PREMIÈRE PARTIE LIQUIDITÉ ET MICROSTRUCTURE. La Liquidité - De la Microstructure à la Gestion du Risque de Liquidité

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1 PREMIÈRE PARTIE LIQUIDITÉ ET MICROSTRUCTURE Erwan Le Saou - Novembre

2 La microsrucure des marchés financiers ne serai cerainemen pas au cenre d une liéraure abondane si le concep de liquidié n exisai pas. En effe, derrière oue analyse de l organisaion e de la «qualié» des marchés financiers, plane l ombre de la liquidié. Toue réforme concernan l organisaion des échanges a pour objecif d améliorer la liquidié. On aborde la noion de ransparence en veillan à mainenir un bon niveau de liquidié. Lorsqu on éudie la consolidaion du flux d ordres, ce n es pas l incidence sur les volumes d acivié qui consiue l objecif de la recherche mais l impac sur la liquidié. Les auoriés boursières saven que pour airer un maximum d invesisseurs sur leur marché, elles doiven ou faire pour que la liquidié soi meilleure sinon égale à celle qui prévau sur les aures marchés. Le problème es que si ou le monde évoque la noion de liquidié, personne n es capable de la définir de manière précise e encore moins de la mesurer. En fai, plus un marché es liquide, moins il exise de fricions qui puissen nuire à l obenion d un prix d équilibre. Cee première parie a pour obje de présener la noion de liquidié e de ener d apporer une pierre à l édifice de la définiion e de la mesure de la liquidié. Ainsi, cee parie se compose de deux chapires. Le premier chapire consiue un éa de l ar de la recherche sur la liquidié. D une par, nous cherchons à mere en relief les déerminans de la liquidié d un marché financier. D aure par, nous présenons les différenes mesures de liquidié proposées. Nous enons lorsque cela es possible de réaliser quelques éudes empiriques afin de vérifier le bien fondé de ceraines héories. Le deuxième chapire possède une vocaion esseniellemen empirique. Il se veu une enaive de réponse à la recherche d une mesure adéquae de la liquidié en dépi de la difficulé qu il y a à mesurer une elle noion. À l aide de l économérie des données à haue fréquence, nous adapons au cas français la saisique VNET proposée par Engle e Lange (1997). Nous modélisons ainsi la demande de liquidié en excès sur le Règlemen Mensuel. Ceci perme de irer des enseignemens sur les composanes de la liquidié, i.e. le emps, le volume e le prix. Erwan Le Saou - Novembre

3 Chapire 1 ÉTUDE DU CONCEPT DE LIQUIDITÉ Erwan Le Saou - Novembre

4 INTRODUCTION Le hème de la liquidié semble êre un suje d acualié en raison de la concurrence que se livren les places financières e de la prise en compe récene du risque de liquidié dans la gesion de porefeuille. Pour auan, il fau signaler que ce suje suscie des recherches depuis déjà un quar de siècle. L objecif principal es d effecuer ici un éa des lieux de la recherche sur la liquidié 1. Il es compléé par la réalisaion de plusieurs analyses empiriques desinées à confirmer ceraines proposiions héoriques. Il va s ariculer auour de deux secions. La première secion a pour obje la présenaion des déerminans de la liquidié e la mise en relief des disposiions qui peuven êre prises de manière à favoriser la liquidié des marchés financiers. En effe, un marché ne devien pas liquide par hasard : c es le résula d un long processus. La seconde secion fai référence à différens indicaeurs de mesure de liquidié. Il es alors possible de consaer la muliplicaion des mesures de liquidié proposées par les aueurs. Derrière ceraines mesures se dissimulen parfois des résulas paradoxaux qui peuven êre expliqués par la présence d aceurs héérogènes vis-à-vis de l informaion arrivan sur les marchés. 1 Ce éa de l ar repose sur une bibliographique imporane néanmoins il convien de signaler que les ravaux de recherche menés par O Hara (1995), Gresse (1997), Hame (1998), Riva (1999), Madhavan (2000) e Harris (2000) on conribué de manière significaive à son élaboraion e on permis d éclairer ceraines zones d ombre. Mahias Auguy, Fany Declerck e Louis-Jacques Tanguy nous on apporé de nombreux élémens bibliographiques nécessaires à cee rédacion. Qu ils en soien remerciés. Erwan Le Saou - Novembre

5 SECTION I - LES DÉTERMINANTS DE LA LIQUIDITÉ Les différens accords de regroupemen enre bourses naionales consiuen un indice de la vive concurrence qui exise enre les bourses européennes afin de saisfaire les invesisseurs oujours plus exigeans ainsi que les enreprises à la recherche de financemens appropriés. La liquidié figure aujourd hui parmi les qualiés essenielles que doiven proposer les bourses de valeurs. Aussi, de nombreuses réglemenaions son mises en place afin d améliorer la liquidié du marché. Le foncionnemen du déroulemen des échanges possède une incidence majeure sur la liquidié. L obje de cee secion es de présener les différens déerminans de la liquidié d un marché. Ainsi, nous allons examiner ou d abord les conséquences de l organisaion des échanges, puis l incidence de l exisence de l échelon de coaion sur la liquidié des ires financiers. Ensuie, on va présener d aures élémens d organisaion de marchés, moins visibles mais qui influencen de façon déerminane la liquidié du marché els que les marchés de blocs, les conras d animaion ou encore l exisence d une épargne salariale I.1 LES DIFFÉRENTS MODES D ORGANISATION DE MARCHÉS Les règles de négociaion e le sysème de ransacions uilisé par un marché définissen son organisaion. La srucure de marché déermine qui peu échanger, que peu-on négocier, où e quand ces négociaions peuven avoir lieu. Elle déermine égalemen l informaion mise à la disposiion des inervenans. Comme le souligne Harris (2000), on comprend l imporance de la srucure de marché puisque celle-ci déermine qui e commen peu-on pariciper au marché. La srucure de marché perme aussi de comparer les origines de la liquidié du marché, l efficience des prix, la volailié e les profis irés des échanges. L impac de l organisaion du marché sur la liquidié es clair ne serai ce que par la définiion même du sysème de coaion reenu par les auoriés boursières. Les marchés de Erwan Le Saou - Novembre

6 conreparie impliquen l insananéié des échanges à des prix fixés par le eneur de marché. Les marchés d agence en coninu on eux pour fondemen un carne d ordres cenralisé : ceci enraîne la possibilié d échange immédia ou bien le placemen d ordres en aene dans le sysème. La conséquence immédiae de ces marchés en coninu es la présence de volailié de cour erme en raison noammen de la danse de la fourchee. L alernaive à ce ype de procédure d appariemens des ordres es le marché de fixage qui perme d annihiler la volailié de cour erme pour la raison évidene qu il n auorise pas l immédiaeé des échanges. Les srucures de marché se disinguen ainsi principalemen suivan rois crières : le momen de l échange (marché coninu ou marché de fixage), la conreparie de l échange (marché d agence ou marché de conreparie) e le lieu de l échange (marché cenralisé ou marché fragmené). Suivan ces deux premiers crières, nous pouvons disinguer rois ypes d organisaion : il s agi du marché coninu dirigé par les ordres, du marché coninu dirigé par les prix e enfin du marché de fixages. Nous allons analyser ici les forces e faiblesses de ces différenes srucures en mean en lumière les implicaions de celles-ci en maière de liquidié. Après avoir évoqué l incidence de la fragmenaion e de la segmenaion des marchés sur la liquidié, nous concluons par la recherche de l organisaion de marché opimale en ermes de liquidié e d efficience. I.1.1 Les marchés en coninu Sur un marché coninu, les coaions e ransacions peuven s effecuer à ou insan. Les ransacions son bilaérales : un ordre es exécué lorsqu il exise une conreparie. Toue ransacion es associée à un nouveau cours. Dans le cadre d un marché coninu, le prix de marché correspond au cours proposé par la conreparie. En oure, la coaion en coninu offre l avanage d obenir un refle plus rapide des modificaions des offres e des demandes, e donc par voie de conséquence perme d avoir une meilleure vision du prix d équilibre. Un marché coninu peu aussi bien êre dirigé par les ordres que par les prix. Erwan Le Saou - Novembre

7 I Les marchés d agence Un marché pur d agence implique la non-inervenion du eneur de marché. Dans un marché coninu avec carne d ordre cenralisé, les offres d achas e de venes des invesisseurs son confronées afin d éablir le prix d échange : un ordre à cours limié es enregisré dans le carne d ordres puis exécué, si un ordre de sens conraire assori d un prix idenique ou meilleur es ransmis au marché. Sur un marché gouverné par les ordres, el que le Règlemen Mensuel, le flux d ordres es répari sur l ensemble de la séance. Par conséquen, les ordres au prix de marché associés à de fors volumes von inéviablemen provoquer une déviaion imporane du cours de l acion. Les règles applicables son la priorié de prix e la priorié emporelle ( premier enré, premier sori). Ceci encourage la concurrence enre donneurs d ordres à cours limié, ce qui provoque la réducion de la fourchee de prix. Mais il n y a pas de «repas graui» dans un marché d agence en coninu ; les ordres à cours limié doiven êre rémunérés pour fournir de la liquidié : ceci es dû à la volailié de cour erme. Sur le marché, il y a donc deux ypes d agens : les impaiens qui placen des ordres à prix de marché, e les paiens qui placen des ordres à cours limié rémunérés dans le carne d ordres. L offreur de liquidié ne reçoi pas cee rémunéraion seulemen pour ce service rendu. Le gain obenu, comme l indiquen Biais, Foucaul e Hillion (1997), perme aussi de se couvrir conre différens risques els que la non garanie d exécuion, le risque de sélecion adverse e la malédicion du vainqueur. Selon Handa e Schwarz 2 (1996), cee rémunéraion es suffisammen inciaive pour que cerains invesisseurs persisen à placer des ordres à cours limié. En effe, les aueurs rappellen que deux forces économiques provoquen la négociaion : les événemens d informaion e de liquidié. Un événemen d informaion consise en l arrivée d informaions qui affecen l esimaion de ous les invesisseurs à l égard de la valeur de l acion. L offreur de liquidié doi alors subir le risque de négocier avec un iniié qui connaî la vraie valeur de l acion. S il n exisai que des invesisseurs informés en face de lui, il serai sysémaiquemen perdan. En effe, si on considère un invesisseur qui a placé un ordre d acha à cours limié ; en cas d une arrivée d informaions favorables, l ordre en carne ne sera alors pas exécué (le prix de l acion mone). Dans le cas où l informaion es défavorable, le cours franchi la limie de l ordre à Erwan Le Saou - Novembre

8 la baisse. Par conséquen, quelle que soi la naure de l informaion, l offreur de liquidié es perdan. Son salu vien des vendeurs au prix de marché (demandeurs de liquidié) ; leurs inervenions peuven conduire à une baisse du cours d où l exécuion de l ordre placé à cours limié. A la différence d un événemen d informaion, le prix a endance à revenir à son niveau iniial après un événemen de liquidié, e le donneur d ordres à cours limié peu en irer bénéfice. I Les marchés de conreparie Dans un marché gouverné par les prix, les invesisseurs doiven obligaoiremen adresser leurs ordres d acha e de vene à un eneur de marché qui affichen en coninu une fourchee de prix acheeur/vendeur. La foncion classique du eneur de marché es d assurer l immédiaeé des échanges. Un invesisseur obien ainsi l assurance d êre exécué dans les plus brefs délais sans risque de subir une variaion de prix. Conrairemen aux marchés d agence, sur lesquels, il peu se produire des déséquilibres emporaires enre l offre e la demande, le marché gouverné par les prix, rese en équilibre puisque les eneurs de marché on l obligaion de réguler les flux d ordres en s appuyan sur les socks d acions don ils disposen. Théoriquemen, la fourchee es considérée comme la rémunéraion principale du eneur de marché, e ils son supposés concourir enre eux, ce qui aurai pour effe de réduire le spread. Dans la praique, cela diffère quelque peu dans la mesure où les eneurs de marché doiven connaîre leurs cliens e donc issen des liens avec eux. Ceci leur perme d airer cerains ordres même s ils n offren pas les meilleurs prix, ce qui es une source de problème si le eneur de marché refuse de prendre en compe le clien qui sui (ordre chronologique) : les prioriés de prix e de emps ne son plus alors respecées. En oure, il se peu qu un ordre soi exécué à l inérieur de la fourchee en foncion des relaions exisanes enre les cliens e les eneurs de marché. Nous pouvons donc nous apercevoir que ce ype d organisaion ne se caracérise pas par la plus grande des ransparences. 2 Voir aussi Hamon, Handa, Jacquilla e Schwarz (1993). Erwan Le Saou - Novembre

9 I.1.2 Les marchés de fixage Dans un marché de fixage, la coaion e l exécuion des ordres on lieu à des momens préspécifiés duran la séance. Le fixing es un poin du emps qui perme aux paricipans à rouver une conreparie facilemen. Les ordres son gérés différemmen sur les marchés coninus e les marchés de fixage. Dans un environnemen coninu, les ordres au prix de marché son des demandes de liquidié e son généralemen exécués au prix de la meilleure conreparie andis que les ordres à cours limié consiuen des offres de liquidié qui son exécuées au prix indiqué. Il y a un délai d exécuion ou non. Dans un fixing périodique, il n y a pas de disincion enre les ordres à cours limié e les ordres à ou prix. Par opposiion aux marchés en coninu, les ransacions son mulilaérales e son associées à un prix unique qui es déerminé de manière à équilibrer les ordres d acha e de vene (qu ils soien à cours limie ou à prix de marché) qui se son accumulés dans un carne d ordres cenralisés jusqu au momen du fixing. En effe, ous les ordres son ou non exécués à un prix unique ; plus un invesisseur es impaien, plus son ordre es agressif. Dans ce conexe, un acha (vene) de marché s effecue à un prix arbirairemen hau (bas). Dans un marché de fixage, les ordres à cours limié ne produisen pas de la liquidié pour les ordres au prix de marché. En revanche, ce son les ordres qui son placés ô qui fournissen de la liquidié à ceux qui placen leurs ordres ulérieuremen. Un marché de fixing périodique es une agrégaion ineremporelle des flux d ordres ; les ordres des paricipans informés son regroupés avec ceux des aceurs moivés par la liquidié des deux coés du marché. Regrouper les ordres rédui les coûs que les agens plaçan des ordres à cours limié peuven subir de la par des agens informés. Ceci en effe consiue la différence fondamenale qui exise enre le marché de fixage e le marché coninu car le prix de fixing es le prix de marché e non celui de l ordre. Le fai de regrouper les ordres rédui direcemen la volailié de cour erme aribuée à un manque de liquidié emporaire. Enfin, dans le marché périodique de fixing, les coûs de ransacion son réduis e un environnemen équilibré avec une faible volailié prévau. Quoiqu il en soi, le coû de paricipaion dans un marché de fixage es le coû d aene jusqu au prochain fixing. Erwan Le Saou - Novembre

10 Es-ce que le coû d aene es imporan? Dans un marché coninu, un coû d opporunié d aene es subi si le marché s éloigne du prix objecif andis que l ordre es placé dans l espoir qu une meilleure exécuion se réalise. On rappelle quoiqu il en soi, que le coû de non-exécuion peu êre compensé par le gain procuré par l exécuion de l ordre. Dans un marché coninu, un ordre n es pas exécué si les prix varien défavorablemen. Dans un marché de fixage, l ordre n es pas exécué, si pendan l aene du fixage, les prix flucuen. Si un ordre déséquilibre le fixing de manière favorable (défavorable), le paricipan peu êre gagnan (perdan), d où un coû d opporunié nul (en raison de l équiprobabilié). Bien enendu, si les invesisseurs aenden que le prix se déplace en raison d une informaion, le coû d opporunié peu en effe induire que l agen paie pour une exécuion rapide. Le délai d aene consiue à priori une limie à l insauraion de fixages quoidiens. Pouran, selon Economides e Schwarz (1995a), les agens son prês à aendre pour exécuer leurs ordres. La conclusion es presque claire ; pour un grand nombre de paricipans, la liquidié immédiae n es pas d une grande imporance. Il a éé longemps préendu que les agens éaien demandeurs d immédiaeé, e que les sysèmes de ransacions devaien êre pour la plupar fondés sur le principe de coaions coninues. Sous ce angle, la présence de eneurs de marché ou d offreurs de liquidié es essenielle pour la survie du marché. Ces hypohèses doiven êre ouefois nuancées en raison des argumens suivans : La demande d immédiaeé es en parie endogène au marché coninu. Une fois qu un agen a décidé de négocier, il peu souhaier échanger rapidemen dans le bu d obenir l anonyma e aussi évier d êre confroné au problème du fron-running. Ce problème es à priori caduque sur le marché de fixages, puisque le principe d écrasemen des limies es adopé. En effe, afin de proéger les donneurs d ordres, un ordre à cours limié n es diffusé à sa limie que si, à l acha, il es sipulé à un prix inférieur ou égal au cours héorique ou si, à la vene, il l es à un prix supérieur ou égal au cours héorique. Si la limie d un ordre d acha es supérieure au cours héorique (respecivemen inférieure pour un ordre de vene), la limie diffusée es égale au cours héorique. Erwan Le Saou - Novembre

11 Cerains aceurs ne choisissen pas de payer le prix pour l immédiaeé quand ils on une alernaive. Ces invesisseurs fon parie d agens plaçan des ordres à cours limié, les invesisseurs passifs e les aures pour qui les coûs plus réduis son plus imporans que l immédiaeé. Ce coû es représené par la fourchee de prix, l impac sur le marché e les commissions. Cela inclu aussi la plus juse découvere des prix e la meilleure volailié de cour erme. En dépi des problèmes liés au délai d aene de l exécuion, cee srucure présene donc de nombreux avanages : les coûs de ransacions son réduis, l efficience informaionnelle apparaî comme plus grande éan donné que le prix de marché délivré par le fixing es éabli à parir des offres e des demandes globales. Enfin, conrairemen aux marchés coninus où les prix peuven êre «piraés» avec une relaive aisance car la fourchee de prix devien un benchmark pour les marchés «parasies», le risque de la présence d un passager clandesin semble rédui sur le marché de fixage. En effe, échanger sur un el marché délivre une déerminaion collecive du prix. Le prix héorique juse avan que le fixage ai lieu consiue ceres une possibilié 3. Au fixing, les ordres son regroupés, le prix d équilibre es déerminé, les échanges s effecuen puis le marché «clôure». Juse après ce fixing, la validié de l informaion conenue dans le prix perd rapidemen de sa significaivié. I.1.3 La consolidaion du flux d ordres Par opposiion à la «consolidaion» du flux d ordres, la «segmenaion» qualifie le fai qu un acif financier puisse êre échangé sur plusieurs marchés. Il es aussi fai référence au erme de «fragmenaion» lorsqu il exise une mulicoaion de l acif. Harris (1993) différencie ces deux appellaions par le fai que la fragmenaion suppose un cloisonnemen de l informaion concernan les échanges. En revanche, si l informaion e les invesisseurs 3 On noe bien souven que la fréquence d inroducion des ordres augmene au fur e à mesure que l on se rapproche du fixage comme le souligne Biais, Hillion e Spa (1995). Erwan Le Saou - Novembre

12 peuven circuler libremen d un marché à un aure, alors c es le erme «segmenaion» qu il convien d uiliser pour qualifier cee siuaion inermédiaire 4. La concurrence enre les places boursières e le désir des émeeurs d obenir une double coaion afin d élargir leur acionnaria on condui à analyser l incidence de la fragmenaion des marchés sur la coaion des acions. Ainsi, la révoluion Inerne aidan, le hème de la fragmenaion e de la segmenaion des échanges fai l obje de recherches, parfois conroversées, depuis le milieu des années quare-vings [Mendelson (1987), Pagano (1989), Chowdry e Nanda (1991), Harris (1993), Madhavan (1995), Gresse (1997), Hame (1998), Fong, Madhavan e Swan (2000) ]. En effe, si ce phénomène exise déjà depuis quelques années à ravers la double coaion d acions américaines sur le NYSE e le NASDAQ ou encore d acions françaises sur le sysème CAC e le SEAQI à ire d exemple, le développemen des sysèmes propriéaires (Proprieary Trading Sysems) el que le réseau INSTINET laisse présager d une muliplicaion des proposiions des sysèmes d échanges aux invesisseurs. Pour nore par, nous nous inéressons à l influence de la fragmenaion e de la segmenaion sur la liquidié d un acif, e nous inerrogeons sur l impac de la coaion d un acif en ermes de liquidié sur un nouveau marché. Selon Mendelson (1987) e Pagano (1989), la fragmenaion du flux d ordres enre plusieurs sysèmes d échange devrai enraîner la diminuion de la liquidié sur la place d origine dans la mesure où l on es en droi de s aendre à une fuie des volumes. Plus exacemen, Pagano (1989) démonre que les volumes on un impac désormais plus élevé sur le prix d équilibre d où une baisse de la liquidié e une augmenaion de la volailié. Par conséquen, oue chose égale par ailleurs, la segmenaion n apparaî pas viable puisque les invesisseurs, à la recherche de coûs minima, von à nouveau se concenrer sur un seul marché pour rerouver une meilleure liquidié andis que les aures marchés von disparaîre : la liquidié appelle la liquidié. Ainsi Mendelson (1987) e Pagano (1989) monren que plusieurs marchés peuven coexiser seulemen s ils présenen des niveaux de ransparence différens. 4 Il es aussi employé le erme «inégraion» par opposiion à la «segmenaion». Hame (2000) défini ce erme de la manière suivane : «les marchés son dis inégrés si la mobilié des capiaux es parfaie de elle sore que deux acifs de risque idenique on nécessairemen la même renabilié». Erwan Le Saou - Novembre

