) ) d Réparon de l épargne : la condon de non arbrage enre oblgaons e acons Par un double arbrage, l épargne es répare d une par enre l nvesssemen en capal physque IK +1, K) e l acha d oblgaons B par un arbrage neremporel. D aure par, l épargne es répare enre épargne aujourd hu e consommaon deman. Le premer arbrage déclanchean le second, on rouve va les équaons 1.17) e 1.18) ssues des condons du premer ordre que l on égalse de elle sore qu on déermne le pon d ndfférence enre acha d oblgaon e d acon : { ) C ρ } ) condon : βe j) Z +1 δ + Q C+1 j) P+1 +1 βr +1E { P C j) ρ } P+1C +1 j) ρ Après quelques calculs donnés en annexe B.5, la condon de non arbrage enre les oblgaons e les acons s écr : { )} P E +1 Z +1 + Q P P+1 +1 δ = R +1 Q 1.19) 31

46 CHAPITRE 1. LE MODÈLE 1.2. Les frmes Comme l es monré sur la fgure 1.1, l exse deux ypes de bens : nermédares e fnaux. Le fa d avor deux bens perme d avor à la fos des profs posfs par la concurrence mparfae) e une vscosé des prx rgdé à la Calvo). Le marché des bens nermédares es en concurrence pure parfae, l es modélsé par un connuum de frmes prce-aker cherchan à maxmser leurs profs en ulsan deux npus capal e raval) pour produre un oupu ben nermédare). Le capal es moble alors que le raval es supposé mmoble. Par alleurs, une frme monopolsque ulse comme npu les bens nermédares e donne comme oupu des varéés de bens fnaux Le marché des bens nermédares Chaque pays {h, f} es spécalsé dans la producon d un ben nermédare homogène. Ean donné le nveau de producvé/echnologe A, la frme qu produ un ben nermédare dans le pays combne du raval naonal L avec un nveau de capal agrégé dsponble dans l économe K = 1 0 K j) dj afn de produre la quané X de bens nermédares selon la foncon de producon Cobb-Douglas à rendemens consans : X = A K) ω L ) 1 ω 1.20) a La demande en faceurs de producon Cee foncon de producon 1.20) nécesse deux faceurs de producon varables, ou npus, pour produre son ben nermédare : du capal e du raval. Il nous fau les demandes pour les deux faceurs de producon, c es à dre la quané de faceur de producon do êre foncon de la quané de ben produ. La demande en heures de raval par la frme s écr : L ) 1 ) X X 1 ω = K ) ω ω 1 A La demande en capal par la frme s écr : K Les déals de calculs son en annexe B.6. ) 1 ) X X ω = L ) ω 1 ω A 32

47 CHAPITRE 1. LE MODÈLE b Les quanés opmales de faceurs de producon Sachan respecvemen que le coû oal nomnal, la recee oale nomnale e le prof de la frme s écrven classquemen : ) CT X = W N + ZK ) RT X = P x, X ) ) ) X = RT X CT X π La frme va maxmser son prof en foncon des faceurs de producon de elle sore que chaque faceur de producon so rémunéré à sa producvé margnale, on do donc résoudre le programme de maxmsaon suvan : ) ) F OC3 : max RT N X CT X,K La frme chercher à maxmser sa foncon objecf, ses décsons d opmsaon porans sur deux varables de conrôle N e K. Nous aurons donc deux équaons à deux nconnues que nous résoudrons en exprman chaque faceur de producon en foncon des prx W e Z. En annexe B.8, on a déermné l exremum el que la quané de capal K, maxmse le prof π de la frme du pays : K, ) Z = arg max π ω 1 K, = X W A ) ω 1 1 ω 1.21) Egalemen en annexe B.7, nous avons rouvé l exremum pour une quané de raval N, maxmsan le prof π de la frme du pays : ω N, ) 1 ω = arg max π Z ω X N, = ω W A 1.22) Ans, le couple K,, N, ) déermnera le sener de producon opmal de la frme du pays. c Les foncons de coû En njecan les équaons 1.21) e 1.22) de demande en faceurs de producon, on rouve la foncon de coû oal CT X) = W N, + ZK, don les déals son en annexe B.9 : ) ) ω ] CT X 1 ω = W 1 ω Z ω X 1 ω 1.23) A 1 ω D un pon de vue mcroéconomque, on vo que la frme n a aucun coû fxe, en effe CT 0) = 0 33

48 CHAPITRE 1. LE MODÈLE En fasan de même en annexe B.9) avec la foncon de coû margnal, elle peu êre réécre de cee forme : CM X ) = CM = W 1 ω Z ω ω ω 1 ω) 1 ω A Par hypohèse de parfae subsuablé enre faceurs, l emplo opmal des faceurs de producon suppose que les prx des faceurs son lés va : 1 ω) X P x, = W L ωx P x, = K Z 1 ω) Z K = ωw N 1.24) La frme arfe classquemen à son coû margnal, le prx unare du ben P x, équvau son coû margnal de producon : P x, = CM = Z ) ω W ) 1 ω ω ω 1 ω) 1 ω A 1.25) d Les foncons de demande en bens nermédares Comme pour les foncons de demande vues précédemmen, la demande Xh, k) en bens nermédares exprmée par la frme produsan le ben fnal du pays pour la varéé k que produ le pays h, f au momen s écr : Xh, k) = 1 γ ) Xf, k) = γ P h x, P f x, CM CM ] φy k) ] φ Y k) 1.26) Le marché des bens nermédares éan ouver au commerce nernaonal à un nveau γ, la demande émanan de la nouvelle macroéconome nernaonale prend ben en compe cee ouverure Le marché des bens fnaux Dans chaque pays {h, f}, un connuum défn comme une somme nfne de frmes combne des bens nermédares érangers Xh, e domesques X f, pour produre une varéé de ben fnal k 0; 1]. Elle produ un monan Y k) de varéé k sur un marché à compéon monopolsque avec sa foncon de producon assocée : Y k) = 1 γ ) 1 φ X h, k) φ 1 φ ] + γ ) 1 φ X f, k) φ 1 φ φ 1 φ 1.27) Basée une nouvelle fos sur la nouvelle macroéconome nernaonale, le connuum de frmes fa face à sa foncon de coû margnal, celle-c es es la même enre varéés e s écr : CM k) = CM = 1 γ ) Px,) h 1 φ ) ] 1 + γ ) 1 1 φ φ P f 1 φ x, 1.28) 34

