PREMIÈRE PARTIE LIQUIDITÉ ET MICROSTRUCTURE. La Liquidité - De la Microstructure à la Gestion du Risque de Liquidité

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1 PREMIÈRE PARTIE LIQUIDITÉ ET MICROSTRUCTURE Erwan Le Saou - Novembre

2 La microsrucure des marchés financiers ne serai cerainemen pas au cenre d une liéraure abondane si le concep de liquidié n exisai pas. En effe, derrière oue analyse de l organisaion e de la «qualié» des marchés financiers, plane l ombre de la liquidié. Toue réforme concernan l organisaion des échanges a pour objecif d améliorer la liquidié. On aborde la noion de ransparence en veillan à mainenir un bon niveau de liquidié. Lorsqu on éudie la consolidaion du flux d ordres, ce n es pas l incidence sur les volumes d acivié qui consiue l objecif de la recherche mais l impac sur la liquidié. Les auoriés boursières saven que pour airer un maximum d invesisseurs sur leur marché, elles doiven ou faire pour que la liquidié soi meilleure sinon égale à celle qui prévau sur les aures marchés. Le problème es que si ou le monde évoque la noion de liquidié, personne n es capable de la définir de manière précise e encore moins de la mesurer. En fai, plus un marché es liquide, moins il exise de fricions qui puissen nuire à l obenion d un prix d équilibre. Cee première parie a pour obje de présener la noion de liquidié e de ener d apporer une pierre à l édifice de la définiion e de la mesure de la liquidié. Ainsi, cee parie se compose de deux chapires. Le premier chapire consiue un éa de l ar de la recherche sur la liquidié. D une par, nous cherchons à mere en relief les déerminans de la liquidié d un marché financier. D aure par, nous présenons les différenes mesures de liquidié proposées. Nous enons lorsque cela es possible de réaliser quelques éudes empiriques afin de vérifier le bien fondé de ceraines héories. Le deuxième chapire possède une vocaion esseniellemen empirique. Il se veu une enaive de réponse à la recherche d une mesure adéquae de la liquidié en dépi de la difficulé qu il y a à mesurer une elle noion. À l aide de l économérie des données à haue fréquence, nous adapons au cas français la saisique VNET proposée par Engle e Lange (1997). Nous modélisons ainsi la demande de liquidié en excès sur le Règlemen Mensuel. Ceci perme de irer des enseignemens sur les composanes de la liquidié, i.e. le emps, le volume e le prix. Erwan Le Saou - Novembre

3 Chapire 1 ÉTUDE DU CONCEPT DE LIQUIDITÉ Erwan Le Saou - Novembre

4 INTRODUCTION Le hème de la liquidié semble êre un suje d acualié en raison de la concurrence que se livren les places financières e de la prise en compe récene du risque de liquidié dans la gesion de porefeuille. Pour auan, il fau signaler que ce suje suscie des recherches depuis déjà un quar de siècle. L objecif principal es d effecuer ici un éa des lieux de la recherche sur la liquidié 1. Il es compléé par la réalisaion de plusieurs analyses empiriques desinées à confirmer ceraines proposiions héoriques. Il va s ariculer auour de deux secions. La première secion a pour obje la présenaion des déerminans de la liquidié e la mise en relief des disposiions qui peuven êre prises de manière à favoriser la liquidié des marchés financiers. En effe, un marché ne devien pas liquide par hasard : c es le résula d un long processus. La seconde secion fai référence à différens indicaeurs de mesure de liquidié. Il es alors possible de consaer la muliplicaion des mesures de liquidié proposées par les aueurs. Derrière ceraines mesures se dissimulen parfois des résulas paradoxaux qui peuven êre expliqués par la présence d aceurs héérogènes vis-à-vis de l informaion arrivan sur les marchés. 1 Ce éa de l ar repose sur une bibliographique imporane néanmoins il convien de signaler que les ravaux de recherche menés par O Hara (1995), Gresse (1997), Hame (1998), Riva (1999), Madhavan (2000) e Harris (2000) on conribué de manière significaive à son élaboraion e on permis d éclairer ceraines zones d ombre. Mahias Auguy, Fany Declerck e Louis-Jacques Tanguy nous on apporé de nombreux élémens bibliographiques nécessaires à cee rédacion. Qu ils en soien remerciés. Erwan Le Saou - Novembre