13 Nous pouvons consaer que des marchés sur lesquels peuven êre échangés les mêmes acifs coexisen. Pagano (1989) e Chowdry e Nonda (1991) inroduisen donc l hypohèse d héérogénéié des invesisseurs afin de valider la persisance de l exisence de la muliple coaion. Le marché des blocs décri précédemmen en es un exemple ou à fai révélaeur. Les deux marchés coexisen car ils ne s adressen pas aux mêmes invesisseurs. Comme le souligne Gresse (1997), «dans la réalié, les comporemens des invesisseurs diffèren, e cee diversié de clienèles es un faceur de fragmenaion sur les marchés de ires». Cerains invesisseurs fon preuve d impaience, d aure non. Cerains agens exigen la diffusion du carne d ordres, élémen d informaion rès imporan, d aures accepen de subir les prix proposés par les eneurs de marché. Par ces seuls exemples, on comprend que cerains invesisseurs préfèren inervenir sur un marché d agence andis que d aures inerviennen sur un marché de conreparie. Pagano (1989) modélise ainsi l incidence des différens besoins de liquidié sur la fragmenaion des marchés. L aueur, dans le cadre d un modèle à deux périodes, abouî au résula selon lequel les invesisseurs doiven faire face à un arbirage enre la liquidié opimale délivrée par une consolidaion des flux d ordres e une réponse spécifique de chaque sysème d échange à un besoin spécifique. La coexisence de deux marchés es alors possible si le marché plus liquide es aussi le plus coûeux. Chowdry e Nonda (1991) analysen la formaion des prix lorsqu un même ire es coé sur plusieurs marchés. Les aueurs démonren alors que la coexisence va avoir pour effe l augmenaion du lambda de Kyle donc une diminuion de la liquidié. Ceci s explique noammen par le fai qu en présence de segmenaion des marchés, les invesisseurs von avoir plus de mal à dissimuler leurs ordres e von donc devoir en réduire la aille. Selon Madhavan (1995), la segmenaion des marchés peu conduire à améliorer la liquidié. En effe, la double coaion va permere d airer des invesisseurs plus nombreux e créer une concurrence pour les flux d ordres. Ainsi, nous devrions êre en droi d aendre une diminuion de la aille des fourchees de coaion. Plusieurs éudes empiriques on éé menées sur le marché français des acions afin de eser les hypohèses émises par Mendelson (1987), Pagano (1989) ainsi que Chowdry e Nanda (1991). Ainsi, Jacquilla e Gresse (1996), Gresse (1997) e Hame (1998) analysen Erwan Le Saou - Novembre

14 l influence de l exisence du SEAQI sur la Bourse de Paris. Piwowar (1998) s inéresse pour sa par aux acions qui bénéficien d une double coaion à New York e à Paris. Ainsi, Jacquilla e Gresse (1996) esimen que près de 15% du volume oal des acions bénéfician d une double coaion ransie par le SEAQI. Ceci en dépi de la créaion d un marché de blocs don l origine principale es de reenir les ordres de grandes sociéés coées sur le marché domesique. Gresse (1997) laisse supposer que le SEAQI se compore comme un passager clandesin à l égard de la Bourse de Paris car lorsque celle-ci es fermée, les volumes de ransacion poran sur des acions françaises baissen de 95%. D ailleurs, Gresse (1997) démonre qu une relaion de causalié rès fore exise dans le sens Paris - Londres. Hame (1998) analyse plus spécifiquemen l influence du SEAQI sur la Bourse de Paris en ermes de liquidié. L aueur me ainsi en relief le fai que la double coaion des ires français sur le sysème CAC e sur le SEAQI serai bénéfique en ermes de liquidié. En effe, l aueur consae une augmenaion des volumes de ransacion à la suie de la mise en place de la double négociaion, ce qui signifie que la coaion sur le SEAQI engendrerai la venue de nouveaux invesisseurs à la Bourse de Paris. De plus, le niveau de la fourchee ne se déériore pas ce qui serai le signal d une baisse de la liquidié mais aussi d une augmenaion des coûs de sélecion adverse. Hame (1998) monre par ailleurs que la fermeure du SEAQI enraîne une baisse des volumes à la Bourse de Paris e un accroissemen de la fourchee de prix. Ceci semble êre une nouvelle preuve de l aspec posiif d une coaion simulanée à Londres e à Paris 5. Cee analyse empirique semble conredire les hypohèses émises par Mendelson e Pagano (1989) à savoir que la muliple coaion enraîne une réducion de l acivié sur le marché domesique. La concurrence enre les deux marchés semble provoquer une saine concurrence, mais aussi perme de développer des aciviés d arbirage. Piwowar (1998) examine le flux d ordres e la liquidié des acions coées à la fois à Paris e à New York. L aueur monre ainsi que les flux d ordres e la liquidié iner-marchés son éroiemen corrélés. Les fourchees éroies son associées à une fréquence élevée des ordres e le faible effe prix des blocs es associé à des volumes de blocs imporans. De 5 Il convien d êre pruden devan cee dernière inerpréaion car les séances de fermeure corresponden à des jours fériés en Angleerre. Les opéraeurs habiuels son en général absens des places financières. Erwan Le Saou - Novembre

15 plus, Piwowar (1998) démonre que la causalié au sens de Granger enre le flux d ordres e la fourchee effecive es bidirecionnelle. Ces résulas son cohérens avec les prédicions du modèle de Chowdry e Nanda (1991) qui indique que le flux d ordres migre vers le marché présenan les plus faibles coûs de ransacion, e que les flux d ordres addiionnels amélioren la fourchee de coaion. Domowiz, Glen e Madhavan (1997) examinen les conséquences de l inroducion d American Deposiary Receips (ADR) de sociéés mexicaines sur le marché américain. Les aueurs consaen que la double coaion enraîne une augmenaion de la volailié indépendammen des volumes ainsi qu une diminuion des fourchees implicies sur le marché domesique. Ceci radui parfaiemen la nouvelle siuaion de concurrence à laquelle fon face les offreurs de liquidié sur le marché mexicain. Ceux-ci doiven diminuer leur rémunéraion afin de reenir le flux d ordres. Fong, Madhavan e Swan (2000) s inerrogen sur les raisons de la fragmenaion des marchés. Les aueurs analysen la bourse ausralienne (ASX) e consaen que les opéraions hors-marché son liées posiivemen au volume de ransacion, à la fourchee de prix e à la présence des acions dans des indices. En revanche, les volumes hors-marché son corrélés à la profondeur du marché e à l inroducion d un fixing de clôure. En ce qui concerne la capialisaion e la volailié, les résulas son miigés. En conclusion, il convien de signaler qu il fau êre vigilan vis-à-vis de ces premiers résulas qui doiven êre vérifiés dans le emps e selon les lieux. En effe à l heure où les sysèmes propriéaires se développen, la ransparence des marchés es cerainemen l un des faceurs qui influence le plus la volumérie des marchés. I.1.4 La recherche d une organisaion opimale En préambule à leur aricle sur les mesures à prendre pour améliorer la liquidié des marchés d acions, Handa e Schwarz (1996) écriven : «Invesors wan hree hings from he markes : liquidiy, liquidiy and liquidiy». Cee phrase résume à quel poin la Erwan Le Saou - Novembre

16 liquidié es un crière esseniel pour les invesisseurs, mais aussi pour les auoriés boursières qui désiren airer les flux d ordres sur leur place financière. Ce «flying o liquidiy» explique les nombreuses modificaions d organisaion des appariemens inervenues au cours de ces derniers mois. Ainsi la séance de coaion 6 à la Bourse de Paris ouvre désormais à 9h00 pour clôurer à 17h35 (on évoque déjà 22h00!) alors qu il y a une vingaine d années, une séance de coaion ne durai que deux heures. Oure les horaires de coaion, les sysèmes d échange e de règlemen livraison on eux aussi éé modifiés avec noammen l inroducion d un fixing de clôure e la suppression du règlemen mensuel. De plus, nous assisons à une consolidaion des bourses naionales européennes : ainsi, les bourses de Londres e Francfor semblen vouloir s associer, andis que ParisBourse SBF a éé la première à enamer une elle démarche puisque la créaion d un nouveau marché européen, bapisé Euronex, qui va réunir les bourses d Amserdam, de Bruxelles e de Paris a éé officialisé en mars Cee bourse européenne es à peine née, qu on évoque déjà la bourse mondiale GEM qui foncionnerai ving-quare heures sur ving-quare. Devan un el développemen, il n es pas inuile de s inerroger sur les srucures organisaionnelles qui permeen de saisfaire les opéraeurs. Bien enendu, il n exise pas de soluion unique, sinon nous ne pourrions expliquer les différences exisanes à l heure acuelle enre les marchés. Ainsi, ceraines bourses - Taiwan e Paris pour les valeurs les moins liquides- open pour un sysème de fixing, Torono, HongKong open pour un marché de conreparie en coninu, andis que d aures, els que Paris, New York ou encore Milan, préfèren adoper une procédure mixe. De plus, nous pouvons penser que les inérês des invesisseurs n éan pas homogènes, une srucure ne peu avoir l ambiion de saisfaire complèemen l ensemble des aenes des inervenans financiers. On va s inéresser à l influence des procédures organisaionnelles sur les condiions de liquidié e de volailié. Dans un premier emps, on va effecuer une revue de la liéraure sur la quesion. Dans un second emps, on va analyser les consaaions empiriques qui on éé faies aux lendemains des réformes d organisaion des appariemens. 6 À la dae du 1 er aoû Erwan Le Saou - Novembre

17 I À la recherche d une srucure de marché opimale Afin de saisfaire le plus grand nombre d inervenans e de concurrencer les aures places financières, les auoriés boursières son à la recherche de la meilleure srucure de marché. En maière de héorie, nous pouvons effecuer la disincion enre deux ypes de recherche. D un coé, cerains effecuen des comparaisons enre sysèmes à parir de modélisaion des comporemens e de simulaions. D un aure coé, des proposiions d amélioraion des srucures exisanes son effecuées. I De la modélisaion à l analyse expérimenale Les analyses empiriques relaives à l incidence de la modificaion des procédures d appariemen son rendues délicaes par le fai que bien souven, la réforme mise en place ne pore pas seulemen sur l organisaion des échanges mais aussi sur d aures crières els que la ransparence du marché ou encore les coûs de ransacion. Aussi, il convien d êre vigilan vis-à-vis des résulas obenus. La principale difficulé de elles modélisaions es de prendre en compe à la fois l incidence «mécanique» d un changemen de mode de coaion e l influence des sysèmes sur le comporemen des invesisseurs. Le processus d arrivée d informaions diffère selon la srucure reenue. Domowiz e Wang (1994) effecuen une comparaison enre un mode de fixage périodique e une procédure d échange en coninu à parir de simulaions des processus d arrivée d ordres. Les aueurs consaen que le volume échangé par unié de emps es plus faible en coninu que lors des fixages. En revanche, ils observen une plus grande volailié sur le marché coninu, sauf quand la fréquence des ordres es faible ou que les délais enre fixages son cours. Chang, Hsu e Huang (1995) reprennen les processus de prix e d appariemens effecifs à la Bourse de Taiwan qui coen en coninu e simulen le changemen de srucure, i.e. un passage aux fixages périodiques. Selon les aueurs, une elle modificaion enraînerai une baisse des volumes. Néanmoins le fixage permerai de réduire la volailié e d améliorer la formaion des prix compe enu de l informaion présene. Erwan Le Saou - Novembre

18 Gouriéroux e Le Fol (1998) analysen, à parir de simulaions, l effe direc 7 de la modificaion des modes d appariemen. Les aueurs démonren qu un accroissemen de la fréquence permise des échanges engendre une augmenaion des volumes échangés e de la volailié des prix. Goldman e Sosin (1979) prennen en compe les sraégies d inervenion des invesisseurs ; les aueurs esimen que la présence de fixages à inervalle de emps rédui peu diminuer la révélaion d informaions e ainsi déériorer l efficience des marchés. Comme le signalen Gouriéroux e Le Fol (1998) e Madhavan (2000), il es difficile de proposer une modélisaion capable de gérer les «effes direcs e indirecs» d une modificaion de la procédure d échange compe enu de l héérogénéié des invesisseurs. Une voie de recherche récene semble promeeuse afin de pouvoir eser des prévisions héoriques. Il s agi des éudes expérimenales. Au sein d un laboraoire, des cobayes 8 von échanger sur un marché arificiel. Indépendammen de la méhode, les chercheurs examinen les effes des changemens de proocoles relaifs aux mesures de qualié du marché. Les variables les plus souven éudiées incluen la fourchee de prix, la profondeur ou la liquidié du marché e la volailié. Quelques éudes expérimenales analysen égalemen les variables de qualié qui ne pourraien pas auremen êre observées. Celles-ci incluen les profis des invesisseurs faisan face à une segmenaion du fai de la qualié de l informaion déenue, la croyance des inervenans à ravers le emps ainsi que la cadence de la convergence des prix pour les acions don la oalié de l informaion es désormais publique. Gerbe, Arneh e Siba (2000) examinen l influence de la présence d un invesisseur en siuaion de monopole au sein du carne d ordres dans un marché expérimenal en présence d informaion héérogène. Les paricipans on la possibilié de négocier soi dans ce marché en siuaion de monopole, soi dans un marché où personne n a accès au carne d ordres. Les aueurs consaen qu à nombre égal d ordres placés sur les deux marchés, plus de ransacions se produisen dans le marché privilégié. L invesisseur informé semble êre en mesure d agréger diverses informaions alors qu il n y a aucune différence significaive en ermes de volailié e de liquidié sur les deux marchés. 7 On ne ien pas compe de la modificaion du comporemen de l invesisseur. 8 Bien souven, il s agi des éudians du chercheur. Erwan Le Saou - Novembre

19 Van Boening, Williams e Lamaser (1993) examinen ainsi l adapaion des sraégies de placemens d ordres lors d une modificaion de la procédure d échange, ici lors du passage d un fixage périodique à une coaion en coninue. Friedman (1993a e 1993b), Schnizlein (1996), Bloomfield (1996), Bloomfield e O Hara (1999, 2000) s inéressen enre aures choses à l incidence des changemens de règles de révélaion de l informaion. Ces aueurs éudien ainsi la viesse à laquelle les prix convergen vers leurs valeurs fondamenales. Bloomfield e O Hara (1999) s inerrogen sur l influence de la ransparence de marché. Selon les aueurs, la ransparence enraîne des fourchees plus élevées. Un el résula va à l enconre de ceux obenus par Flood, Huisman, Koedijk e Mahieu (1999) qui concluen pour leur par que la ransparence implique des fourchees plus faibles e un prix moins efficien. Dans le même espri, Bloomfield e O Hara (2000) monren que les invesisseurs informés préfèren négocier sur un marché opaque quie à payer des coûs de ransacions plus élevés. Néanmoins, le choix de ce marché ne leur perme pas d améliorer leur profi en raison du surcoû de sélecion adverse. Theissen (1997) compare dans un laboraoire les marchés de fixage, de double enchère coninue e de conreparie en ermes de formaion des prix. Parmi ses nombreux résulas, l aueur démonre, à parir d une analyse de la fourchee de prix, que la srucure la moins onéreuse es le marché de fixage alors que la plus chère es le marché de conreparie. Comme le remarque Glosen (1999), ces premiers résulas apparaissen miigés e monren à quel poin les résulas dépenden des paramères e hypohèses iniiaux. Il es à noer que l un des poins communs à différenes éudes expérimenales concerne l observaion de la créaion de bulles spéculaives alors que les paricipans du marché son consciens des limies de la valeur fondamenale. Cee nouvelle liéraure uilise des régimes de ransacion réalises e incorpore des disposiifs insiuionnels rouvés sur les marchés réels. L avanage de cee approche es que ceraines des prévisions plus subiles des modèles héoriques peuven êre examinées. L inconvénien, cependan, es que dans cerains cas les configuraions du laboraoire son beaucoup rop simples ou sylisées pour fournir vraimen des indicaions précises du comporemen économique des agens. Un aure problème es que les résulas son souven sensibles aux différences subiles dans les expériences ou les insrucions données aux paricipans. L exemple de la découvere de bulles spéculaives lors des simulaions es Erwan Le Saou - Novembre

20 révélaeur de ce éa de fai ; une elle exisence es bien souven due aux «règles du jeu». Dans le même espri, il convien de ne pas oublier que le viruel enraîne bien souven une diminuion de l aversion au risque 9. Néanmoins, cee liéraure évolue oujours e offre beaucoup de voies promeeuses de recherche pour le fuur. I Commen améliorer la liquidié des marchés? Un aure pan de recherche concerne des proposiions d amélioraion des sysèmes de coaion acuels [Economides e Heisler (1993), Economides (1995), Economides e Schwarz (1995a), Handa e Schwarz (1996), Angel (1996)]. Handa e Schwarz (1996) consaen qu à l heure acuelle, devan l environnemen echnologique e compéiif, un sysème for, liquide, requier que deux ou rois srucures de marché soien uilisées en combinaison. Il exise déjà des combinaisons marché d agence / marché de conreparie pour facilier l exécuion des ordres imporans (l échange de blocs à la Bourse de Paris). Un marché devrai offrir un menu de choix aux paricipans ; chaque agen pourrai ainsi choisir les aménagemens appropriés, la aille de l ordre, les besoins d échange e la liquidié du marché pour les acions. Pour accomplir cela, les rois srucures de marché don nous avons discué devraien êre réalisables dans un sysème inégré. Aux Éas-Unis, des sysèmes alernaifs on éé hisoriquemen réalisables. Le eneur de marché a éé uilisé premièremen pour les peies capialisaions e pour les insiuionnels. Le marché d agence a éé uilisé principalemen pour les ordres au déail pour les grandes capialisaions. Les raisons de ce arrangemen son les besoins de liquidié. Handa e Schwarz (1996) suggèren que les marchés d agence e de conreparie coninus puissen êre valables pour ous les ypes d acions. Il en es de même pour le marché de fixing. Economides (1995), Economides e Schwarz (1995a), Handa e Schwarz (1996) proposen ainsi une combinaison de ces srucures. Selon les aueurs, l inroducion d un marché de fixages élecronique dans un marché comme le NYSE serai l une des meilleures innovaions qui pourrai êre faie en maière de sysème. Au cours d une séance donnée, l ouverure e la clôure seraien effecuées à l aide d un fixage ; de plus, les 9 Les porefeuilles viruels génèren des plus-values excepionnelles que les invesisseurs ne rerouven malheureusemen pas dans la réalié. Erwan Le Saou - Novembre

21 aueurs souhaien la mise en place d un fixing vers midi. Duran le rese de la séance, les invesisseurs auraien le choix enre le marché d agence e le marché de conreparie. A l ouverure : un fixage facilierai les enrées d ordres e la découvere de prix à ce momen criique de la journée ; les insiuionnels qui aenden habiuellemen l ouverure avan de soumere leurs ordres paricipen plus voloniers à cee ouverure élecronique. Ceci améliorerai en plus la jusesse de la découvere des prix en raison de l agrégaion des ordres. Un fixing à mi-journée irai à l enconre des passagers clandesins à la découvere des prix. Cela assurerai que les invesisseurs en posiion d êre exécués (fron-running) ne seraien pas lésés, cela facilierai la découvere des prix e conribuerai ainsi à une sabilié générale du marché. Clôurer la séance par un fixing permerai aussi d affiner la découvere du prix à un momen criique où il es placé habiuellemen des ordres afin de valoriser les performances des porefeuilles. De cee compéiion enre ces rois ypes de sysème, Handa e Schwarz (1996) s aenden à ce que : les ordres à cours limié publics soien naurellemen airés par le fixing ; le marché coninu soi plus enu par des inermédiaires ; dans un marché coninu de conreparie el que le NASDAQ, les eneurs de marché soien libres de se concurrencer par les moyens radiionnels qui incluen la préférence e la confronaion des coaions ; le marché de fixage fournisse une pression sur les eneurs de marché ce qui devrai enraîner des fourchees compéiives e une ransparence opimale. Éliminer les obsacles que conserve le marché qui propose un menu significaif de possibiliés au public aurai un bu régulaeur. Si les rois modes de marché son ous valables pour les agens e les acions, la compéiion des flux d ordres enre les sysèmes devrai apporer une efficience opimale. L allocaion d un flux d ordres parmi ces sysèmes déerminerai la force, e refléerai la popularié de chaque procédure de coaion. En oure, la pression des régulaeurs pour conrôler l évoluion des modèles de marché devrai diminuer. Economides (1995) modélise un marché de fixages en présence d un marché coninu. Ils foncionnen en parallèle duran la période où les ordres pour le fixing son soumis. En Erwan Le Saou - Novembre

