THÈSE. Pour l obtention du grade de Docteur de l Université de Paris I Panthéon-Sorbonne Discipline : Sciences Économiques

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1 Universié de Paris I Panhéon Sorbonne U.F.R. de Sciences Économiques Année 2011 Numéro aribué par la bibliohèque P A THÈSE Pour l obenion du grade de Doceur de l Universié de Paris I Panhéon-Sorbonne Discipline : Sciences Économiques Présenée e souenue publiquemen par Peerapa WONGCHAIWAT le 13 décembre 2011 Poliique de dividende des enreprises sur les marchés émergens d Asie Direceur de hèse : M. Thierry CHAUVEAU JURY : M. Gunher CAPELLE-BLANCARD Professeur à l Universié Paris 1 M. Thierry CHAUVEAU (Direceur) Professeur émérie à l Universié Paris 1 M. François GARDES Professeur à l Universié Paris 1 M. Joël METAIS (Rapporeur) Professeur à l Universié Paris 9 Mme. Caherine REFAIT-ALEXANDRE (Rapporeur) Professeure à l Universié de Franche- Comé

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3 L Universié de Paris 1 Panhéon Sorbonne n enend donner aucune approbaion ni improbaion aux opinions émises dans cee hèse. Ces opinions doiven êre considérées comme propres à leurs aueurs.

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5 A mes parens A mes grand-mères

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7 Remerciemens Je iens en premier lieu à remercier Monsieur le Professeur Thierry Chauveau, pour la confiance qu il m a accordée en accepan la direcion de cee hèse. Tou au long de ces années, il m a laissé une grande liberé dans l orienaion de mon ravail de recherche. Ses conseils e encouragemens consiuen la clé de l abouissemen de ce ravail. Qu il rouve ici l expression de ma profonde reconnaissance. Mes remerciemens s adressen égalemen à Monsieur Joël Meais e Madame Caherine Refai-Alexandre d avoir accepé de rapporer cee hèse, ainsi qu à Messieurs Gunher Capelle-Blancard e François Gardes de faire parie du jury. Je iens par la même occasion à remercier vivemen le gouvernemen haïlandais qui m a ocroyé une bourse afin de poursuivre des éudes supérieures en France e de découvrir la culure française e en apprendre la langue. Par la même occasion, je remercie les personnels du bureau de l éducaion à l ambassade royale de Thaïlande à Paris pour leur genillesse. Je iens aussi à exprimer ma reconnaissance au service de la recherche économique de NATIXIS de Monsieur le Professeur Parick Arus qui m a permis d avoir une bonne expérience dans le monde du ravail e pariculièremen, Monsieur Moncef Kaabi pour ses conseils en économérie. Sa genillesse e ses remarques m on permis de réaliser un bon débu sur des éudes empiriques. Mes remerciemens von égalemen à mes collègues noammen, les économises de l Asie émergene ainsi que l équipe de base de données saisiques pour la sympahie e la genillesse. J adresse mes remerciemens à l ensemble des membres du laboraoire de recherche TEAM, devenu depuis le CES. Je remercie égalemen ou le personnel adminisraif de l Universié Paris 1 e celui de la Maison des Sciences Économiques e en pariculier Madame Elda André qui m a accueilli avec bienveillance.

8 Enfin, je remercie du plus profond de mon cœur ma famille qui m es chère, mes parens, mes grand-mères, mon frère e ma sœur pour la confiance, l encouragemen e l amour qu ils m on émoignés duran oues ces années ainsi que la paience qu ils on su conserver pendan cee longue période. Merci à vous, mes amis e mes collègues de ravail pour le souien e le moral, surou à ceux qui m aiden pour la relecure e la correcion de ma hèse.