5 SECTION I - LES DÉTERMINANTS DE LA LIQUIDITÉ Les différens accords de regroupemen enre bourses naionales consiuen un indice de la vive concurrence qui exise enre les bourses européennes afin de saisfaire les invesisseurs oujours plus exigeans ainsi que les enreprises à la recherche de financemens appropriés. La liquidié figure aujourd hui parmi les qualiés essenielles que doiven proposer les bourses de valeurs. Aussi, de nombreuses réglemenaions son mises en place afin d améliorer la liquidié du marché. Le foncionnemen du déroulemen des échanges possède une incidence majeure sur la liquidié. L obje de cee secion es de présener les différens déerminans de la liquidié d un marché. Ainsi, nous allons examiner ou d abord les conséquences de l organisaion des échanges, puis l incidence de l exisence de l échelon de coaion sur la liquidié des ires financiers. Ensuie, on va présener d aures élémens d organisaion de marchés, moins visibles mais qui influencen de façon déerminane la liquidié du marché els que les marchés de blocs, les conras d animaion ou encore l exisence d une épargne salariale I.1 LES DIFFÉRENTS MODES D ORGANISATION DE MARCHÉS Les règles de négociaion e le sysème de ransacions uilisé par un marché définissen son organisaion. La srucure de marché déermine qui peu échanger, que peu-on négocier, où e quand ces négociaions peuven avoir lieu. Elle déermine égalemen l informaion mise à la disposiion des inervenans. Comme le souligne Harris (2000), on comprend l imporance de la srucure de marché puisque celle-ci déermine qui e commen peu-on pariciper au marché. La srucure de marché perme aussi de comparer les origines de la liquidié du marché, l efficience des prix, la volailié e les profis irés des échanges. L impac de l organisaion du marché sur la liquidié es clair ne serai ce que par la définiion même du sysème de coaion reenu par les auoriés boursières. Les marchés de Erwan Le Saou - Novembre

6 conreparie impliquen l insananéié des échanges à des prix fixés par le eneur de marché. Les marchés d agence en coninu on eux pour fondemen un carne d ordres cenralisé : ceci enraîne la possibilié d échange immédia ou bien le placemen d ordres en aene dans le sysème. La conséquence immédiae de ces marchés en coninu es la présence de volailié de cour erme en raison noammen de la danse de la fourchee. L alernaive à ce ype de procédure d appariemens des ordres es le marché de fixage qui perme d annihiler la volailié de cour erme pour la raison évidene qu il n auorise pas l immédiaeé des échanges. Les srucures de marché se disinguen ainsi principalemen suivan rois crières : le momen de l échange (marché coninu ou marché de fixage), la conreparie de l échange (marché d agence ou marché de conreparie) e le lieu de l échange (marché cenralisé ou marché fragmené). Suivan ces deux premiers crières, nous pouvons disinguer rois ypes d organisaion : il s agi du marché coninu dirigé par les ordres, du marché coninu dirigé par les prix e enfin du marché de fixages. Nous allons analyser ici les forces e faiblesses de ces différenes srucures en mean en lumière les implicaions de celles-ci en maière de liquidié. Après avoir évoqué l incidence de la fragmenaion e de la segmenaion des marchés sur la liquidié, nous concluons par la recherche de l organisaion de marché opimale en ermes de liquidié e d efficience. I.1.1 Les marchés en coninu Sur un marché coninu, les coaions e ransacions peuven s effecuer à ou insan. Les ransacions son bilaérales : un ordre es exécué lorsqu il exise une conreparie. Toue ransacion es associée à un nouveau cours. Dans le cadre d un marché coninu, le prix de marché correspond au cours proposé par la conreparie. En oure, la coaion en coninu offre l avanage d obenir un refle plus rapide des modificaions des offres e des demandes, e donc par voie de conséquence perme d avoir une meilleure vision du prix d équilibre. Un marché coninu peu aussi bien êre dirigé par les ordres que par les prix. Erwan Le Saou - Novembre

7 I Les marchés d agence Un marché pur d agence implique la non-inervenion du eneur de marché. Dans un marché coninu avec carne d ordre cenralisé, les offres d achas e de venes des invesisseurs son confronées afin d éablir le prix d échange : un ordre à cours limié es enregisré dans le carne d ordres puis exécué, si un ordre de sens conraire assori d un prix idenique ou meilleur es ransmis au marché. Sur un marché gouverné par les ordres, el que le Règlemen Mensuel, le flux d ordres es répari sur l ensemble de la séance. Par conséquen, les ordres au prix de marché associés à de fors volumes von inéviablemen provoquer une déviaion imporane du cours de l acion. Les règles applicables son la priorié de prix e la priorié emporelle ( premier enré, premier sori). Ceci encourage la concurrence enre donneurs d ordres à cours limié, ce qui provoque la réducion de la fourchee de prix. Mais il n y a pas de «repas graui» dans un marché d agence en coninu ; les ordres à cours limié doiven êre rémunérés pour fournir de la liquidié : ceci es dû à la volailié de cour erme. Sur le marché, il y a donc deux ypes d agens : les impaiens qui placen des ordres à prix de marché, e les paiens qui placen des ordres à cours limié rémunérés dans le carne d ordres. L offreur de liquidié ne reçoi pas cee rémunéraion seulemen pour ce service rendu. Le gain obenu, comme l indiquen Biais, Foucaul e Hillion (1997), perme aussi de se couvrir conre différens risques els que la non garanie d exécuion, le risque de sélecion adverse e la malédicion du vainqueur. Selon Handa e Schwarz 2 (1996), cee rémunéraion es suffisammen inciaive pour que cerains invesisseurs persisen à placer des ordres à cours limié. En effe, les aueurs rappellen que deux forces économiques provoquen la négociaion : les événemens d informaion e de liquidié. Un événemen d informaion consise en l arrivée d informaions qui affecen l esimaion de ous les invesisseurs à l égard de la valeur de l acion. L offreur de liquidié doi alors subir le risque de négocier avec un iniié qui connaî la vraie valeur de l acion. S il n exisai que des invesisseurs informés en face de lui, il serai sysémaiquemen perdan. En effe, si on considère un invesisseur qui a placé un ordre d acha à cours limié ; en cas d une arrivée d informaions favorables, l ordre en carne ne sera alors pas exécué (le prix de l acion mone). Dans le cas où l informaion es défavorable, le cours franchi la limie de l ordre à Erwan Le Saou - Novembre