22 décidan de pariciper au fixing, l inervenan accepe de rearder sa paricipaion au marché ; c es-à-dire que beaucoup d agens on décidé d échanger bien avan le fixing, mais aenden ce insan au lieu d envoyer leurs ordres sur le marché coninu qui es encore en opéraion. En effecuan un el choix, l aceur évalue le coû de ransacion le moins élevé, l inceriude réduie du marché dans le fixage en comparaison avec le risque de variaion de prix duran la période d aene enre sa décision d échanger e le fixing [Economides e Heisler (1993)]. L imporance de la liquidié du fixing es cruciale, plus le fixage es liquide, plus il aire les invesisseurs. Ce mécanisme se renforce en lui-même : la liquidié appelle la liquidié. Il fau un mécanisme spécifique qui puisse souenir un équilibre simple e une paricipaion large. Le mécanisme proposé uilise deux élémens : le dépô d un engagemen d échange e un rabais sur les commissions e honoraires. Une large paricipaion peu êre souenue comme un équilibre s il es le résula d une série d engagemens par les invesisseurs dans un inervalle de emps. Chaque engagemen indui des engagemens ulérieurs par les aures invesisseurs ; le degré de paricipaion du fixing es une projecion aisée des ordres (confiés accumulés) au momen final avan le fixing. Ainsi, suivan la séquence des engagemens, le rôle des aenes en déerminan le résula à l équilibre es significaivemen diminué. Quelle forme l engagemen des invesisseurs doi-il prendre? En plaçan un ordre au emps, un invesisseur s engage à ne pas annuler l ordre avan le fixing. S il reire son ordre, il es débié d un honoraire égal à ce qu il aurai payé si son ordre avai éé mainenu e exécué. Par conséquen, oues choses égales par ailleurs, un invesisseur peu vouloir rearder son engagemen jusqu à la dernière seconde du fixing. Un el comporemen nuirai au mécanisme. Pour évier un el comporemen, l échange doi enraîner l'invesisseur à négocier ô en rémunéran ces engagemens. Ainsi, l échange offre des coûs de ransacion moins élevés aux agens qui s engagen ô à pariciper au prochain fixage. Les invesisseurs von décider eux-mêmes le momen où ils von passer leurs ordres. Moins le risque de variaion es élevé, plus l invesisseur es paien ; e une faible demande pour l immédiaeé engendre une passaion d ordres de bonne heure. Le coû le plus faible pour les enrans rès ô récompense l exra liquidié qu un agen mainal appore au fixing e en enraînan les aures à pariciper au marché dans le emps Erwan Le Saou - Novembre

23 resan avan le fixing. Ces enrans mainaux auorisen le fixing à êre un poin focal dans la compéiion avec un marché coninu. La srucure des coûs qui donne un bénéfice maximal au paricipan du fixage laisse indifféren le dernier paricipan du fixage enre y pariciper ou aller sur le marché coninu andis que les paricipans mainaux son gagnans. Cerains invesisseurs peuven même êre subvenionnés afin d êre récompensés pour la large exernalié posiive qu il crée sur le marché. En effe, Economides e Heisler (1993) monren qu une première arrivée enraîne l arrivée d aures agens. Angel (1996) s inéresse à liquidié des peies capialisaions. Selon l aueur, il es possible de consruire un marché secondaire liquide pour les peies acions afin de saisfaire les invesisseurs. Un el marché serai fondé sur un carne d ordre élecronique. Quoiqu il en soi, afin de créer un marché liquide, les règles de priorié pour aribuer les ordres enre les acheeurs e les vendeurs ne seraien plus les prioriés de prix e de emps que beaucoup associen avec un marché élecronique. Bien que les prix doiven reser la première priorié, la seconde règle prioriaire devrai êre configurée afin de créer des simulans aux eneurs de marché pour qu ils génèren des flux d ordres. Il es nécessaire qu il y ai un mécanisme de marché qui négocie équiablemen e qui au même momen crée des primes appropriées pour les invesisseurs qui fournissen de la liquidié. Ce mécanisme peu êre un carne d ordre élecronique mais avec une règle de priorié qui génère des flux d ordres profiables pour les eneurs de marché. La plupar des marchés uilise le prix comme première règle de priorié : l agen prê à payer le plus hau prix es l acheeur. Quoiqu il en soi, les marchés se diversifien de manière à ce qu ils aribuen les ordres de marché enran e à cours limié quand deux ou plusieurs paris son prês à payer le même prix. Plusieurs marchés combinen différenes règles de priorié. Les règles secondaires de priorié son : Time prioriy. L ordre qui es placé en premier es exécué en premier. Ceci oblige les invesisseurs une simulaion pour placer leurs ordres e révéler leurs inenions à échanger. ( Paris, NYSE). Cependan, la priorié emporelle a besoin de ne pas êre éendue à ous les ordres aux même prix ; par exemple, à Torono, seul le premier ordre qui appore le prix es prioriaire. Les aures ordres au même prix son saisis au pro raa. Erwan Le Saou - Novembre

24 Pro raa prioriy. Les ordres au prix de marché enregisrés son paragés parmi ceux coan le même prix. Les ordres rop peis pour êre paragés son alloués au hasard avec ceux coan le même prix. Size prioriy. Les ordres les plus imporans à un prix donné son placés en priorié, ce qui moive les raders à placer de larges ordres e ainsi fournir de la liquidié. Cusomer prioriy. Les ordres publics prennen le pas sur une négociaion enreprise par une firme pour son propre compe au même prix. Ainsi, négocier avan un ordre de clien au même prix n es pas auorisé selon ce arrangemen. Dealer prioriy. C es le conraire de la priorié du clien. Le eneur peu négocier avec un ordre à prix de marché au prix qu il propose même si celui-ci es inférieur à la limie d un clien (le NASDAQ avan les nouvelles règles). Brokerage firm prioriy. La sociéé de marché qui lance un ordre au mieux es prioriaire pour bénéficier de la limie publique proposée. La plupar des caracérisiques d amélioraion de la liquidié du NASDAQ proviennen de la seconde règle prioriaire qui crée des moivaions chez les dealers pour générer des flux d ordres. Les pays qui souhaien imier le succès du NASDAQ pourrai formuler e programmer ces prioriés dans un carne d ordres cenralisé élecronique. Ceci endrai à faire baisser les coûs opéraoires, e aussi à augmener l acivié e ainsi la liquidié. En modifian les règles de priorié, il es possible de créer des niveaux de simulaion afin que les inermédiaires fournissen de la liquidié. Le cas exrême es la priorié de prix e emporelle qui ne fourni aucune simulaion pour que les eneurs de marchés ou que les firmes de courage génèren des flux d ordres. L aure cas exrême es celui du marché dirigé enièremen par le eneur de marché. Ainsi, un marché qui fourni différenes règles pour différens ypes d acions va créer une amélioraion de la liquidié générale. Les imporanes capialisaions son naurellemen plus liquides e son négociées sur des marchés où les coûs son faibles andis que les peies capialisaions son placées sur un marché iers où la liquidié es assurée par des inermédiaires mieux rémunérés en conreparie d une baisse des coûs de ransacion. Les proposiions effecuées par Angel (1996) on le mérie d exiser e peuven à première vue êre inéressanes afin d améliorer la liquidié, néanmoins elles von à l enconre de Erwan Le Saou - Novembre

25 l équié enre invesisseurs noammen des acionnaires individuels. Or, à l heure d Inerne, ces derniers commencen à représener une par imporane de l acivié e de la liquidié. I Réformes des procédures d appariemens : consaaions empiriques Plusieurs éudes empiriques on éé menées afin d esimer les conséquences de la modificaion des procédures d échanges. Une des principales limies aux éudes que nous allons présener succincemen es qu en règle générale, le changemen de srucure s accompagne bien souven d aures modificaions. Aussi, il devien difficile de juger oues choses égales par ailleurs. Amihud e Mendelson (1987, 1991) e Soll e Whaley (1990) concluen que les srucures d échange ne son pas sans conséquence sur les renabiliés. Ainsi Amihud e Mendelson (1987) analysen les renabiliés à l ouverure (fixage) e à la clôure (mode coninu), les aueurs, à l insar de Soll e Whaley (1990) concluen que le fixing engendre une augmenaion de la volailié. Ces résulas son criiquables dans la mesure où les aueurs comparen l incomparable à savoir une renabilié sur un fixing qui se déroule après plusieurs heures d absence de coaion e la fin d une séance. D ailleurs ceci es confirmé par Amihud e Mendelson (1991) qui analysen les deux ouverures de la Bourse de Tokyo ; les aueurs démonren que les écars de volailié son foncion de la durée d aene enre la phase de clôure e la phase d ouverure. Amihud, Mendelson e Murgia (1990) comparen à la Bourse de Milan les renabiliés à l ouverure selon que la procédure uilisée es un fixing ou un mode en coninu. Dans ce cas, le fixage perme de réduire la volailié, néanmoins ce résula es à nouveau criiquable car ce choix de procédure d ouverure dépend du niveau d informaion arrivé sur le marché. D ailleurs, les aueurs peuven consaer que lorsque le mode coninu es reenu pour ouvrir la séance, les volumes échangés son neemen plus élevés. Thomas (1998) analyse l effe de l insauraion d un fixage de clôure à la Bourse de Paris. Celui-ci avai éé rendu nécessaire car les auoriés éaien conscienes d une forme de manipulaion des cours qui consisai à «oucher» les meilleures limies vendeuses en oue fin de séance. Ainsi, pour un faible coû, la valorisaion des fonds collecifs se Erwan Le Saou - Novembre

26 rouvai améliorée. L aueur consae que l inroducion de ce fixage perme une meilleure formaion des prix dans la mesure où l auocorrélaion des renabiliés en clôure a diminué. De plus la volailié a décru de près de moiié. En ce qui concerne la liquidié, Thomas (1998) observe l accroissemen de la aille des ordres, une diminuion des annulaions d ordres ainsi qu une augmenaion des ordres cachés. Ce accroissemen d acivié avec un impac limié sur les cours condui l aueur à conclure que le fixing a permis d améliorer l efficience du marché parisien. Boussema (1999) analyse l évoluion de la liquidié du Nouveau Marché suie à la suppression du fixing du main 10, e examine l incidence de cee réforme sur les sraégies des eneurs de marché dans la fixaion de leurs prix. En effe, la sociéé du Nouveau Marché craignan de voir le sysème de fixage prédominer sur le sysème de enue de marché, a supprimé le premier fixing pour les valeurs ayan au moins deux eneurs de marché. De plus, les eneurs de marché pensaien que la connaissance du sysème de conreparie éai méconnue e que la suppression d un fixage améliorerai leur acivié (e donc leurs profis). L aueur consae que cee réforme n a pas permis d améliorer la liquidié offere par les eneurs de marché puisque ceux-ci on endance à élargir leurs fourchees. Boussema (1999) esime que cee réacion es le résula d un accroissemen des risques encourus dans leur acivié de conreparie. Elle pense donc que la suppression du fixage déériore la liquidié. En effe, l aueur esime que le sysème de cenralisaion des ordres perme aux eneurs de marché de mieux connaîre l offre e la demande du marché e ainsi d améliorer leur processus d apprenissage e donc de réduire leur coû d asymérie d informaion. De plus, le fixage perme aussi aux eneurs de marché de déboucler leurs posiions plus aisémen. En fai, la principale cause de cee réforme qu il fau qualifier d échec paraî plus simple : la concurrence du carne d ordres cenralisé éan moins sévère, on s es rerouvé en siuaion d oligopole. Nous ne sommes pas dans une siuaion semblable à celle du NASDAQ évoquée par Chrisie e Schulz (1994), mais l exisence d une collusion enre eneurs de marché n es pas invraisemblable. À la suie de la mise en relief de cee collusion par Chrisie e Schulz (1994), les auoriés boursières on procédé à la mise en place d une réforme en 1997 réglemenan 10 Voir Boussema e Hazar (1997) pour connaîre la srucure iniiale des échanges. Erwan Le Saou - Novembre

27 l organisaion de marché. Ces nouvelles mesures on pour objecifs d accroîre la concurrence enre les eneurs de Marché. Désormais, les ordres à cours limiés émis par les invesisseurs peuven concurrencer ceux proposés par les eneurs de marché. De plus, les eneurs de marchés qui placen des ordres sur les sysèmes propriéaires son obligés d offrir de els cours au public. Les conséquences d une elle réforme on éé analysées par Barclay, Chrisie, Harris, Kandel e Schulz (1999) ainsi que par Weson (2000). Barclay e al. (1999) on mis en relief une chue de la fourchee sans affecer de manière défavorable la qualié du marché. Weson (2000) examine plus précisémen les effes de la réforme sur la compéiivié enre les eneurs de marché. L aueur me en relief une réducion des fricions e une offre de prix plus compéiive. La conséquence immédiae de cee concurrence es la baisse des revenus de ces derniers. Weson (2000) démonre par la suie que la baisse de la fourchee ne peu êre aribuée aux variaions des coûs de sélecion adverse e des coûs d invenaire. Elle es simplemen le résula d une concurrence accrue enre les eneurs de marché. Nous venons de décrire les principales srucures de marché e de présener les recherches concernan l organisaion opimale. L organisaion unique ne semble pas êre possible car les acifs financiers ne présenen pas les mêmes caracérisiques. Une valeur moyenne n exige cerainemen pas le même sysème de coaion qu une acion de grande capialisaion boursière. Néanmoins, à l heure d Inerne, il es un crière que oues les valeurs coées semblen requérir : il s agi de l auomaisaion des sysèmes de ransacion. Froncioni (1997) démonre ainsi que, sur le marché allemand, le sysème élecronique perme d afficher des fourchees plus faibles que celles affichées par le parque. Un el résula n a pu que renforcer la Bourse allemande dans son choix de développer un nouveau sysème élecronique, i.e. XETRA. Coppejans e Domowiz (1999) éudien la performance des marchés auomaisés dans un environnemen illiquide. Pour cela, ils évaluen la performance du GLOBEX pendan la fermeure des marchés. Frino, McInish e Toner (1998) remarquen que le sysème auomaisé de ransacions apparaî moins performan que le parque en période de fore sélecion adverse. Coppejans e Domowiz (1999) abouissen à des résulas semblables. Erwan Le Saou - Novembre

28 Harris (1998) analyse les avanages e les inconvéniens des sysèmes auomaisés de ransacions vis-à-vis du parque. Les sysèmes auomaisés apparaissen meilleurs du poin de vue de l équié enre invesisseurs. En effe, ceraines règles, elle que la priorié emporelle, peuven facilemen êre «oubliées» par les négociaeurs sur le parque afin d accroîre leurs profis. De plus, les sraégies parasiaires, comme le fron-running, peuven êre mises en œuvre sur le parque. Au niveau de l accessibilié, les sysèmes auomaisés permeen aujourd hui à la majorié des invesisseurs d avoir un accès direc aux coaions. En oure, les négociaions se déroulen en emps réel e les invesisseurs peuven agir eux-mêmes sur leurs ordres sans avoir recours à un négociaeur oral. Enfin, les sysèmes auomaisés offre une capacié illimiée de gesion des ordres, ce que ne peu offrir, à qualié de service égale, le parque. En ce qui concerne le crière des coûs, en dépi de la echnologie onéreuse, les arifs des sysèmes auomaisés équivalen désormais à ceux induis par le foncionnemen de la bourse sur le parque. En revanche, il exise un crière où le parque semble dominer encore les sysèmes auomaisés de ransacions selon Harris (1998) : il s agi de l échange d informaions. La présence physique des inervenans es suscepible de réduire les coûs parfois élevés lorsque l on souhaie échanger des volumes imporans alors que l échange ne dissimule aucune informaion privilégiée. En résumé, les sysèmes élecroniques paraissen plus avanageux que le parque radiionnel. Néanmoins, son exisence sur le NYSE, marché considéré somme le plus liquide du monde, prouve qu une elle organisaion appore des services qui ne peuven pas êre procurés à l heure acuelle par les sysèmes auomaisés de ransacions. I.2 L ÉCHELON DE COTATION L échelon de coaion se défini comme éan la disance minimale enre les prix. L ensemble des cours coés doi donc êre exprimé comme un réel muliple de ce arrondi de coaion. L échelon de coaion ou ick, consiue donc une conraine sur les cours affichés, ainsi que sur la fourchee don l ampliude minimale ne peu êre inférieure à un ick. Ce consa a donné lieu à plusieurs éudes relaives à l incidence de l échelon de coaion sur la formaion des prix e l ampliude de la fourchee [ Harris (1994), Hamon (1996), Chevallier (1998)...]. Erwan Le Saou - Novembre

29 L échelon de coaion consiue un réel faceur de liquidié qu il convien de définir de manière opimale. En effe, Harris (1996) indique que la aille de ce échelon déermine l imporance économique de la règle de priorié emporelle qui exise sur les marchés dirigés par les ordres e donc de la viabilié de ces marchés. Dans un premier emps, nous effecuons ou d abord une synhèse de la liéraure relaive à l exisence de l échelon de coaion e à son impac sur les marchés financiers (efficience, acivié, fourchee...). Dans un second emps, nous menons une analyse empirique desinée à comparer les fourchees conraines par l échelon de coaion avan e après la modificaion de la aille des échelons à la suie du passage à la coaion en euros à la Bourse de Paris. De plus, nous analysons l évoluion de la disribuion des cours associés aux ordres placés dans le carne, e vérifions si l aspec psychologique qui enraîne une concenraion des cours auour de muliple de cinq es préservé après la modificaion de la monnaie d échange. I.2.1 L incidence de l exisence d un échelon de coaion sur la liquidié du marché L inérê poré à l échelon de coaion es récen. Ce n es en effe qu à la fin des années quare-vings que les premiers aricles de recherche on éé publiés faisan ainsi suie aux développemens de l analyse de la fourchee de prix [Copeland e Galai (1983), Glosen e Harris (1988)...]. Il convien de signaler que ce hème connaî un nouvel essor à la suie des modificaions de la aille des échelons sur les marchés américains inervenues ces dernières années. L obje principal de ces recherches es de mere en relief l incidence de l exisence de ce «arrondi» de coaion sur la formaion des prix sur les marchés financiers. Nous pouvons dégager rois axes de recherche. La déerminaion de la aille de l échelon de coaion e son incidence sur la qualié du marché, l incidence des splis sur l échelon de coaion e par voie de conséquence sur la liquidié des acions. Enfin, cerains aueurs [Hasbrouck (1998), Chevallier (1998) ] s inéressen au libellé des ordres ransmis au marché. Erwan Le Saou - Novembre

30 I Taille de l échelon de coaion e liquidié Selon Harris (1991), la première conséquence de l exisence du ick es la diminuion des possibiliés d affichage de cours ce qui a pour effe immédia d abaisser les coûs de négociaion. De plus, cee diminuion de l éendue possible de cee grille de prix engendre la réducion de l ensemble des informaions publiques disponibles. En oure, s il éai possible de placer n impore quel prix en carne, ceci pourrai enraîner une baisse des volumes d acivié dans la mesure où la probabilié de renconre des ordres diminuerai : l obligaion de libeller son ordre comme éan un muliple d une valeur fixée à l avance perme de regrouper les ordres sur une même ligne. Ce argumen es d ailleurs repris par Harris (1994) ainsi que par Cordella e Foucaul (1998) pour démonrer que l imporance économique de la priorié emporelle dépend de la aille de la différence minimale enre deux coaions. En effe, si la aille de l échelon éai faible, les invesisseurs seraien découragés de placer rès ô leurs ordres dans le carne e ainsi révéler les informaions don ils disposen puisque la priorié emporelle serai annihilée pour un faible monan. En revanche si la aille de l échelon de coaion es imporane, les invesisseurs son inciés à placer leurs ordres le plus ô possible puisque la même sraégie qui consise à placer un ordre ardif à un ick de la meilleure limie deviendrai beaucoup plus onéreuse, c es à dire le monan de l échelon relaif. Aussi nous pouvons en conclure qu un échelon relaif de aille imporane renforce non seulemen la priorié emporelle, mais égalemen l efficience des marchés puisque la coaion a une valeur informaive bien plus élevée comme le démonre Cordella e Foucaul (1998), selon lesquels la convergence des prix s effecue de manière plus rapide lorsque la valeur relaive de l échelon de coaion es élevée. Selon Angel (1997), un imporan échelon de coaion es suscepible d améliorer la liquidié en réduisan cerains coûs de porage e de négociaion ainsi qu en incian les invesisseurs à placer des ordres à cours limie, ce que conredi empiriquemen Hamon (1996). Cee conjecure peu paraîre surprenane dans la mesure où il convien de signaler qu une augmenaion du ick enraîne un élargissemen de la fourchee, considérée comme une mesure de la liquidié. Hameed e Terry (1998) observen pour leur par qu un faible échelon de coaion engendre un regroupemen des ordres auour d un prix, e qu une diminuion de la aille relaive de l arrondi de coaion enraîne une augmenaion des appariemens si l acion es déjà rès négociée. Erwan Le Saou - Novembre

31 La présence d un échelon de coaion procurerai un aure avanage selon Harris (1991), puisqu elle pourrai êre assimilée sur un marché dirigé par les prix à la rémunéraion minimale du eneur de marché. L échelon de coaion présene donc des avanages, mais il serai à l origine d un inconvénien imporan qui consiue un imporan déba : es-ce que ce arrondi de coaion es une conraine pour la fourchee? Selon Harris (1994), de subsanielles réducions du bid/ask spread pourraien êre obenues si l échelon de coaion diminuai. Harris (1997, 1999) éudie aussi les avanages e les inconvéniens liés à la décimalisaion des coaions e donc de l échelon de coaion sur les marchés américains en lieu e place des fracions. Une elle ransiion permerai une meilleure lisibilié des coûs mais influerai plus ou moins posiivemen sur la liquidié selon la aille donnée de l échelon de coaion. Sur la base de ces hypohèses héoriques, plusieurs éudes empiriques on éé menées sur les marchés qui on modifié réglemenairemen la aille de l échelon de coaion. Les auoriés boursières du Torono Sock Exchange on décidé de modifier le monan de l échelon de coaion en La aille du ick a ainsi éé abaissée de C$0,125 à C$0,05. Bacidore (1997), Chung, Kryzanowski e Zhang (1997) e Ahn, Cao e Choe (1998) esimen que cee réforme a eu un effe bénéfique en ermes de liquidié. Ahn, Cao e Choe (1998) s aperçoiven néanmoins que le flux d ordres des acions coées simulanémen à New York e Torono ne varie guère ; ceci serai expliqué par le fai que les coûs d exécuion ne baisseraien pas. Porer e Weaver (1997) analysen l impac de cee réducion. Ils consaen que la diminuion de la aille du ick s accompagne généralemen d une baisse des coûs d exécuion, en pariculier pour les acifs rès échangés e ceux ayan un faible cours 11. Sur le même marché, MacKinnon e Nemiroff (1999) reiennen comme mesure de liquidié l impac en ermes de prix provoqué par les volumes non aendus. Les aueurs abouissen à des résulas semblables. À la suie de la réducion de la aille de l échelon de coaion de 1/8 $ à 1/16 $ sur le NYSE, Goldsein e Kavajecz (2000) consaen une baisse du niveau de la fourchee ainsi qu une diminuion des volumes associés aux limies du carne d ordres. Jones e Lipson 11 Il es à noer que selon les aueurs la diminuion de l échelon de coaion ne perme pas d éliminer les enaives de preferencing. Erwan Le Saou - Novembre