49 CHAPITRE 1. LE MODÈLE Le produceur de varéé k maxmse son prof : Π k) = ) 1 τ) P, k) CM Y k) 1.29) Avec τ la axe proporonnelle du gouvernemen sur l enreprse. La demande oale en varéé de ben fnal s écr comme la somme des demandes vues dans les équaons 1.8), 1.10) ans que la demande gouvernemenale qu sera raé après : Y k) = P, k) P, ] θ ] C, h + C f, + Ih, + I f, + G 1 γ ) 1 ; 1] 2 Bas domesque envers les bens nermédares. Xh, Demande en bens nermédares pour la frme h dans le pays. φ La rgdé des prx à la Calvo 1.30) Elascé de subsuon enre ben nermédares domesques e nernaonaux. Comme nous l avons monré précédemmen, chaque frme déermne son offre de varéé k en maxmsan ses profs, éan donnée la demande oale pour cee varéé. Cepedan, les prx ne von pas varer de façon parfae. Les frmes cherchen à maxmser la séquence acualsée de leurs profs, sachan qu elles son confronées à une probablé de ne pas pouvor modfer leurs prx à chaque pérode. En effe, dès que l on suppose que les conras de prx son à la Calvo Calvo, 1983), chaque frme dans le pays fa face à une probablé 1 η ) déermnan le prx de vene dans la pérode courane e une probablé η de garder le prx nchangé fxé à la pérode précédene ou avan). Ces conras à la Calvo amènen les produceurs ayan l opporuné de changer leurs prx à la pérode à résoudre : arg max P, k) v=0 η β ) { v Y +v k) ] } E 1 τ) P+vC +vk) ρ P,+v k) CM +v, {h, f} Le prx opmal correspondan P, k), soluon du programme de maxmsaon précéden, es donné par : P, k) = θ θ 1) 1 τ) { } v=0 η β) v Y E +v k)cm +v P+v C +v { k)ρ v=0 η β) v E } Y +v k) P+v C +v k)ρ S l on prend en compe l dée que le prx change avec une probablé η, e en agrégean à parr de l expresson des ndces de prx en rappelan que la frme k es représenave Eyquem, 2007), l es possble de dérver l expresson 1.5) analyque du nveau général des prx à la producon dans le pays : P, = 1 η ) P, k) 1 θ + η P 1 θ, 1 ] 1 1 θ 1.31) 35

50 CHAPITRE 1. LE MODÈLE L hypohèse d auarce avec le rese du monde de l unon monéare lève négralemen le problème de modélsaon des varaons de change. Par conséquen, la lo du prx unque enre nos deux pays es vérfée, c es-à-dre qu on ne peu observer de prx qu dscrmnen un pays plus que l aure. Cee dynamque rappelle la courbe de Phllps Phllps, 1958) ssue de la nouvelle synhèse keynésenne. Cee rgdé des prx es l un des ros fondemens des modèles DNK émergens. Dès lors que l on suppose une vscosé des prx comme dans la radon keynésenne, le prncpe d nvarance ne fonconne plus Sargen & Wallace, 1975). Ans, une relance monéare ne sera pas compensée négralemen par une hausse de l nflaon, ce qu permera d avor un mpac sur les varables nomnales. La courbe de Phllps sera ans sgnfcave, cee réécrure srucurelle de la courbe nflaon-chômage s appelle la courbe de Phllps néokeynésenne 6. Une nouvelle léraure a émergé poran sur l analyse des comporemens e mplcaons d une rgdé hybrde des prx Galí & Monacell, 2005; Canzoner e al., 2006) Les auorés budgéares e monéares La polque budgéare Les smulaons de chocs de producvé, confronées aux données emprques, on un pouvor explcaf assez fable. Pour reméder à cee carence explcave, les économses se son naurellemen ournés vers d aures ypes de chocs économques. A ce jour, ros ypes de chocs reennen l aenon des héorcens des modèles DSGE : producvé, monnae e dépenses publques 7. Alors que les deux premers son des chocs d offre, le derner es un choc de demande qu es non sans rappeler le modèle IS-LM. Ans, le nveau de dépenses publques es exogène, c es à dre non déermné par le modèle 8. Emprquemen, les gouvernemens favorsen plenemen les bens naonaux au dérmen des bens érangers 9. Dans le modèle, les dépenses publques son donc oalemen basées envers les bens fnaux naonaux, aucun aux d ouverure ne leur es applqué. Cee hypohèse de bas des dépenses publques donne du relef à l analyse car les canaux usuels de ransmsson du choc d une économe à l aure ne fonconnen plus. Les gouvernemens naonaux mposen une axe proporonnelle τ sur le prof des produceurs de bens fnaux afn de compenser les dsorsons qu mplquen la compéon monopolsque sur ce marché. Le monan de dépenses publques P, G es fnancé 6 Dans la léraure, c es le New Keynesan Phllps Curve NKPC ). 7 Aenon, ce ne son que les prncpaux qu son récurrens dans la léraure. Il y a égalemen les chocs de aux d nérê, les chocs de axes, ec. 8 De plus amples déals son donnés dans la pare smulaons sur le caracère exogène des dépenses publques. 9 Par exemple, les voures des admnsraons françases son bens souven des Renaul, Peugeo ou Croën. 36

51 CHAPITRE 1. LE MODÈLE proporonnellemen par une axe forfaare payée par les ménages ans qu une axe proporonnelle sur la producon fnale. La conrane du gouvernemen d un pays {h, f} s écr : T j) dj + τ 0 P, k)y k) dk = P, G 1.32) Ean donnée que l Ea n a pas la capacé de s endeer, son budge es conran d êre à l équlbre. Le nveau de dépenses publques G évolue selon la dynamque suvane : G +1 = 1 ρ g ) G + ρ g G + ξ g L Ea es supposé consommer volonaremen les bens locaux, l agrégaon des varéés de bens fnaux que consomme l Ea su : 1 G = 0 ] θ G k) θ 1 θ 1 θ dk La demande en varéés de l Ea peu donc s écrre ans en suvan la démonsraon de l annexe B.1 : ] θ G P, k) k) = G 1.33) Par alleurs, les gouvernemens naonaux délèguen la polque monéare à une unque banque cenrale ndépendane ayan pour objecf unque la lue conre l nflaon. P, La polque monéare La banque cenrale de l unon monéare conrôle le aux d nérê nomnal selon la règle monéare à la Taylor 10 suvane : R +1 = R + ρ r R R) + φ π 1 2 ) π h π h + 1 ) ] π f π f 1.34) 2 Cee règle monéare es reconnue proche de celle de la BCE. Elle se compose d une premère pare R, sa cble de long erme, e d une aure pare auorégressve ρ r R R) elle que : lm 1 ρ r) R + ρ r R = R, ρ r 0, 1 En cas de choc emporare mplquan un écar enre π e π, ceers parbus le aux d nérê end vers la cble R pour ou ρ r 0, 1, ans cee règle présene des propréés sablsarces pour l économe. Le degré d ajusemen ρ r modélse la façon don la banque cenrale réag par rappor aux écars de sa cble Woodford, 2003, chapre 2). S ρ r = 1, alors la cble es foncon de l nflaon courane Fuhrer & Moore, 1995). S ρ r > 1, dans ce cas la règle monéare es de super nerelle Roemberg & Woodford, 1999) au 10 Une règle à la Taylor Taylor, 1993) désgne un aux d nérê qu dépend des aux d nflaon passés e présens. Il peu ans êre résolu en backward comme une somme nfne de ses valeurs anéreures. 37

