No Décembre. La coordination interne et externe des politiques économiques : une analyse dynamique. Fabrice Capoën Pierre Villa

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1 No Décembre La coordinaion inerne e exerne des poliiques économiques : une analyse dynamique Fabrice Capoën Pierre Villa

2 CEPII, documen de ravail n 96-3 SOMMAIRE Résumé...5 Summary...7. La problémaique Le modèle dynamique avec dee publique e effe parimonial La représenaion de l économie La poliique économique Les régimes de change La sabilié de l économie Les anicipaions : régime keynésien e régime classique La cohérence emporelle des poliiques économiques L indépendance des banques cenrales e les régimes de change vus à ravers les simulaions du modèle La poliique économique Les changes flexibles (ableau 2) Les changes fixes à dominance allemande (ableau 3) L UEM (ableau 4) La réacion des économies à des chocs d offre En change flexible En change fixe : choc dans le pays dominé En change fixe : choc dans le pays dominan En Union Économique e Monéaire Les conséquences du raio de dee publique de Maasrich vues à ravers les simulaions du modèle En change flexible En change fixe : choc dans le pays dominé Change fixe : choc dans le pays dominan En Union Économique e Monéaire...77 Annexe : équaions du modèle...80 Annexe 2 : Les algorihmes...82 Références bibliographiques...96 Lise des documens de ravail du CEPII

3 La coordinaion inerne e exerne des poliiques économiques: une analyse dynamique 4

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5 La coordinaion inerne e exerne des poliiques économiques: une analyse dynamique RESUME L organisaion de l UEM repose sur plusieurs principes : l indépendance de la Banque cenrale à laquelle on affece l objecif d inflaion, l abscence de coordinaion des poliiques budgéaires enre elles e avec la poliique monéaire, enfin l encadremen de la poliique budgéaire par des raios prudeniels. Ce cadre insiuionnel pose problème parce qu il y a conradicion enre les crières de convergence e la coordinaion. Cee dernière implique une ceraine marge de liberé pour que les pays puissen praiquer une poliique expansionnise lorsqu ils son aeins par des chocs dépressifs. Nous avions déjà fai la criique de ce modèle d organisaion dans un modèle saique Capoen, Serdyniak, Villa (994), Villa (995). Dans une siuaion de chômage classique, il exise une relaion de cohérence enre les poliiques monéaires e budgéaires qui ne peuven êre indépendanes. En siuaion keynésienne, l indépendance de la Banque Cenrale inrodui un confli d objecif qui amène à une poliique budgéaire expansionnise e une poliique monéaire resricive. Dans le cadre néo-classique, cela aboui à l incapacié des deux insances à fournir une règle mixe commune qui permee au seceur privé de formuler des anicipaions claires. Ce confli d objecif peu êre résolu de rois manières : () on reconsiue l unié de l Ea e de la Banque cenrale en coordonnan les poliiques budgéaire e monéaire, (2) l Ea es découragé e subordonne sa poliique à celle de la Banque Cenrale, (3) une des insances abandonne la régulaion conjoncurelle pour gérer le dilemme dee publique/croissance. Cee approche a éé criiquée principalemen parce qu elle ne prend pas en compe la dynamique. L inérê de l éude dynamique que nous proposons es de quare ordres : - prendre en compe la dynamique de la dee publique e les resricions sur la poliique budgéaire imposées par les raios prudeniels de Maasrich, - éudier le confli enre l Ea e la banque cenrale dans un cadre ineremporel : à cour erme, les deux poliiques son anagonises, la poliique de l Ea es subordonnée à la poliique monéaire à long erme, - régler la quesion de la cohérence emporelle de la poliique économique. Celle-ci peu prendre plusieurs aspecs : () la poliique monéaire es par exemple rop resricive à cour erme e rop expansionnise à long erme parce que les agens anicipen une inflaion de long erme qui a lieu dès le cour erme, (2) La poliique budgéaire es rop expansionnise à cour erme e rop resricive à long erme parce que les agens anicipen la conraine de dee publique e une inflaion de long erme qui on lieu dès le cour erme. - raier rigoureusemen les anicipaions raionnelles de prix e de aux de change ainsi que la dynamique parimoniale, le raio dee publique/pib de Maasrich fixan le parage enre richesses publique e privée. 6

6 CEPII, documen de ravail n 96-3 La méhode consise à calculer des équilibres de Nash parfais enre auoriés puis à modéliser les coordinaions inernes e exernes par une procédure de Nash-Bargaining dynamique. Les simulaions qui ne dépenden pas qualiaivemen de l'indexaion des salaires sur les prix monren les résulas suivans : - La cohérence emporelle n inrodui pas de différences numériques noables par rappor aux poliiques non cohérenes emporellemen: c es un problème de second ordre. - La coopéraion «exerne» inernaionale es moins bénéfique que dans un cadre saique à cause des crières de convergence. - La coopéraion «inerne» enre les poliiques monéaire e budgéaire es moins bénéfique que dans un cadre saique car la lue enre les deux insances de poliique économique es moins accusée, cependan elle es beaucoup plus favorable que la coopéraion exerne. - L inroducion du crière de dee empêche l Ea de mener la poliique budgéaire désirée. Il subordonne sa poliique à la poliique monéaire, ce qui rédui le confli inerne. 7