32 (2000) confirmen une réducion de la fourchee. Les aueurs n en déduisen pas une meilleure liquidié puisque ceux-ci s aperçoiven que la profondeur associée aux meilleures limies s es affaiblie. Par conséquen, les demandeurs de liquidié, supporen des coûs d exécuion plus élevés. La réducion de l échelon es donc suscepible de réduire la liquidié du marché. De els résulas corroboren les analyses héoriques de Harris (1990), Seppi (1997) e Anshuman e Kalay (1998). Suivan Harris (1994), Hamon (1996) effecue une éude empirique sur les fourchees coées à la Bourse de Paris. Il démonre ainsi que l échelon de coaion consiue une «fricion» économiquemen significaive dans la mesure où le ick représene un pourcenage significaif de la fourchee affichée. Oure les recherches enan de mere en exergue les avanages e inconvéniens qu engendre l exisence des échelons de coaion, Harris (1996), dans l un des papiers de recherche les plus abouis en maière d analyse de l échelon de coaion complèe les différens ravaux en vérifian de nouvelles hypohèses sur le Torono Sock Exchange e à la Bourse de Paris. L aueur monre ou d abord que la réducion de l échelon de coaion enraîne une baisse de la aille moyenne des ransacions sans pour auan diminuer la profondeur du carne d ordres ce qui corrobore l idée selon laquelle les invesisseurs on endance à afficher relaivemen davanage de peis ordres lorsque la variaion minimale des cours es faible. En oure, quand la aille de l échelon relaif es imporane, les ordres on endance à reser plus longemps dans le carne, e ils fon l obje de moins de manipulaions elles que des annulaions. Enfin, les résulas d Harris (1996) confirmen que la priorié emporelle es d auan plus efficace que l échelon de coaion es large. Dans un regisre quelque peu différen, Huang e Soll (1999) examinen le lien enre l échelon de coaion, la fourchee e l organisaion de marché. Les aueurs comparen les coaions sur le NASDAQ e le NYSE, marchés qui diffèren par leur organisaion. Huang e Soll (1999) consaen que le marché de conreparie présene des fourchees pus élevées. Un échelon de coaion es requis sur le marché d agence afin d encourager l offre de liquidié procurée par les ordres à cours limié e les eneurs de marché. En cas d absence d échelon, il es aisé de «brûler» la priorié emporelle. Les marchés de conreparie ne requièren pas la priorié emporelle e n on donc pas l uilié d un échelon de coaion. Le dernier consa effecué par les aueurs concerne la profondeur du marché ; Erwan Le Saou - Novembre

33 ceux-ci s aperçoiven que la profondeur es meilleure sur le marché de conreparie que sur le marché d agence. Huang e Soll (1999) expliquen ce phénomène par des raisons de répuaion des eneurs de marché. I Splis e échelon de coaion L inérê poré ces dernières années à l échelon de coaion, s il es sans nul doue lié principalemen à son incidence sur la liquidié du marché, peu s expliquer aussi par la muliplicaion des splis sur les marchés financiers. Oure les effes liés à la poliique de la sociéé coée, l une des premières conséquences d une elle décision es la modificaion de la aille de l échelon relaif. Angel (1997) éudie le lien enre la aille de l échelon de coaion e le niveau des cours. Plus précisémen, il analyse si les sociéés coées essaien d ajuser la aille relaive de leur échelon de coaion en agissan sur la valeur nominale de leurs acions (spli, reverse spli). Une firme peu ainsi espérer opimiser la aille des échelons de coaions de ses ires de manière à en accroîre la liquidié. Alphonse e Bourghelle (1998) monren empiriquemen que les sock splis on un effe bénéfique sur la liquidié de la Bourse de Paris puisqu ils s aperçoiven que la réducion du nominal de l acion a permis de faire décroîre la fourchee moyenne pondérée par sa durée de validié de 41%. Il exise une limie imporane à cee analyse : il ne fau pas oublier que la variaion de la valeur nominale des acions peu êre inerpréée comme un signal 12 lancé au marché qui ne sera donc pas sans influence sur le comporemen fuur de l acion que ce soi en maière de renabilié ou d acivié. Ainsi, selon Desai e Jain (1997), les enreprises effecuan un spli surperformeraien les aures firmes de 7,05% l année qui sui le spli e même de 11,87% sur un horizon de rois ans. En ce qui concerne les reverse splis, ils consaen une renabilié anormale de 10,76% sur un an e de 33,90%. De plus, les aueurs meen en relief le lien exisan enre le spli e l accroissemen des dividendes, preuve du signal posiif lancé au marché. Il fau ouefois remarquer que ce résula n es pas confirmé par Rozeff (1998). En oure, Desai e Jain (1997) e Lakonishok e Lev (1997) indiquen que les splis se produisen après une fore hausse des acions, i.e. une baisse de la aille relaive de l échelon de coaion. Erwan Le Saou - Novembre

34 Dans le même domaine de recherche, Dennis e Srickland (1999) apporen une réponse inéressane quan aux conséquences des splis sur la liquidié e la renabilié puisqu ils inègren dans leur modèle un lien avec la srucure du capial de la firme ; les aueurs concluen ainsi à une relaion négaive enre les variaions de la liquidié, mesurée par les volumes de ransacion, e le niveau de paricipaion d invesisseurs insiuionnels avan le spli. De plus, ils rouven que la renabilié anormale décelée après la réducion du nominal de l acion, es, elle aussi corrélée négaivemen avec l imporance la paricipaion insiuionnelle dans la sociéé. Ce résula monre à quel poin les splis peuven avoir des conséquences diverses aussi bien sur la liquidié que sur la renabilié. Schulz (2000) analyse l incidence des splis en ermes de liquidié. Selon l aueur, les splis accroissen la aille relaive de l échelon e donc de la fourchee. Ceci es confirmé par Conroy, Harris e Bene (1990), Maloney e Mulherin (1992) e Gray, Smih e Whaley (1996). L augmenaion de la fourchee relaive a pour effe d améliorer la rémunéraion de la enue de marché. Les eneurs de marché essayen donc de promouvoir ces acions qui accroissen leurs revenus. De elles mesures permeraien d élargir la base de l acionnaria de l enreprise en augmenan la présence des invesisseurs individuels. Ceci es confirmé par Lamoureux e Poon (1987) e Maloney e Mulherin (1992) don les résulas signalen que le nombre d acionnaires augmene après le spli. Lipson (1999) remarque aussi une augmenaion des peis ordres, en général à l acha, mais une baisse du volume oal ainsi qu un recours légèremen plus imporan aux ordres à cours limiés pluô qu aux ordres de marché. I Psychologie e échelon de coaion La valeur de l échelon de coaion n apparaî donc pas sans conséquence que ce soi sur la liquidié ou sur le niveau des prix. Cependan, selon plusieurs éudes empiriques, les invesisseurs son aachés à placer des ordres arrondis à des coaions «exaces» ce qui es cohéren avec les résulas d Hameed e Terry (1998) examinés précédemmen. Ainsi, selon Hasbrouck (1998), une fore proporion des aux de change a pour dernière décimale les chiffres 0 ou 5, andis que sur le marché français, Chevallier (1998) conclu au même phénomène puisque l aueur consae un regroupemen des meilleures limies sur les 12 En général, une réducion du nominal es considérée comme un signal posiif. Dans une rès large majorié des cas, on consae une augmenaion du rendemen des acions. Erwan Le Saou - Novembre

35 muliples de cinq. Le Saou (1999c) analyse l incidence du passage à l euro sur le libellé des ordres. L aueur confirme l exisence d une fore disribuion des cours limiés muliples de 5 icks avan e après la coaion des acions en euro. Hasbrouck (1998) prolonge son analyse e démonre que la fréquence des Bid/Ask spreads du aux de change USD/DEM es neemen plus élevée lorsque l écar enre les meilleurs prix acheeurs e vendeurs es de cinq ou dix icks (plus de 60%). Ceci endrai à prouver qu il exiserai une forme de collusion semblable à celle renconrée par Chrisie e Schulz (1994) sur le Nasdaq. Le ick implicie mis en relief semble êre issu d un consensus de marché sur lequel la priorié emporelle n a guère d imporance ; une rupure de cee collusion enraînerai une baisse des bénéfices pour le eneur de marché non-coopéraif. I.2.2 L influence du passage à l euro sur le niveau de l échelon de coaion 13 En janvier 1999, l euro es devenu la monnaie unique des 11 éas membres du fai de la décision du conseil européen de Bruxelles le 2 mai 1998 de pariciper à l Union Économique e Monéaire (UEM). Ainsi le 30 décembre 1998, la Bourse de Paris a coé pour la dernière fois en francs. Le lundi 4 janvier suivan, la place de Paris, comme d aures marchés de capiaux européens, a ouver sa première coaion en euros. Anicipan ce passage à l euro, la SBF - Bourse de Paris a publié 14 de nouveaux échelons de coaion, exprimés en euros, qui respecen, à comper du 2 janvier 1999, le sysème de négociaion NSC. Une elle mesure ne devrai pas êre sans conséquence sur le degré de la compéiivié de la Bourse de Paris. Après avoir présené les modificaions de la aille des échelons, nous allons comparer la fourchee de coaion avan e après le passage de la coaion en euros à la Bourse de Paris. Nous souhaions vérifier si la modificaion de la aille des échelons a enraîné des variaions dans le degré de conraine qu exerce l arrondi de coaion sur la fourchee affichée. 13 Ce sous-paragraphe reprend les principaux résulas de la communicaion iniulée «La coaion en euros à la bourse de paris : l impac sur l échelon de coaion» [Le Saou (1999c)] 14 Décisions e Avis n publiés le 29 mai Erwan Le Saou - Novembre

36 I Le passage à l euro : les conséquences mécaniques sur l échelon de coaion Conrairemen à d aures marchés financiers el que le NYSE, la Bourse de Paris se disingue par l exisence d un échelon de coaion variable. Le ick présene en effe la paricularié de croîre par paliers. Jusqu au 1 er janvier 1999, cinq ampliudes d échelon éaien consaées sur les acions pour des valeurs comprises enre 1 cenime e 10 francs comme l indique le ableau 1.1. Cee variabilié de l échelon en foncion du cours de l acion a pour conséquence que l on dépasse raremen une variaion de prix de 1% (seulemen pour les cours inférieurs à 1 franc). TABLEAU 1.1 Échelons de coaion avan le 1 er janvier 1999 Plages en francs Ticks en francs Échelons relaifs Inervalles en euros F= ] 0 ; 5 [ 0,01 Tick > 0,2% E= ] 0 ; 0,76 [ F= [ 5 ; 100 [ 0,05 0,05% < Tick < 1% E= [ 0,76 ; 15,24 [ F= [ 100 ; 500 [ 0,10 0,02% < Tick < 0,1% E= [ 15,24 ; 76,22 [ F= [ 500 ; 5000 [ 1 0,02% < Tick < 0,2% E= [ 76,22 ; 762,24 [ F= [ 5000 ; + [ 10 Tick < 0,2% E= [ 762,24 ; + [ Depuis le 1 er janvier 1999, les coaions à la Bourse de Paris s effecuen en euros, ce qui a enraîné une modificaion de la valeur des échelons de coaion ainsi que des paliers de cours qui son réperoriés dans le ableau 1.2. Les valeurs des échelons son désormais comprises enre un cenième d euro e cinq dixièmes d euro. A première vue, les modificaions ne son guère imporanes, la aille de l échelon de coaion ne peu que raremen dépasser que les 1% (c es-à-dire pour le cas où les acions coeraien moins de 1 euro soi 6,55957 francs). Nous pouvons en oure consaer que le nombre d inervalles de prix a éé rédui de cinq à quare. Cependan si nous regardons de plus près les différens paliers, nous nous apercevons que les sociéés coées connaissen des siuaions différenes selon le niveau de leurs cours. Mécaniquemen, l échelon de coaion a augmené ou diminué en foncion de l inervalle de cours iniial où se siuai l acion. Le ableau 1.3 présene les incidences «mécaniques» de la modificaion de la aille des échelons de coaions. Erwan Le Saou - Novembre

37 TABLEAU 1.2 Échelons de coaion après le 1 er janvier 1999 Plages en euros Ticks en euros Échelons relaifs Inervalles en francs E= ] 0 ; 50 [ 0,01 Tick > 0,2% F= ] 0 ; 327,97 [ E= [ 50 ; 100 [ 0,05 0,05% < Tick < 0,1% F= [327,97 ; 655,95 [ E= [ 100 ; 500 [ 0,10 0,02% < Tick < 0,1% F= [ 655,95 ; 3279,78 [ E= [ 500 ; + [ 0,5 0,02% < Tick < 0,2% F= [ 3279,78 ; + [ TABLEAU 1.3 Évoluion de l échelon de coaion relaif après l insauraion des nouveaux échelons Inervalles Évoluion Nombre d acions fin 1998 Francs Euros de l'échelon de coaion RM 15 RME SM F<100 E<15,25 Déérioraion <F<328 15,25<E<50 Amélioraion <F<500 50<E<76,25 Déérioraion <F<655,9 76,25<E<100 Amélioraion ,9<F<3279,8 100<E<500 Amélioraion ,8<F< <E<762,25 Déérioraion F>5000 E>762,25 Amélioraion Cee consaaion nous a incié à éudier plus précisémen l évoluion mécanique de l échelon relaif suie au passage à l euro. Nore bu es ici de nous assurer que les modificaions de la aille des échelons n on pas enraîné une hausse du coû minimal d insananéié des échanges. Les acions considérées son les acions coées en coninu (A ou B) sur le Règlemen Mensuel e le second Marché. Les ableaux 1.4 e 1.5 présenen respecivemen la moyenne e la médiane de l échelon de coaion relaif avan e après le 1 er janvier 1999 pour chaque inervalle de cours considéré. L évoluion de la variaion de cours minimale es réperoriée dans le ableau 1.6. Nous pouvons consaer que les résulas son conformes à nos aenes. De manière générale, nous pouvons nous apercevoir que le coû d insananéié minimale n a en moyenne guère varié : 0,008% e -0,012% pour respecivemen les valeurs françaises e les valeurs 15 RM correspond aux acions françaises coées sur le Règlemen Mensuel, RME aux valeurs érangères coées sur le Règlemen Mensuel, e SM aux ires coés sur le Second Marché. Erwan Le Saou - Novembre

38 érangères coées au Règlemen Mensuel, ainsi que 0,004% pour les ires coés sur le Second Marché. TABLEAU 1.4 Moyennes e médianes de l échelon de coaion relaif avan le 1er janvier 1999 Inervalle en francs MOYENNES Marchés MÉDIANES Marchés RM RME SM RM RME SM <100 0,193% 0,201% 0,129% 0,093% 0,129% 0,076% ,050% 0,055% 0,056% 0,044% 0,051% 0,052% ,024% 0,025% 0,025% 0,025% 0,025% 0,024% ,183% 0,174% 0,173% 0,188% 0,174% 0,174% ,097% 0,082% 0,114% 0,095% 0,072% 0,121% ,025% - - 0,025% - - >5000 0,162% 0,083% - 0,162% 0,083% - TABLEAU 1.5 Moyennes e médianes de l échelon de coaion relaif après le 1 er janvier 1999 Inervalle en francs MOYENNES Marchés MÉDIANES Marchés RM RME SM RM RME SM <100 0,253% 0,264% 0,170% 0,121% 0,168% 0,100% ,033% 0,036% 0,037% 0,029% 0,033% 0,034% ,080% 0,081% 0,083% 0,080% 0,082% 0,079% ,060% 0,057% 0,057% 0,062% 0,057% 0,057% ,064% 0,054% 0,075% 0,062% 0,047% 0,079% ,082% - - 0,081% - - >5000 0,053% 0,027% - 0,053% 0,027% - Les enreprises coées voien la aille de leurs échelons de coaion relaifs augmener ou diminuer selon le niveau de cours qu elles avaien avan l insauraion de l euro comme monnaie d échange à la Bourse de Paris. Les sociéés les plus «avanagées» (si nous considérons qu une réducion de la variaion minimale de cours es une bonne nouvelle pour la liquidié des ires) son celles don le cours se siuai dans un inervalle de 500 à 656 francs (soi un cours en euros compris enre 76,25 euros e 100 euros) puisque l échelon de coaion relaif passe en moyenne de 0,177% à 0,058% pour l ensemble des Erwan Le Saou - Novembre

39 acions reenues, ce qui revien à une division par rois du minimum de coû d insananéié des échanges. En revanche, les acions don le cours éai inférieur à 100 francs voien leur échelon relaif moyen varier de 0,174% à 0,229%, ce qui correspond à un accroissemen du coû minimal d insananéié de 30%. En résumé, nous pouvons conclure que le passage à la monnaie unique n a pas eu d impac négaif sur les échelons de coaion. Cee modificaion «srucurelle» ne devrai donc avoir guère d incidence sur les coûs de ransacion à la Bourse de Paris qui devrai ainsi conserver sa place de marché le plus compéiif comme vien de le souligner un récen rappor [Mc Sherry (1998)]. Inervalle en francs TABLEAU 1.6 Évoluion de l échelon de coaion relaif après le 1 er janvier 1999 MOYENNES Marchés MÉDIANES Marchés RM RME SM RM RME SM <100-0,060% -0,063% -0,040% -0,029% -0,040% -0,024% ,017% 0,019% 0,019% 0,015% 0,017% 0,018% ,056% -0,057% -0,058% -0,056% -0,057% -0,055% ,123% 0,117% 0,116% 0,127% 0,117% 0,117% ,033% 0,028% 0,039% 0,033% 0,025% 0,041% ,057% ,056% - - >5000 0,109% 0,056% - 0,109% 0,056% - I L échelon de coaion es-il une conraine à la Bourse de Paris? Après avoir présené quelques élémens méhodologiques, on va analyser l évoluion de la fourchee de prix à la suie de la modificaion de la aille des échelons de coaion. Ceci nous perme de vérifier si le niveau du ick peu consiuer une fricion économique significaive. I Élémens Méhodologiques Au cours des secions suivanes, nous allons êre amenés à éudier la fourchee pondérée par sa durée de validié qui se formule de la manière suivane : Erwan Le Saou - Novembre

40 α j j j ( h + 1 h ) f ( j) FP( j) = avec = 1 α j = 1 ( h j + 1 h j ) P f ( j) = Ask ( j) P µ ( j) Bid ( j) Où f ( j) es la fourchee de prix relaive, P Ask ( j) e P Bid ( j) son respecivemen les prix vendeurs e acheeurs ; ( 1 j j h + h ) correspond à la durée qui prévau enre la fourchee coée au emps +1 e celle affichée au emps, α j correspond au nombre de fourchees affichées duran la séance j, e µ ( j) représene le «vrai cours», à savoir le barycenre du couple de prix acheeur/vendeur pondéré par les volumes associés [Reiss e Werner (1994)]. Lorsque nous éudions le bid/ask spread en nombre de icks, la fourchee se résume à la différence de icks enre les prix acheeurs e vendeurs. Afin de mere en œuvre nore analyse, nous avons uilisé des données à haue-fréquence issues de la base de données SBF. Nous avons prélevé cinq échanillons de 10 acions coées sur le Règlemen Mensuel choisies de manière aléaoire. Chaque échanillon correspond à un groupe d acions don le cours se siue dans un inervalle de prix défini lors de la première parie. Le ableau 1.7 suivan présene les inervalles de prix reenus qui corresponden à ceux pour lesquels nous renconrons le plus d acions coées. TABLEAU 1.7 Caracérisiques des échanillons Échanillon Inervalles de prix Exprimés en francs Inervalles de prix exprimés en euros 1 F<100 E<15, <F<328 15,25<E< <F<500 50<E<76, <F<656 76,25<E< ,9<F< <E<500 Erwan Le Saou - Novembre

41 La première période d éude s éend du 23 novembre 1998 au 23 décembre 1998 soien 22 séances de bourses. La seconde période d éude, duran les acifs son désormais coés en euros, s éend du 10 janvier 1999 au 28 janvier I Examen de la fourchee avan les coaions en euros Nous souhaions mesurer les fourchees de prix e déerminer si elles son conraines par l échelon de coaion. Ces premières consaaions empiriques von nous servir d éalon afin de juger dans la secion ci-après si la modificaion de la aille des échelons possède un réel impac sur la liquidié des ires. Les résulas de nore première éude de fourchees, exprimées en pourcenage e nombre d échelons de coaion, son réperoriés dans le ableau 1.8. D après la lecure qui peu en êre faie, nous pouvons disinguer deux caégories d acions : ou d abord les acions don le cours es inférieur à 500 francs puis les aures ires don les coaions son supérieures à ce palier. En effe, pour la première caégorie d acions, la fourchee affichée n apparaî pas conraine par l échelon de coaion : seules 3 acions sur 30 possèden une fourchee expliquée par l échelon de coaion à plus de 25%. En ce qui concerne le second groupe d acions, celles don le cours es supérieur à 500 francs (76,25 euros), 15 acions sur 20 possèden une fourchee affichée conraine par l échelon de coaion de plus de 25%. Ce résula rouve son explicaion dans le fai que la aille relaive de l arrondi de coaion es plus élevée dans le second groupe que dans le premier. La majorié des acions don le cours es supérieur à 500 francs (76,25 euros) a un échelon de coaion relaif qui dépasse le seuil de 1% alors que seules cinq acions du premier groupe franchissen ce niveau. Au regard des résulas indiqués dans la première parie, nous pouvons penser que les acions don le cours es supérieur à 500 francs (76,25 euros) devraien voir leurs fourchees moins conraines par l échelon de coaion du fai de la diminuion de leurs ailles relaives. Erwan Le Saou - Novembre