8 la baisse. Par conséquen, quelle que soi la naure de l informaion, l offreur de liquidié es perdan. Son salu vien des vendeurs au prix de marché (demandeurs de liquidié) ; leurs inervenions peuven conduire à une baisse du cours d où l exécuion de l ordre placé à cours limié. A la différence d un événemen d informaion, le prix a endance à revenir à son niveau iniial après un événemen de liquidié, e le donneur d ordres à cours limié peu en irer bénéfice. I Les marchés de conreparie Dans un marché gouverné par les prix, les invesisseurs doiven obligaoiremen adresser leurs ordres d acha e de vene à un eneur de marché qui affichen en coninu une fourchee de prix acheeur/vendeur. La foncion classique du eneur de marché es d assurer l immédiaeé des échanges. Un invesisseur obien ainsi l assurance d êre exécué dans les plus brefs délais sans risque de subir une variaion de prix. Conrairemen aux marchés d agence, sur lesquels, il peu se produire des déséquilibres emporaires enre l offre e la demande, le marché gouverné par les prix, rese en équilibre puisque les eneurs de marché on l obligaion de réguler les flux d ordres en s appuyan sur les socks d acions don ils disposen. Théoriquemen, la fourchee es considérée comme la rémunéraion principale du eneur de marché, e ils son supposés concourir enre eux, ce qui aurai pour effe de réduire le spread. Dans la praique, cela diffère quelque peu dans la mesure où les eneurs de marché doiven connaîre leurs cliens e donc issen des liens avec eux. Ceci leur perme d airer cerains ordres même s ils n offren pas les meilleurs prix, ce qui es une source de problème si le eneur de marché refuse de prendre en compe le clien qui sui (ordre chronologique) : les prioriés de prix e de emps ne son plus alors respecées. En oure, il se peu qu un ordre soi exécué à l inérieur de la fourchee en foncion des relaions exisanes enre les cliens e les eneurs de marché. Nous pouvons donc nous apercevoir que ce ype d organisaion ne se caracérise pas par la plus grande des ransparences. 2 Voir aussi Hamon, Handa, Jacquilla e Schwarz (1993). Erwan Le Saou - Novembre

9 I.1.2 Les marchés de fixage Dans un marché de fixage, la coaion e l exécuion des ordres on lieu à des momens préspécifiés duran la séance. Le fixing es un poin du emps qui perme aux paricipans à rouver une conreparie facilemen. Les ordres son gérés différemmen sur les marchés coninus e les marchés de fixage. Dans un environnemen coninu, les ordres au prix de marché son des demandes de liquidié e son généralemen exécués au prix de la meilleure conreparie andis que les ordres à cours limié consiuen des offres de liquidié qui son exécuées au prix indiqué. Il y a un délai d exécuion ou non. Dans un fixing périodique, il n y a pas de disincion enre les ordres à cours limié e les ordres à ou prix. Par opposiion aux marchés en coninu, les ransacions son mulilaérales e son associées à un prix unique qui es déerminé de manière à équilibrer les ordres d acha e de vene (qu ils soien à cours limie ou à prix de marché) qui se son accumulés dans un carne d ordres cenralisés jusqu au momen du fixing. En effe, ous les ordres son ou non exécués à un prix unique ; plus un invesisseur es impaien, plus son ordre es agressif. Dans ce conexe, un acha (vene) de marché s effecue à un prix arbirairemen hau (bas). Dans un marché de fixage, les ordres à cours limié ne produisen pas de la liquidié pour les ordres au prix de marché. En revanche, ce son les ordres qui son placés ô qui fournissen de la liquidié à ceux qui placen leurs ordres ulérieuremen. Un marché de fixing périodique es une agrégaion ineremporelle des flux d ordres ; les ordres des paricipans informés son regroupés avec ceux des aceurs moivés par la liquidié des deux coés du marché. Regrouper les ordres rédui les coûs que les agens plaçan des ordres à cours limié peuven subir de la par des agens informés. Ceci en effe consiue la différence fondamenale qui exise enre le marché de fixage e le marché coninu car le prix de fixing es le prix de marché e non celui de l ordre. Le fai de regrouper les ordres rédui direcemen la volailié de cour erme aribuée à un manque de liquidié emporaire. Enfin, dans le marché périodique de fixing, les coûs de ransacion son réduis e un environnemen équilibré avec une faible volailié prévau. Quoiqu il en soi, le coû de paricipaion dans un marché de fixage es le coû d aene jusqu au prochain fixing. Erwan Le Saou - Novembre