7 La coordinaion inerne e exerne des poliiques économiques: une analyse dynamique SUMMARY The organisaion of he EMU is based on several principles: he independance of he cenral bank, o which he arge of inflaion is devolved, he lack of coordinaion of fiscal policies beween each oher and wih he moneary policy, lasly he framing of fiscal policy by prudenial raios. This insiuional framework is problemaic because here is a conradicion beween convergence crieria and coordinaion. The laer one involves a libery margin in order ha counries can implemen an expansionis policy when hi by depressive shocks. We had already criicised his organisaional model in a saic framework (Capoen, Serdyniak, Villa (994) e Villa (995)). In a classical unemploymen regime, here exiss a consisency relaionship beween moneary and fiscal policies which canno be independan. In a Keynesian unemploymen regime, he independance of he cenral bank inroduces a conflic of arges, which induces an expansionis fiscal policy and a resricive moneary policy. In a neoclassical framework, his leads o he incapabiliy of he wo policy makers o implemen a common mixed rule, which could allow he privae secor o formulae clear expecaions. This conflic in he arges can be solved in hree ways: () he uniy of he sae and he cenral bank is rebuil by coordinaing moneary and fiscal policies, (2) he governmen is discouraged and submi is policy o he one of he cenral bank, (3) one of he wo auhoriies surrender he shor erm sabilisaion policy and peg he public deb vs growh rade-off. This approach has been criicised mainly because i was no dynamic. The following dynamic sudy has four advanages: - I akes ino accoun he dynamics of he public deb and he resricions on he fiscal policy induced by he prudenial raios of Maasrich. - I sudies he conflic beween he sae and he cenral bank in an ineremporal framework: in he shor run, he wo policies are conflicing, in he long run he policy of he governmen is submied o moneary policy. - I solves he quesion of he ime consisency of economic policy. The laer can presen several feaures, among hem: () moneary policy is oo resricive in he shor run and oo expansionis in he long run because he privae secor expecs inflaion in he long run, which happens in he shor run already, (2) fiscal policy is oo expansionis in he shor run and oo resricive in he long run because he privae secor expecs he public deb consrain and inflaion in he long run, which happen in he shor run already. I deals rigorously wih raional expecaions of prices and exchange rae, wih he dynamics of wealh, he public deb/gdp Maasrich raio fixing he share beween public and privae wealh. 8

8 CEPII, documen de ravail n 96-3 The mehod consiss in calculaing Perfec Nash Equilibria beween auhoriies and hen in modelling «inernal and exernal coordinaion» by a Dynamic Nash-Bargaining procedure. Simulaions do no depend qualiaively on he indexaion of wages on prices. The resuls are he following: - Numerical resuls wih dynamic consisency are no very differen from resuls obained wihou dynamic consisency: his is a second order problem. - «Inernaional exernal coordinaion» is less profiable han in he saic case because of he convergence crieria. - «Inernal coordinaion» beween fiscal and moneary policies is less profiable han in he saic framework because he sruggle beween he wo auhoriies is less prominen, neverheless inernal cooperaion is more profiable han exernal cooperaion. - The public deb/gdp raio hinders he sae o implemen he desired fiscal policy. The laer is submied o moneary policy. This reduces he «inernal conflic». 9

9 CEPII, documen de ravail 96-3 LA COORDINATION INTERNE ET EXTERNE DES POLITIQUES ECONOMIQUES : UNE ANALYSE DYNAMIQUE.. LA PROBLEMATIQUE. F. Capoen (Universié de Caen) P. Villa (CEPII). L organisaion de L UEM repose sur plusieurs principes : l indépendance de la banque cenrale à laquelle on affece comme objecif principal le conrôle de l inflaion, l absence de coordinaion exerne des poliiques budgéaires avec les poliiques monéaires e enfin l encadremen de la poliique budgéaire par des raios prudeniels : défici budgéaire/pib inférieur à 3% e dee publique/pib inférieur à 60%. Ce ype d organisaion es aussi proposé pour la phase ransioire du SME. Ce cadre insiuionnel pose problème car il ne défini pas les coordinaions inernes e exernes des poliiques économiques e parce qu il ne soulève pas la quesion de la cohérence enre les poliiques économiques bien qu il suggère impliciemen, ce qui es conradicoire avec ces deux exigences, un nombre resrein d objecifs : la gesion du dilemme inflaion-chômage es affecé à la banque cenrale e la gesion du dilemme dee publique-aux d inérê réel es affecée à l Ea. Des aricles comme ceux de Douven-Engwerda (995) e Douven-Plasmans (995) monren pouran qu il y a une conradicion enre les crières de convergence (uniformisaion de l inflaion, des aux d inérê à long erme) e la coordinaion. En effe la coordinaion implique que, par exemple lors d un choc spécifique négaif de demande dans un pays, ce dernier mène une poliique budgéaire expansionnise alors qu évenuellemen les aures pays mènen une poliique resricive pour luer conre les effes de surchauffe de cee poliique. La poliique économique doi donc êre «libre» dans le cadre d une srucure coopéraive. Ce n es plus le cas lorsqu il y a convergence. Définissons celle-ci comme la minimisaion d un crière quadraique mesuré par la somme des carrés des écars des variables qu on souhaie voir converger, à la moyenne européenne de ces variables. Alors Douven e Plasmans (995) monren (pages 0-2) que dans la siuaion de convergence qui vise à minimiser une elle foncion de pere communauaire comprenan les écars enre les variables des pays e leur moyenne, la coopéraion au sens de la procédure de Nash-Bargaining ne perme pas d obenir une siuaion meilleure (au sens des foncions objecifs) que l équilibre de Nash non-coopéraif obenu sans que le crière de convergence ne s applique. La raison inuiive de ce résula es simple. Après un choc spécifique (idiosyncraic) dans un pays, la meilleure poliique non coopéraive des pays consise pour eux à fixer leurs insrumens de manière à ce que l écar enre ces insrumens (aux d inérê ou dépenses publiques) d un pays à l aure opimise au mieux leur foncion de pere. La poliique coopéraive consise ensuie à consaer, qu en raison d effes exernes posiifs ou négaifs, ces insrumens son uilisées en moyenne rop faiblemen ou rop foremen au niveau global : en somme on ne fai «pas assez» ou «rop» de poliique pour l ensemble des pays considérés. La coopéraion se radui alors par une réévaluaion de oues les poliiques selon une procédure de ype Nash-Bargaining. L applicaion de crières de convergence communs, qui reviennen à ajouer à chaque pays une foncion de pere quadraique en écar à la moyenne des pays, implique que les différeniels des poliiques des pays son imposés par les crières de convergence. Or ce son ces différeniels qui son la parie efficace des poliiques. Il ne rese donc que la parie