9 Table des maières Inroducion générale... 1 Chapire 1 : Revue de liéraure... 7 Secion 1 : Neuralié de la poliique de dividende Le modèle de Modigliani e Miller Les modèle de Gordon, de Brennan e de Rubinsein Le modèle de De Angelo e De Angelo Le modèle de Handley Conclusion de la secion Secion 2 : Poliique de dividende e fiscalié Aperçu général de la fiscalié Les modèles de clienèle Les modèles de clienèle saique Les modèles de clienèle dynamique Résulas complémenaires Conclusion de la secion Secion 3 : Poliique de dividende e héorie de la signalisaion Aperçu général de la héorie de la signalisaion Les modèles de signalisaion par les dividendes Le modèle de Bhaacharya Le modèle de John e Williams Le modèle de Miller e Rock Les aures modèles de signalisaion Les éudes empiriques du conenu informaif des dividendes... 68

10 3.3.1 Les changemens de dividendes devraien êre suivis par les changemens de même sens des bénéfices fuurs Les changemens imprévus de dividendes enraîneraien par les changemens de même sens des cours des acions Les changemens imprévus de dividendes devraien êre accompagnés par les révisions de même sens des anicipaions de bénéfices fuurs Conclusion de la secion Secion 4 : Poliique de dividende e héorie de l agence Aperçu général sur la héorie de l agence Poliique de dividende e coûs d agence des fonds propres Poliique de dividende e coûs d agence de la dee Poliique de dividende e cash-flows disponibles Théorie de l agence e proecion des invesisseurs Le dividende comme résula de la proecion juridique des acionnaires Le dividende comme subsiu à la proecion juridique des acionnaires Résulas empiriques de modèles d agence selon La Pora, Lopez-de-Silanes, Shleifer e Vishny (1999) Conclusion de la secion Secion 5 : Poliique de dividende e gouvernance d enreprise Aperçu général sur la gouvernance d enreprise Mécanismes de gouvernance inernes Mécanismes de gouvernance exernes Poliique de dividende e gouvernance d enreprise Éudes empiriques Conclusion de la secion Secion 6 : Rachas d acions Les modaliés des rachas d acions Les héories de rachas Comparaison enre rachas e dividendes

11 6.4 Résulas des éudes empiriques Éudes empiriques fondées sur la héorie de l agence ou celle des cash-flows disponibles Les dividendes e les rachas : complémens ou subsius? Conclusion de la secion Conclusion du chapire Chapire 2 : Éudes empiriques Secion 1 : Inroducion aux marchés émergens d Asie Analyse macroéconomique Analyse du marché boursier Analyse des sysèmes financiers e juridiques Conclusion de la secion Secion 2 : Modèle d ajusemen pariel de Linner Inroducion au modèle d ajusemen de Linner Le modèle Criique du modèle de Linner Échanillon e saisiques descripives Sélecion de l échanillon Définiion des variables Méhodes e résulas économériques Méhodes économériques Résulas économériques Comparaison des deux modèles : modèle «classique» e modèle «amélioré» Taxaion de dividendes Prolongemen du modèle Conclusion de la secion

12 Secion 3 : Modèle des déerminans de la poliique de dividende Inroducion e revue de liéraure Développemen des hypohèses Échanillon e saisiques descripives Sélecion de l échanillon Définiion des variables Srucure de propriéé Méhodes e résulas économériques Méhodes économériques Résulas économériques Cas de la Chine Cas de Hong Kong Cas de l Inde Cas de la Corée du Sud Cas de la Malaisie Cas de Singapour Cas de la Thaïlande Prolongemen du modèle Conclusion de la secion Conclusion du chapire Conclusion générale Bibliographies