10 Es-ce que le coû d aene es imporan? Dans un marché coninu, un coû d opporunié d aene es subi si le marché s éloigne du prix objecif andis que l ordre es placé dans l espoir qu une meilleure exécuion se réalise. On rappelle quoiqu il en soi, que le coû de non-exécuion peu êre compensé par le gain procuré par l exécuion de l ordre. Dans un marché coninu, un ordre n es pas exécué si les prix varien défavorablemen. Dans un marché de fixage, l ordre n es pas exécué, si pendan l aene du fixage, les prix flucuen. Si un ordre déséquilibre le fixing de manière favorable (défavorable), le paricipan peu êre gagnan (perdan), d où un coû d opporunié nul (en raison de l équiprobabilié). Bien enendu, si les invesisseurs aenden que le prix se déplace en raison d une informaion, le coû d opporunié peu en effe induire que l agen paie pour une exécuion rapide. Le délai d aene consiue à priori une limie à l insauraion de fixages quoidiens. Pouran, selon Economides e Schwarz (1995a), les agens son prês à aendre pour exécuer leurs ordres. La conclusion es presque claire ; pour un grand nombre de paricipans, la liquidié immédiae n es pas d une grande imporance. Il a éé longemps préendu que les agens éaien demandeurs d immédiaeé, e que les sysèmes de ransacions devaien êre pour la plupar fondés sur le principe de coaions coninues. Sous ce angle, la présence de eneurs de marché ou d offreurs de liquidié es essenielle pour la survie du marché. Ces hypohèses doiven êre ouefois nuancées en raison des argumens suivans : La demande d immédiaeé es en parie endogène au marché coninu. Une fois qu un agen a décidé de négocier, il peu souhaier échanger rapidemen dans le bu d obenir l anonyma e aussi évier d êre confroné au problème du fron-running. Ce problème es à priori caduque sur le marché de fixages, puisque le principe d écrasemen des limies es adopé. En effe, afin de proéger les donneurs d ordres, un ordre à cours limié n es diffusé à sa limie que si, à l acha, il es sipulé à un prix inférieur ou égal au cours héorique ou si, à la vene, il l es à un prix supérieur ou égal au cours héorique. Si la limie d un ordre d acha es supérieure au cours héorique (respecivemen inférieure pour un ordre de vene), la limie diffusée es égale au cours héorique. Erwan Le Saou - Novembre

11 Cerains aceurs ne choisissen pas de payer le prix pour l immédiaeé quand ils on une alernaive. Ces invesisseurs fon parie d agens plaçan des ordres à cours limié, les invesisseurs passifs e les aures pour qui les coûs plus réduis son plus imporans que l immédiaeé. Ce coû es représené par la fourchee de prix, l impac sur le marché e les commissions. Cela inclu aussi la plus juse découvere des prix e la meilleure volailié de cour erme. En dépi des problèmes liés au délai d aene de l exécuion, cee srucure présene donc de nombreux avanages : les coûs de ransacions son réduis, l efficience informaionnelle apparaî comme plus grande éan donné que le prix de marché délivré par le fixing es éabli à parir des offres e des demandes globales. Enfin, conrairemen aux marchés coninus où les prix peuven êre «piraés» avec une relaive aisance car la fourchee de prix devien un benchmark pour les marchés «parasies», le risque de la présence d un passager clandesin semble rédui sur le marché de fixage. En effe, échanger sur un el marché délivre une déerminaion collecive du prix. Le prix héorique juse avan que le fixage ai lieu consiue ceres une possibilié 3. Au fixing, les ordres son regroupés, le prix d équilibre es déerminé, les échanges s effecuen puis le marché «clôure». Juse après ce fixing, la validié de l informaion conenue dans le prix perd rapidemen de sa significaivié. I.1.3 La consolidaion du flux d ordres Par opposiion à la «consolidaion» du flux d ordres, la «segmenaion» qualifie le fai qu un acif financier puisse êre échangé sur plusieurs marchés. Il es aussi fai référence au erme de «fragmenaion» lorsqu il exise une mulicoaion de l acif. Harris (1993) différencie ces deux appellaions par le fai que la fragmenaion suppose un cloisonnemen de l informaion concernan les échanges. En revanche, si l informaion e les invesisseurs 3 On noe bien souven que la fréquence d inroducion des ordres augmene au fur e à mesure que l on se rapproche du fixage comme le souligne Biais, Hillion e Spa (1995). Erwan Le Saou - Novembre