10 CEPII, documen de ravail n 96-3 non efficace (la somme des poliiques) pour réaliser la coordinaion. Celle-ci ne peu donc êre uile : une augmenaion des dépenses publiques au niveau global es forcémen favorable au pays don le dilemme producion/inflaion es inférieur à la moyenne e défavorable au pays don le dilemme producion/inflaion es supérieure à la moyenne. En d aures ermes, la fronière des possibles Pareo-opimaux dans le cas de la convergence passe par le poin des poliiques non-coopéraives lorsqu il n y a pas convergence. La coordinaion es donc rendue impossible par les crières de convergence e la siuaion coordonnée avec convergence n es pas meilleure que la siuaion non coordonnée e sans crière de convergence. Mais l uilisaion des insrumens es rès différene : dans le cas sans coordinaion, les effes négaifs proviennen du fai qu on fai rop ou pas assez de poliique en raison des effes exernes, dans le cas avec convergence, les effes négaifs proviennen du fai que les insrumens son affecés à la convergence. Une elle analyse doi êre évidemmen menée dans un cadre dynamique. Dans un aricle précéden (Capoen, Serdyniak, Villa (994)), nous avions fai la criique de cee organisaion dans un modèle saique qui a l avanage de symériser les poliiques économiques e de poser les problèmes organisaionnels dans un cadre simple. Les conclusions principales éaien les suivanes: - Pour un niveau de producion donné dans un cadre keynésien, ou un niveau de producion correspondan au aux de chômage naurel (ou au NAIRU) dans un cadre classique, il exise une relaion de cohérence enre les poliiques monéaire e budgéaire de régulaion qui ne peuven êre indépendanes. - L indépendance enre la banque cenrale e l Ea inrodui un confli d objecif lorsque, comme c es le cas dans un modèle de cour erme, les deux organismes son chargés de la régulaion conjoncurelle. Ce confli peu prendre deux formes. Dans le cadre keynésien de sous-emploi où la producion es variable, la banque cenrale es amenée à praiquer une poliique monéaire resricive pour luer conre l inflaion andis que l Ea mène une poliique budgéaire expansionnise pour luer conre la poliique resricive de la banque cenrale. Dans le cadre néo-classique de plein-emploi, le confli se radui par l incapacié des deux organismes à se mere d accord sur une règle commune e à fournir des anicipaions claires e univoques au seceur privé pour formuler ses plans. - Plusieurs soluions éaien proposées à ce problème organisaionnel. La première consise à imposer qu une des insances se soumee à l aure : l Ea doi par exemple renoncer à la régulaion conjoncurelle. C es le cas lorsqu on lui impose des crières budgéaires e de dee publique sur lesquels il vien buer. La deuxième consise à reconsruire l unicié du gouvernemen par la coordinaion. Celle-ci sera cependan le résula d une procédure de négociaion (qu on peu en général, mais pas oujours, modéliser par une procédure de ype Nash-Bargaining). Alors l insance qui sera la plus proche de l opimum imposera son choix parce qu elle aura un pouvoir de négociaion plus élevé, conrairemen au cas de la poliique cenralisée qui accorde un poids égal aux deux insances. Ainsi, si la banque cenrale aache un poids imporan à l inflaion, elle décourage l Ea de mener une poliique expansionnise lors d un choc inflaionnise. La roisième soluion, non exclusive des précédenes, consise à muliplier les objecifs : coû de variaion des insrumens, inroducion de la balance commerciale (ou de la richesse exérieure nee), de la dee publique (crière de Maasrich), de la croissance (ou du aux d inérê réel). Mais alors le choix des poids dans les foncions objecifs revien à fixer des