52 sens où la banque cenrale sur-réag aux varaons de prx 11. Enfn, s ρ r < 1, la banque cenrale ne réag que parellemen. La seconde pare φ π π de la règle 1.34) modélse mahémaquemen le rôle sablsaeur de la banque cenrale. Sa polque consse à conrôler son aux d nérê selon une règle monéare basée sur l écar enre l nflaon consaée π e l nflaon naurelle π. Sachan que l nflaon naurelle correspond au nveau d nflaon qu l y aura dans une économe avec marchés fnancers comples e sans rgdé de prx η {h,f} = 0), le bu de la banque cenrale es de corrger les écars de prx pour revenr à l équlbre naurel. La banque cenrale donne un pods égal aux varaons de prx dans les deux pays, e réag à l nflaon courane selon la valeur de φ π. Plus le degré de réacon φ π de la banque cenrale es élevé, plus le aux d nérê augmenera vs à vs des dsorsons de prx ayan cours dans l unon monéare. Dans les smulaons du mémore, la banque cenrale prend comme degré d ajusemen ρ r = 0.75, la règle monéare n es donc que parelle. Par alleurs, avec φ π = 2, la condon φ π + ρ r > 1 de saonnarsaon es respecée, le aux d nérê convergera vers une consane π. π Nveau d nflaon en log) des bens fnaux du pays {f, h} avec π = p p 1. π Nveau d nflaon naurel en log) du pays. ρ r R Le degré d ajusemen / nere vs-à-vs de sa cble. Taux d nérê d équlbre saonnare, avec R 1 = β 1 1 = δ l éa d équlbre du aux d nérê réel. Concluson de chapre Ce chapre a ms en évdence la façon don éaen consrus les modèles DSGE néokeynésens en unon monéare avec marchés fnancers comples. Les ménages, par leur comporemen opmsaeur défnssen le monan d offre de raval, de capal physque e de créances fnancères de l unon. De l aure côé, les deux monopoles sur le marché fnal, ben que prce maker, ne peuven changer leur prx qu une pérode sur quare en moyenne. Cee rgdé nomnale sur les prx perme d avor à cour erme des mpacs macroéconomques conformes à la héore keynésenne. A moyen erme, les frmes on enfn pu changer leur prx malgré la conrane de prx à la Calvo, la dynamque rejon ans celle des modèles RBC. Cee capacé à posséder les propréés keynésennes de cour erme, e celles classques de moyen e long erme, on conrbué au succès rapde de ce modèle e a accéléré son adopon par les banquers cenraux. 11 Ben qu l semble logque qu une règle super nerelle amène à un aux d nérê non saonnare, les ancpaons parfaes des agens permeen d éver que le aux ne ende vers l nfn Woodford, 2003, chapre 2).

53 CHAPITRE 1. LE MODÈLE Cependan le raval héorque n es pas ermné, l fau désormas résoudre le modèle en agrégean les varables au nveau macroéconomque, pus poser l hypohèse d équlbre général afn d égalser les équaons d offre agrégée avec celles de demande agrégée. 39

54 40 CHAPITRE 1. LE MODÈLE

55 C 2: Résoluon du modèle Inroducon de chapre La résoluon du modèle suppose dans un premer emps d agréger les comporemens mcroéconomques des agens afn d obenr les demandes e offres agrégées des connuums de ménages e frmes des deux économes. Dans un second emps, l hypohèse walrasenne de l équlbre général sera applquée par l égalsaon des demandes e offres agrégées. Le bu éan de fare des smulaons sur le modèle agrégé. Mas les modèles DSGE souffren de problèmes mahémaques lés à leur complexé crossane. En effe, le modèle n es n borné absence de soluon fermée), n lnéare. La soluon apporée par les économses consse à réécrre le modèle agrégé en ermes de log-dévaons par rappor à l équlbre de long erme Kng e al., 1988). L applcaon du log perme de rendre le modèle lnéare, e l expresson en ermes de log-dévaons rend le sysème dynamque saonnare. La banque cenrale emploe dans sa règle monéare les aux d nflaon naurelle. Il fau donc égalemen déermner l équlbre naurel du modèle, c es à dre mposer une parfae flexblé des prx ans que des marchés fnancers comples comme dans les modèles RBC. Les équlbres saonnares son les mêmes enre le modèle couran e le modèle naurel, mas dvergen profondémen dans leurs rajecores log-lnéares auour de l éa saonnare. Ans dans ce chapre, les équlbres généraux neremporels e naurels seron déermnés, pus saonnarsés e ensue réécrs en log-dévaons par rappor à l éa saonnare Equlbre général du modèle L ulsaon de la lo de Walras de l Equlbre Général perme la résoluon du modèle en déermnan une séquence de couples quané-prx qu vérfe l équlbre général neremporel > 0 e pour nos deux pays {h, f} : {P } + =0 = { W, Z, Px,, CM, P, k), P,, P, Pk, {Q } + =0 = { Y, C, I, K, L, N, B, AC, AC k, La recherche d un équlbre général sur le marché du raval, des bens e servces, des bens } + =0 } + =0 41

56 CHAPITRE 2. RÉSOLUTION DU MODÈLE nermédares e des marchés fnancers suppose la srce égalé enre offre e demande : offre agrégée demande agrégée Ans, en se basan sur les équaons décres dans le chapre précéden, les offres agrégées d un marché seron égalsées avec leurs demandes agrégées afn de déermner les équlbres naonaux des marchés des bens e servces nermédares e fnaux, ans que des marchés fnancers Equlbre sur le marché de l emplo L économe es supposée au plen-emplo s ben que chaque personne ne ravallan pas le fa de façon consene : le salare réel n es pas suff sammen élevé pour compenser la désulé à ravaller, e préfère donc le losr au raval. De cee façon, l offre agrégée N de l équaon 1.16) émse par le connuum du ménage j es égale à sa demande L de l équaon 1.20) : N = 1 0 N j) dj = L Conformémen à la réalé, le raval es un faceur de producon parfaemen mmoble au nveau de l unon, e se concrése par l absence de aux d ouverure enre les deux pays de l unon. Par mesure de faclé dans la noaon, N e L son désormas nerchangeables L équlbre sur le marché des bens e servces On peu déermner le monan d offre Y comme la somme de l ensemble des varéés afn de déermner la producon agrégée de bens e servces. L agrégaon des quanés sur le marché des bens fnaux se résoud en posan l hypohèse d un nermédare vruel Char e al., 2002) : 1 ] θ Y = Y θ 1 k)dk 0 Du côé de la demande, on déermne le monan de demande en bens fnaux va la somme de nos équaons 1.8), 1.10), 1.17), 1.11) e 1.33). L équlbre sur le marché des bens e servces se résume par : Y h = 1 α h ) Ph, P h ] µ ) C h + ACk, h Ph, + αh ] Ph, µi h P ] µi f f Ph, + 1 ϕ h ) P h + ϕ h P ] f µ ) Y f Pf, = 1 α f ) C f + AC f Pf, k, + α f P f + 1 ϕ f ) P f, P f ] µi f + ϕ f Pf, P h P h ] µ ) C f + AC f k, + G h ] µ C h + ACk, h ] µi h + G f ) 2.1) L offre de bens fnaux do sasfare l ensemble des demandes de consommaon des ménages domesques e érangers e des auorés budgéares. 42