12 peuven circuler libremen d un marché à un aure, alors c es le erme «segmenaion» qu il convien d uiliser pour qualifier cee siuaion inermédiaire 4. La concurrence enre les places boursières e le désir des émeeurs d obenir une double coaion afin d élargir leur acionnaria on condui à analyser l incidence de la fragmenaion des marchés sur la coaion des acions. Ainsi, la révoluion Inerne aidan, le hème de la fragmenaion e de la segmenaion des échanges fai l obje de recherches, parfois conroversées, depuis le milieu des années quare-vings [Mendelson (1987), Pagano (1989), Chowdry e Nanda (1991), Harris (1993), Madhavan (1995), Gresse (1997), Hame (1998), Fong, Madhavan e Swan (2000) ]. En effe, si ce phénomène exise déjà depuis quelques années à ravers la double coaion d acions américaines sur le NYSE e le NASDAQ ou encore d acions françaises sur le sysème CAC e le SEAQI à ire d exemple, le développemen des sysèmes propriéaires (Proprieary Trading Sysems) el que le réseau INSTINET laisse présager d une muliplicaion des proposiions des sysèmes d échanges aux invesisseurs. Pour nore par, nous nous inéressons à l influence de la fragmenaion e de la segmenaion sur la liquidié d un acif, e nous inerrogeons sur l impac de la coaion d un acif en ermes de liquidié sur un nouveau marché. Selon Mendelson (1987) e Pagano (1989), la fragmenaion du flux d ordres enre plusieurs sysèmes d échange devrai enraîner la diminuion de la liquidié sur la place d origine dans la mesure où l on es en droi de s aendre à une fuie des volumes. Plus exacemen, Pagano (1989) démonre que les volumes on un impac désormais plus élevé sur le prix d équilibre d où une baisse de la liquidié e une augmenaion de la volailié. Par conséquen, oue chose égale par ailleurs, la segmenaion n apparaî pas viable puisque les invesisseurs, à la recherche de coûs minima, von à nouveau se concenrer sur un seul marché pour rerouver une meilleure liquidié andis que les aures marchés von disparaîre : la liquidié appelle la liquidié. Ainsi Mendelson (1987) e Pagano (1989) monren que plusieurs marchés peuven coexiser seulemen s ils présenen des niveaux de ransparence différens. 4 Il es aussi employé le erme «inégraion» par opposiion à la «segmenaion». Hame (2000) défini ce erme de la manière suivane : «les marchés son dis inégrés si la mobilié des capiaux es parfaie de elle sore que deux acifs de risque idenique on nécessairemen la même renabilié». Erwan Le Saou - Novembre

13 Nous pouvons consaer que des marchés sur lesquels peuven êre échangés les mêmes acifs coexisen. Pagano (1989) e Chowdry e Nonda (1991) inroduisen donc l hypohèse d héérogénéié des invesisseurs afin de valider la persisance de l exisence de la muliple coaion. Le marché des blocs décri précédemmen en es un exemple ou à fai révélaeur. Les deux marchés coexisen car ils ne s adressen pas aux mêmes invesisseurs. Comme le souligne Gresse (1997), «dans la réalié, les comporemens des invesisseurs diffèren, e cee diversié de clienèles es un faceur de fragmenaion sur les marchés de ires». Cerains invesisseurs fon preuve d impaience, d aure non. Cerains agens exigen la diffusion du carne d ordres, élémen d informaion rès imporan, d aures accepen de subir les prix proposés par les eneurs de marché. Par ces seuls exemples, on comprend que cerains invesisseurs préfèren inervenir sur un marché d agence andis que d aures inerviennen sur un marché de conreparie. Pagano (1989) modélise ainsi l incidence des différens besoins de liquidié sur la fragmenaion des marchés. L aueur, dans le cadre d un modèle à deux périodes, abouî au résula selon lequel les invesisseurs doiven faire face à un arbirage enre la liquidié opimale délivrée par une consolidaion des flux d ordres e une réponse spécifique de chaque sysème d échange à un besoin spécifique. La coexisence de deux marchés es alors possible si le marché plus liquide es aussi le plus coûeux. Chowdry e Nonda (1991) analysen la formaion des prix lorsqu un même ire es coé sur plusieurs marchés. Les aueurs démonren alors que la coexisence va avoir pour effe l augmenaion du lambda de Kyle donc une diminuion de la liquidié. Ceci s explique noammen par le fai qu en présence de segmenaion des marchés, les invesisseurs von avoir plus de mal à dissimuler leurs ordres e von donc devoir en réduire la aille. Selon Madhavan (1995), la segmenaion des marchés peu conduire à améliorer la liquidié. En effe, la double coaion va permere d airer des invesisseurs plus nombreux e créer une concurrence pour les flux d ordres. Ainsi, nous devrions êre en droi d aendre une diminuion de la aille des fourchees de coaion. Plusieurs éudes empiriques on éé menées sur le marché français des acions afin de eser les hypohèses émises par Mendelson (1987), Pagano (1989) ainsi que Chowdry e Nanda (1991). Ainsi, Jacquilla e Gresse (1996), Gresse (1997) e Hame (1998) analysen Erwan Le Saou - Novembre