11 La coordinaion inerne e exerne des poliiques économiques: une analyse dynamique règles d affecaion des insrumens. Or les objecifs de croissance, de dee publique ou de parimoine son de long erme, andis que ceux de demande, de prix ou de défici public son de cour erme. Il es donc nécessaire d analyser l organisaion de la poliique économique dans un cadre dynamique. Celui-ci pose alors au moins quare problèmes : les règles d affecaion, la srucure des parimoines, la sabilié e la cohérence emporelle. En premier lieu, affecer la poliique monéaire à la régulaion conjoncurelle indui, par exemple lors d un choc posiif de demande, une hausse du aux d inérê réel qui a un effe négaif sur la croissance, négaif sur l offre de biens de long erme e posiif sur la dee publique. Celle-ci peu êre placée sur un senier divergen qui conrain la poliique budgéaire à long erme. Affecer la poliique budgéaire à la régulaion conjoncurelle semble plus adéqua puisque cee dernière n a pas a priori de rôle spécifique sur la croissance au conraire de la poliique monéaire qui peu influer sur le aux d inérê réel. Malheureusemen ce bel ordonnancemen, qui es d ailleurs conraire à la praique (mais ce n es pas une jusificaion), se heure à la quesion de la viesse de ransmission des poliiques. Si les marchés financiers on des anicipaions raionnelles sur les aux de change e/ou les prix, la poliique monéaire a des effes immédias : une anicipaion d appréciaion du aux de change à long erme (ou d'une hausse de prix) se radui par une appréciaion effecive du aux de change (ou une hausse de prix) dès le cour erme. En revanche les effes de la poliique budgéaire son plus lens e peuven êre inversés enre le long erme e le cour erme. Par exemple, même en siuaion keynésienne, la poliique budgéaire es plus efficace pour le pays qui la mène que pour les aures à cour erme. En revanche à long erme, elle es plus efficace pour les parenaires que pour le pays qui la mène. Les raisons de ce renversemen suivan le erme proviennen de la pere de compéiivié, de la pere de richesse, de la hausse du aux d inérê réel parce que l inflaion se sabilise. En deuxième lieu, il fau enir compe à long erme des effes parimoniaux. A priori, il n y a aucune norme de dee publique qui puisse êre définie économiquemen. La dee publique es, en économie ouvere, compe enu des aux d inérê e des revenus, égale au parimoine que les ménages désiren déenir, diminuée de l endeemen des enreprises e du parimoine ne que les ménages désiren déenir en devises. Dans les régimes de changes flexibles e fixes, l inceriude sur la valeur des acifs en devises e l aversion pour le risque suffisen pour déerminer le parage enre acifs exérieurs nes en devise e dee publique. Ce n es plus le cas pour l UEM puisque le risque disparaî : le parage enre acifs publics e acifs exérieurs nes es alors indéerminé. La seule jusificaion (macro-économique) du raio de dee publique de Maasrich es donc de faire converger les srucures parimoniales des ménages des différens pays. Cee conraine doi êre ajouée dans une analyse ineremporelle de l organisaion des poliiques économiques puisque, comme nous l avons di plus hau, la convergence es conradicoire avec la coordinaion. En roisième lieu, la dynamique pose la quesion de la sabilié. Deux hèses son possibles. Selon la première, l économie es foncièremen insable, seule la poliique économique perme de la sabiliser. Ainsi dans un modèle avec conrôle du aux d inérê nominal e indexaion parfaie des salaires, le nominal es indéerminé à long erme. Le conrôle de la masse monéaire, qui es une soluion, es une poliique économique implicie don les paramères dépenden de la foncion de demande de monnaie. Pour éudier des poliiques plus générales, il fau supposer que la banque cenrale fixe le aux 2