13 Inroducion générale La finance d enreprise a pour obje l éude des décisions économiques e financières des enreprises. Elle pore sur rois décisions sraégiques fondamenales : la décision d invesissemen, la décision de financemen e la décision de rémunéraion des fonds propres ou poliique de dividende. C es à cee dernière qu es consacrée nore hèse. La poliique de dividende demeure un suje de conroverse. Il n exise pas, en effe, de consensus sur ce que serai une poliique opimale de disribuion. Au conraire, en dépi de développemens héoriques récens, e malgré de nombreuses éudes empiriques sur les poliiques effecivemen adopées par les enreprises, la décision de disribuion des dividendes demeure largemen inexpliquée. Compe enu de la complexié de la quesion, Black (1976) a parlé de dividend puzzle. Les éudes empiriques menées dans les pays développés n on que pariellemen permis de rancher enre les diverses héories ; Nous avons donc pensé qu il serai inéressan de confroner ces héories à de nouvelles données : d où l idée de nous pencher sur les enreprises localisées dans les pays émergens d Asie. En effe, il exise peu d éudes empiriques poran sur la poliique de dividende d enreprises de pays émergens. Il sera alors inéressan de vérifier si les héories radiionnelles exisanes peuven ou non s appliquer dans ces pays. La problémaique générale de nore ravail de hèse s inscri dans une démarche progressive. Elle consiue une enaive pour apporer quelques élémens de réponse à des quesions non encore résolues sur la poliique de dividende sur les marchés émergens d Asie. Avan d éudier les poliiques menées par les dirigeans des enreprises localisées dans les pays émergens d Asie, il nous fau nous doer des ouils d analyse indispensables. Aussi divisons-nous cee hèse en deux chapires. Le premier es dévolu à une présenaion

14 2 Inroducion générale de différenes analyses héoriques de la poliique de dividende e de cerains résulas économériques obenus sur des enreprises de pays développés alors que, dans le second, nous fournissons des éudes empiriques originales sur les marchés émergens d Asie. Le premier chapire de cee hèse propose une revue de la liéraure économique poran sur la poliique de dividende des enreprises. Il raie en pariculier des différenes héories, en paran de la hèse de la neuralié des poliiques de dividende elle qu elle a éé formulée iniialemen par Modigliani e Miller (secion 1), pour ensuie présener les amélioraions héoriques qui on éé apporées à ce modèle, en levan des hypohèses resricives. Le scandale es de dépar a éé provoqué par Modigliani e Miller (1961). Ceux-ci on, en effe, éabli dans l aricle princeps de 1961, que la poliique de dividende n a aucun impac sur la valeur de l enreprise dans un marché parfai. Les acionnaires son alors oalemen indifférens enre recevoir des revenus sous forme de dividendes ou de plusvalues. Par conséquen, la valeur boursière de l enreprise n es pas affecée par les variaions des monans de dividendes versés. Telle es la hèse de la neuralié de la poliique de dividendes qui a éé avancée pour la première fois par ces aueurs. Néanmoins, cee hèse ne fai pas l unanimié. Les objecions formulées à son enconre peuven êre regroupées en deux groupes : les criiques inernes e les criiques exernes. Le raisonnemen de Modigliani e Miller a d abord éé conesé au nom des ineracions enre les «rois» décisions financières fondamenales : invesissemen, financemen e disribuion. A la fin de chaque année, les dirigeans d une enreprise doiven décider du monan des liquidiés qui seron disribués aux acionnaires sous la forme de dividendes. Pour ce faire, ils doiven effecuer réparir les liquidiés disponibles enre disribuion e réinvesissemen. Il s ensui que les décisions des enreprises en maière de dividendes son souven liées à d aures décisions comme celles relaives à l invesissemen e à son financemen. Ceraines enreprises disribuen des dividendes peu élevés parce que leurs dirigeans son confians en l avenir de leur enreprise : ils meen alors des fonds en réserves pour leurs projes de développemen. Dans ce cas, la disribuion de dividendes n es que résiduelle : c es la conséquence d une poliique