57 CHAPITRE 2. RÉSOLUTION DU MODÈLE Le marché des bens nermédares L agrégaon de varéés se fa plus smplemen que dans le marché des bens fnaux : X h, = X f, = X h,k)dk X f,k)dk 0 En conexe de commerce nernaonal, la frme de bens nermédares offre pour les deux économes : A K ) ω L ) 1 ω = 1 0 X h,k)dk X f,k)dk Pour {h, f}, l équlbre enre l offre 1.20) e la demande 1.26) sur le marché des bens nermédares s écr : P X = A K) ω L ) 1 ω ] φ x, P ] φ = 1 γ) CM Y x, DP, + γ CM Y DP, 2.2) Par alleurs, pays : DP, représene la dsperson des prx sur le marché des bens fnaux du DP, = 1 0 ] θ P, k) dk Dans les modèles avec parfae flexblé des prx, l oupu es enèremen déermné par les condons naurelles de l offre lo de Say), c es à dre quand DP, = 1, > 0, Eyquem, 2007). Or dans ce modèle, les prx s ajusen graduellemen selon l offre e la demande. La vscosé des prx à la Calvo de l équaon 1.31) ne perme pas un ajusemen des prx mmédas els que DP, 1, on asssera à une déformaon de la srucure des prx relafs enre varéés ce qu perme à la producon de se suer à un nveau supéreur par rappor au nveau naurel. P, Le marché fnancer Enfn, pour {h, f} on déermne l équlbre fnancer de l unon monéare à parr de la consoldaon des conranes de ous les agens e des condons d équlbre sur ous les marchés : B +1 B = 1 R )B + P x,x h CM Y h + P h, Y h + G h ) ) + P h C h + I h 43

58 CHAPITRE 2. RÉSOLUTION DU MODÈLE e sa verson développée don le calcul es donné en annexe B.10 : B+1j) B j) = R 1) B j) + Px, 1 γ P x, ) CM P +γ x, CM ] µ P, ) 1 α ) P C + ACk, ] µα P, ) +P, + P C + AC k, ] ] P, µi µ P + 1 ϕ ) + ϕ, I P k, P k, P C j) + I j)) CM Y DP, ] φy DP, ] φy DP, 2.3) Ans s B +1 R B > 0, le pays va augmener son nombre d oblgaons déenues. Cee dynamque de la balance courane dépend de l équlbre ros marchés vus précédemmen. L unon monéare es une économe auarcque à deux pays : L ouverure des marchés B + B = 0, Don les ermes de l échange sur le marché fnal : E le marché nermédare : T y = P f, P h, T x = P f x, Px, h L ensemble du modèle es résumé dans le ableau ) 2.5) 2.2. L équlbre saonnare du modèle L équlbre saonnare consse à obenr les valeurs de long erme du modèle elles que X = X +1 = X. Le ableau 2.1 es donc reconsdéré en le saonnarsan. Les valeurs de l éa saonnare son rès générales e communes aux modèles RBC, DNK e leurs varanes. Seul un changemen dans la forme fonconelle de l ulé alérera l éa saonnare du modèle. Ce mémore envsage un modèle DNK avec marchés fnancers comples pus ncomples, la forme saonnare du modèle rese nchangée ndépendammen du degré de compléude des marchés. Toue menon à l éa saonnare fera référence à cee pare du mémore. L ensemble des calculs son donnés en annexe B.11 page

59 CHAPITRE 2. RÉSOLUTION DU MODÈLE 2.3. Log-lnéarsaon du modèle Le modèle du ableau 2.1 es réécr en ermes d écars par rappor à l éa saonnare du ableau 2.2 afn de lever les problèmes de non lnéaré e de soluon non bornée. Une descrpon sur la méhode d écrure en log-dévaons es donnée en annexe B.12), ands qu un descrpf comple des calculs se rouve en annexe B.13 page 106) L équlbre naurel du modèle La banque cenrale base sa règle monéare sur les écars enre nflaon courane e nflaon naurelle. Il fau donc avor calculé la dynamque de l équlbre naurel e en parculer de l nflaon pour obenr le aux d nérê de la banque cenrale. L équlbre naurel correspond à la suaon où les prx s ajusen parfaemen, en parculer lors d un choc. Cela suppose de consdérer η = 0, e de l applquer dans nore modèle loglnéarsé pour rouver la dynamque des prx qu aura eu un modèle RBC sandard. Il fau d abord parr de la dynamque de prx à la Calvo en lu applquan une probablé de vscosé de prx nulle η f = η h = 0 : π, = E {π,+1 } + 1 η ) 1 βη ) η cm p, ] ce qu nous perme de dédure que cm p, = 0 cm = p, car les prx s ajusen parfaemen, la monnae n a plus de rôle e les prx von donc dsparare du modèle. Il n y a plus de dsorson de prx elle que le coû margnal so dfféren du prx de vene de la frme de ben fnal. Concluson de chapre Les éapes qu précèden on perms d obenr les ouls nécessares pour effecuer des smulaons. Dans le prochan chapre, elles permeron de mere en avan les propréés dynamques des modèles, en parculer lors de chocs asymérques de producvé e de dépenses publques. 45

60 CHAPITRE 2. RÉSOLUTION DU MODÈLE Ménages T. 2.1 Le modèle avec varables en nveau e marchés fnancers comples Equaon d Euler βr +1 E { P C j)ρ P +1 C +1 j)ρ } = 1 Equlbre marché du raval N j) ψ = W { P C j)ρ )} Non-arbrage K/B P E +1 Z +1 + Q P P+1 +1 δ = Q R +1 Dynamque d nvesssemen K+1 = 1 δ)k + I Frmes nermédares Foncon de producon A K ) ω L ) 1 ω = 1 γ ) Prx producon nermédare Salare réel Reour sur nvesssemen réel Px, = CM = Z ) ω W) 1 ω ω ω 1 ω) 1 ω A ωxp x, = KZ 1 ω) XP x, = W L P x, CM ] φ Y ] P φ DP, + γ x, CM Y DP, Frme fnale ] µ Foncon de producon Y P, ) ] µ = 1 α ) P C + ACk, P, + α P C j ] ] µ µ P, + 1 ϕ ) P I P k, + ϕ, I P + G k, IPC nermédare CM = 1 γ ) ) Px, 1 φ + γ ) ) ] 1 Px, 1 φ 1 φ IPC nvesssemen Pk, 1 = ϕ ) ) Px, 1 φ + ϕ ) ) ] 1 Px, 1 φ 1 φ IPC fnale P = 1 α ) P 1 µ, + α ) P 1 µ, ] 1 1 µ Log nflaon prx prod. fnale π, = E {π,+1 } + 1 η )1 βη ) cm η p, ) Log nflaon prx conso. fnale π = p p 1 ) + AC k, Banque Cenrale Taux d nérê R +1 = 1 ρ r ) R + ρ r R + dπ 2 ) π h π h + dπ 2 ) π f π f Défnons Conrane de budge Termes d échange nermédare Termes d échange fnal B+1 R B = Px,X CM Y + P, Y G ) P C + I + ACk,) T x T y = P f x, P h x, = P f, P h, Dynamques exogènes Producvé a A = ρ a A 1 + e a, avec e a, N 0, σ 2 a) Dépenses publques g G = ρ g G 1 + e g, avec e g, N ) 0, σ 2 g 46