12 CEPII, documen de ravail n 96-3 d inérê nominal pour sabiliser l inflaion selon une foncion de réacion à déerminer. De même, dans une siuaion keynésienne, la croissance es déerminée par la croissance anicipée de la demande par le jeu de l accéléraeur. Ainsi seule la gesion du raio dépenses publiques/pib perme de déerminer le aux de croissance. Dans ce cadre la poliique économique «passive» es une ficion. Toue économie es régulée au minimum par des foncions de réacion de l Ea pour gérer le aux d épargne e de la banque cenrale pour gérer le nominal. C es ce poin de vue qui a éé adopé par Creel, Lerais e Serdyniak (995) dans leur éude dynamique de la poliique économique. Nous avons adopé l aure poin de vue qui consise à n éudier la poliique économique que par rappor à une référence sable pour laquelle la noion de poliique passive exise. Ainsi le aux de croissance es exogène e l indexaion des salaires imparfaie même à long erme. Ce poin de vue méhodologique, même s il es resricif, perme de définir parfaiemen les gains ou les peres des poliiques par rappor à une référence. En quarième lieu se pose la quesion de la cohérence emporelle des poliiques économiques. Dans la plupar des modèles macro-économiques, on obien rois ypes de résulas récurrens : - La poliique monéaire consise à apprécier le aux de change à cour erme pour luer conre l inflaion e à le déprécier à long erme en raison des peres de compéiivié. - La poliique budgéaire consise à faire une relance à cour erme pour luer conre le chômage e à réduire les dépenses ou accroîre les impôs à long erme de façon à sabiliser la dee publique ou à luer conre l inflaion. - Dans le cas d indépendance de la banque cenrale, s il y a un confli à cour erme avec l Ea, le policy-mix consise à élever le aux d inérê e à augmener les dépenses publiques. A long erme, quand l inflaion s es mue en dépression il consise à baisser le aux d inérê pour favoriser la croissance e à baisser les dépenses publiques pour remplir le crière de dee publique. Cela renverse donc les poliiques de cour erme e de long erme. Dans ces rois exemples (mais ils ne son pas limiaifs) la cohérence emporelle se pose de manière exacerbée puisqu il y a renversemen des poliiques enre le cour erme e le long erme. Le gouvernemen, cenralisé ou non, pourrai donc êre amené à réviser la poliique qu il a programmé d auan plus que son aux d acualisaion es élevé, qu il es incié à repousser les poliiques de sabilisaion dans le fuur e que les agens privés on modifié leurs anicipaions à la suie des poliiques de cour erme. C es pourquoi nous n avons évalué que les poliiques coordonnées ou non, avec ou sans indépendance de la banque cenrale, dans le cadre d un modèle néokeynésien avec anicipaions raionnelles de aux de change (e/ou de prix) vérifian la conraine de cohérence emporelle. Le calcul des poliiques non cohérenes emporellemen e leur comparaison avec les poliiques cohérenes emporellemen pourrai êre un moyen d évaluer la crédibilié des poliiques. Mais on peu aussi considérer que les poliiques non cohérenes son le frui d un calcul erroné. Dans nore modèle nous verrons que cee propriéé n es ou à fai vérifiée. La poliique budgéaire sui bien cee dynamique, mais la poliique monéaire es en général resricive à cour e à long erme car le modele es Keynésien quelque soi le erme. 3

13 La coordinaion inerne e exerne des poliiques économiques: une analyse dynamique La suie de l aricle es organisée de la manière suivane. Dans la deuxième parie nous présenons le modèle e les méhodes de calculs (les algorihmes qui son la conribuion principale de l aricle son rejeés en annexe), dans la roisième nous comparons les résulas d un choc d offre selon les différens modes d organisaion de la poliique économique e dans la quarième nous simulons les conséquences spécifiques du raio de dee publique de Maasrich. 2. LE MODELE DYNAMIQUE AVEC DETTE PUBLIQUE ET EFFET PATRIMONIAL. Afin d éudier la coordinaion e les règles d affecaion des poliiques monéaires e budgéaires selon le régime de change, nous avons consrui un modèle dynamique à deux pays, de aille égale e ayan mêmes comporemens e mêmes siuaions iniiales, de ype Mundell-Fleming élargi, comprenan des effes parimoniaux de façon à inroduire la dynamique de la dee publique e la fiscalié en relaion avec la poliique monéaire. 2.. La représenaion de l économie. Les équaions de la maquee son résumées dans l annexe. Les poins imporans poren sur la dynamique de la dee publique e les effes parimoniaux. Concernan la dee publique, nous avons supposé que l Ea disposai de deux insrumens : les dépenses publiques g (en par de PIB) e le aux apparen de fiscalié T (en par de PIB). L Ea es supposé manier sa fiscalié T de manière à ramener la dee publique à un niveau objecif ~ d exprimé en par de PIB (voir Sachs-Wyplosz (984)): ~ [ ] T = ν T + ( ν ) ( i ( p p )) d + g + d d 0 < ν < où i représene le aux d inérê sur la dee naionale, p es le prix du PIB en logarihme, g es le niveau des dépenses publiques, ~ d es la dee objecif en par de PIB e d la dee publique en par de PIB. De plus la dynamique de la dee publique es donnée par: d d = ( i ( p p )) d + g T Il en résule qu à l équilibre : ~ T = g + ( i p) ~ d e d = ~ d Les équaions (0) e () son une forme linéarisée des deux équaions dynamiques précédenes. La nécessié d inroduire ce comporemen es double. En premier lieu, du poin de vue de la significaion de l équilibre économique, il perme d obenir qu à l équilibre, le parage enre la dee publique e la dee exérieure déenue par les ménages soi déerminé dans des régimes où l inceriude sur la valeur de la richesse exérieure e où 4