15 Inroducion générale 3 d invesissemen. Une aure enreprise financera ses dépenses d invesissemen par des empruns, ce qui lui permera d avoir des fonds disponibles pour rémunérer les acionnaires. Dans ce cas, la disribuion de dividendes n es que l envers d une poliique d endeemen. Il es donc difficile, dans un cas comme dans l aure, d isoler la poliique de dividende des aures décisions financières qui son largemen considérées comme exogènes chez Modigliani e Miller (1961). Les criiques exernes meen en avan l imporance des «imperfecions» du marché. Sous ce erme nous regroupons l exisence de frais de ransacions, l irraionalié des agens, une fiscalié qui n es pas neure, une informaion asymérique e l appariion de conflis d inérês. Dans nore hèse, nous nous inéresserons principalemen à rois problèmes majeurs : la fiscalié, l asymérie d informaion e les conflis d inérês. Lorsque les dividendes e les plus-values ne son pas imposés au même aux, il peu y avoir une disorsion fiscale (secion 2). En pariculier, les dividendes son plus axés que les plus-values. Dans ce cas, il n es pas raisonnable pour l enreprise de disribuer les dividendes. Or l on observe, paradoxalemen, que non seulemen le monan des dividendes versés es imporan mais que le aux de disribuion correspondan l es aussi. On peu, sans doue, lever le paradoxe en observan que les acionnaires ne son pas imposés de la même façon. Une enreprise peu disribuer des dividendes en enan compe des préférences de chaque ype d acionnaire. Ceux qui son lourdemen imposés reçoiven alors moins de dividendes. Plus généralemen, nous essayerons de comprendre si l effe de fiscalié peu rendre la poliique de dividende opimale. En cas de problème d asymérie d informaion, la héorie de la signalisaion (secion 3) considère le dividende comme un ouil de communicaion enre l enreprise e son marché. Les informaions financières ransmises aux invesisseurs par les dirigeans de sociéés peuven êre présenées de façon avanageuse pour l enreprise. Ces dirigeans son naurellemen inciés à fournir la meilleure image possible de l enreprise même si celle-ci ne reflèe pas vraimen la réalié. Les enreprises réellemen renables von donc chercher à se disinguer des aures par des poliiques que ces dernières ne seron pas en mesure d imier. La poliique de disribuion des dividendes perme alors à l enreprise prospère de se disinguer puisqu elle nécessie de disposer des flux de résorerie. De plus, la poliique de dividende perme aux dirigeans de monrer au marché qu ils meen en place une

16 4 Inroducion générale poliique appropriée en maière de financemen e de développemen e qu ils anicipen de bons résulas. La héorie de l agence (secion 4) monre qu en cas de confli enre les dirigeans e les acionnaires, ces derniers peuven uiliser le dividende comme une arme sraégique afin de discipliner les dirigeans e de les forcer à prendre en considéraion leurs inérês. Une poliique de dividende généreuse aura pour conreparie un appel croissan soi aux acionnaires, soi aux créanciers pour le financemen de l enreprise. Pour résoudre efficacemen le confli d inérê enre dirigeans e acionnaires, le concep d une gouvernance d enreprise (secion 5) a donc éé inrodui dans la liéraure financière. Il s agi d un mécanisme inerne ou exerne qui limie les problèmes d inérês enre différenes paries prenanes dans l enreprise. Une bonne gouvernance perme donc de créer de la valeur pour la sociéé qui le praique. Il exise cependan une aure méhode de disribuion des bénéfices aux acionnaires. Lorsque les dividendes son imposés à un aux supérieur à celui des plusvalues, il es préférable pour l enreprise, selon Modigliani e Miller (1961), de racheer ses acions au lieu de verser des dividendes. Cee découvere a conribué à un succès inconournable de racha d acions en raison de coû fiscal (secion 6). Les quesions qui viennen d êre évoquées son déaillées dans un premier chapire où son présenées les différenes héories relaives à la poliique de dividende. Les exemples desinés à illusrer ces héories son irés d éudes poran sur les enreprises siuées dans des pays développés. La deuxième parie de la hèse es consacrée l éude des poliiques de dividende menées par les enreprises des pays émergens d Asie. Nous nous demandons alors commen les enreprises dans ces marchés se comporer en ermes de décision relaive à des versemens de dividende. Puisque les héories exisanes on éé uilisées pour expliquer des comporemens des enreprises dans les pays développés, les enreprises dans les pays émergens peuven-elles avoir les mêmes