14 l influence de l exisence du SEAQI sur la Bourse de Paris. Piwowar (1998) s inéresse pour sa par aux acions qui bénéficien d une double coaion à New York e à Paris. Ainsi, Jacquilla e Gresse (1996) esimen que près de 15% du volume oal des acions bénéfician d une double coaion ransie par le SEAQI. Ceci en dépi de la créaion d un marché de blocs don l origine principale es de reenir les ordres de grandes sociéés coées sur le marché domesique. Gresse (1997) laisse supposer que le SEAQI se compore comme un passager clandesin à l égard de la Bourse de Paris car lorsque celle-ci es fermée, les volumes de ransacion poran sur des acions françaises baissen de 95%. D ailleurs, Gresse (1997) démonre qu une relaion de causalié rès fore exise dans le sens Paris - Londres. Hame (1998) analyse plus spécifiquemen l influence du SEAQI sur la Bourse de Paris en ermes de liquidié. L aueur me ainsi en relief le fai que la double coaion des ires français sur le sysème CAC e sur le SEAQI serai bénéfique en ermes de liquidié. En effe, l aueur consae une augmenaion des volumes de ransacion à la suie de la mise en place de la double négociaion, ce qui signifie que la coaion sur le SEAQI engendrerai la venue de nouveaux invesisseurs à la Bourse de Paris. De plus, le niveau de la fourchee ne se déériore pas ce qui serai le signal d une baisse de la liquidié mais aussi d une augmenaion des coûs de sélecion adverse. Hame (1998) monre par ailleurs que la fermeure du SEAQI enraîne une baisse des volumes à la Bourse de Paris e un accroissemen de la fourchee de prix. Ceci semble êre une nouvelle preuve de l aspec posiif d une coaion simulanée à Londres e à Paris 5. Cee analyse empirique semble conredire les hypohèses émises par Mendelson e Pagano (1989) à savoir que la muliple coaion enraîne une réducion de l acivié sur le marché domesique. La concurrence enre les deux marchés semble provoquer une saine concurrence, mais aussi perme de développer des aciviés d arbirage. Piwowar (1998) examine le flux d ordres e la liquidié des acions coées à la fois à Paris e à New York. L aueur monre ainsi que les flux d ordres e la liquidié iner-marchés son éroiemen corrélés. Les fourchees éroies son associées à une fréquence élevée des ordres e le faible effe prix des blocs es associé à des volumes de blocs imporans. De 5 Il convien d êre pruden devan cee dernière inerpréaion car les séances de fermeure corresponden à des jours fériés en Angleerre. Les opéraeurs habiuels son en général absens des places financières. Erwan Le Saou - Novembre

15 plus, Piwowar (1998) démonre que la causalié au sens de Granger enre le flux d ordres e la fourchee effecive es bidirecionnelle. Ces résulas son cohérens avec les prédicions du modèle de Chowdry e Nanda (1991) qui indique que le flux d ordres migre vers le marché présenan les plus faibles coûs de ransacion, e que les flux d ordres addiionnels amélioren la fourchee de coaion. Domowiz, Glen e Madhavan (1997) examinen les conséquences de l inroducion d American Deposiary Receips (ADR) de sociéés mexicaines sur le marché américain. Les aueurs consaen que la double coaion enraîne une augmenaion de la volailié indépendammen des volumes ainsi qu une diminuion des fourchees implicies sur le marché domesique. Ceci radui parfaiemen la nouvelle siuaion de concurrence à laquelle fon face les offreurs de liquidié sur le marché mexicain. Ceux-ci doiven diminuer leur rémunéraion afin de reenir le flux d ordres. Fong, Madhavan e Swan (2000) s inerrogen sur les raisons de la fragmenaion des marchés. Les aueurs analysen la bourse ausralienne (ASX) e consaen que les opéraions hors-marché son liées posiivemen au volume de ransacion, à la fourchee de prix e à la présence des acions dans des indices. En revanche, les volumes hors-marché son corrélés à la profondeur du marché e à l inroducion d un fixing de clôure. En ce qui concerne la capialisaion e la volailié, les résulas son miigés. En conclusion, il convien de signaler qu il fau êre vigilan vis-à-vis de ces premiers résulas qui doiven êre vérifiés dans le emps e selon les lieux. En effe à l heure où les sysèmes propriéaires se développen, la ransparence des marchés es cerainemen l un des faceurs qui influence le plus la volumérie des marchés. I.1.4 La recherche d une organisaion opimale En préambule à leur aricle sur les mesures à prendre pour améliorer la liquidié des marchés d acions, Handa e Schwarz (1996) écriven : «Invesors wan hree hings from he markes : liquidiy, liquidiy and liquidiy». Cee phrase résume à quel poin la Erwan Le Saou - Novembre

16 liquidié es un crière esseniel pour les invesisseurs, mais aussi pour les auoriés boursières qui désiren airer les flux d ordres sur leur place financière. Ce «flying o liquidiy» explique les nombreuses modificaions d organisaion des appariemens inervenues au cours de ces derniers mois. Ainsi la séance de coaion 6 à la Bourse de Paris ouvre désormais à 9h00 pour clôurer à 17h35 (on évoque déjà 22h00!) alors qu il y a une vingaine d années, une séance de coaion ne durai que deux heures. Oure les horaires de coaion, les sysèmes d échange e de règlemen livraison on eux aussi éé modifiés avec noammen l inroducion d un fixing de clôure e la suppression du règlemen mensuel. De plus, nous assisons à une consolidaion des bourses naionales européennes : ainsi, les bourses de Londres e Francfor semblen vouloir s associer, andis que ParisBourse SBF a éé la première à enamer une elle démarche puisque la créaion d un nouveau marché européen, bapisé Euronex, qui va réunir les bourses d Amserdam, de Bruxelles e de Paris a éé officialisé en mars Cee bourse européenne es à peine née, qu on évoque déjà la bourse mondiale GEM qui foncionnerai ving-quare heures sur ving-quare. Devan un el développemen, il n es pas inuile de s inerroger sur les srucures organisaionnelles qui permeen de saisfaire les opéraeurs. Bien enendu, il n exise pas de soluion unique, sinon nous ne pourrions expliquer les différences exisanes à l heure acuelle enre les marchés. Ainsi, ceraines bourses - Taiwan e Paris pour les valeurs les moins liquides- open pour un sysème de fixing, Torono, HongKong open pour un marché de conreparie en coninu, andis que d aures, els que Paris, New York ou encore Milan, préfèren adoper une procédure mixe. De plus, nous pouvons penser que les inérês des invesisseurs n éan pas homogènes, une srucure ne peu avoir l ambiion de saisfaire complèemen l ensemble des aenes des inervenans financiers. On va s inéresser à l influence des procédures organisaionnelles sur les condiions de liquidié e de volailié. Dans un premier emps, on va effecuer une revue de la liéraure sur la quesion. Dans un second emps, on va analyser les consaaions empiriques qui on éé faies aux lendemains des réformes d organisaion des appariemens. 6 À la dae du 1 er aoû Erwan Le Saou - Novembre

