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1 En France, l invesissemen des enreprises reparira--il en 2014? Jean-François Eudeline Yaëlle Gorin Gabriel Sklénard Adrien Zakharchouk Déparemen de la conjoncure Pour 2014, le ryhme de la reprise économique qui semble s annoncer, dans la zone euro en général, e en France en pariculier, dépendra noammen de l évoluion de l invesissemen des enreprises. En France, il a ouefois diminué en 2013 pour la deuxième année consécuive (-1,8 %, après -1,9 % en 2012). Cerains analyses craignen que l invesissemen ne arde à reparir en France pour plusieurs raisons : le «sie France» ne serai plus compéiif, les enreprises n auraien pas les moyens d invesir du fai de la baisse depuis 2008 de leur aux de marge e du resserremen du crédi bancaire e enfin les enreprises seraien en mesure de saisfaire la demande nouvelle avec les capaciés déjà insallées, aujourd hui peu solliciées. L obje de ce dossier es d évaluer la perinence de ces différens argumens, au vu noammen de la performance de l invesissemen des enreprises françaises depuis le débu des années Les élémens présenés permeen de irer les conclusions suivanes : - en France, par-delà les flucuaions cycliques, le aux d invesissemen des enreprises croî légèremen depuis la fin des années quare-ving-dix. Ainsi, il se siue aujourd hui au-dessus de sa moyenne, alors qu il s agi vraisemblablemen du poin bas de ce cycle. Cee endance à la hausse, qui es encore plus marquée en volume compe enu de la baisse endancielle du prix relaif de l invesissemen, peu êre rapprochée de la fore baisse du coû de financemen des enreprises depuis le débu des années quare-ving-dix ; - en pariculier, depuis 2008, l invesissemen des enreprises semble en ligne avec les seules évoluions de la demande, comme si les faceurs défavorables (baisse du aux de marge, resserremen des condiions de crédi, inceriude sur les perspecives d acivié à moyen erme) avaien éé compensés par des faceurs favorables els que la faiblesse des coûs de financemen des enreprises e, à un moindre degré, les mesures de souien à l invesissemen prises depuis 2008 (suppression de la axe professionnelle, exension du crédi d impô recherche, souien de la résorerie des enreprises au pic de la crise, médiaion du crédi) ; - d ailleurs, l invesissemen des enreprises en France a connu depuis le débu des années 2000 une évoluion favorable comparée à celle des aures économies européennes. En Allemagne, au Royaume-Uni, en Ialie, en Espagne, le aux d invesissemen (rapporé à la valeur ajouée) es aujourd hui enre 2 e 7,5 poins inférieur à son niveau de 2000, alors qu il es au même niveau en France ; Décembre

2 En France, l invesissemen des enreprises reparira--il en 2014? - si l on resrein le champ à l invesissemen hors consrucion, la siuaion de la France rese favorable. De 2000 à 2007, les évoluions son comparables enre les grandes économies européennes, excepé au Royaume-Uni, où la baisse du aux d invesissemen es marquée. Mais depuis 2007, l ajusemen a éé moins prononcé en France, la baisse dans les aures économies éan de deux à quare fois plus fore ; - commen expliquer cee meilleure performance française depuis le débu de la Grande Récession? Par rappor à l Ialie e l Espagne, elle s explique naurellemen par le fai que la crise y a éé de moindre ampleur, en pariculier depuis 2011 : en effe, l invesissemen sur-réagi à cour erme aux évoluions de l acivié, c es l effe «accéléraeur». Elle es plus surprenane par rappor à l Allemagne, qui a connu une conjoncure plus favorable, don la compéiivié exérieure, an en niveau qu en évoluion, semble meilleure, e don les enreprises on une siuaion financière préférable. L évoluion divergene, depuis la fin des années quare-ving-dix, des coûs du ravail enre la France e l Allemagne pourrai avoir indui des comporemens de subsiuion capial/ravail en faveur du capial en France ; - pour 2014, le scénario le plus probable semble êre que l invesissemen des enreprises françaises reparira mais à un ryhme voisin de celui du PIB. D une par, les dernières données disponibles, ainsi que l analyse des reprises précédenes, accrédien une reprise de l invesissemen dans le sillage de l acivié. D aure par, la résisance relaive de l invesissemen hors consrucion ces dernières années ne laisse pas aendre un phénomène de rarapage pariculièremen marqué, e l invesissemen en consrucion ne donne oujours pas de signe de reprise durable. 20 Noe de conjoncure