17 Inroducion générale 5 comporemens bien que les condiions économiques e financières ne soien pas les mêmes? Praiquen-elles un processus de lissage de dividende lorsqu elles versen des dividendes? Disposen-elles d un aux de disribuion cible? E quelles son les aures variables qui peuven influencer la poliique de dividende? Le modèle de développemen (secion 1) des pays émergens a connu un grand succès duran ces dernières décennies. L objecif es d éudier à la fois les caracérisiques macroéconomiques e microéconomiques e les sysèmes de financemen ainsi que les sysèmes juridiques sur ces marchés spécifiques. Malgré une fore croissance, les pays émergens souffren cependan de la dépendance commerciale basée sur une par imporane des exporaions dans leurs économies. Le modèle d ajusemen pariel de Linner (secion 2) nous monre que les dividendes courans dépenden à la fois des dividendes passés e des bénéfices courans. Les enreprises fixe un aux de disribuion cible à long erme. Elles enen donc de lisser des dividendes en foncions des bénéfices réalisés afin d aeindre son aux cible. Ce modèle provien des observaions empiriques e son souven vérifiées dans la praique. Enfin, nous nous concenrerons sur le modèle de déerminans de la poliique de dividende (secion 3). Ce modèle perme de prendre en compe plusieurs variables financières suscepibles d influencer la décision des dividendes versés dans une enreprise. Il es clair que dans une enreprise il exise d aures faceurs qui peuven avoir un impac sur le choix de disribuion. Les bénéfices ne son pas les seuls déerminans. Nous essayons égalemen d associer différenes variables aux héories concernées afin d expliquer héoriquemen les résulas obenus.

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19 Chapire 1 : Revue de liéraure

20 8 Chapire 1 : Revue de liéraure Le dividende représene une composane fondamenale de la renabilié qui perme de saisfaire les acionnaires désiran un revenu élevé. Il perme égalemen de ransmere de l informaion enre les dirigeans, les acionnaires e le marché ou de discipliner les dirigeans pour que ces derniers prennen en considéraion les inérês des acionnaires dans leur processus de décision. Les éudes empiriques poran sur la poliique de dividende son nombreuses. Elles son fondées sur des raisonnemens ou des héories différenes. Il es donc difficile d inerpréer leurs résulas sans avoir examiné, au préalable, les différens modèles héoriques servan de référence aux éudes empiriques. Ce premier chapire es donc consacré à une revue déaillée de la liéraure relaive à la héorie de la poliique de dividende. Ce chapire es divisé en six secions. Nous exposons ou d abord, dans la première secion, la héorie de la neuralié de la poliique de dividende (sur un marché parfai). L éape suivane consise à examiner en déail les différens modèles qui on éé proposés à la suie de l aricle princeps de Modigliani e Miller (1961). Nous monrerons que le fameux héorème de neuralié ne fai pas l unanimié dans la liéraure économique. La démonsraion sera effecuée progressivemen dans les cinq secions suivanes. Nos commençons par aborder, dans la deuxième secion, la quesion du lien enre poliique de dividende e fiscalié. Dans les rois secions suivanes, nous nous penchons sur l éclairage que peuven apporer à l éude de la poliique de dividende, la héorie de la signalisaion, celle de l agence e l analyse de la gouvernance d enreprise. Enfin, la sixième secion s inéressera pariculièremen aux rachas d acions qui représenen un aure mode de disribuion des bénéfices qui semble avoir beaucoup de succès à l heure acuelle, en raison de sa flexibilié.