17 I À la recherche d une srucure de marché opimale Afin de saisfaire le plus grand nombre d inervenans e de concurrencer les aures places financières, les auoriés boursières son à la recherche de la meilleure srucure de marché. En maière de héorie, nous pouvons effecuer la disincion enre deux ypes de recherche. D un coé, cerains effecuen des comparaisons enre sysèmes à parir de modélisaion des comporemens e de simulaions. D un aure coé, des proposiions d amélioraion des srucures exisanes son effecuées. I De la modélisaion à l analyse expérimenale Les analyses empiriques relaives à l incidence de la modificaion des procédures d appariemen son rendues délicaes par le fai que bien souven, la réforme mise en place ne pore pas seulemen sur l organisaion des échanges mais aussi sur d aures crières els que la ransparence du marché ou encore les coûs de ransacion. Aussi, il convien d êre vigilan vis-à-vis des résulas obenus. La principale difficulé de elles modélisaions es de prendre en compe à la fois l incidence «mécanique» d un changemen de mode de coaion e l influence des sysèmes sur le comporemen des invesisseurs. Le processus d arrivée d informaions diffère selon la srucure reenue. Domowiz e Wang (1994) effecuen une comparaison enre un mode de fixage périodique e une procédure d échange en coninu à parir de simulaions des processus d arrivée d ordres. Les aueurs consaen que le volume échangé par unié de emps es plus faible en coninu que lors des fixages. En revanche, ils observen une plus grande volailié sur le marché coninu, sauf quand la fréquence des ordres es faible ou que les délais enre fixages son cours. Chang, Hsu e Huang (1995) reprennen les processus de prix e d appariemens effecifs à la Bourse de Taiwan qui coen en coninu e simulen le changemen de srucure, i.e. un passage aux fixages périodiques. Selon les aueurs, une elle modificaion enraînerai une baisse des volumes. Néanmoins le fixage permerai de réduire la volailié e d améliorer la formaion des prix compe enu de l informaion présene. Erwan Le Saou - Novembre

18 Gouriéroux e Le Fol (1998) analysen, à parir de simulaions, l effe direc 7 de la modificaion des modes d appariemen. Les aueurs démonren qu un accroissemen de la fréquence permise des échanges engendre une augmenaion des volumes échangés e de la volailié des prix. Goldman e Sosin (1979) prennen en compe les sraégies d inervenion des invesisseurs ; les aueurs esimen que la présence de fixages à inervalle de emps rédui peu diminuer la révélaion d informaions e ainsi déériorer l efficience des marchés. Comme le signalen Gouriéroux e Le Fol (1998) e Madhavan (2000), il es difficile de proposer une modélisaion capable de gérer les «effes direcs e indirecs» d une modificaion de la procédure d échange compe enu de l héérogénéié des invesisseurs. Une voie de recherche récene semble promeeuse afin de pouvoir eser des prévisions héoriques. Il s agi des éudes expérimenales. Au sein d un laboraoire, des cobayes 8 von échanger sur un marché arificiel. Indépendammen de la méhode, les chercheurs examinen les effes des changemens de proocoles relaifs aux mesures de qualié du marché. Les variables les plus souven éudiées incluen la fourchee de prix, la profondeur ou la liquidié du marché e la volailié. Quelques éudes expérimenales analysen égalemen les variables de qualié qui ne pourraien pas auremen êre observées. Celles-ci incluen les profis des invesisseurs faisan face à une segmenaion du fai de la qualié de l informaion déenue, la croyance des inervenans à ravers le emps ainsi que la cadence de la convergence des prix pour les acions don la oalié de l informaion es désormais publique. Gerbe, Arneh e Siba (2000) examinen l influence de la présence d un invesisseur en siuaion de monopole au sein du carne d ordres dans un marché expérimenal en présence d informaion héérogène. Les paricipans on la possibilié de négocier soi dans ce marché en siuaion de monopole, soi dans un marché où personne n a accès au carne d ordres. Les aueurs consaen qu à nombre égal d ordres placés sur les deux marchés, plus de ransacions se produisen dans le marché privilégié. L invesisseur informé semble êre en mesure d agréger diverses informaions alors qu il n y a aucune différence significaive en ermes de volailié e de liquidié sur les deux marchés. 7 On ne ien pas compe de la modificaion du comporemen de l invesisseur. 8 Bien souven, il s agi des éudians du chercheur. Erwan Le Saou - Novembre