42 TABLEAU 1.8 Fourchees e échelons de coaion avan le passage à la coaion en euros nom Tick Spread Échelon relaif % fourchee affichée BULL 5,97 0,69% 0,116% 17% CERUS 5,48 0,66% 0,121% 18% DMC 14,12 1,04% 0,073% 7% EURO DISNEY 1,26 0,83% 0,666% 80% METALEUROP 5,58 1,11% 0,200% 18% MOULINEX 12,06 0,66% 0,055% 8% RHODIA 8,77 0,53% 0,060% 11% ROCHETTE 3,88 1,17% 0,303% 26% SKIS ROSSIGNOL 18,85 1,14% 0,061% 5% USINOR 3,46 0,28% 0,081% 29% BIC 18,56 0,58% 0,031% 5% GROUPE ZANNIER 19,57 1,62% 0,083% 5% GRANDVISION 9,59 0,83% 0,088% 11% MICHELIN 7,32 0,32% 0,044% 14% MONTUPET 23,38 1,08% 0,046% 4% PECHINEY 'A' 10,07 0,56% 0,054% 10% RENAULT 7,91 0,32% 0,041% 13% SOMMER-ALLIBERT 11,45 0,75% 0,066% 9% THOMSON-CSF 13,14 0,60% 0,046% 8% VALLOUREC 17,75 0,83% 0,047% 6% BNP 9,33 0,23% 0,023% 10% CLARINS 34,49 0,83% 0,024% 3% INFOGRAMES 26,33 0,74% 0,028% 4% PERNOD-RICARD 19,61 0,55% 0,027% 5% ROYAL CANIN 42,97 1,27% 0,029% 2% SAUPIQUET 48,83 1,25% 0,026% 2% SCOR 25,70 0,75% 0,029% 4% SEITA 32,25 0,94% 0,029% 3% STRAFOR FACOM 26,17 0,75% 0,028% 4% VALEO 16,86 0,39% 0,022% 6% CASINO 2,10 0,38% 0,181% 48% CCF 2,54 0,35% 0,177% 50% CHRISTIAN DIOR 4,80 0,83% 0,171% 21% ELF AQUITAINE 1,68 0,25% 0,150% 59% GROUPE GTM 5,84 0,99% 0,170% 17% IMETAL 3,39 0,63% 0,188% 30% KLEPIERRE 8,35 1,54% 0,177% 11% LAFARGE 1,90 0,35% 0,187% 53% PRIMAGAZ 5,04 0,93% 0,184% 20% TOTAL 1,37 0,23% 0,166% 73% ACCOR 3,10 0,26% 0,085% 32% AIR LIQUIDE 2,59 0,27% 0,103% 38% AXA 1,53 0,21% 0,139% 65% CAP GEMINI 2,25 0,26% 0,117% 44% DANONE 2,98 0,19% 0,062% 34% DEXIA FRANCE 2,65 0,31% 0,118% 38% LVMH 3,37 0,32% 0,094% 29% SAINT GOBAIN 2,05 0,26% 0,129% 49% SUEZ 1,86 0,17% 0,090% 54% ZODIAC 6,99 0,58% 0,084% 14% Erwan Le Saou - Novembre

43 I Examen de la fourchee après les coaions en euros Nous allons mesurer les fourchees de prix affichées pour chaque échanillon d acions e enons de déerminer si la conraine exercée es modifiée à la suie du changemen des valeurs des échelons de coaion. Nos résulas son réperoriés dans le ableau 1.9. Si nous effecuons, à l insar de ce qui a éé fai précédemmen, une disincion enre les acions en foncion de la conraine exercée par l échelon de coaion, nous pouvons noer qu un échanillon paraî soumis à la valeur du ick. Il s agi du premier échanillon qui regroupe les acions don le niveau de cours es inférieur à 15,75 euros (100 francs). En effe, nous consaons que six acions sur dix on une fourchee expliquée par l échelon de coaion à plus de 30% alors qu il n y en avai qu une seule concernée (Eurodisney) lorsque la coaion s effecuai en francs. Ce résula rouve son explicaion dans le fai que la valeur relaive de l échelon a augmené comme nous l avions déjà signalé. De plus, nous pouvons consaer une hausse de la par expliquée de la fourchee par l échelon pour le groupe 3, mais son niveau demeure relaivemen modéré (moins de 20%). Les aures échanillons présenen des fourchees moins soumises que précédemmen à l arrondi de coaion ; ceci es pariculièremen vrai pour les quarième e cinquième échanillons don la conraine exercée par l échelon de coaion es relâchée puisque son explicaion es désormais inférieure à 30% à une excepion près (conre quinze sur ving lors de la coaion en franc). Le principal résula ne réside ouefois pas dans ce consa. Les modificaions de la valeur de l échelon lors du changemen de monnaie de coaion apporen une preuve relaive que les fourchees de prix ne son pas soumises à la valeur de l échelon à la Bourse de Paris. En effe, si nous considérons les quarième e cinquième échanillons don la liquidié es supposée avoir éé améliorée par le fai des nouvelles valeurs des échelons de coaions mises en places, nous nous apercevons que leurs fourchees n on pas éé significaivemen réduies. De même, les variaions de la fourchee de prix observées sur le premier échanillon don la liquidié avai éé à priori déériorée n indiquen pas de sensibles modificaions. Ceci signifie qu en dépi des calculs éablis, la fourchee affichée ne rouve pas forcémen une parie de son explicaion dans la valeur relaive de l échelon Erwan Le Saou - Novembre

44 de coaion. Ceci révèle peu-êre qu il n exise pas de aille opimale unique pour les échelons de coaions insaurés par la Bourse de Paris. Il serai en effe prémauré de préendre que les échelons de coaion de la Bourse de Paris son opimaux car si la fourchee affichée n es pas conraine, il se peu qu une aille supérieure de l échelon de coaion enraîne un nombre d offreurs de liquidié plus imporan. Nous n avons pas ici éudié l incidence en ermes de volumérie du passage à l euro dans la mesure où l effe janvier aurai biaisé nos résulas. Nos résulas corroboren ceux obenus par Harris (1996). L aueur remarquai que la aille des échelons de coaion à la Bourse de Paris ne consiuai pas une conraine pour la fourchee. Le passage à l euro à permis d offrir aux invesisseurs une «meilleure vision» des cours sur l Europe boursière ; de plus la monnaie unique devrai permere de réduire sensiblemen les risques liés aux évenuelles aaques conre la monnaie naionale comme ce fu le cas par le passé. Ce ensemble de faceurs devrai cerainemen permere d airer à nouveau les invesisseurs érangers e donc d accroîre la liquidié du marché. En oure, la conversion des cours en euros a enraîné une modificaion de la aille des échelons de coaions à la Bourse de Paris. Nous avons souhaié éudier les conséquences de ces changemens sur la liquidié. Nous avons ainsi pu consaer qu une fois relâchée la conraine exercée sur la fourchee par l échelon de coaion, celle-ci n avai pas varié. Ceci signifie, qu en dépi des esimaions effecuées, la fourchee ne semble pas êre expliquée par l échelon de coaion à la Bourse de Paris. Ce résula demande ouefois à êre confirmé dans le emps dans la mesure où l effe janvier peu êre à l origine d une hausse des fourchees coées. De plus, un évenuel effe d apprenissage peu biaiser quelque peu les résulas. L absence de conraine de l échelon de coaion déecée à la Bourse de Paris ne doi cependan pas êre généralisée. Il es for possible que dans ceraines siuaions, le ick ai une incidence majeure sur la fourchee. Il sera inéressan d observer le comporemen du marché américain à l occasion de sa décimalisaion. En effe à comper du 28 aoû 2000, la coaion en seizième ou en huiième de dollar laisse progressivemen la place à une coaion en mode décimal. Les éudes consacrées à l échelon de coaion von donc encore êre d acualié. Erwan Le Saou - Novembre

45 TABLEAU 1.9 Fourchees e échelons de coaion après le passage à la coaion en euros nom Tick Spread Échelon relaif % fourchee affichée BULL 3,26 0,55% 0,171% 31% CERUS 1,32 0,20% 0,148% 76% DMC 7,30 0,74% 0,121% 16% EURO DISNEY 1,23 0,92% 0,885% 96% METALEUROP 3,83 0,79% 0,249% 32% MOULINEX 9,22 0,73% 0,088% 12% RHODIA 6,72 0,53% 0,083% 16% ROCHETTE 2,48 0,87% 0,409% 47% SKIS ROSSIGNOL 11,99 0,89% 0,086% 10% USINOR 3,08 0,30% 0,097% 33% BIC 21,94 0,44% 0,021% 5% GRANDVISION 21,14 0,89% 0,049% 6% GROUPE ZANNIER 26,82 1,05% 0,046% 4% MICHELIN 9,16 0,28% 0,030% 11% MONTUPET 27,96 0,65% 0,028% 4% PECHINEY 'A' 22,68 0,69% 0,034% 5% RENAULT 13,28 0,31% 0,024% 8% SOMMER-ALLIBERT 22,05 0,78% 0,042% 5% THOMSON-CSF 21,76 0,57% 0,030% 5% VALLOUREC 22,06 0,63% 0,033% 5% BNP 4,44 0,30% 0,066% 22% CLARINS 9,77 0,66% 0,075% 11% INFOGRAMES 7,41 0,58% 0,086% 15% PERNOD-RICARD 7,10 0,60% 0,092% 15% ROYAL CANIN 13,63 1,18% 0,099% 8% SAUPIQUET 16,96 1,21% 0,086% 7% SCOR 7,57 0,67% 0,097% 14% SEITA 11,24 0,90% 0,096% 11% STRAFOR FACOM 7,74 0,57% 0,080% 14% VALEO 6,72 0,46% 0,072% 16% CASINO 9,43 0,51% 0,056% 11% CCF 7,14 0,45% 0,064% 14% CHRISTIAN DIOR 16,71 0,65% 0,045% 7% ELF AQUITAINE 6,09 0,31% 0,050% 16% GROUPE GTM 20,16 0,91% 0,056% 6% IMETAL 10,66 0,51% 0,053% 10% KLEPIERRE 23,67 1,10% 0,057% 5% LAFARGE 6,04 0,37% 0,064% 17% PRIMAGAZ 12,87 0,73% 0,066% 9% TOTAL 3,82 0,21% 0,055% 27% ACCOR 5,72 0,30% 0,054% 18% AIR LIQUIDE 5,21 0,34% 0,066% 19% AXA 2,56 0,20% 0,079% 39% CAP GEMINI 3,95 0,27% 0,067% 24% DANONE 5,01 0,22% 0,044% 20% DEXIA FRANCE 5,66 0,41% 0,077% 19% LVMH 5,46 0,26% 0,049% 19% SAINT GOBAIN 3,77 0,32% 0,083% 26% SUEZ 3,72 0,21% 0,056% 27% ZODIAC 18,54 0,84% 0,053% 6% Erwan Le Saou - Novembre

46 I.3 LES AUTRES FACTEURS DE LIQUIDITÉ Les déerminans de la liquidié ne se résumen pas à une srucure d organisaion des appariemens e à un échelon de coaion opimal. Il exise d aures faceurs qui influencen la liquidié d un ire. Le premier d enre eux es bien évidemmen le floan, i.e. la capialisaion en circulaion. Plus il exise de ires disponibles, plus la probabilié que des échanges aien lieu es fore. En revanche, une sociéé qui n émerai que rès peu d acions de plus équivalenes à une faible par de son capial possède rès peu de chances de voir son ire qualifié de liquide. La sociéé suscie peu d inérê. L inérê es d ailleurs un faceur psychologique de la liquidié. Ainsi, depuis la fin de l année 1999, à l aube de la «nouvelle économie», les sociéés du nouveau marché on subiemen airé les invesisseurs qui se son signalés par une muliplicaion des volumes échangés. Nous allons examiner l impac des faceurs quelque peu «réglemenés». Ainsi, nous présenons l incidence des marchés de blocs, i.e. un cas spécifique de la segmenaion parielle des marchés, sur la liquidié des ires, les conséquences de l insauraion des conras d animaion sur la liquidié des valeurs moyennes. Nous concluons par une éude des conséquences de faceurs insiuionnels elle que la créaion de fonds de placemens sur la liquidié du marché. I.3.1 Le marché des blocs Les différenes organisaions radiionnelles de marché, que ce soi les marchés d agence ou les marchés de conreparie, apparaissen parfois inefficaces afin de négocier des ordres de aille imporane. En raison de l absence de conreparie suffisane sur la feuille de marché au momen où ils éaien présenés, cerains ordres d invesisseurs insiuionnels, du fai de leur imporance, ne reçoiven souven qu une exécuion fracionnée dans le emps. La durée nécessaire à l exécuion de ces ordres e leurs prix ne son en oure pas aisémen prévisibles. Ceraines procédures auomaiques de séquençage des ordres (i.e. les ordres cachés) son une première réponse à ce écueil, mais peuven paraîre parfois insuffisanes pour saisfaire les invesisseurs. Aussi, pour améliorer la compéiivié du marché parisien, ParisBourse SBF, à l insar du NYSE, a mis en place une procédure d échange hors Erwan Le Saou - Novembre

47 sysème CAC qui perme la négociaion immédiae de els ordres à un prix cerain issu de la feuille de marché : il s agi du marché de blocs. Après avoir présener la jusificaion de la mise en place d un marché de blocs à la Bourse de Paris [Riva (2000)], nous présenons l incidence en ermes de liquidié qu engendre leur exisence. I La jusificaion de l exisence d un marché de blocs à la Bourse de Paris Riva (2000) jusifie la mise en place d un marché de blocs à la Bourse de Paris 16 devan les difficulés des sysèmes radiionnels de coaion à absorber les ransacions poran sur de gros volumes. L aueur dénombre plusieurs lacunes La première es liée au fai que la liquidié évolue en séance, e que par conséquen, en l absence de eneur de marché, il n exise aucune garanie sur l exisence d une conreparie. La deuxième lacune es quelque peu paradoxale. Devan la ransparence imposée, à juse ire, par les auoriés boursières, des enaives de sraégies parasies on vu le jour el que le fron-running. Ceci a pour effe une augmenaion du coû de liquidié. Le principe d anonyma peu jouer en défaveur des invesisseurs qui échangen de gros volumes d acions pour des moifs de liquidié. Ainsi, Easley e O Hara (1987) esimen qu une augmenaion de la aille de la ransacion engendre un surcoû de ransacion. Nous sommes alors en présence de sélecion adverse. Enfin, le dernier argumen souligné par Riva (2000) concerne le principe d unicié des prix d échange ; nous nous rouvons dans une siuaion où les invesisseurs les plus présens sur le marché son pénalisés par des coûs de ransacion plus élevés que ceux supporés par les inervenans qui paricipen moins à la formaion des prix. En effe, les coûs de ransacion supporés par les invesisseurs son foncion croissane des volumes échangés I L appor de liquidié par les marchés de blocs L incidence de l exisence d un marché de bloc en ermes de liquidié e de formaion des prix a fai l obje de plusieurs éudes. Burde e O Hara (1987), Seppi (1990, 1992) e Grossman (1992) adopen un approche héorique andis que Keim e Madhavan (1996), Erwan Le Saou - Novembre

48 Madhavan e Cheng (1997) e Riva (2000) enen de jusifier de manière empirique différenes hypohèses héoriques relaives aux ransacions de aille imporane. Seppi (1990) développe un modèle mulipériodique où un invesisseur a le choix d échanger une grande quanié de ires sur un marché de blocs (upsairs marke) ou sur le parque (downsairs marke). Dans ce modèle, le eneur de blocs ne peu se porer conreparie qu en débu de période andis que les spécialises on la possibilié d inervenir sur oue la période. La principale différence qui réside dans le conra lian les différens eneurs de marché e les demandeurs de liquidié résule du caracère anonyme de la ransacion. En effe, sur le marché des blocs, les invesisseurs ne von pouvoir obenir de prix compéiif seulemen s ils s engagen sur le caracère non informaionnel de l échange de bloc. De plus, le demandeur de liquidié es conrain à un engagemen de «no bagging he sree», i.e. un conra qui inerdi à l invesisseur d effecuer oue négociaion sur le ire suivan un délai après l opéraion de bloc. Suivan ces condiions, Seppi (1990) monre que l invesisseur qui souhaie échanger pour des moifs de liquidié doi préférer l échange d un bloc pluô que le placemen successif d ordres de faible aille dans la mesure où il peu jusifier du caracère non informaionnel de sa ransacion. Keim e Madhavan (1996) analysen la formaion des prix sur le marché des blocs. Pour cela, les aueurs développen un modèle où la aille de commande, la croyance, e les prix son déerminés de manière endogène. L échange de bloc produi deux effes 17 : un effe permanen lié à l informaion véhiculée par la ransacion e un effe emporaire qui se signale selon le degré de liquidié de l acion considérée. Les coûs d illiquidié à l origine de l effe emporaire corresponden à la rémunéraion des coûs de sockage e de recherche de conreparie supporée par le eneur de marché. Selon Keim e Madhavan (1996) l'effe provisoire de liquidié es une foncion concave posiive de la aille de l ordre, qui peu résuler de l'inermédiaion. En ce qui concerne la formaion des prix, Easley e O Hara (1992) examinen commen le volume d acivié e la srucure de marché affecen la viesse d ajusemen du prix à l informaion. Ils monren que le volume d acivié ne consiue pas oujours la variable 16 Voir l annexe pour connaîre les règlemens relaifs au marché des blocs de la bourse de Paris. 17 Voir aussi Saar (1999), Price Impac Asymery of Block Trades : An Insiuional Trading, WP , New York Sern. Erwan Le Saou - Novembre

49 essenielle. Si les agens informés échangen de grandes quaniés de ire, c es la aille des blocs qu il convien d observer. Selon les aueurs, la viesse d ajusemen es plus rapide sur un marché peu profond où la variance des volumes es faible. Madhavan e Cheng (1997) analysen la capacié des différens mécanismes de marché à fournir de la liquidié pour les ransacions de grande aille. Pour cela, Madhavan e Cheng (1997) élaboren un modèle économérique à régime. En effe, afin de pouvoir comparer le marché cenral au marché des blocs, il es nécessaire de enir compe du caracère informaionnel que revê ou non l échange de blocs. Les aueurs consaen que le marché cenral, i.e. le parque, sur le NYSE es une source significaive de liquidié. Les aueurs observen que les marchés de blocs offren une meilleure exécuion que le sysème cenral pour les ransacions de aille élevée. Néanmoins, la différence enre ces deux marchés apparaî comme économiquemen faible. Compe enu des aures coûs de ransacion, le marché cenral se révèle êre une bonne alernaive au marché de bloc. Compe enu des faibles écars de coû consaés enre les différens marchés, Madhavan e Cheng (1997) s inerrogen sur la viabilié de marché des blocs. Les aueurs suggèren que les fournisseurs de liquidié sur le marché de blocs ne souhaien pas placer des ordres à cours limié sur le marché cenral, e ainsi offrir des opions grauies 18. De plus, Madhavan e Cheng (1997) meen en relief le fai que le marché des blocs («upsairs marke») soi principalemen uilisé par des invesisseurs qui signalen aux aures aceurs de la place qu ils effecuen des ransacions pour des raisons de liquidié. Ces résulas validen ainsi l hypohèse émise par Seppi (1990) selon laquelle les marchés de blocs son uilisés par les invesisseurs qui peuven prouver que la ransacion n es pas moivée par la déenion d informaions. Ainsi, les aueurs concluen à l uilié du marché des blocs puisque celui-ci perme des ransacions qui ne pourraien avoir lieu sur le marché «downsairs». Riva (2000) analyse empiriquemen l appor du marché des blocs hors sysème CAC en ermes de liquidié pour la Bourse de Paris. Il monre que l on peu considérer que le marché des blocs complèe de manière relaivemen efficace le sysème CAC en offran un supplémen de liquidié pour les ransacions de grande aille. Les principaux bénéficiaires selon Riva (2000) son les invesisseurs non informés dans la mesure où le non-anonyma Erwan Le Saou - Novembre