21 Secion 1 : Neuralié de la poliique de dividende 9 Secion 1 : Neuralié de la poliique de dividende Sur un marché à l équilibre où il n exise pas d imperfecion, la disribuion de dividende n affece pas la valeur de l acion e les invesisseurs son indifférens enre recevoir des revenus sous forme de dividendes ou de plus-values. Ainsi peu-on résumer l approche de Modigliani e Miller (1961) en maière de poliique de dividende. Plusieurs aueurs on validé la neuralié de la poliique de dividende sur un marché parfai, en uilisan différenes approches économiques. Aussi présenons-nous, dans cee secion, les modèles de Gordon (1962), de Brennan (1971) e de Rubinsein (1976) qui fon ous appel à une évaluaion de la valeur d une acion par acualisaion de ses dividendes fuurs. Une quaranaine d années s éaien écoulées depuis la hèse de neuralié Modigliani e Miller lorsque De Angelo e De Angelo (2006) on suggéré que sur un marché parfai, la poliique de dividende n es pas neure e que la poliique d invesissemen n es pas le seul déerminan de la valeur de l enreprise. Ils on donc mis en cause la neuralié de la poliique de dividende en uilisan une approche un peu différene de celle de Modigliani e Miller. Un peu plus ard, Handley (2008) a réconcilié l approche de De Angelo e De Angelo avec celle de Modigliani e Miller en mean l accen sur le rôle des rachas d acions e des coûs d agence. Le déba es donc oujours d acualié. L obje de cee secion es d éudier les modèles relaifs à la quesion de la neuralié de la poliique de dividende sur la valeur de l enreprise. Nous divisons cee secion en quare paries. Dans un premier emps, nous éudions le modèle de Modigliani e Miller d abord dans le cadre d un univers cerain, puis dans celui où l inceriude prévau. Nous revenons, dans un deuxième emps, sur les modèles de Gordon (1962), de Brennan (1971) e de Rubinsein (1976). Nous présenons ensuie le modèle de De Angelo e De Angelo qui analysen l impac d une poliique de dividende, lorsque la réenion de bénéfices es possible e l éude de Handley (2008) qui a criiqué celle de De Angelo e De Angelo (2006). Enfin, nous présenons la conclusion générale sur la poliique de dividende

22 10 Chapire 1 : Revue de liéraure dans un marché parfai e l inroducion au monde réel où exisen des imperfecions du marché. 1.1 Le modèle de Modigliani e Miller Modigliani e Miller (1961) monren que, sous ceraines condiions e pour un niveau d invesissemen donné, le monan des dividendes disribués n a pas d impac sur le prix de l acion. Ainsi, ces aueurs concluen-ils qu il n exise pas de poliique de dividende opimale e que, dans ces condiions, La valeur d une enreprise sociéé es indépendane de la poliique de dividende. Cee valeur ne dépend que de la poliique d invesissemen. Il es imporan mainenan de rappeler ceraines condiions nécessaires à ce résula. La hèse de Modigliani e Miller repose principalemen sur les rois hypohèses suivanes : la perfecion des marchés de capiaux : aucun agen, qu il soi acheeur ou vendeur, n a une aille suffisammen grande pour avoir un impac sur le prix. Tous les agens on le même accès aux informaions qui son grauies e disponibles pour ous. Il n exise pas de coû de ransacion ni de frais de commission. De plus, il n exise pas de disorsion fiscale enre l imposiion des dividendes e celle des plus-values ; la raionalié des agens : ceux-ci préfèren oujours êre plus riches ils son indifférens à la naure de leurs revenus (versemen de dividendes ou plusvalues en capial) ; la ceriude parfaie : elle implique une assurance complèe, pour les invesisseurs, en maière d invesissemens e de profis fuurs. Il n es alors pas nécessaire de faire la différence enre une obligaion e une acion en an que ressources de la sociéé. Sous ces hypohèses, l évaluaion des prix des acions peu êre obenue en uilisan le principe fondamenal suivan : le prix de l acion es el que le aux de rendemen (dividende + plus-value en capial invesi) de chaque acion es le même sur le marché quelle que soi la période. Nous pouvons alors illusrer cee formulaion par l équaion suivane :

23 Secion 1 : Neuralié de la poliique de dividende 11 d j ( +1) + p j ( +1) " p j () p j () = #( +1)! où ou [ ] 1 p j () = 1+ "( +1) d ( +1) + p j j ( +1) p j ( +1) es le prix d acion pour la sociéé j à la fin de la période (, +1) ;! p j () es le prix d acion pour la sociéé j au débu de la période (, +1) ;!! d j ( +1) es le dividende par acion payé par la sociéé j à la fin de la période (, +1) ; "( +1) représene le aux du marché pendan la période (, +1) ; Cee égalié peu êre obenue grâce à parir d un argumen d arbirage. Si elle! n éai pas vérifiée, les acionnaires qui déiennen des acions qui rapporen peu (rendemen bas - prix élevé) pourraien augmener leur richesse en vendan ces acions e invesir dans celles qui rapporen plus (rendemen élevé - prix bas). Ce processus peu en effe faire baisser le prix des acions ayan un rendemen faible e augmener celui des acions ayan un rendemen élevé jusqu à ce que la différence en ermes de rendemen soi éliminée. Quoi qu il en soi, en somman les équaions ci-dessus, nous obenons l équaion suivane : 1 V j () =!" 1+!( +1) D ( +1)+ n ()p j j j ( +1) # $ 1 =!" 1+!( +1) D ( +1)+V ( +1)% m ( +1)p j j j j ( +1) # $ où n j () es le nombre d acions en circulaion au débu de la période (, +1). m j ( +1) représene le nombre de nouvelles acions émises à la fin de la période (,! +1).!! n j ( +1) = n j () + m j ( +1) ; V j () = n j ()p j () es la valeur oale de la sociéé au débu de la période (, +1). D ( ) = n( ) d( ) es le monan des dividendes payés à la dae.!