14 CEPII, documen de ravail n 96-3 l aversion pour le risque des ménages ne jouen pas comme en UEM, puisque le aux de change es fixé de manière immuable. En second lieu, du poin de vue de l Ea, il correspond à un comporemen d ajusemen progressif de la fiscalié à la fiscalié désirée en raison du coû d ajusemen qu il y a à modifier le aux d imposiion (un coû d ajusemen quadraique condui à un ajusemen linéaire). En ce qui concerne l équilibre de la balance des paiemens, la modélisaion es reprise de Bleuze-Serdyniak (988) e Benassy-Serdyniak (992). Les deux pays déiennen muuellemen des acifs de l aure en monnaie érangère. Soi F les acifs en marks déenus par les français, libellés en francs, e F * les acifs en francs déenus par les * allemands, libellés en marks. Les variables F e F son exprimées en par des PIB français e allemand qui son égaux dans le compe de référence. Appelons : Φ = F F * la posiion exérieure nee de la France en par du PIB de référence. L équilibre de la balance des paiemens de la France s écri donc: Φ = Φ + ( i * + e p ) F ( i e p * ) F * + b où i e i * son les aux d inérê nominaux français e allemand, e es la * variaion du aux de change nominal du franc à l incerain vis à vis du mark, p e p son les aux d inflaion français e allemand, andis que b es la balance commerciale française en par de PIB. En noan r e r * les aux d inérê réels, on a : r = i p e r = i p * * * D où : Φ * * * = Φ + r F r F + x ( F + F ) + b * où x es le aux de change réel : x = p + e p exprimé en logarihme. La linéarisaion de cee équaion auour de la siuaion de référence donne: * Φ = Φ + ( r r ) F + 2x F + r Φ + b avec F = F e r = r * * La présence d un effe double des plus values de change vien du fai que d une par lorsque la renabilié des acifs allemands augmenen les français déplacen leurs parimoines vers les acifs allemands andis que les allemands s endeen de la même quanié en francs e que d aure par la variaion de l endeemen des allemands en francs es égal à l opposé de la variaion de l endeemen des français en marks: 5

15 La coordinaion inerne e exerne des poliiques économiques: une analyse dynamique F + F = 2F = 2F * * 0 0 La foncion de demande prend en compe un effe de neuralié Ricardienne au sens de Barro e un effe parimonial (voir Villa (99)). On l écri: d ~ ~ y = g + cr σ ' r + µ ( Φ + d Φ d ar ) a où r = i ( p p ) es le aux d inérê réel anicipé. R es le revenu, g son les dépenses publiques en par de PIB, σ'r représene l effe de l invesissemen andis que le dernier erme exprime le comporemen parimonial des ménages. Ces derniers visen à obenir un niveau de richesse Φ ~ + ~ d + ar, foncion croissane du aux d inérê réel anicipé. Le revenu es défini comme la somme du PIB, des inérês reçus de l Ea nes des impôs e des inérês ainsi que des plus values nes de change reçues de l exérieur (équivalence Ricardienne en régime Keynésien): * * * R = y T + r d + r F r F + x ( F + F ) En uilisan la conraine budgéaire de l Ea e l équilibre de la balance des paiemens, on obien la foncion de demande agrégée suivane: d ~ ~ y = c y + d d + Φ Φ + ( c)( g + b ) σ r + µ ( Φ Φ+ d d ) [ ] avec : σ = σ ' + a µ e Φ ~ = 0 du fai que les deux pays son supposés ideniques. Comme nous allons le voir dans la suie, l inroducion d un effe parimonial es nécessaire si on veu assurer la sabilié du modèle en UEM. Sinon un pays pourrai accumuler indéfiniemen des acifs ou des dees vis à vis de l aure. Les équaions (2) à (6) de la maquee présenen une boucle prix-salaire en niveau avec ajusemen len des prix e des salaires e indexaion parielle des salaires ( 0 λ < ). Elles consiuen l équaion d offre du sysème. L inroducion du aux d inérê réel anicipé dans le prix désiré des enreprises (équaion (2)) signifien que celles-ci fixen leurs prix en foncion des coûs en développemen incluan le coû relaif du capial représené ici par le aux d inérê réel. Enfin le modèle suppose qu il y a mobilié imparfaie des capiaux. Les agens privés ayan une aversion pour le risque choisissen de réparir leur richesse enre les acifs naionaux sans risque de change pour eux (par exemple la dee publique) e les acifs érangers qui supporen un risque de change sauf en UEM (équaions (7a),(7b),(7c)) La poliique économique. 6