61 CHAPITRE 2. RÉSOLUTION DU MODÈLE T. 2.2 Le modèle avec varables saonnares e marchés fnancers comples Ménages Equaon d Euler Equlbre sur le marché du raval Dynamque d nvesssemen Frmes nermédares Foncon de producon Salare réel Reour sur nvesssemen réel Gouvernemens Taux d nérê Banque cenrale Taux d nérê Z = δ P β N ψ = W P C ρ I = δk X = Y = AK ω N 1 ω 1 ω) X = W L P ω X = Z K P G = κy R = β 1 Défnons Conrane de budge C + I = W L + KZ Prx, nflaon, ermes d échange P = 1 Balance courane B = 0 Z Offre de raval N = Z ) 1 ρ ω 1 ω ωa Consommaon C = Z 1 κ) δ) Z ω Capal K = ) 1 Z ω 1 N ωa coû d ajusemen sur le capal AC = 0 Q de Tobn Q = 1 ] 1 ψ+ρ 1 ω) Z ω 1 κ) δ)ρ ωa ) 1 ω 1 N 47

62 CHAPITRE 2. RÉSOLUTION DU MODÈLE T. 2.3 Le modèle avec varables en log-dévaons e marchés fnancers comples Ménages { } Equaon d Euler modfée ρe c +1 ρc = βr +1 E { } π +1 Equlbre sur le marché du raval ψn = w { p } ρc { } Non arbrage K/B βr +1 E π +1 = β Z P z +1 p +1 εk k h +1 k h +βεk ) k+2 h k+1 h Dynamque d nvesssemen k+1 = 1 δ)k + δ ) Frmes nermédares Foncon de producon Prx de producon Parfae subsuablé a + ωk + 1 ω) n = 1 γ ) φ ) ) cm p x, + y +γ φ ) ) cm p x, + y p x, = 1 ω) w + ωz a w + n = k + z Frme fnale Foncon de producon CPI nermédare CPI nvesssemen CPI fnale y = C 1 α Y ) µ p p, ) + c ) + C α Y + I 1 ϕ Y ) µ p k, p ) ), + + I ϕ Y µ p k, p ) ), + + κg cm = 1 γ ) p x, + γ p x, p k, = 1 ϕ ) p x, + ϕ p x, p = 1 α ) p, + α p, Inflaon prx prod. fnale π, = E {π,+1 } + 1 η )1 βη ) cm η p, ) Inflaon prx conso. fnale π = p p 1 Banque Cenrale Taux d nérê r +1 = ρ r r + φ 1 ) π 2 π π π µ p )) π ) ) p, + c Défnons Conrane de budge Termes d échange nermédare Termes d échange fnal b h +1 b h = R 1) b h + γ Y C τ x = p f x, p h x, τ y = p f p h ) y f y h + Y C γ 2 1 γ) φ 1) τ x + ϕ I C + α c f c h ) f h α) αµ + 2ϕ I C 1 ϕ) µ 1 + I C ) ) α ) τ y Dynamques exogènes Lo de la dynamque de a a = ρ a a 1 + e a, avec e a, N 0, σ 2 a) Lo de la dynamque de g g = ρ g g 1 + e g, avec e g, N ) 0, σ 2 g 48

63 C 3: Propréés dynamques du modèle avec marchés fnancers comples Après l arcle fondaeur de Kng, Plosser e Rebelo en 1988, les foncons réponses aux mpulsons se son peu à peu mposées dans la léraure pour eser les réacons des modèles par rappor à un smulus. Ces smulus son des chocs asymérques que l on fa subr à une ou pluseurs varables économques, mplquan noammen des corrélaons possbles enre chocs. Cee noon de choc asymérque s encasre dans la héore des ZMO, en parculer pour le modèle présen d unon monéare. Ces modèles composés d agens maxmsaeurs doés d ancpaons raonnelles son aujourd hu ulsés afn d analyser les flucuaons dans les séres emporelles macroéconomques. La léraure des modèles RBC reen prncpalemen les chocs echnologques comme prncpal moeur des flucuaons cyclques, don l esmaon se fa emprquemen par le résdu de Solow. D aures aueurs se son néressés aux varaons de la masse monéare afn d explquer les dfférens mouvemens conjoncurels. Dans le lvre de Woodford, on peu auss rouver des analyses sur l mpac des varaons du aux d nérê décdé par une banque cenrale. Tous ces chocs de producvé, de monnae ou encore de dépenses publques on emprquemen des effes agrégés rès mporan que les modèles DSGE son en mesure d explquer auss ben à cour que long erme. L ajou de frcons, en parculer sur les prx, va changer en profondeur les conclusons des modèles DGSE. Dans les dernères décennes, les économses on ajoué oujours plus de frcons aux modèles pour meux coller aux séres emporelles Chrsano e al., 2005). Ce chapre essaera de monrer les mpacs d un changemen posf de 1% de la producvé e des dépenses publques, sur deux pays fasan pare d une même unon monéare, lorsque les marchés fnancers son parfaemen négrés. Par alleurs, des précsons son données en annexe B.14 sur la formalsaon mahémaque des IRF 1. Le modèle smple nécesse de résoudre un sysème lnéare de 32 équaons. Le fa que la banque cenrale pénalse les écars d nflaon par rappor à son nveau naurel, mpose de résoudre le modèle naurel. Ans, au oal l fau résoudre un sysème dynamque lnéare de 64 équaons en log-dévaons sur 60 pérodes. 1 IRF es un acronyme de Impulse Response Funcon, c es-à-dre les foncons réponses aux mpulsons. 49