24 12 Chapire 1 : Revue de liéraure D après cee nouvelle équaion, nous pouvons déduire que la valeur oale de la sociéé es posiivemen affecée par les dividendes D j (+1), mais qu elle es négaivemen affecée par le erme ( "m j ( +1)p j ( +1)). Cela veu dire que, plus la sociéé disribue de dividendes, plus elle aura besoin de financemen exerne pour son invesissemen. Dans ces condiions, les quesions que nous pouvons nous poser son les suivanes :! quelle es la meilleure sraégie que la sociéé doi adoper pour financer son invesissemen? Fau-il réduire les dividendes e comper sur un financemen inerne grâce à la réenion (bénéfices mis en réserves) ou bien fau-il augmener les dividendes e uiliser un financemen exerne (émission de nouvelles acions)? Soien I j (+1) l invesissemen e X j (+1) le bénéfice ne oal de la sociéé j de la période (, +1) ; nous pouvons obenir la relaion suivane en écrivan l égalié des emplois e des ressources de la période (, +1) : [ ] m j ( +1) p j ( +1) = I j ( +1) " X j ( +1) " D j ( +1) En subsiuan cee relaion dans l équaion de la valeur de la sociéé, les dividendes on disparu e on obien la nouvelle équaion de la valeur de la sociéé :! 1 V j () " n j ()p j () = [ 1+ #( +1) X ( +1) $ I ( +1) +V j j j ( +1) ] Le erme D j (+1) n apparaî plus dans l expression. De plus, oues les aures! variables (I j(+1), X j(+1), V j(+1) e "( +1)) son indépendans de D j (+1). Nous pouvons en déduire que la valeur de la sociéé au débu de la période (, +1) n es pas affecée par la poliique de dividende pendan la période (, +1). Il es imporan de remarquer que la! valeur de la sociéé acuelle dépend égalemen de sa valeur dans le fuur V j(+1) : celle-ci ne sera bien évidemmen pas affecée par la poliique de dividende pendan la période (+1, +2). Si nous poursuivons ce raisonnemen sur plusieurs périodes, le résula demeure le même. Nous pouvons en conclure qu éan donnée la poliique d invesissemen de la sociéé, la poliique de dividende choisie n a pas d impac sur le prix de l acion. Les aueurs on éendu l analyse précédene au cas de l inceriude e ils on aboui au même résula. Dans un univers incerain, il n exise aucune raison de penser que le faceur acuariel des valeurs espérées, 1 [ 1 ρ( ) ] +, soi le même pour oues les enreprises. De plus, les valeurs anicipées par les invesisseurs son différenes les unes des aures.