50 des échanges sur ce marché de gré à gré leur perme de bénéficier d un prix neemen meilleur que celui du marché cenral qui ne disingue pas l inervenan iniié du non iniié. En ce qui concerne ces invesisseurs informés, le bénéfice iré de l échange es moins imporan. Le caracère informaionnel de la ransacion éan divulgué, le prix de la ransacion hors CAC ne diffère guère de celui qu il aurai pu obenir du marché cenral. Ces résulas corroboren donc ceux de Madhavan e Cheng (1997) sur le marché américain. I.3.2 L animaion de marché pour les valeurs moyennes Afin d améliorer la liquidié des valeurs moyennes, les auoriés boursières on officialisé 19 la créaion des conras d animaion qui connaissen un succès el que ceraines valeurs coées en coninu A bénéficien de cee procédure depuis la fin de l année Ainsi en 1999, près d un iers des sociéés coées son iulaires d un conra d animaion. Le conra d animaion consiue un accord passé enre PARISBOURSE SBF e une sociéé de bourse afin de réguler le cours d une valeur peu liquide. La sociéé de bourse s engage en effe à un encadremen de marché d un ire moyennan une réducion des coûs de ransacion e une rémunéraion en provenance de l enreprise coée. De manière plus précise, le conra d animaion 20 consise à assurer une présence permanene sur le marché par le mainien d une fourchee à l inérieur des seuils de réservaion fixés par la SBF. De plus, l animaeur de marché s engage à placer un minimum de capiaux associés à ses fourchees. Un aure inérê pour l enreprise émerice de souscrire un conra d animaion es la réalisaion par la Sociéé de Bourse d analyses financières largemen diffusées sur la place de Paris, ce qui consiue une bonne publicié afin d airer des invesisseurs poeniels. Spirzo (1994) a analysé l impac des conras d animaion sur différens aspecs de liquidié : les monans échangés, le nombre de ransacions réalisées e l évoluion de la fourchee e de la volailié. Il aboui aux conclusions suivanes : 18 Voir Hamon, Handa, Jacquilla e Schwarz (1993). 19 Ceraines sociéés de bourse effecuaien déjà un el ravail pour le compe de ceraines enreprises depuis aoû Voir en annexe pour les modaliés précises. Erwan Le Saou - Novembre

51 Au niveau de l acivié, l aueur consae que l animaion de marché a permis d accroîre le niveau des monans de capiaux échangés quoidiens de près de 50%. Ce résula es ou aussi significaif au niveau du nombre de ransacions puisque celui-ci a augmené de 40%. En ce qui concerne la fourchee, les résulas son là encore significaifs. En effe, l aueur observe une baisse du bid/ask spread de 1% andis que la variance de la fourchee, dans le même emps, décroissai elle aussi. Pour ce qui es la volailié du cours les résulas son plus miigés puisque le résula dépend de la méhodologie. Ceci n es pas exrêmemen surprenan dans la mesure où si la baisse de la fourchee de prix devai enraîner une diminuion de la volailié, l augmenaion des ransacions éai suscepible d engendrer une augmenaion de cee même volailié si l on se réfère à la liéraure analysan les relaions volume-prix 21. Les résulas de cee première éude son confirmés par Téran (1996). L aueur noe une amélioraion de la liquidié, mesurée par différens indicaeurs (le lambda de Kyle, la fourchee e les volumes associés aux meilleures limies), une augmenaion des volumes quoidiens, de la aille moyenne des ransacions ainsi que du nombre d ordres à cours limié. Sep ans après l insauraion de ces conras, Declerck (1999) effecue une éude quasi similaire qui perme de mieux apprécier la perinence de l exisence des conras d animaion. Declerck (1999) observe ainsi une augmenaion des volumes d ordres en carne qui engendren une volailié de la fourchee de prix plus faible («effe sabilisaeur»). En oure, cee fourchee es significaivemen plus éroie. Enfin, la présence d un conra d animaion a pour conséquence d airer les invesisseurs puisque l aueur consae que le nombre d «ordres cliens» des sociéés de bourse animarices augmene sensiblemen après la signaure d un conra. Ces résulas concernen les valeurs coées en coninu. Pour ce qui es des acions coées au fixing, ceux-ci son beaucoup plus miigés dans la mesure où Declerck (1999) ne conclu pas à un accroissemen des échanges. 21 Voir Karpoff (1987) pour une revue de la liéraure. Erwan Le Saou - Novembre

52 I.3.3 Des faceurs insiuionnels Les fonds de pension consiueraien, selon cerains responsables, une nécessié pour la Bourse de Paris afin d évier sa marginalisaion face aux aures bourses européennes. Non seulemen, la profondeur du marché pourrai s accroîre grâce à eux, mais ces fonds permeraien aussi d évier que les acions françaises soien déenues par des invesisseurs érangers au comporemen volail. La créaion des Conras Invesis en Acions en appore une preuve : la liquidié du Nouveau Marché s es considérablemen améliorée. «Il fau une place fore [Paris] avec des invesisseurs domesiques acifs pour évier une rop grande délocalisaion des invesissemens e donc leur volailié». Ainsi, s exprimai Marc Vieno 22, Présiden de l associaion Paris Europlace, au lendemain de la première alliance 23 signée enre les bourses de Francfor e de Londres. Au momen du passage à la monnaie unique, le fai que la capialisaion boursière de la place de Paris soi déenue en grande parie par des acionnaires non-résidens peu présener des avanages mais aussi des inconvéniens. La mise en place de fonds de pension français peu assurer un cerain niveau de liquidié à la Bourse de Paris. La Bourse de Paris se caracérise par son ouverure sur l éranger : la par des invesisseurs non-résidens es ainsi passée de 10 à près de 35% de la capialisaion boursière 24 enre 1985 e Ces chiffres doiven êre ouefois nuancés dans la mesure où ce son principalemen les grandes valeurs de la côe (i.e. les acions qui composen l indice CAC 40) qui airen les capiaux échangés. Cependan le fai que la liquidié de la Bourse de Paris soi assurée en grande parie par les invesisseurs non-résidens n es pas sans conséquence. Ces derniers n on pas pour vocaion de se sédenariser ; bien au conraire, ils n hésien pas à ransférer leurs fonds d une place financière à une aure au gré de leurs sraégies d allocaion d acifs. Ces invesisseurs on avan ou une logique de renabilié financière don l horizon diffère de celui de l émeeur - la chue du ire Alcael 25 en es une illusraion. 22 La Tribune, 8 juille Il ne s agi pas ici du proje de Bourse «XL». 24 A ire de comparaison, en 1997, la par des invesisseurs érangers es plus faible sur les aures places financières que son Francfor (11%), Londres (16%) e Wall Sree (7%). 25 Le 17 sepembre 1998, l acion Alcael a chué de 38,4%. Erwan Le Saou - Novembre

53 La mise en place des plans d épargne reraie peu apparaîre comme nécessaire afin de se parer conre un risque d un reflux de capiaux qui désorienerai les cours de la Bourse de Paris. Le passage à l euro va enraîner une sraégie d allocaion secorielle e non géographique de la par des invesisseurs, or ils se placeron sur les marchés les plus liquides ; les flux de capiaux domesiques von accroîre le niveau de liquidié ; ceci peu conribuer à reenir e même à airer les capiaux érangers. Il convien de signaler que la présence de fonds de pension ne rédui pas la liquidié d un marché 26 dans la mesure où la paricipaion de ces insiuionnels es le résula d une déenion agrégée de fonds communs de placemen qui individuellemen ne possèden qu une faible par du capial de la sociéé. Les fonds de pension consiuen une réponse parmi d aures desinées à améliorer le développemen de la Bourse de Paris 27 en pariculier sa liquidié. Ainsi, les Conras Invesis en Acions devraien conribuer au souien de la liquidié e de la sabilié (oue relaive) des acions françaises. L incidence des Conras Invesis en Acions 28, insaurés par le minisère de l économie e des finances, sur le Nouveau Marché end à légiimer nore réflexion. Alors que peu de conras on éé souscris, Le Saou (1998b) a mis en relief une fore augmenaion de la liquidié sur ce marché desiné aux peies enreprises faiblemen capialisées. Une preuve supplémenaire de l appor indéniable de elles mesures es la plaine qui a éé déposée par l EASDAQ à Bruxelles de manière à ce que les placemens puissen êre orienés sur des acions non françaises 29. A l heure de la concurrence, un supplémen de liquidié pourrai favoriser le réseau EuroNM au dérimen de l EASDAQ. Afin de mere en œuvre l analyse, nous avons uilisé des données haue-fréquence issues de la base de données SBF. A parir de cee base de données, nous avons consiué deux échanillons, composés de ving ires chacun : Tou d abord, un échanillon Nouveau Marché qui comprend des acions coées sur le Nouveau Marché, qui son donc 26 Nous pourrions craindre que les paricipaions réduisen le floan de la sociéé. 27 Le rappor de P. Camus (1998) énumère de manière quasi exhausive les disposiions à prendre dans la perspecive de la monnaie unique afin d assurer l avenir de la Bourse de Paris. Parmi les mesures préconisées, la créaion des fonds de pension apparaî comme impéraive. 28 Les CIA son des conras d assurance-vie. L une de leur spécificié es que 5% au moins de l encours doi êre invesi dans des fonds dis à risques, caégorie dans laquelle figuren les acions coées sur le Nouveau Marché, acifs qui devraien êre privilégiés de manière à ce que leurs conras aien une valeur liquidaive quoidienne. Erwan Le Saou - Novembre

54 suscepibles de figurer dans les nouveaux conras d assurance-vie. Le second échanillon es un échanillon émoin : les ires reenus son des enreprises coées sur le second marché. Pour mere en relief l excès d acivié auquel nous nous aendons, à la suie des annonces effecuées concernan l éligibilié des acions coées sur le Nouveau Marché, nous consruisons ou d abord un indice d acivié équipondéré pour chaque échanillon 30, à parir des ransformées logarihmiques des volumes de ires échangés 31. Par la suie, le volume anormal es obenu, à l insar de Mai e Tchéméni (1996), en ayan recours au modèle de marché de volume avec prise en compe de l auocorrélaion des résidus. Ceci aboui à la régression suivane : ) ) VA = V ( α + β V ) NM, SM, Où V NM, e V SM, représenen les indices équipondérés d acivié du Nouveau Marché e de l échanillon émoin. Les coefficiens ) α e ) β son les coefficiens du modèle de marché calculés sur la période de référence Ceci condui aux résulas réperoriés dans le ableau TABLEAU 1.10 Acivié anormale quoidienne sur le Nouveau marché Mois V NM, V SM, VA Février 102, ,093 2,481 Mars 102, ,573 12,761 Avril 102, ,136 6,718 Mai 103, ,001 10,885 Juin 103, ,568 8,530 Juille 102, ,070 7, L EASDAQ a obenu gain de cause au ribunal. 30 L échanillon du Nouveau Marché es composé des acions suivanes : Appligène Oncor, ATN, Belvédère, BVRP, Coil, FDM pharma, Gense, Guyanor, High Co, IGE+XAO, Infonie, Jollez-Régol, La Cie Groupe, Naurex, Oliec, Picogiga, Proxidis, R2I Sané, Selax, Thermaec Ingènierie. L échanillon émoin es composé des acions suivanes : Ada, Aigle, Com 1, Decan, HBS echnologique, Hyparlo, Icom informaique, Info réalié, Je Mulimédia, Mécaherm, MGI Couier, Moneyline, Sabaé, Sasa indusrie, Servan Sof, Sopra, Spor Elec, Ubi Sof, Unilog, Waler. 31 Mai e Tchéméni (1996) recommanden l uilisaion des ransformées logarihmiques des capiaux échangés, cependan nous avons considéré les volumes de ires négociés afin de se parer d un évenuel effe prix. Erwan Le Saou - Novembre

55 Nous pouvons consaer que l acivié anicipée sous-esime l acivié réalisée : ceci se vérifie sur l ensemble de la période analysée en pariculier lors des mois de mars e mai Nous expliquons ce résula proban par le nouvel arai auprès des invesisseurs que consiue le Nouveau Marché (exisence d une conreparie) mais surou par la créaion, dès le mois de mars, de nouveaux produis d épargne 32 répondan aux crières prônés par l Éa français. Ces premiers résulas son conforés par l observaion de l évoluion du nombre moyen de ransacions qui a plus que doublé (Voir Tableau 1.11), ce qui signifie que le nombre d invesisseurs présens sur le Nouveau Marché a foremen augmené à la suie de l annonce de l inégraion des ires coés sur le Nouveau Marché dans les fonds à risque. TABLEAU 1.11 Évoluion du nombre de ransacions quoidiennes sur le Nouveau Marché nombre de ransacions Période de référence 50 Période événemenielle 100,90 variaion + 101,8% Ces premiers résulas nous permeen ainsi d affirmer que la décision de créer des Conras Invesis en Acions, a permis avan même que les anciens conras d assurance-vie ne soien ransférés, d apporer de la liquidié au Nouveau Marché. Un el consa perme en oure de corroborer l analyse de Poerba, Veni e Wise (1994), qui on éabli que les véhicules d épargne pour la reraie créés par la législaion drainaien une épargne nouvelle. Cee secion avai pour obje la présenaion des déerminans de la liquidié du marché des acions. En effe, si la capialisaion de la sociéé ien un rôle imporan dans la déerminaion de son niveau de liquidié, on a monré que de nombreux aures faceurs enren en jeu. Le mécanisme d échange semble enir un rôle prépondéran. Les auoriés boursières n ignoren pas ce éa de fai comme le démonren les négociaions enre les différenes places financières en vue d évenuels rapprochemens. 32 Il ne s agi pas obligaoiremen des conras d assurance-vie. Erwan Le Saou - Novembre

56 SECTION II - LES MESURES DE LA LIQUIDITÉ La liquidié qui ien une place de choix dans la liéraure raian de la microsrucure des marchés financiers 33, es une noion mulidimensionnelle qui demeure encore difficile à définir. Un consensus semble ouefois s éablir pour affirmer que la liquidié d un ire exprime la facilié pour un invesisseur à rouver rapidemen une conreparie pour un ordre imporan quel que soi le sens de la ransacion sans provoquer de déviaion élevée du cours. A parir de cee définiion, plusieurs proposiions de mesures de la liquidié on éé émises ; nous pouvons ainsi cier les raios de variances, la fourchee, les capiaux échangés ou encore la fréquence de ransacions. Ces indicaeurs de liquidié, bien qu ils diffèren par leurs fondemens économiques, abouissen en général à des consaaions empiriques rès proches. Ce résula s explique par le lien éroi qui exise enre les rois composanes de la liquidié : le volume, la fréquence de ransacions (délai d exécuion) e la volailié de cour erme (incidence des volumes sur le prix). L obje de cee secion es d effecuer une revue des différenes mesures de liquidié qui on éé jusque là proposées. Nous raions dans un premier emps des mesures inrajournalières, e dans un second emps des mesures quoidiennes. II.1 MESURES INTRAJOURNALIÈRES On va présener différenes mesures de la liquidié uiles pour évaluer ce crière en séance. Ce paragraphe sera conclu par une comparaison des principales mesures de liquidié duran la séance e nous inerrogeons sur la saisonnalié observée de la liquidié. 33 Nous pouvons ainsi cier Black (1971), Bernsein (1987), Jousse (1992) e Baker (1996). Erwan Le Saou - Novembre

57 II.1.1 Les différenes mesures de liquidié Nous présenons ici les radiionnelles mesures de liquidié, i.e. la fourchee, le lambda de Kyle (1985), les mesures d acivié, s ajouen aussi les présenaions d indicaeurs plus récens els l élasicié des courbes d offre e de demande ainsi que le niveau de résisance du marché. II La fourchee La fourchee de prix, ou bid/ask spread, correspond à l écar enre le meilleur prix vendeur e le meilleur prix acheeur. Les éudes consacrées à la fourchee de prix, on vu le jour à la fin des années soixane grâce à Demsez (1968) qui la défini comme la rémunéraion du eneur de marché, mais ce n es qu au milieu des années quare-ving que cee héorie a connu un réel essor. Ainsi le niveau de la fourchee a fai l obje de différenes formalisaions : Roll (1984), Easley e O Hara (1987), Glosen e Harris (1988), Hasbrouck (1991), e Riva (1995) sur le marché français. Sur un marché coninu, la fourchee de prix es l une des mesures les plus «classiques» de la liquidié. Elle mesure l éroiesse du marché. L idée sous-jacene à la mise en œuvre de ce concep es que l on adme que sur les marchés financiers, la possibilié d échanger des ires es suffisane de sore qu il n y a plus qu à éudier la durée d aene nécessaire à l exécuion de l ordre ainsi que la variaion de prix engendrée par la négociaion. La fourchee de prix es suscepible de répondre à ces exigences : celle-ci mesure en fai non pas la liquidié de manière générale mais le coû du service d immédiaeé des échanges, c es-à-dire la valeur accordée à une durée d aene nulle, plus précisémen, il s agi des frais supporés par un donneur d ordre à prix de marché qui veu êre exécué sans délai d aene. Ces coûs de ransacion mesurés par la fourchee peuven êre décomposés en rois ypes de coû : Les coûs de producion des ordres qui corresponden enre aures aux coûs de raiemen des ordres e frais echniques supporés par l offreur de liquidié [Glosen e Harris (1988)]. Selon Roll (1984), ces coûs son à l origine de l auocorrélaion négaive des renabiliés. En effe, l aueur valide l exisence d une danse de la fourchee, i.e. les Erwan Le Saou - Novembre

58 cours oscillen d une limie acheeuse à une limie vendeuse. Mais, l aueur ne prend en compe que les coûs de gesion dans la composane de la fourchee, ce qui d ailleurs lui perme de conjecurer l égalié enre la fourchee affichée e la fourchee réalisée. Les coûs de sockage qui indiquen les frais de déenion des ires, appelés aussi coûs d invenaire. Dans le cadre d un marché de conreparie, les eneurs de marché jugen la composiion de leur porefeuille non opimale au regard de la diversificaion e du risque [Soll (1978), Ho e Soll (1983), Amihud e Mendelson (1980), O Hara e Oldfield (1986), Madhavan e Smih (1993)]. L obligaion d assurer une conreparie peu conraindre le eneur de marché à posséder un niveau de socks non désiré. Son aversion au risque engendre alors une modificaion de ses proposiions de prix. Smid (1971) rappelle que les offreurs de liquidié ne son pas des fournisseurs passifs du service d immédiaeé, mais qu ils ajusen acivemen la fourchee en réponse aux flucuaions de leurs niveaux d invenaire. Alors que la foncion première du eneur de marché es d offrir de la liquidié, le eneur de marché prend aussi une par imporane dans le processus de formaion des prix en assuran une roaion rapide de ses socks. Une elle modélisaion implique que le prix puisse s écarer de sa valeur espérée, si la posiion du eneur es plus ou moins «longue» par rappor à son objecif. Ceci a pour conséquence des mouvemens de prix pendan ceraines périodes. Cee relaion a éé modélisée par Garman (1976). Soll (1989) propose une exension au modèle de Roll (1984) en inroduisan des coûs d informaion (la roisième composane supposée de la fourchee) e des coûs d inciaion. Ces derniers coûs reflèen la posiion du eneur de marché qui souhaie vendre après avoir acheé, e acheer après avoir vendu. La fourchee de prix va donc êre déplacée de manière à incier l occurrence d un cerain ype d ordre. Soll (1989) démonre ainsi que les coûs d inciaion son relaivemen faibles par rappor aux aures coûs. Ho e Soll (1981) indiquen que le eneur de marché va proposer des cours plus ou moins inciaifs selon son niveau de sock de ires. Ainsi, s il es en posiion longue, le eneur de marché va souhaier réduire son sock en abaissan son prix de vene. Néanmoins, il doi faire face à la concurrence des aures eneurs de marché [Ho e Soll (1983)]. C es pourquoi il exise une règle, die de «la deuxième meilleure coaion de réserve» qui offre la possibilié au eneur de marché le plus long de fixer le prix vendeur de réserve le plus Erwan Le Saou - Novembre

59 faible qui correspond à sa deuxième meilleure limie de prix elle-même inférieure au meilleur prix proposé par la concurrence. Les coûs liés à la présence d asymérie d informaion, ou coû d ani-sélecion : le eneur de marché es en siuaion de sélecion adverse. En conséquence, la fourchee s écare au dérimen des inervenans non informés pour faire face aux flux d ordres provenan des invesisseurs informés que l on ne peu idenifier [ Bageho (1972), Copeland e Galai (1983), Glosen e Milgrom (1985), Easley e O Hara (1987), Glosen e Harris (1988), Hasbrouck (1991)]. Cee composane de la fourchee es cerainemen celle qui fai l obje du plus grand nombre d éudes 34. Nous pouvons égalemen cier les différenes modélisaions réalisées par Glosen (1987), Georges, Kaul e Nimalendran (1993), Roomans (1993) qui consiuen des développemens de l esimaeur de Roll (1984). Bageho (1971) es le premier à suggérer la disincion enre les invesisseurs moivés par la liquidié, qui ne possèden aucun avanage informaionnel, e les invesisseurs informés. Le concep de l invesisseur informé diffère de celui de l iniié qui peu êre défini comme un cadre de la sociéé possédan des responsabiliés vis-à-vis des acionnaires 35. Les invesisseurs non informés croien qu ils possèden l ensemble de l informaion conemporaine andis que les bruieurs ajusen le niveau de leur porefeuille pour des moifs de liquidié. Les invesisseurs informés, eux, espèren profier de la déenion d informaion privilégiée au dérimen des agens non informés. Si nous considérons l exemple d un invesisseur ayan une informaion qui valorise une acion à un cours plus élevé que la meilleure limie affichée vendeuse, le eneur de marché qui sous-évalue l acion va êre perdan. Il compense sa pere par les gains procurés par les ransacions iniiées par les demandeurs de liquidié. Pour cela, il va élargir sa fourchee. Celle-ci va êre d auan plus élevée que la présence d asymérie d informaion es imporane. Easley e O Hara (1987) suggèren que la fourchee de prix des eneurs de marché va s accroîre avec la aille des ransacions. En effe, les invesisseurs informés son supposés obenir une rémunéraion rapide de la déenion de leur informaion. Néanmoins, les 34 Voir Biais, Foucaul e Hillion (1997) pour une revue déaillée des différenes modélisaions. 35 Définiion de Madhavan (2000). Erwan Le Saou - Novembre