64 CHAPITRE 3. PROPRIÉTÉS DYNAMIQUES DU MODÈLE AVEC MARCHÉS FINANCIERS COMPLETS 3.1. Calbraon des paramères La paramérsaon, égalemen appelée calbraon, consse à mere des valeurs numérques derrère l ensemble des leres grecques e de ceranes valeurs saonnares du modèle ndépendanes des leres grecques. Il fau donc poser plus d une vngane de valeurs en s appuyan sur la léraure économque. Ces paramères on so éé esmés emprquemen, so ls relèven de la héore économque pure quand leur esmaon es mpossble. B = 0 A = 1 P = 1 β = 0.99 ψ 1 = 0.2 ρ = 1.5 η f = η h = 0.75 κ = 0.2 ρ a = 0.95 on suppose la balance courane à l équlbre en complémen de la lme de ransversalé 1.14). on rédu à l uné la producvé pour les deux pays. sysème de prx es normalsé à l uné. le faceur d acualsaon rmesrel noé β, ce qu correspond à un aux d nérê réel mondal annuel moyen d envron 4% à l éa saonnare. En effe, s l on annualse β en le supposan sable dans le emps, le aux d acualsaon rmesrel es 1/β. Le aux d acualsaon annualsé es d = 1/β) Le len enre aux d nérê e aux d acualsaon d es : = d 4% 1 d paramère de subsuon nraemporelle de l offre de raval Canzoner e al., 2006). Dans la léraure, ψ osclle enre 5 e 15. paramère de subsuon neremporelle consommaon-épargne Char e al., 2002). en moyenne, la durée de sablé d un prx es de 3 rmesres, les pérodes son rmesralsées, la probablé qu une frme a de changer son prx sur une année es de 3 = 0, les dépenses publques représenen 20% du PIB, l es ans supposé que l équlbre saonnare des dépenses publques es une par consane du PIB. paramère de persance du choc exogène de la producvé. ρ g = 0.95 paramère de persance du choc exogène des dépenses publques. sd ) ζ a = 0.7% écar ype de la varable aléaore du choc de producvé. sd ) ζ g = 1% écar ype de la varable aléaore du choc de dépenses publques. ρ r = 0.75 paramère de règle monéare Ferrero e al., 2008). φ π = 2 paramère de règle monéare Ferrero e al., 2008). δ = aux de déprécaon du capal Bergn e al., 2007). 50

65 CHAPITRE 3. PROPRIÉTÉS DYNAMIQUES DU MODÈLE AVEC MARCHÉS FINANCIERS COMPLETS ω = 0.36 faceur d élascé du capal physque dans la foncon de producon Bergn e al., 2007). ε = 5 coû d ajusemen sur l accumulaon du capal Bergn e al., 2007). θ élascé de subsuon enre varéés d une même orgne, on ne lu assgne aucune valeur car l dspara dès que aggrège les demandes des ménages. µ = 1.5 élascé de subsuon enre bens nermédares domesques e érangers sur le marché fnal, la léraure reen en général une valeur comprse enre 1 e 2 Backus e al., 1993). α = γ = ϕ = degré d ouverure, c es à dre M+X du marché fnal Eyquem & 2Y Pouneau, 2010). degré d ouverure sur le marché nermédare Eyquem & Pouneau, 2010). degré d ouverure sur le marché du capal physque Eyquem & Pouneau, 2010) Varaon de producvé Compe enu des paramères explqués précédemmen, le premer choc concerne la producvé. Sur le modèle poré à l équlbre saonnare, une varaon de la producvé d un des pays sous forme de choc va déclencher des phénomènes économques que le modèle es en mesure d explquer. La fgure 3.1 es une représenaon graphque des varaons de producvé. Le choc ayan un caracère asymérque, la producvé domesque vare ands que celle du pays éranger f rese consane. La fgure 3.2 es une réponse à une mpulson exercée sur la producvé. Ce changemen brusque dans les condons de l offre provoque une réacon du modèle. L augmenaon de producvé du pays domesque h ouche drecemen le marché nermédare avec un avanage comparaf pour le pays h. Celu-c peu donc fabrquer plus de quanés X avec une quané de faceur de producon consane. Les condons de l offre son donc modfées. Les frmes domesques produsen auan avec mons de raval, cec s observe en parculer sur la courbe bleue négave des heures de raval. Ce gan de producvé amène à une hausse des salares nomnaux e réels, d où l dée que l mpac sur les salares es plus mporan que celu sur l nflaon, ans les agens domesques du pays h offren mons de raval, alors que les agens du pays f son conrans d augmener leur quané de raval pour répondre à la hausse de consommaon de l unon. Les gans de rchesse permeen aux résdens de légèremen mons ravaller alors que les érangers doven augmener leurs heures de raval pour répondre à la demande supplémenare sur le marché fnal. 51

66 % dévaon CHAPITRE 3. PROPRIÉTÉS DYNAMIQUES DU MODÈLE AVEC MARCHÉS FINANCIERS COMPLETS Producvé Home Foregn Trmesres F. 3.1 Choc de la producvé sur le connuum de frmes du marché nermédare du pays domesque h. Le prx nermédare de l équaon 1.25) dépend négavemen de la producvé. L effe es double : d une par, la déflaon ouche le pays domesque, d aure par, la basse du prx nermédare avve la demande pour les bens domesques. Les varaons de prx anagonses enre le pays h e f condusen la banque cenrale à dmnuer le aux d nérê pour conrer la déflaon qu ouche la zone. Les varaons du aux d nérê réel éan posves dans le pays h e négaves dans le pays f, l nvesssemen s ajuse en conséquence par rappor à sa rémunéraon 2. Cee hausse de l nvesssemen smule l offre dans la zone e par conséquen la producon e la consommaon dans l unon. Les rgdés nomnales brden à cour erme la capacé des frmes fnales à fare varer leurs prx. Au bou de 15 pérodes, ces rgdés s esompen e la dynamque rejon son équlbre de long erme, ans les coubres d nflaon à la producon convergen vers leurs éas saonnares 3. Par exemple, consommaon e producon domesques cessen d augmener e enamen une dynamque descendane. Les ouverures de marchés e le parage d un même aux d nérê permeen la ransmsson du choc d une économe à une aure mas l ampleur de cee ransmsson rese assez margnale par rappor à une suaon où les marchés seraen parfaemen négrés, c es à dre s les aux d ouverure éaen proches de 50%. La déflaon domesque ag sur les ermes de l échange de elle sore que les bens de h son plus consommés au dérmen de f. Cec provoque une dmnuon de demande pour les produs érangers qu se radu par une dmnuon du revenu éranger au bou 2 La condon 1.19) de non arbrage éabl une relaon enre reour sur capal Zj) e aux d nérê réels. 3 Dans les modèles RBC, la courbe d nflaon à la producon es beaucoup mons douce, l ajusemen se fa dès les premères pérodes sous hypohèse de parfae flexblé des prx. 52