25 ! où!!! Secion 1 : Neuralié de la poliique de dividende 13 Modigliani e Miller on alors proposé une aure hypohèse : celle de la raionalié symérique du marché. Cee nouvelle hypohèse conjugue deux sous-hypohèses : Premièremen, ou paricipan du marché se compore de façon raionnelle dans le sens où il ne connaî pas de saiéé en maière de richesse e où il es indifféren à la naure du revenu perçu. Deuxièmemen, en élaboran ses anicipaions, il posule que ous les aures invesisseurs se comporen de façon raionnelle e qu eux aussi croien à la raionalié des aures agens. La raionalié symérique du marché diffère de la simple raionalié de l agen sous plusieurs aspecs. En premier lieu, cee nouvelle hypohèse pore non seulemen sur les choix de chaque individu mais égalemen sur la façon don ses anicipaions son formées, compe enu du comporemen des aures. En deuxième lieu, elle fai référence à l ensemble des paricipans sur le marché e non pas à un comporemen individuel. Enfin, la raionalié symérique du marché ne peu êre déduie d un comporemen raionnel individuel puisque celui-ci ne peu influencer le comporemen des aures agens. Pour éablir la neuralié de la poliique de dividende en cas d inceriude, Modigliani e Miller considère deux enreprises 1 e 2. Ils supposen remplies les condiions suivanes ; X 1 () = X 2 (), = 0 " ; I 1 () = I 2 (), = 0 " ; D 1 () = D 2 (), = 0 ". X i () = cash flow incerain- de l enreprise i à la période (-1, ) ; I i () = invesissemen incerain- de l enreprise i à la période (-1, ) ; D i () = dividendes incerains- versés par l enreprise i à la période (-1, ) ;! Quelle es donc le profi des invesisseurs qui déiennen, à la dae 0, des acions! d une enreprise 1? La réponse à cee quesion es fournie par la relaion suivane ; ~ ~ ~ R (0) = D (0) + V (1) m~ (1) ~ (1) p1 car nous savons que l égalié emplois-ressources de la période (0,1) impose : m 1 (1) p 1 (1) = I 1 (0) " [ X 1 (0) " D 1 (0)] e que, par subsiuion, nous obenons la relaion suivane ;!

26 14 Chapire 1 : Revue de liéraure ~ ~ ~ ~ R (0) = X (0) I (0) + (1), pour l enreprise 1 ; V1 ~ ~ ~ ~ R (0) = X (0) I (0) + (1), pour l enreprise 2 par le même processus V2 ~ ~ ~ ~ Par hypohèse, nous avons les égaliés suivanes : X (0) = (0) e I (0) = (0). 1 X 2 1 I 2 ~ De plus, l hypohèse de la raionalié symérique du marché implique que la valeur V (1) de l enreprise i, à la fin de la période (0,1), dépende seulemen des perspecives en maière de bénéfices fuurs, de l invesissemen de la période (1,2) e des dividendes versés ~ pendan cee même période. Les valeurs V (1) son donc les mêmes pour les deux ~ ~ enreprises. Par conséquen, ou invesisseur doi aniciper l égalié: V (1) = (1) e, i 1 V 2 ~ ~ finalemen, l égalié : R (0) = (0) doi prévaloir. Mais, si les profi des invesisseurs 1 R 2 son égaux, la raionalié exige que les deux enreprises aien la même valeur acuelle V 0) = (0) -compe non enu des versemens de dividendes pendan la période (0,1)-. 1( V2 Supposons mainenan que les dividendes versés par les enreprises soien différens non seulemen pendan la période (0,1) mais aussi pendan la période (1,2). Éan données les égaliés des cash-flows e des invesissemens à oues les périodes e, s agissan des dividendes pour les périodes posérieures à la dae 2, force es de consaer que le ~ ~ ~ dividende de la période (1,2) ne peu affecer R (0) e V (0) que via V (1). En raison de l hypohèse de raionalié symérique du marché, un invesisseur sai, qu au débu de la période (1,2), les aures invesisseurs von valoriser raionnellemen les deux sociéés. Or le ~ ~ dividende couran n affece pas la valeur courane. Nous avons donc V (1) = (1) e de i i i 1 V 2 même V 0) = (0). Nous pouvons poursuivre ce raisonnemen jusqu à l infini. Les 1( V2 aueurs concluen qu à poliique d invesissemen fixée, la poliique de dividende es neure même dans un univers incerain. En définiive, Modigliani e Miller on donc aboui aux mêmes résulas dans le cas d un univers cerain dans celui où l inceriude prévau : la valeur de l enreprise es indépendane de la poliique de dividende, éan donné que la poliique d invesissemen es fixée. i

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