60 echniques de dissimulaion peuven incier à analyser la fréquence des ransacions pluô que la aille des ordres. En maière d éudes empiriques sur le marché français, il convien de cier Riva (1995) qui adape le modèle de Glosen e Harris (1995). L aueur monre l exisence d une composane fixe, posiive, de la fourchee de prix. Il s agi de la fourchee incompressible. La série de coefficiens oujours posiifs radui, pour sa par, l exisence d une composane de la fourchee de prix corrélée posiivemen aux volumes de ransacion. De fors volumes acheeurs ou vendeurs enraînen donc un élargissemen de la fourchee impuable à la révélaion d informaions privées. Riva (1995) adape égalemen le modèle de Hasbrouck (1991). Les esimaions monren que les variaions de prix son posiivemen corrélées au volume : un ordre acheeur (vendeur) se radui par une hausse (baisse) du prix efficien. La corrélaion persise dans le emps e monre la prise en compe progressive par les prix de l informaion. Les volumes de ransacion son foremen auocorrecifs : on assise à des successions d achas ou de vene qui peuven êre expliquées par le comporemen miméique de cerains agens. Harris (2000) résume la décomposiion de la fourchee e les principes de la fixaion des meilleures limies par l exemple qui sui (voir figures 1.1 e 1.2). Au regard de ces différens coûs, on peu s apercevoir que l évoluion de la fourchee es liée au niveau de volailié e à l arrivée d informaions sur le marché. Comme le souligne Hamon (1996b), il exise d aures déerminans de la fourchee els que l échelon de coaion, la collusion enre eneur de marché [Chrisie e Schulz (1994)], la présence d un spécialise en siuaion de monopole ou encore l exisence d ordres dissimulés [McInish e Wood (1995)]. La quesion qui peu alors se poser es de savoir si les frais d insananéié de l échange illusrés par la fourchee ne peuven pas êre décomposés en deux coûs : un coû de liquidié e un coû d inceriude (volailié). Erwan Le Saou - Novembre

61 FIGURE 1.1 Décomposiion de la fourchee Ask 0 Prix Si le prochain échange es un acha Coûs de sélecion adverse A V 0 V 0 Bid 0 Si le prochain échange es une vene V V 0 Coûs de ransacion La fourchee oale es la somme des deux composanes. Le eneur de marché va proposer ses prix à l acha e à la vene selon les principes suivans : 1. Tou d abord, il déermine la valeur fondamenale de l acion, compe enu de l informaion don il dispose. Nous obenons ainsi la valeur V 0 comme cela es indiqué sur la figure. 2. A parir de cee valeur fondamenale, le eneur de marché déermine les valeurs A V d acha ( V 0 ) ou de vene ( V 0 ). La différence enre ces deux esimaions e la valeur fondamenale correspond au coû de sélecion adverse. Si la probabilié d échanger avec un invesisseur informé acheeur ou vendeur es égale alors les valeurs d acha e de vene seron équidisanes de la valeur fondamenale. Dans le cas conraire, le eneur de marché procédera à des ajusemens. 3. A ces valeurs d acha e de vene, le eneur ajoue ou ôe un cerain monan qui correspond aux coûs de producion e d invenaire des ordres. Nous obenons ainsi les meilleures limies à l acha e à la vene. Erwan Le Saou - Novembre

62 4. Une fois la ransacion effecuée, le eneur de marché va modifier sa fourchee selon la dernière ransacion soi un acha ou une vene comme l indique la figure suivane. Selon Harris (2000), les nouvelles limies augmenen ou baissen de la moiié du coû de sélecion adverse. Bien enendu, dans la réalié, la décision du eneur de marché es déerminée par les condiions de marché. FIGURE 1.2 Formaion des prix Prix Ask 1 P 0 = Ask 0 A V = 1 V0 Si le prochain échange es un acha A V 1 V 0 Bid 1 Si le prochain échange es une vene V V 1 Bid 0 La fourchee selon Harris (2000) De manière empirique, la fourchee en francs correspond à la différence enre le meilleur prix vendeur e le meilleur prix acheeur. La fourchee affichée es celle exprimée en pourcenage ; elle es égale au rappor enre la fourchee en francs e le milieu de cee dernière. Ainsi au emps, nous observons : La fourchee affichée : f = P Ask P M Bid où P Ask représene le meilleur prix vendeur au emps, P Bid correspond au meilleur prix acheeur au emps, Erwan Le Saou - Novembre

63 e M P Ask P + = 2 Bid, indique le milieu de la fourchee. Cependan, il es possible que ceraines ransacions soien effecuées, en pariculier sur le NYSE, à l inérieur de la fourchee : on évoque alors le erme de fourchee effecive [Roll (1984), Hamon (1993)] que l on calcule de la manière suivane : La fourchee effecive : f P M = M e où P es le cours à l insan, auquel es effecuée la ransacion. La liquidié es une noion à plusieurs facees qui inclu prix, délai e volume. Or la fourchee ne prend absolumen pas en considéraion ce dernier crière, ce qui consiue une limie cruciale dans le cadre de la recherche d une bonne mesure de liquidié. Il es donc indispensable de enir compe des volumes associés aux cours, c es-à-dire de la profondeur du carne d ordres, une noion employée par Kyle (1985). Il convien ouefois de signaler qu une alernaive exise : la fourchee moyenne pondérée que nous avons raiée précédemmen. Cee noion echnique correspond à une fourchee déerminée selon un nombre donné d acions échangeables immédiaemen que ce soi sur le marché cenral ou hors-marché. II Le lambda de Kyle e ses exensions En 1985, Kyle modélise la sraégie des opéraeurs informés ; il rejee l idée selon laquelle ceux-ci puissen avoir un comporemen de price aker. Nous développons ici la première parie de l aricle de Kyle ( a single aucion equilibrium), où l aueur éabli la relaion fondamenale prix-volume dans un univers à une période d échange 36. Kyle disingue rois groupes d invesisseurs : les eneurs de marché (marke makers), l invesisseur informé (insider) e les opéraeurs non informés (noise raders, liquidiy raders). 36 La seconde parie a pour obje la généralisaion de la relaion prix-volume dans un univers à N périodes d échanges ( a sequenial aucion equilibrium) ; dans la dernière parie ( a coninuous aucion equilibrium), le momen des négociaions es une foncion coninue du emps. Erwan Le Saou - Novembre

64 On considère un acif risqué don ~ v es la valeur finale (de liquidaion sur la période) ; ~ v 2 sui une loi normale Ν( P 0, σ 0 ). La quanié échangée par les bruieurs, u ~, es disribuée normalemen : ~ 2 u ~ > Ν( 0, σ ),si ~u > 0, il s agi d une offre de ires par des opéraeurs non informés. ~v e ~ u son indépendans. ~x es la quanié négociée par l iniié. Chaque échange de ires s effecue en deux éapes : dans un premier emps, ~ v e ~ u se réalisen ; l agen informé déermine son invesissemen ~ x, sachan ~ v mais pas ~ u (on noe ~ x = X ( v ~ ) ). Dans un second emps, les eneurs de marché déerminen le prix ~ p en foncion des volumes d offre e de demande. L iniié connaî la valeur exace de l acion à la période suivane ; sachan que son inervenion n es pas sans conséquence sur l équilibre, il va choisir la quanié ~ x qu il souhaie échanger de manière à maximiser son profi π ~ i,qui es donné par π ~ = ( v ~ ~ p) ~ x. Kyle éudie aussi la sraégie opimale du eneur de marché qui ne disingue pas ~ x e ~ u, puisque l iniié cherche à dissimuler l informaion qu il possède. Il va donc fixer le prix en foncion de la somme ~ x + u ~ (on noe ~ p = P( ~ x + u ~ ) ). En oure, il fai face à un double problème : d une par, celui de la sélecion adverse, d aure par, celui de la concurrence des aures eneurs de marché. La maximisaion du profi es supposée oujours réalisée à l équilibre. Ainsi, si X ' es une sraégie alernaive à X : E [ π ~ ( X, P) ~ v = v] E[ π ~ ( X, P) v ~ = v] (1.1) L efficience du prix es égalemen oujours réalisée : ~ p = E[ ~ v ~ x + u ~ ] (1.2) Il es supposé, enfin, que P e X son des foncions linéaires : P( z) = µ + λz (1.3) X ( z) = α + βz (1.4) u Erwan Le Saou - Novembre

65 Kyle analyse ou d abord l inégalié 37 (1.1) : E {[ v ~ P( ~ x + u ~ )] x v ~ = v} = E{ [ ~ v µ λx λu~ ] x v~ = v} = ( v µ λx) x Cee dernière expression es maximisée pour v µ 2λx = 0, soi x Par idenificaion avec (1.4), il vien : µ 1 α = e β = (1.5) 2λ 2λ L égalié (1.2) peu ainsi se réécrire : [ ~ α + v ~ u ~ ] µ + λ( ~ x + u ~ ) = E v β + (1.6) Ce qui, compe enu de la normalié des variables, condui à : µ = + v 2λ 2λ λ = β 2 σ σ u βσ e µ = λ( α + βp 0) + P0 (1.7) A parir de (1.5) e (1.7), Kyle aboui aux deux égaliés suivanes pour les paramères du modèle : 1 σ σ λ = 2 1 β 2 = 2 σ 0 u 2 e 2 2 σ u Nous obenons ainsi la foncion de prix du marke maker, elle es de la forme linéaire suivane : P( x ~ + u ~ ) = P + λ( x ~ + u ~ ) avec X ( v ~ ) = β( v ~ P ) 0 0 λ représene un coefficien d ajusemen aux quaniés observées qui délivre les informaions. 1 λ exprime la profondeur du marché, c es à dire la quanié de ires nécessaire pour induire une variaion de cours d un franc. On peu ainsi formuler λ de la P manière suivane : λ = Q 37 Voir Moscheo (1998) pour les démonsraions déaillées. Erwan Le Saou - Novembre

66 Si λ es grand, un faible volume suffi pour provoquer une variaion de prix imporane e inversemen s il es élevé, le marché sera considéré comme rès liquide 38 (voir figure 1.3) Kyle défini ainsi la noion de profondeur comme éan la quanié de ires nécessaire pour faire bouger les prix d une unié : cee quanié correspond à 1/λ. Le paramère λ es censé dès lors représener la liquidié du ire. Si λ es proche (éloigné) de zéro alors le ire es considéré comme liquide (illiquide). Nous pouvons alors nous apercevoir que ce paramère ien compe à la fois des coûs implicies d échanges e de la profondeur du marché. FIGURE 1.3 Influence du volume e de la liquidié du marché sur le cours Valeur informaionnelle de l acion µ Diminuion de la liquidié λ>0 λ=0 : liquide 0 Vene Q<0 Acha Q>0 Une esimaion empirique de ce paramère a par la suie éé proposée par Handa (1993), e Hame (1995) pour le marché français : P P Ask Bid = µ + λ = µ + λ Q Q Ask Bid Où Q Ask e Q Bid représenen respecivemen les volumes associés aux meilleures premières limies de cours vendeur e acheeur. 38 On rappelle que la liquidié es la capacié du marché à absorber sans décalage des prix des ordres de grande aille. Erwan Le Saou - Novembre

67 Ask Bid P P On obien alors λ = Ask Bid qui correspond au coû marginal d une unié de ire, Q + Q c es-à-dire les variaions du prix nécessaire à l échange insanané d un ire supplémenaire. Cependan cee définiion n es pas parfaie dans la mesure où le coefficien λ, el qu il apparaî ne ien pas compe de l écar enre la meilleure limie par rappor au cours moyen de l acion éudiée. La définiion d un λ égal à ( P / P) / Q apparaî dès lors plus appropriée : ceci offre ainsi la possibilié de pouvoir comparer les ires enre eux selon leur liquidié. Gresse (1997) propose ainsi, le «coefficien de sensibilié» qui exprime l écar de prix en valeur relaive, associé à la profondeur du carne d ordres Nous avons donc : S λ, = Q Ask f + Q 2 Bid où f indique la fourchee affichée. La sensibilié effecive s écri alors naurellemen de la manière suivane : S e λ, = f Q e où f e représene la fourchee effecive, e Q correspond aux volumes échangés lors de la ransacion. Ce coefficien reprend les différenes dimensions prêées à la liquidié : volume, emps e prix. II Les courbes d offre e de demande de ires La mesure de liquidié opérée à parir des courbes d offre es peu fréquene dans la liéraure en raison de la rareé des données. Cela n es possible que de rois manières : Tou d abord la méhode de simulaion d un processus d arrivée e de sorie d ordres, la deuxième consise à enregisrer les feuilles de marché à parir d un flux de données el que GL Trade. La roisième e dernière soluion consise à reconsiuer le carne d ordres à Erwan Le Saou - Novembre

68 parir de bases de données rares comme l on effecué Auguy e Le Saou (1999) 39 ainsi que Auguy, Dueil, Perrin e Tanguy (2000). Gouriéroux, Le Fol e Meyer (1999) s inéressen à l analyse dynamique du carne d ordres. Les aueurs consruisen les courbes d offre e de demande de ires. A parir de ce éa, il leur es ainsi possible d esimer la pene des différenes courbes. La connaissance de ces penes s avère êre une rès bonne mesure complémenaire de la fourchee e de sa profondeur associée puisque celles-ci nous renseignen sur le coû de la ransacion d un cerain volume que va devoir supporer un invesisseur désiran acheer ou vendre immédiaemen. Cependan les aueurs s inéressen avan ou à ces courbes d offre e de demande comme des indicaeurs avancés des prix fuurs. De plus, leur aure objecif consise à modéliser la dynamique du carne d ordres en foncion du emps e du volume. En revanche, l analyse de la liquidié à parir du carne d ordres a éé réalisée par Auguy e al. (2000) grâce à la reconsiuion du carne d ordres. Les aueurs proposen une mesure effecive de la liquidié sur le Règlemen Mensuel de la Bourse de Paris. Ils démonren que l assimilaion des lignes en aene au sein du carne d ordres à des courbes de prix d offre e de demande relaives à l acif considéré perme de dégager une approche quaniaive du degré de liquidié du marché. A chaque insan, le carne d ordres recense l ensemble des ordres soumis sur le marché à l acha e à la vene. Aussi, à chacune de ces daes, il compabilise pour chaque niveau de prix offer e demandé les quaniés inhérenes proposées. Il es alors possible d assimiler les limies affichées en foncion de volumes sous-jacens à chaque insan de la séance de coaion à auan de courbes d offres e de demande de la liquidié. A parir de là, il es possible d observer la fourchee de marché effecive qui indique l éroiesse du marché mais aussi l immédiaeé du marché en indiquan le volume à l acha ou à la vene qui peu êre insananémen absorbé par l offre ou la demande présene. De plus, la profondeur es visualisable grâce à la pene des courbes. Si l élasicié es faible, cela signifie que le ire es liquide, c es-à-dire qu un volume imporan enraîne une faible variaion de cours. Afin de réaliser l éude de la liquidié des acions, les aueurs procèden à une régression linéaire des courbes d offre e de demande selon un inervalle de emps considéré, de manière à idenifier la valeur de la pene de chacune des droies de régression dans le 39 Voir le quarième chapire. Erwan Le Saou - Novembre

69 Erwan Le Saou - Novembre emps. Auguy e al. définissen ainsi un indicaeur de liquidié pour chaque coé du carne d ordre, a I e v I ( ) ( ) = = = = = = T s T s T s T s T s s s V L n V L V L n I * * * * * Avec v a S, = Où s I représene un indicaeur de liquidié au emps, e LV la marice composée des veceurs prix e volumes. A parir de là, Auguy e al. (2000) proposen d évaluer la résisance du marché, i.e. le emps nécessaire au marché pour revenir au niveau de liquidié précéden suie à l inroducion d un ordre de volume imporan. M N M N n j v a s = = = /,... 1,... 1,..., ( ) ( ) ( ) ( ) = + = + = + = = = = + + = = = = n j j i s j s N K j s N K j s j s j s j s j s j s j s j s K j s j s j M i N n R I I I I I I MIN I I I I MIN I I I MAX N 1, 1) (, 1,, M K K 1,, M K K, 2, 1 1 (1.10) 2 2 (1.9) (1.8) / L équaion (1.8) déermine le rang =K qui défini le niveau de liquidié s K j I,, s écaran le plus du niveau moyen de liquidié s j I sur la période j avec 1. Il es ainsi possible de déecer la période exprimée en minues, sur laquelle le niveau de liquidié es le plus faible sur une journée. L équaion (1.9) perme d idenifier pour le ire i, le nombre de périodes minima nécessaires i N, pour rerouver une siuaion de liquidié moyenne s j I à parir de la K ème période (plus faible de la séance). Cee procédure perme dès lors d idenifier le nombre

70 de périodes exprimées en minues pour que le ire i rerouve sur la séance une siuaion de liquidié moyenne. Enfin, comme l indique l équaion (1.10), le nombre de périodes peu ensuie êre rapporé en heures e permere ainsi de mesurer un emps moyen sur n jours (j=1, n), e définir un indicaeur de résisance ( R i ). Nous sommes donc en mesure d évaluer les chocs de liquidié e de mesurer le emps de récupéraion pour que le carne d ordres rerouve un niveau de liquidié accepable. II Les mesures d acivié Parmi les composanes de la liquidié figure en bonne place la noion d acivié. Celle-ci peu êre représenée par les volumes de ires échangés, le nombre de ransacions ou encore la fréquence des appariemens, la aille moyenne des ransacions, le urnover, i.e. le rappor enre le nombre de ires échangés e les volumes en circulaion. D aures indicaeurs de liquidié peuven êre consruis à parir du volume, Hamon e Jacquilla (1997a) définissen ainsi le débi qui correspond au rappor enre le volume horaire e les quaniés en carne aux meilleures limies. II.1.2 Comparaison des différenes méhodes Nous avons esimé différenes mesures de liquidié présenées ci-dessus en séance à la Bourse de Paris. Nous avons reenu deux acions qui présenen un bon niveau de liquidié à des degrés différens : Pernod-Ricard e Sain-Gobain (la plus liquide des deux acions). Nore période d éude s éale sur quare mois boursiers de coaion : du 25 janvier 1999 au 24 mai Après avoir présené l évoluion en séance des indicaeurs de liquidié, nous inerpréons nos résulas à l aide de la liéraure relaive aux saisonnaliés en séance. II Analyse empirique de l évoluion de la liquidié en séance Le graphique 1.1 représene l évoluion de la liquidié duran la séance de coaion. Nous pouvons nous apercevoir que la fourchee e le lambda de Kyle évoluen dans un sens Erwan Le Saou - Novembre

71 opposé aux mesures d acivié. En effe, si nous reenons le nombre de ransacions ou le volume comme proxy de la liquidié, celle-ci es plus imporane en débu e fin de séance. En revanche, le coû d immédiaeé des échanges es plus élevé en débu de séance. GRAPHIQUE 1.1 Évoluion de la liquidié selon la mesure reenue Nombre Volume Fourchee Lambda :05:00 10:25:00 10:55:00 11:25:00 11:55:00 12:25:00 12:55:00 13:25:00 13:55:00 14:25:00 14:55:00 15:25:00 15:55:00 16:25:00 16:55:00 (séance) L évoluion de la liquidié semble suivre un profil en U (inversé ou non selon l indicaeur reenu). De els résulas confirmen les analyses effecuées sur les saisonnaliés 40 [Jain e Joh (1998), Hamon e Jacquilla (1992), Foser e Viswanahan (1993) ]. II Inerpréaion de la saisonnalié e de la corrélaion des indicaeurs La recherche consacrée à la liquidié ou à ses indicaeurs que son la fourchee, l acivié boursière ou encore la profondeur du carne s es considérablemen éoffée au cours de ces dernières années. L un des phénomènes le plus souven éudié es la saisonnalié en séance que l on rerouve sur différenes variables aures que la liquidié elles que la volailié e la renabilié. 40 Gouriéroux, Jasiak e Le Fol (1998) monren que la fréquence d échange décri plus une courbe en M qu en U, à savoir qu après le fixing d ouverure, les échanges baissen pour ne connaîre un premier pic que vers 10h30.De même, en fin de séance, les ransacions diminueraien dans les derniers insans de coaion. Cee différence de résula provien de la méhodologie employée. Erwan Le Saou - Novembre

72 Daigler (1997) qui souhaie éendre le modèle héorique du «power marke maker» de Brock e Kleidon (1992), reprend cinq proposiions afin d expliquer ces variaions en séance : À la clôure, les invesisseurs anicipen le comporemen des prix pendan la nui : ils von essayer, en foncion de leurs anicipaions, d opimiser leurs porefeuilles. Ceci a pour conséquence de provoquer un flux d ordres e une augmenaion de la volailié. Ainsi la gesion demeure acive pendan la fermeure des marchés. D imporans échanges inerviennen à l ouverure. Les invesisseurs iennen compe des informaions publiques annoncées lorsque les marchés éaien fermés. Les ransacions peuven ainsi résuler aussi bien d une divergence d inerpréaion des informaions ainsi que d une recificaion des porefeuilles consruis à parir d anicipaions erronées ( Voir Harris e Raviv (1993)). Les échanges peu avan la clôure peuven êre aussi pris sur l iniiaive de gesionnaires de fonds qui passen quelques ordres acheeurs afin de valoriser au mieux la performance quoidienne de leurs porefeuilles 41. Des invesisseurs fermen leurs posiions ouveres en débu de séance. En général, on assise à des achas le main e des venes à la clôure. Des invesisseurs couvren leurs posiions en fin de journée afin d évier ou risque pendan la fermeure s ils ne peuven inervenir hors séance. Jain e Joh (1988) aribuen en grande parie à la echnique du hedging la reprise de l acivié boursière en fin de séance. De la même manière que pour l acivié boursière, cerains aueurs [Foser e Viswanahan (1990), Hamon e Jacquilla (1992) ] se son inéressés à la fourchee 42, aure indicaeur de la liquidié. Ceux-ci s aperçoiven que le profil de la fourchee décri une courbe en U, c es-à-dire que les coûs de ransacions son plus élevés lors des phases d ouverure e de clôure du marché. Cee relaion posiive enre l acivié e la fourchee peu apparaîre comme conradicoire dans la mesure où ces deux variables son censées représener le même concep. Si en règle générale, la relaion négaive enre ces deux mesures se vérifie (une acion liquide possède une faible fourchee e es échangée dans des volumes 41. Ce phénomène es l une des origines de l insauraion d un fixing de clôure. Erwan Le Saou - Novembre