67 % dévaon % dévaon % dévaon % dévaon % dévaon % dévaon % dévaon % dévaon CHAPITRE 3. PROPRIÉTÉS DYNAMIQUES DU MODÈLE AVEC MARCHÉS FINANCIERS COMPLETS Producon Trmesres Heures de raval Trmesres Invesssemen Home Foregn Trmesres x 10 3 Taux d`nérê nomnal Trmesres Inflaon Prx à la Producon Trmesres Consommaon Trmesres Balance courane Trmesres Termes de l`échange Unon Trmesres F. 3.2 IRF après une varaon posve de la producvé de 1% dans le pays h avec marchés fnancers comples. de 5 pérodes. Ben que le choc so d offre, le canal de ransmsson d une économe à l aure se fa ben par la demande. Pour ce qu es de l ajusemen exerne, l es déermné par les écars de consommaon, nvesssemen e producon. Au ou débu de l mpulson, la balance courane es excédenare pour le pays domesque car son avanage comparaf par rappor à son vosn smule ses exporaons à cour erme. Ans la ransmsson du choc par la demande amène les ménages du pays éranger à s endeer aujourd hu afn de consommer les bens bon marché produs dans le pays h. La hausse des aux d nérê e la basse de l nflaon domesque nversen radcalemen la endance e pousse le pays domesque à s endeer envers le pays f. La non exsence de coûs d ajusemen exerne empêche d avor une balance courane convergene vers 0 qu saonnarsa la dynamque. D un pon vue assurenel, les ménages domesques à cour erme on un écar enre consommaon e heures de raval qu se creuse, ce qu leur perme d obenr un nveau d ulé ben supéreur au nveau d équlbre saonnare. Les ménages érangers augmenen ben leur consommaon, mas nsuff sammen par rappor à leurs heures de raval : ls compensen cee pere par un ransfer de rchesses du pays domesque vers le pays éranger à cour erme. Cee dynamque s esompe à rès cour erme quand la banque cenrale relève mmédaemen son aux d nérê e que les rgdés nomnales 53

68 % dévaon CHAPITRE 3. PROPRIÉTÉS DYNAMIQUES DU MODÈLE AVEC MARCHÉS FINANCIERS COMPLETS s esompen Varaon de dépenses publques Le gouvernemen du pays h décde d accroîre ses dépenses de 1% sans les fnancer par l emprun. Une hausse de axe a classquemen un effe néfase mméda sur l économe, mas comme dans les modèles IS-LM, les effes ne son pas unquemen négafs e rejognen en pare le héorème du nobel keynésen Haavelmo Haavelmo, 1945) 4. Cee varaon dans les dépenses publques s observe sur la fgure Dépenses Publques Home Foregn Trmesres F. 3.3 Choc de dépenses publques du pays domesque h. La fgure 3.4 es une réponse du modèle à une mpulson exercée sur les dépenses publques. La producon, sue au choc de dépenses publques, augmene de 0.12%. L emplo domesque augmene dans une proporon supéreure ands que celu éranger, par ouverure des marchés, augmene rès légèremen. Les condons de la demande se voen modfées. La hausse d mpô T j), ndue par l absence d endeemen éaque, pénalse drecemen le revenu du ménage dans sa conrane de budge 1.13). La conséquence s observe sur la consommaon du ménage qu dmnue. La basse de consommaon se vo compensée par une hausse du raval, cela s explque par la forme fonconnelle de l ulé Les ménages on une foncon d ulé qu dépend de l écar enre consommaon e heures de raval. 4 Les résulas rejognen en pare ceux de Haalvelmo au sens où Y G RBC Y < 0. G > 0 alors que dans les modèles 54

69 % dévaon % dévaon % dévaon % dévaon % dévaon % dévaon % dévaon % dévaon CHAPITRE 3. PROPRIÉTÉS DYNAMIQUES DU MODÈLE AVEC MARCHÉS FINANCIERS COMPLETS Producon Trmesres Heures de raval Trmesres x Invesssemen Trmesres x Taux d`nérê nomnal Home Foregn Trmesres x 10 3 Inflaon Prx à la Producon Trmesres Consommaon Trmesres Balance courane Trmesres Termes de l`échange Unon Trmesres F. 3.4 IRF après une varaon posve des dépenses publques de 1% dans le pays h avec marchés fnancers comples. La hausse de la demande enrane un mpac posf sur le nveau général des prx, la banque cenrale réag en relevan son aux d nérê nomnal. La ransmsson du choc par le canal du aux d nérê es drece. Le aux d nérê réel éan élevé, les agens économques du pays éranger délassen la consommaon pour l nvesssemen e les créances fnancères. Ans le pays éranger nves ce qu a pour effe d enraner une balance courane excédenare. Le fa que les dépenses publques soen enèremen basées envers les bens naonaux, ne se radu pas par une hausse de la demande en ben fnal pour le pays éranger. Cependan sans ren fare, le pays éranger vo son nvesssemen e ses créances fnancères augmener, son revenu rese quas-consan e l emplo augmene. Cela perme d avor une balance courane excédenare e d accumuler du capal physque. La compévé s amélore pour le pays éranger grâce à l nflaon. Résula 1 Dans une unon monéare, ou les pays on nérê à ce que leurs vosns augmenen leurs dépenses publques sans avor à le fare eux-mêmes. 55

70 CHAPITRE 3. PROPRIÉTÉS DYNAMIQUES DU MODÈLE AVEC MARCHÉS FINANCIERS COMPLETS D un pon de vue ularse, les ménages domesques voen leur consommaon chuer e leur heures de raval grmper. Cela se radu par une chue du nveau d ulé qu ls von ener de compenser par un emprun de lqudés au pays éranger, d où la balance courane défcare. Ce mécansme d ajusemen exerne perme à l unon de manenr un nveau d ulé suff sammen élevé, les chocs asymérques éan ans meux absorbés. 56

71 Concluson de pare Ces analyses de réponses aux mpulsons on perms d ader à une melleure compréhenson des mécansmes de ransmsson des chocs asymérques d offre e de demande. La présence de rgdés nomnales a un effe rès mporan sur les dynamques vues précédemmen. Les effes de ces chocs d offre e demande son conformes à la léraure exsene Eyquem & Pouneau, 2010), e en parculer pour ce qu es des analyses conemporanes néokeynésennes Clarda e al., 2000). En effe, l IRF 3.2 a ms en évdence un len nverse enre la producon e le aux d nérê réel, rappelan la relaon IS des modèles keynésens. Par alleurs, l IRF 3.4 donne une relaon posve enre producon e nflaon, ce qu peu rappeler la célèbre courbe de Phllps. En dép des rgdés nomnales, ce modèle DSGE néo-keynésen souffre d un défau de concepon : à l évdence des VAR, la consommaon ne dmnue pas quand l Ea augmene ses dépenses, au conrare, elle augmene Galí e al., 2005). Des nouveaux ravaux lancés par la BCE conssen à rouver une façon de rendre les ménages mons rcardens e donc plus keynésens. Cerans aueurs redéfnssen une polque fscale dfférene, ands que d aures ncorporen drecemen les dépenses publques dans la foncon d ulé. La présence d une balance courane, e donc d un marché fnancer, perme à l unon des ransfers de rchesses enre pays qu amenusen les conséquences néfases d un choc économque à l ensemble de l unon. Dans la seconde pare du mémore, l nroducon de coûs sur les marchés fnancers modfe en profondeur la dynamque du modèle, en parculer concernan les ajusemens exéreurs qu on leu va la balance courane. 57

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73 Deuxème pare Le modèle d une unon monéare avec marchés fnancers ncomples 59