16 CEPII, documen de ravail n 96-3 Dans nore cadre d analyse, la poliique monéaire consise à fixer le aux d inérê nominal. Ce choix es dicé par le développemen des marchés financiers qui renden floue la définiion de la monnaie e renden insable sa demande. Il es donc impossible d en conrôler l offre : le muliplicaeur d offre de monnaie es insable. Ce choix es aussi jusifié par le fai qu au niveau macro-économique à cour erme, le aux d inérê ne peu équilibrer l épargne e l invesissemen. C es l invesissemen qui crée l épargne e cee dernière s ajuse par variaion de la producion e des prix. C es un el modèle qui es représené ici où les auoriés monéaires fixen le aux d inérê nominal e où l ajusemen macro-économique es réalisé par la variaion de la producion déerminée par la demande e par la variaion des prix déerminée par la foncion d offre. Par ailleurs, les auoriés budgéaires disposen de deux insrumens : les dépenses publiques e la fiscalié. Elles uilisen ces insrumens pour gérer des objecifs finaux : la producion, les prix e la richesse exérieure nee, mais aussi pour sabiliser des objecifs inermédiaires comme la dee publique (c es à dire le choix parimonial des agens privés enre richesse naionale e richesse en devises érangères), le aux d inérê nominal qui a une influence sur la croissance e le choix parimonial des agens privés e enfin les dépenses publiques e la fiscalié qui jouen sur la demande e donc sur le niveau d acivié. Le comporemen des auoriés monéaire e budgéaire n es en effe pas déerminé par la fixaion d un niveau de la masse monéaire ou d un niveau du rappor dee/pib. Dans le premier cas cela supposerai que les auoriés monéaires gèren un dilemme inflaion-chômage fixé uniquemen par les paramères de la demande de monnaie qui comme nous l avons di son insables e en oure ne reflèen pas le choix social. Dans le second cas, la fixaion d un raio dee/pib consan par les auoriés budgéaires supposerai qu elles gèren un dilemme niveau d acivié (fixé par les dépenses publiques) e croissance (fixé par le aux d inérê réel) qui ne reflèe pas le choix des agens privés e dépendrai arbirairemen du raio dee/pib choisi. Il es donc beaucoup plus proche de la réalié de supposer que les auoriés monéaires e budgéaires on une foncion d uilié objecif (ou une foncion de pere) qui dépend des différens objecifs finaux e inermédiaires. La foncion de pere des auoriés es alors donnée par: L = ρ α 2 y q d d T i + β 2 + γφ 2 + δ ~ 2 + ε 2 + η 2 ( ( = 0 ) ) où ρ es le aux d acualisaion, y es la producion, q le prix à la consommaion, Φ la richesse exérieure nee du pays, d d ~ l écar de la dee publique à la dee objecif, T l écar du aux apparen de fiscalié à la fiscalié objecif e i le aux d inérê nominal. Il es à noer que l inroducion de la fiscalié dans la foncion de pere ne fai pas double emploi avec l ajusemen de cee dernière pour saisfaire la dee objecif. En effe la dynamique fiscale prend en compe les coûs d ajusemen qui son ici considérés comme une donnée de la poliique fiscale, alors que l inroducion du aux de fiscalié dans la foncion objecif des auoriés représene le coû pour les auoriés de s écarer de la 7

17 La coordinaion inerne e exerne des poliiques économiques: une analyse dynamique fiscalié objecif. Ce coû peu par exemple représener les effes de disorsion d allocaion des ressources associés à la fiscalié sur les faceurs de producion. Dans ce cadre de raisonnemen, le gouvernemen dispose de deux insrumens qu il peu manier de manière discréionnaire : les dépenses publiques e le aux d inérê. La minimisaion de sa foncion de pere selon les condiions de l économie condui alors à une foncion de réacion linéaire parce que la pere es quadraique e les équaions de l économie son linéaires : g i = f( x ) = h( x ) où x es la variable d éa du sysème: a x = ( w, p, d, T, Φ, i p ) p a éan l inflaion anicipée, w le salaire, p les prix, d la dee publique, T le aux apparen de fiscalié, Φ la richesse exérieure nee e i anicipé. a p le aux d inérê réel La producion n apparaî pas dans le veceur des variables d éa parce qu elle n inervien pas avec un reard dans les équaions du sysème e parce qu elle es combinaison linéaire des aures variables. Les 6 variables qui définissen le veceur x son donc une base de l espace vecoriel d éa du sysème qui es de dimension 6. L indépendance de la banque cenrale nécessie de décomposer le gouvernemen en deux insances différenes caracérisées par leurs aribuions : l Ea qui gère la poliique budgéaire e la Banque cenrale qui gère la poliique monéaire. Il nous fau donc considérer deux joueurs qui on des foncions de pere différenes: L e = ρ α 2 y q d d T i e + β 2 e + γ 2 e + δ ~ 2 e + ε 2 e + η 2 ( = 0 Φ ( ) e ) L b = ρ α 2 y q d d T i b + β 2 b + γ 2 b + δ ~ 2 b + ε 2 b + η 2 ( = 0 Φ ( ) b ) Dans cee configuraion, l Ea minimise sa foncion de pere en uilisan comme variable de conrôle les dépenses publiques e la banque cenrale agi de même en manian son aux d inérê. Pour les applicaions numériques nous avons uilisé les pondéraions suivanes : Tableau : paramères de la foncion de pere. Paramères α β γ δ ε η Poliique cenralisée 3 5,0 8