73 imporans), elle end à disparaîre lors de l éude inra-journalière. De nombreux aueurs 43 on expliqué ce phénomène par la présence d asyméries d informaions lorsque l acivié es élevée puisque c es le momen approprié pour les invesisseurs iniiés de profier au maximum de leurs informaions d où un élargissemen de la fourchee. Ainsi, Admai e Pfleiderer (1988) généralisen le modèle de Kyle à T périodes e N invesisseurs. Les aueurs inroduisen une quarième caégorie d aceurs : les liquidiy discreionary raders ; ce son des opéraeurs non informés, averses au risque, des invesisseurs insiuionnels en général, qui observen le marché e qui on le pouvoir d aendre e de choisir le momen «adéqua» afin de faire passer leurs ordres. Les aures agens présens sur le marché son les suivans : Le Marke Maker : c es le eneur de marché ; il cherche à maximiser son espérance de gain condiionnel aux flux d ordre. L Informed Trader : c es l iniié ; il possède des informaions condiionnelles e cherche à en irer profi sur le marché. Les Liquidiy Traders (bruieurs) : ce son les opéraeurs non informés ; ils pensen connaîre la valeur fondamenale des acifs... leur comporemen end à perurber l équilibre des prix. A l insar de Kyle (1985), les eneurs de marché en concurrence observen le flux d ordres, e fixen le prix de ransacion à chaque période de elle manière qu il ienne compe de l informaion publique e de l informaion privée révélée par le flux d ordres. Le modèle d Admai e Pfleiderer (1988) repose sur le comporemen des liquidiy discreionary raders qui cherchen à minimiser leurs coûs de ransacion, e qui von par conséquen chercher à concenrer leurs ransacions lorsque le marché es rès liquide. Ainsi, on devrai assiser à un regroupemen des négociaions au cours d une sous-période duran la quelle les opéraeurs informés von profier de cee période de fore acivié pour maximiser l uilié de l informaion privée qu ils déiennen sans la dévoiler. A parir de ce raisonnemen, les aueurs abouissen aux conclusions suivanes : 42 Voir aussi Levin e Wrigh (1999) qui essaie de déecer l origine des variaions en séance de la fourchee. 43 Voir Admai e Pfleiderer (1988) ou encore Karpoff (1987) par exemple. Erwan Le Saou - Novembre

74 il exise au moins une sous-période où le volume es plus élevé qu aux aures souspériodes de la séance. lors de la die sous-période, la profondeur de marché es élevée. la concurrence enre iniiés qui désiren maximiser leur profi perme au prix de révéler plus d informaions. on observe aussi à cee sous-période, une volailié plus élevée. En résumé, il es prévu une concenraion des volumes en une sous-période (non idenifiée) ainsi qu une fore volailié, alors que la fourchee de prix, elle, serai plus réduie. Admai e Pfleiderer (1988) pensen que cee sous-période peu correspondre à l ouverure ou à la fermeure de la séance. II.2 MESURES QUOTIDIENNES Nous allons présener différenes mesures de la liquidié quoidienne. Il s agi successivemen des mesures inrajournalières adapées, du coefficien d efficience des marchés, des raios de liquidié e de l indicaeur VTP proposé par Le Saou (1999b). A l insar de ce qui précède, nous concluons par l analyse des corrélaions enre les principales mesures de liquidié. II.2.1 Les différenes mesures On effecue une présenaion des variables de liquidié quoidienne puis une comparaison enre les plus usiées. II Les variables inra journalières Les variables inrajournalières peuven bien enendu êre adapées pour êre analysées sur une base quoidienne. Ainsi, pour des variables elles que la pene des courbes d offres ou de demande, la fourchee e le lambda de Kyle, il suffi de faire une moyenne pondérée par la durée de validié de ces variables. En ce qui concerne, les variables d acivié, c es Erwan Le Saou - Novembre

75 encore plus simple : il suffi de faire la somme à l excepion de la fréquence de ransacion don on fai la moyenne. II Le MEC (Marke Efficiency Coefficien) Le coefficien d efficience de marché (noé MEC par la suie) a éé inrodui par Hasbrouck e Schwarz (1986, 1988). Ce indicaeur a par la suie éé repris par Bernsein (1987), Schwarz (1991) ainsi que par Hamon, Handa, Jacquilla e Schwarz (1994). L idée sousjacene à ce coefficien es que le cours d un ire peu liquide subi des perurbaions de cour erme, ce qui signifie que le cours affiché de l acion peu s écarer de son cours «réel» en raison de l empressemen de cerains inervenans financiers. Comme l indique l équaion 1.12, le MEC se calcule en rapporan la variance de renabiliés d un ire sur de longues périodes, à la variance des renabiliés de ce même acif sur des sous-périodes plus coures, où la période longue es divisée en n sous périodes. Var( R ) MEC = (1.12) n* Var( R ) n Ainsi, comme le suggèren Hamon, Handa, Jacquilla e Schwarz (1994), pour esimer le MEC quoidien, on placera au numéraeur la variance de la renabilié quoidienne, e au dénominaeur la variance du aux de renabilié horaire mulipliée par le rappor des longueurs des deux périodes, c es-à-dire hui 44, d où la formule suivane : Var( Rq ) MEC q = 8* Var( R ) h Un raio élevé, i.e. supérieur à 1, reflèe une faible volailié de cour erme (par rappor à la volailié de long erme) donc un bon niveau de liquidié. En revanche un MEC inférieur à l unié signale un excès de volailié de cour erme e donc une faible liquidié : les cours oscillen auour de leur cours fondamenal. L excès de volailié de cour erme correspond à la présence d invesisseurs plus soucieux d échanger rapidemen que du prix qu ils obiennen. C es une aiude, comme le souligne Hamon (1996ab) raionnelle si l informaion es coûeuse. 44 Nous sommes dans la siuaion où la coaion à la Bourse de Paris se déroule de 09h00 à 17h05. Erwan Le Saou - Novembre

76 Le MEC peu donc êre calculé selon différenes périodes ; il es à noer que l uilisaion de sous-périodes de renabilié rès coures peu permere d immuniser le coefficien conre l impac d arrivée de nouvelles informaions sur la renabilié des acifs puisque ou changemen informaionnel influe proporionnellemen sur les variances des renabiliés des périodes aussi bien coures que longues. Le principal avanage du MEC réside dans sa capacié à proposer une mesure de liquidié corrigée des effes de volailié des prix dus à la marche générale du marché. Cependan deux remarques peuven êre effecuées. Tou d abord quelle sous-période reenir? Le choix de sous-périodes influe sur le résula final : fau-il considérer des sous-périodes d une demi-heure, d une heure? Un aure inconvénien poeniel vien de la danse de la fourchee qui engendre des corrélaions négaives e un surplus de volailié à cour erme ; pour évier un el obsacle, il conviendrai de reenir non plus le cours coé, mais le milieu de la fourchee affichée. II Les raios de liquidié fondés sur les volumes Oure les indicaeurs d acivié déjà ciés lors de la présenaion des mesures inrajournalières, il exise d aures esimaeurs de la liquidié ayan pour fondemen des relaions enre les variaions de prix e le niveau d acivié. II Les raios de liquidié Les raios de liquidié corresponden à des rappors enre le niveau d acivié e les variaions de prix. En fai, on essaie de mere en avan le volume de ires nécessaires duran une séance pour abouir à une variaion de prix donnée. Le raio le plus classique désigne le rappor enre la variaion de prix enre deux clôures, e le volume échangé duran la séance de coaion : P P 1 M = V où P désigne le cours de clôure lors de la séance, e V indique la par du volume échangé par rappor à l ensemble des volumes de marché ayan pris place duran cee même séance. Erwan Le Saou - Novembre

77 Dubofsky e Groh (1984) puis Cooper, Groh e Avera (1985) proposen un esimaeur analogue : le raio convenionnel de liquidié (RCL). Ces aueurs mesuren le volume de «monnaie» nécessaire pour faire varier le prix d un acif d un pour cen. Ce raio indique la relaion enre le volume d échange en monnaie consane d un acif avec le pourcenage du monan de variaion de prix de ce même acif : RCL = N N PV = 1 (1.13) P Ln P = 1 1 où P désigne le prix à la dae, V indique le volume échangé lors de la dae, N correspond au nombre d événemens de coaion duran la séance reenue. Marsh e Rock (1986) proposen un aure raio : la liquidié de marché pondérée (LMP). Les aueurs préfèren reenir les variaions du nombre de ransacions pluô que la aille des échanges. Marsh e Rock (1986) expliquen ce choix par l aiude du eneur de marché qui dispose en premier lieu du nombre d ordres avan d en découvrir les quaniés. Leur mesure s écri ainsi : 1 LMP = T T P Ln P = 1 1 (1.14) où P désigne le prix à la dae, e T indique le nombre de ransacions réalisées au cours de la séance. Hui e Heubel (1984) proposen un aure raio, appelé raio de liquidié pure, noé L. Ce raio consise à déerminer la variaion de prix pour un volume d échange donné rapporé à la valeur du marché : P L = P PMin V S P Max Min (1.15) Erwan Le Saou - Novembre

78 où P Max ( P Min ) représene le prix le plus (moins) élevé de l acion sur une période de cinq séances de coaion consécuives, V es le volume oal d échanges duran les cinq séances de coaions, S indique le nombre de pars de ce acif en circulaion, e P es la moyenne des cours de clôure de la période analysée. Quel que soi le raio considéré, on rerouve une criique paragée par de nombreux aures indicaeurs de liquidié. De elles mesures ne fon pas la disincion enre les mouvemens de cours qui résulen de l arrivée d une informaion ou d un manque de liquidié. II La liquidié de marché ajusée Hui e Heubel (1984) consruisen une mesure de liquidié ajusée. Cee mesure présene la paricularié de ne pas considérer les volumes comme le seul faceur influençan le cours de l acif financier. Les aueurs proposen l exension suivane au MEDAF : R i = α + β R + λ (1.16) i i m i Dans ce modèle, le risque spécifique de l acion i correspond à λ i e es censé représener la liquidié. L idée sous-jacene de ce modèle es que les acions rès liquides enden à évoluer conformémen au modèle de marché. En revanche, les acions illiquides connaîron des mouvemens indépendans du marché de plus grande ampliude. Hui e Heubel (1984) proposen alors d évaluer la composane λ i de la manière suivane : λ + 2 i = µ 0 + µ ivi ε i (1.17) où en monnaie, V i représene le pourcenage quoidien de variaion du volume d échange exprimé e µ 0 e µ i indiquen les valeurs des coefficiens de régression esimés conjoinemen. Erwan Le Saou - Novembre

79 Le coefficien µ i es alors appelé une mesure ajusée de la liquidié de marché. Une faible (fore) valeur de µ i signale qu une variaion de volume engendre une faible (fore) réacion des cours. Comme le signale Auguy e al. (2000), ce indicaeur de liquidié souffre du respec des hypohèses du MEDAF qui apparaissen quelque peu resricives, mais aussi des délais de mise en œuvre relaivemen longs. II L indice VTP : une nouvelle mesure de liquidié Les différenes mesures que nous avons présenées peuven comporer des insuffisances. En effe, d une par, l écar de prix enre les meilleures limies peu parfois laisser penser que l acion es illiquide, or il se peu que l accroissemen de la fourchee soi dû à une modificaion des anicipaions des invesisseurs. Ceci es en pariculier le cas si une mauvaise nouvelle fai en sore que les acheeurs baissen leur offre de prix, andis que les vendeurs se monren plus réicens à acceper de dégager une moins-value. D aure par, une prise en compe excessive de la composane acivié par rappor à la variaion de prix risque de nous éloigner de la définiion mulidimensionnelle donnée au concep de liquidié. Le Saou (1999b) a ainsi proposé un nouvel indice de liquidié qui réuni les rois dimensions de la liquidié : la composane volume, la composane emporelle e la composane prix. Ces deux premières dimensions peuven êre facilemen décries respecivemen par les capiaux échangés ainsi que la fréquence des ransacions qui es souven considérée comme un déerminan majeur de la liquidié [ Grossman e Miller (1988)]. La composane volume : K j = Pj ( ) V j ( ) T j = 1 (1.18) où K j indique le capial échangé lors de la séance j, P j ( ) représene le cours de l acif au emps lors de la séance j, V j ( ) dénoe le volume associé, Erwan Le Saou - Novembre

80 e T j es la durée en secondes de la séance j. La composane emporelle : Γ j N j τ n( ) n = = 2 N j j (1.19) où N j indique le nombre de ransacions lors de la séance j, e τ n ( j) dénoe la durée enre la n ième e la n-1 ième ransacion lors de la séance j. La composane prix es représenée par l écar de prix par rappor à une référence : un indice de marché. L écar par rappor à l indice, noé ER j i, peu ainsi êre représené i i m comme sui : ER = R ( α$ + β $ R ). (1.20) j j i i j Le coefficien $ β i correspond au bêa du modèle de marché 45 : la renabilié R j i d un acif es liée à la renabilié du marché R j m. Nous obenons donc ) ) i m α = E( Rj ) βe( Rj ) e β ) = Cov R i R m ( j, j ) m Var( R ) Il fau noer qu une elle composane a fai l obje d une présenaion sensiblemen équivalene par Hui e Heubel (1984) : il s agi de la liquidié de marché ajusée. Cee mesure adme que les volumes échangés ne consiuen pas le seul faceur influençan les variaions de prix des acifs. Il fau aussi considérer selon eux que la renabilié du marché es aussi un faceur déerminan el que le démonre la héorie du MEDAF.. j A parir de ces rois composanes, nous sommes en mesure de formuler 46 nore indice de liquidié de la manière qui sui : 45 Les résulas obenus ne dépenden pas du modèle reenu. Le modèle de marché a éé choisi en raison de sa simplicié. Une version anérieure employai le modèle du MEDAF, ce qui éai sans conséquence sur les résulas. 46 Le choix de l associaion muliplicaive correspond à une voloné de simplicié. Il répond à une logique d indépendance enre ires des variables composan l indice de liquidié ainsi qu à leur ineracion au sein du concep de liquidié. Bien sûr, des schémas plus complexes de liaisons son possibles. Le choix de la minimisaion de la variaion de cours n es en revanche pas arbiraire ; elle es le résula de plusieurs simulaions : chaque composane a ici, un réel poids dans l indice de liquidié. Erwan Le Saou - Novembre

81 VTP i = J j= 1 J j = 1 Γ K i j i j * J j= 1 R i j m ( α$ + β$ R ) J i i j (1.21) Selon Le Saou (1999b), VTP, fourni une bonne représenaion de ce que serai réellemen la liquidié, au vu des esimaions effecuées à parir des mesures habiuelles, Il observe cependan qu en période de fore volailié des marchés, el qu un mini-krach boursier, la liquidié, selon l indice VTP, rese relaivemen sable voire augmene 47, andis qu elle baisse selon les mesures habiuelles que son le lambda de Kyle e la fourchee. En effe, si on considère l exemple d une séance de bourse don les principales caracérisiques son une fore baisse des cours e une acivié boursière élevée, on préend que la liquidié s es asséchée. Pouran, si on observe de plus près le déroulemen de la séance, on s aperçoi que la journée de coaion se caracérise par une demande de liquidié en excès mais aussi par une offre de liquidié neemen plus abondane que lors des séances dies «normales». Le marché n a pu répondre de manière saisfaisane à une augmenaion excessive de la demande de liquidié. Il convien néanmoins de ne pas rechercher sysémaiquemen les explicaions de els mouvemens de prix du coé de l illiquidié des marchés. Un exemple concre concerne l acion Alcael qui a chué de 38% en une séance 48 dans des volumes records preuve qu il y avai une réelle offre de liquidié. Le cours a baissé avan ou en raison des informaions émises par la sociéé :le marché a jugé que la valorisaion de la sociéé éai excessive compe enu des résulas de la sociéé. Ceres, on doi admere qu il y a eu une illiquidié emporaire en séance en raison de la panique qui régnai sur le marché mais aussi parce que duran cee période, personne n éai en mesure de fixer un cours à l acion 49. Cee siuaion jusifie d ailleurs l insauraion de réservaion de coaion 50 afin que le calme revienne. Face à cee inceriude, les offreurs de liquidié à l acha on abaissé leurs proposiions prix ce qui leur a ocroyé une meilleure rémunéraion. 47 Un el résula semble êre approuvé par différens invesisseurs inerrogés. 48 Le 17 sepembre 1998, l acion Alcael a plongé de 38,40% dans un volume de près de 9 millions de ires. Le lendemain, l acion cédai à nouveau près de 3% dans un volume de 12 millions de ires. 49 Le cours a connu des variaions rès imporanes duran la séance. 50 Voir Jouaber (2000) pour une analyse déaillée de l incidence des réservaions de coaion. Erwan Le Saou - Novembre

82 La descripion de ce événemen boursier nous perme d expliquer les résulas que nous avons obenus. Les variables d acivié e l indice VTP indiquen un niveau de liquidié en hausse andis que d aures esimaeurs els que la fourchee e le lambda de Kyle ainsi que ces exensions révèlen une baisse de la liquidié. L origine de cee différence réside dans la méhodologie. La fourchee e le lambda de Kyle moyens quoidiens prennen en compe l illiquidié emporaire qui apparaî duran les séances de fore volailié andis que les mesures de liquidié prenan en compe l acivié boursière ne son pas influencées par les perurbaions de la séance. II.2.2 Comparaison des différenes mesures Nous présenons mainenan une analyse de corrélaions enre les différens indicaeurs 51 de la liquidié quoidienne. L éude s effecue à parir du même échanillon (i.e. les acions Pernod-Ricard e Sain-Gobain) sur la même période que l analyse de la liquidié en séance. Les résulas son réperoriés dans le ableau TABLEAU 1.12 Corrélaion enre les différens indicaeurs de liquidié Volume Nombre 1/Fourchee 1/Lambda VTP Volume 1 0,93 0,69 0,74 0,90 Nombre 1 0,71 0,71 0,85 1/Fourchee 1 0,95 0,64 1/Lambda 1 0,68 VTP 1 Conrairemen à l éude de la liquidié en séance, nous nous apercevons que les différenes mesures évoluen dans le même sens. L effe jour 52 persise, c es-à-dire que lorsque l acivié baisse, la fourchee augmene. Ainsi lorsque l inervalle de emps considéré es la séance de coaion, la liquidié évolue de la même manière quelle que soi la mesure considérée. 51 Nous avons reenu les ransformées logarihmiques. 52 Voir Hamon e Jacquilla (1992) par exemple. Erwan Le Saou - Novembre

83 Par conséquen, la liquidié quoidienne peu êre aussi bien mesurée par la fourchee que par les indicaeurs d acivié, ou encore l indice VTP. Les résulas ne devraien êre guère modifiés. Cee secion avai pour obje la présenaion des différens indicaeurs de la liquidié du marché des acions. S il paraî impossible d affirmer la supériorié d une mesure sur l aure, chacune présenan des avanages e des inconvéniens, il a pu êre mis en relief oue la difficulé pour quanifier la liquidié. L appréciaion du niveau de la liquidié en séance peu abouir à des résulas conradicoires. Erwan Le Saou - Novembre

84 CONCLUSION Ce premier chapire avai pour obje de présener l éa d avancemen des recherches sur la liquidié. Cee présenaion s es déroulée en deux phases. On a présené différens faceurs influençan la liquidié, puis une majorié des mesures de liquidié proposée par la liéraure, a éé décrie. Nous pouvons irer plusieurs enseignemens de cee présenaion. Tou d abord, la liquidié d un marché n es pas naurelle, elle es le frui de beaucoup d effor e de persévérance. Elle ne se décrèe pas par le seul fai d une ceraine caégorie d agen. L ensemble des inervenans influe sur le niveau de liquidié. La réglemenaion des échanges es loin d êre érangère au niveau de liquidié du marché puisqu elle déermine qui, quand, commen e où échanger ainsi que le niveau de ransparence du marché. La liquidié semble êre liée au niveau de confiance qu on les différens aceurs dans le marché. En ce qui concerne les quaniés de ires échangeables (combien), cela semble êre avan ou du ressor de l émeeur. Il es délica de quanifier l incidence de ces muliples faceurs sur la liquidié car la complexié de cee noion es elle qu elle es difficilemen quanifiable en dépi de nombreuses proposiions de mesures. Même son appréciaion demeure délicae. Ainsi, une fourchee éroie e un volume de ires échangés signifien une bonne liquidié, malheureusemen le comporemen de ces deux variables, proxies de la liquidié, diffère duran la séance de coaion. Ces divergences enden néanmoins à disparaîre lorsque l on éend l horizon de l analyse. Un faceur a cerainemen conribué foremen à l amélioraion de la liquidié du marché des acions au cours de ces dernières années, il s agi de l informaisaion des procédures d échanges qui a permis noammen l ouverure vers un plus grand nombre d invesisseurs mais aussi a facilié leurs inervenions. L aure appor de l informaisaion es le désormais possible sockage des données de marché. La qualié de cee informaion offre de nouveaux champs de recherche e l uilisaion de nouveaux ouils afin d essayer d améliorer la percepion de différens phénomènes don la liquidié. Ainsi, à la fin des années quare-ving-dix, la liéraure s es enrichie de modélisaions à haue fréquence. Tel es l obje de nore prochain chapire. Erwan Le Saou - Novembre