19 Van Boening, Williams e Lamaser (1993) examinen ainsi l adapaion des sraégies de placemens d ordres lors d une modificaion de la procédure d échange, ici lors du passage d un fixage périodique à une coaion en coninue. Friedman (1993a e 1993b), Schnizlein (1996), Bloomfield (1996), Bloomfield e O Hara (1999, 2000) s inéressen enre aures choses à l incidence des changemens de règles de révélaion de l informaion. Ces aueurs éudien ainsi la viesse à laquelle les prix convergen vers leurs valeurs fondamenales. Bloomfield e O Hara (1999) s inerrogen sur l influence de la ransparence de marché. Selon les aueurs, la ransparence enraîne des fourchees plus élevées. Un el résula va à l enconre de ceux obenus par Flood, Huisman, Koedijk e Mahieu (1999) qui concluen pour leur par que la ransparence implique des fourchees plus faibles e un prix moins efficien. Dans le même espri, Bloomfield e O Hara (2000) monren que les invesisseurs informés préfèren négocier sur un marché opaque quie à payer des coûs de ransacions plus élevés. Néanmoins, le choix de ce marché ne leur perme pas d améliorer leur profi en raison du surcoû de sélecion adverse. Theissen (1997) compare dans un laboraoire les marchés de fixage, de double enchère coninue e de conreparie en ermes de formaion des prix. Parmi ses nombreux résulas, l aueur démonre, à parir d une analyse de la fourchee de prix, que la srucure la moins onéreuse es le marché de fixage alors que la plus chère es le marché de conreparie. Comme le remarque Glosen (1999), ces premiers résulas apparaissen miigés e monren à quel poin les résulas dépenden des paramères e hypohèses iniiaux. Il es à noer que l un des poins communs à différenes éudes expérimenales concerne l observaion de la créaion de bulles spéculaives alors que les paricipans du marché son consciens des limies de la valeur fondamenale. Cee nouvelle liéraure uilise des régimes de ransacion réalises e incorpore des disposiifs insiuionnels rouvés sur les marchés réels. L avanage de cee approche es que ceraines des prévisions plus subiles des modèles héoriques peuven êre examinées. L inconvénien, cependan, es que dans cerains cas les configuraions du laboraoire son beaucoup rop simples ou sylisées pour fournir vraimen des indicaions précises du comporemen économique des agens. Un aure problème es que les résulas son souven sensibles aux différences subiles dans les expériences ou les insrucions données aux paricipans. L exemple de la découvere de bulles spéculaives lors des simulaions es Erwan Le Saou - Novembre

20 révélaeur de ce éa de fai ; une elle exisence es bien souven due aux «règles du jeu». Dans le même espri, il convien de ne pas oublier que le viruel enraîne bien souven une diminuion de l aversion au risque 9. Néanmoins, cee liéraure évolue oujours e offre beaucoup de voies promeeuses de recherche pour le fuur. I Commen améliorer la liquidié des marchés? Un aure pan de recherche concerne des proposiions d amélioraion des sysèmes de coaion acuels [Economides e Heisler (1993), Economides (1995), Economides e Schwarz (1995a), Handa e Schwarz (1996), Angel (1996)]. Handa e Schwarz (1996) consaen qu à l heure acuelle, devan l environnemen echnologique e compéiif, un sysème for, liquide, requier que deux ou rois srucures de marché soien uilisées en combinaison. Il exise déjà des combinaisons marché d agence / marché de conreparie pour facilier l exécuion des ordres imporans (l échange de blocs à la Bourse de Paris). Un marché devrai offrir un menu de choix aux paricipans ; chaque agen pourrai ainsi choisir les aménagemens appropriés, la aille de l ordre, les besoins d échange e la liquidié du marché pour les acions. Pour accomplir cela, les rois srucures de marché don nous avons discué devraien êre réalisables dans un sysème inégré. Aux Éas-Unis, des sysèmes alernaifs on éé hisoriquemen réalisables. Le eneur de marché a éé uilisé premièremen pour les peies capialisaions e pour les insiuionnels. Le marché d agence a éé uilisé principalemen pour les ordres au déail pour les grandes capialisaions. Les raisons de ce arrangemen son les besoins de liquidié. Handa e Schwarz (1996) suggèren que les marchés d agence e de conreparie coninus puissen êre valables pour ous les ypes d acions. Il en es de même pour le marché de fixing. Economides (1995), Economides e Schwarz (1995a), Handa e Schwarz (1996) proposen ainsi une combinaison de ces srucures. Selon les aueurs, l inroducion d un marché de fixages élecronique dans un marché comme le NYSE serai l une des meilleures innovaions qui pourrai êre faie en maière de sysème. Au cours d une séance donnée, l ouverure e la clôure seraien effecuées à l aide d un fixage ; de plus, les 9 Les porefeuilles viruels génèren des plus-values excepionnelles que les invesisseurs ne rerouven malheureusemen pas dans la réalié. Erwan Le Saou - Novembre