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75 Inroducon de pare Cee pare me en exergue le rôle de l ncompléude des marchés fnancers dans leur ransformaon des dynamques du modèle éudé précédemmen. Concernan ce caracère ncomple des marchés fnancers, la héore économque s es prncpalemen focalsée sur les dff culés que renconren les frmes lorsqu elles souhaen se fnancer. Fondée en 1958 Modglan & Mller, 1958), la fnance d enreprse ou corporae fnance) a révélé les mperfecons de marché coûs de ransacon, asymére nformaonnelle), jusfan la présence d nermédares fnancers afn de mnmser les rsques auxquels son soumses les enreprses lorsqu elles souhaen se fnancer. Le modèle DSGE ulsé c, présene ben un marché du capal physque dans lequel l offre de capal émse par le ménage renconre une demande exercée par le connuum de frmes nermédares. Cependan, les héorcens de ces modèles ne donnen pas de rôle ben parculer à ce marché, s ben que la plupar des modélsaons néglgen le marché du capal physque, ce qu smplfe grandemen les démonsraons une condon du premer ordre en mons) e donne une foncon de producon ben plus maléable 5. Ans, s les agens dans le modèle présen son ben soums à des coûs d nermédaon fnancère, ls ne corresponden pas exacemen au cas précs d une enreprse en beson de fnancemen. La léraure des modèles DSGE consdère pluô les ménages comme des agens maxmsaeurs cherchan à opmser leur ulé par un double arbrage emporel. Le premer arbrage es nraemporel e concerne la réparon du raval e du losr ands que le second arbrage neremporel concerne la consommaon-épargne, les ménages son en effe amenés à résoudre le dlemme épargne aujourd hu pour consommer deman. Cependan cela complque la modélsaon dans le cas d une unon monéare à deux pays, car la somme des balances couranes des pays do êre nulle pour assurer l équlbre compable nernaonal. Ce arbrage neremporel se modélse ans par des ransfers de rchesse d un ménage vers un aure. Par exemple, s le pays domesque décde de consommer plus aujourd hu, l va empruner au ménage éranger, ce qu se concrése par des ransfers de rchesse d un pays vers un aure. Le conexe d équlbre général neremporel du modèle avec marchés fnancers comples rappelle en pare aux ravaux des nobels Arrow e Debreu Arrow & Debreu, 1954) dans lesquels où ces derners défnssen e formalsen la défnon d un marché comple. Un sysème comple de marché es un marché dans lequel les agens économques peuven 5 J. Galì par exemple ne consdère jamas dans ses modèles le marché du capal physque Galí, 2008), n dans le cadre d unon monéare Galí & Monacell, 2005). 61

76 Inroducon de la deuxème pare échanger ous les bens e servces condonnellemen à l envronnemen économque fuur. De cee façon, les opporunés de couverure des rsques son llmées. En effe, un acf fnancer acheé ou vendu à la dae es un conra promean de lvrer une uné de revenu dans l un des éas de la naure qu peuven se produre à la dae + 1. L ncompléude des marchés va resrendre cee capacé des agens dans leur ransfer de rchesse. Selon cee défnon, le modèle ncorporera ben un marché dans lequel les agens ne pourron plus parfaemen se prévenr des rsques fuurs. Dans le cadre de la héore des ZMO, R. Mundell réécr son arcle de 1963 en plaçan l négraon des marchés fnancers au cœur du problème de sous-opmalé d une zone Mundell, 1973). Il avance que les régmes de change ne son opmaux que lorsqu ls on la capacé d offrr aux agens la possblé de s assurer conre des chocs asymérques. L ncompléude des marchés fnancers va enraver cee capacé des agens à s assurer plenemen conre un choc asymérque de producvé ou de dépenses publques. D un pon de vue plus héorque, les ransfers de rchesses ne se fon pas drecemen de ménage éranger à ménage domesque, mas va des nermédares fnancers. L ncompléude des marchés suppose ans que les ménages n on pas oue l nformaon nécessare pour effecuer les melleurs placemens fnancers dans l unon monéare. On peu par exemple magner que l averson aux rsques fnancers pourra condure les ménages à sous-nvesr leur épargne, ce qu sera coueux pour la socéé. Ans, les ménages seraen amenés à déléguer le placemen de leur épargne à des banques spécalsées. Affranche du rsque de change, la zone euro verra ans ses banques enreenr des lens oujours plus éros. La srucure du réseau bancare sera ans non-neure : plus les banques enreennen des lens nsuonnels fors, melleure es la crculaon de l nformaon enre membres du réseau bancare. Inversemen, mons les agens économques enreennen de lens, plus ls son soums à des coûs nformaonnels en cas de choc asymérque. La fgure 3.5 peu llusrer cela. Les nœuds rouges son des banques européennes, les bleus pour les amércanes e enfn les vers pour les aures prncpalemen asaques). Le réseau monre une grande connecvé parm les nsuons fnancères nernaonales, elles on beaucoup de lens à double sens e des boucles fermées. Cela ndque que le seceur fnancer es foremen nerdépendan, ce qu peu affecer à la fos la compéon du marché e le rsque sysémque. Ces caracérsques du réseau fnancer meen en évdence une vulnérablé à l nsablé économque e fnancère Schwezer e al., 2009). Ce schéma 3.5 me en avan l nuon héorque décre précédemmen, la dffuson de l nformaon n es pas parfae, en parculer pour les banques européennes rouge). S par exemple, le modèle DSGE consdéré dans ce mémore fasa référence à l unon monéare qu le l Allemagne e la France, alors dans le cas d une négraon fnancère parfae, la banque françase BNP Parbas do avor un len drec avec son homologue allemand Commerzbank. Or, la fgure 3.5 monre qu l y a ros nsuons fnancères don deux amércanes) qu séparèren la banque allemande de la françase. Les flux fnancers, e l nformaon, qu crculen dans l unon monéare son donc mparfas e 62

77 Inroducon de la deuxème pare F. 3.5 Un échanllon du réseau fnancer nernaonal. Sources : Economc Neworks : The New Challenges Schwezer e al., 2009) mplquen des coûs décrossans avec l négraon fnancère des marchés fnancers. Les réseaux bancares fournssen donc une jusfcaon héorque à la présence de coûs d nermédaon fnancère élevés dans une unon monéare fablemen négrée. A l évdence du schéma 3.5, les flux fnancers enre les banques françases e les banques allemandes doven ranser par les Eas-Uns. Le réseau nerbancare européen sera par alleurs peu robuse aux chocs asymérques. En effe, une nouvelle crse amércane des subprmes, qu se soldera par une chue de la banque Cgroup ou Mogan Sanley, coupera le len enre la banque Allemande e Françase. Cee déconnexon provoquera un assèchemen des lqudés sur les marchés fnancers européens. La modélsaon de l ncompléude des marchés fnancers peu donc se révéler rès ule dans le cas d une unon monéare à deux pays pour meux comprendre les mécansmes de ransmsson des chocs asymérques. 63