18 CEPII, documen de ravail n 96-3 poliique décenralisée : Ea Poliique décenralisée : banque cenrale 0,9 0,5 4,0 0,9 0,9 0,5 0, 2,5,0 0, 0, 0,5 Cee représenaion des auoriés monéaires nous amène à considérer rois régimes : - le régime cenralisé où la banque cenrale n es pas indépendane e où le gouvernemen choisi la poliique mixe opimale (le aux d inérê e les dépenses publiques) de façon à minimiser sa foncion de pere face aux chocs que subi l économie e au régime de change dans lequel elle se rouve. Cela revien à pondérer de manière égale l Ea e la banque cenrale. - le régime décenralisé où la banque cenrale es indépendane. Dans ce cas deux siuaions peuven se présener: a) Dans la première, l Ea e la Banque cenrale ne coopèren pas. Cee siuaion correspond à un équilibre de Nash où chacun des deux joueurs considère comme donnée la poliique de l aure e minimise sa foncion de pere en conséquence. b) Dans la seconde, l Ea e la banque cenrale se coordonnen. Cee siuaion peu êre représenée par une procédure de coopéraion de ype Nash-bargaining à parir d une siuaion non coopéraive modélisée par un équilibre de Nash. La coordinaion dépendra donc de la siuaion iniiale e du poids de chacun des organismes : celui-ci es inversemen proporionnel au gain aendu c.a.d. à l écar enre l uilié opimale obenue par la coopéraion e l uilié obenue dans le cas non-coopéraif. Un organisme peu donc bloquer une coopéraion s il se rouve proche de sa siuaion opimale dans le cas noncoopéraif. Les paramères du ableau signifien que l Ea aache plus d imporance aux variables réelles comme la producion, la balance commerciale, les impôs e la dee publique, andis que la banque cenrale s inéresse surou à l inflaion. On peu parler de banque cenrale «conservarice» e de foncions d uilié anagonises qui engendren un confli d objecif. On pourrai imaginer deux aures ypes de pondéraion : soi l Ea représene l uilié sociale e la foncion d uilié de la banque cenrale es «incluse», cela ferai supporer ou le poids de l ajusemen à l Ea ; soi la banque cenrale es «obuse» e ne s inéresse qu à l inflaion, dans cee configuraion l Ea serai découragé de mener une poliique anagonise à celle de la banque cenrale e mènerai une poliique resricive comme elle (voir Villa 995) Les régimes de change. Nous considérerons rois régimes de change. En change flexible, chaque auorié monéaire es maîresse de sa poliique e peu manier le aux d inérê en foncion de son objecif propre (sa foncion de pere). En revanche, en régime de change fixe, il exise oujours un pays dominan vis à vis duquel les aures pays doiven gérer leur aux de change, c es à dire subordonner leur poliique monéaire. Les raisons pour lesquelles ce processus a lieu son en général liées au fai que le pays dominan ne veu pas subordonner 9

19 La coordinaion inerne e exerne des poliiques économiques: une analyse dynamique sa poliique monéaire à un objecif exerne de aux de change. En pariculier, en Europe, le fai que la Bundesbank ai sysémaiquemen refusé de gérer sa poliique monéaire en foncion d un objecif exerne éai un moyen de sauvegarder son indépendance puisqu elle n éai pas obligée de négocier sa poliique avec d aures banques cenrales. Dans cee siuaion, le pays subordonné n a pas de poliique monéaire auonome. Son aux d inérê es fixé en foncion du aux d inérê du pays dominan e de sa posiion monéaire exérieure nee lorsqu il y a subsiuabilié imparfaie des acifs érangers aux acifs naionaux en raison de l aversion pour le risque de change de la par des agens privés. La prime de risque sur le aux d inérê par rappor au pays dominan correspond au risque de dépréciaion du aux de change e dépend du degré d aversion pour le risque. En revanche, en union monéaire, les acifs érangers son équivalens aux acifs naionaux puisqu il n y a plus de risque de change. Dans ce cas les aux d inérê des deux pays son égaux e il n y a pas d auonomie de la poliique monéaire pour un pays. C es pourquoi la poliique monéaire es modélisée suivan les rois régimes de change de la manière suivane. En régime de change flexible, chaque pays fixe son aux d inérê de elle sore que: Min L i b * Min L * b i (.) (.) Le aux de change es un résula de l équilibre el que: a * e = i i + kφ En régime de change fixe à dominance «allemande», le pays dominan fixe le aux d inérê mondial par : * Min L * i b (.) Le aux de change es fixe e les mouvemens de capiaux déerminen le aux d inérê du pays dominé (la France) par : * i = i kφ e = 0 e e = 0 a En Union Monéaire, le aux d inérê es déerminé par la BCE (Banque Cenrale Européenne) : a Min L (.) + L (.) avec e = e = 0 e i = i * b b i = i * * 20

20 CEPII, documen de ravail n 96-3 Il n es plus possible de faire le parage enre richesse exérieure nee e dee publique ; c es donc l effe de richesse qui déermine la richesse oale des agens privés e la norme de dee publique qui fixe le parage enre richesse inerne e richesse exerne. Cela monre d une par le caracère minimal e nécessaire du modèle avec effe de richesse e d aure par que le crière de Maasrich de la dee publique a uniquemen pour effe de fixer l endeemen public qui es une variable «coningene» parce que la richesse publique (endeemen de l Ea) e la richesse privée (endeemen exérieur privé) son parfaiemen subsiuables en Union Monéaire. Le régime de change dans lequel foncionne l économie a une influence sur l organisaion de la poliique économique globale. En effe l indépendance des poliiques économiques des différens pays e leur coordinaion exerne dépenden du régime de change. En change flexible, on peu considérer des siuaions d indépendance ou de coordinaion séparée des insances monéaires e budgéaires, selon le schéma suivan : Pays Pays 2 coordinaion exerne poliique budgéaire g g 2 coordinaion exerne coordinaion inerne poliique monéaire i i 2 seceur privé a a p,, e 0 a a 2 0 p,, e En change fixe, avec dominance d un pays, le schéma devien: Pays Pays 2 coordinaion exerne poliique budgéaire g g 2 coordinaion inerne poliique monéaire seceur privé i i 2 régime de change fixe a p a, 0, e = 0 p2, 0, e = 0 2

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