3 En France, l invesissemen des enreprises reparira--il en 2014? En France, l invesissemen des enreprises a pluô bien résisé depuis 2008 Pas de rupure à la baisse dans le aux d invesissemen des enreprises par rappor à sa moyenne d avan-crise Le aux d invesissemen es sur une endance croissane depuis la fin des années quare-ving-dix Ce dynamisme de l invesissemen depuis 2000 s observe pariculièremen dans les services Le aux d invesissemen des enreprises (c es-à-dire l invesissemen rapporé à la valeur ajouée 1 ) a une dynamique cyclique : il augmene en phase d expansion, e diminue lors des ralenissemens économiques. Mais, depuis 1997, cee dynamique cyclique s accompagne d une endance légèremen croissane : le aux d invesissemen en creux de cycle augmene de 15,4 % en 1997 à 16,3 % en 2004 puis à 16,9 % en Ainsi, au roisième rimesre 2013, alors que la France es vraisemblablemen proche du poin bas du cycle, le aux d invesissemen des enreprises non financières (ENF), calculé comme le raio de la formaion brue de capial fixe (FBCF) des ENF en valeur sur la valeur ajouée des ENF en valeur aein 17,6 %, un niveau supérieur à sa moyenne d avan-crise 2 (cf. graphique 1). Si l on s inéresse aux pics, en 2007, le aux d invesissemen éai 1,5 poin supérieur à son niveau de 2000, alors même que la croissance économique éai neemen moins dynamique en 2007 qu à la fin des années quare-ving-dix. Si le pic de 2011 es plus faible que celui de 2007, il rese supérieur de l ordre de 0,5 poin au pic de Compe enu de la baisse endancielle du prix relaif de l invesissemen, ce dynamisme relaif de l invesissemen par rappor à la valeur ajouée depuis la fin des années quare-ving-dix es encore plus marqué si l on regarde les variables en volume, déflaées des prix : l invesissemen a crû de 52 % depuis 1997, conre 37 % pour la valeur ajouée. Mais l analyse par produis es modifiée. En valeur, cee endance apparene peu êre aribuée à l augmenaion des aux d invesissemen en consrucion e en services (respecivemen +1,5 poin e +1,0 poin depuis 1997). À l inverse, le aux d invesissemen en biens manufacurés, rès cyclique, es aujourd hui légèremen plus faible qu en 1997 (cf. graphique 2). En volume, a conrario, l invesissemen en consrucion a crû moins rapidemen que la valeur ajouée sur la période, e l invesissemen en biens manufacurés a progressé plus rapidemen que la valeur ajouée de 1997 à aujourd hui. En services, l invesissemen croî endanciellemen plus rapidemen que la valeur ajouée, en volume comme en valeur. La hausse endancielle du aux d invesissemen des ENF observée depuis le débu des années 2000 peu égalemen s analyser au ravers des branches d acivié (cf. graphique 3) : elle a éé ainsi porée par le dynamisme des aux d invesissemen en valeur dans les enreprises des branches manufacurière e des services marchands (respecivemen +0,6 poin e +1,6 poin enre 2000 e 2008), andis que dans la branche consrucion, le aux d invesissemen en valeur y es remarquablemen sable sur cee même période, flucuan auour de 8 % (un niveau neemen plus faible que dans les deux aures branches). Pour auan, cee analyse en valeur mérie d êre nuancée, eu égard aux évoluions consaées des prix de la FBCF e de la valeur ajouée dans chacune de ces branches. Ainsi, compe enu de la hausse du prix relaif de l invesissemen par rappor à la valeur ajouée dans la branche consrucion depuis la fin des années quare-ving-dix, le aux d invesissemen en volume, au lieu d êre sable, s avère en fai dynamique depuis En oure, les prix relaifs dans les branches manufacurière e des services connaissen des mouvemens conraires sur cee (1) Dans ce dossier le aux d invesissemen es, par défau, défini avec des variables en valeur. (2) Décembre

4 En France, l invesissemen des enreprises reparira--il en 2014? 1 - Évoluion du aux d invesissemen des ENF 2 - Taux d invesissemen des ENF par ype de produis 3 - Taux d invesissemen par branche 22 Noe de conjoncure

5 En France, l invesissemen des enreprises reparira--il en 2014? La par du renouvellemen dans l invesissemen es égalemen sur une endance croissane période. Le diagnosic sur ces deux branches s en rouve alors légèremen modifié : andis que dans la branche des services marchands l invesissemen en volume a rès neemen accéléré par rappor à la valeur ajouée depuis 2000, dans la branche manufacurière il apparaî, jusqu en 2007, cyclique auour d un niveau au mieux sable. En 2012, il se siue ouefois à un niveau plus élevé qu en 2007(cf. Eudeline, Sklénard, Zakharchouk, 2012). Il n y a pas de source saisique permean de mesurer direcemen la par de l invesissemen dédiée au renouvellemen du capial. Mais, plusieurs indices laissen penser que celle-ci es sur une endance croissane. Tou d abord, d après l enquêe sur les invesissemens dans l indusrie, dans laquelle l Insee inerroge chaque rimesre plusieurs milliers d enreprises de la branche manufacurière de plus de ving salariés, le renouvellemen es devenu la première moivaion pour invesir, devan l inroducion de nouveaux produis alors que c éai l inverse en 2000 (cf. graphique 4). L analyse des réponses des enreprises perme de disinguer rois endances. Tou d abord, la par du renouvellemen dans les invesissemens des enreprises indusrielles croî régulièremen depuis Elle a progressé de 12 poins, e es désormais la première moivaion pour invesir. Ensuie, l invesissemen lié à l inroducion de nouveaux produis a diminué régulièremen de 2000 à 2008 (-6 poins) e semble sabilisé depuis. Les invesissemens de modernisaion évoluen de manière cyclique : deux creux on éé aeins en 2004 e Plus pariculièremen, les invesissemens d auomaisaion des procédés de fabricaion exisans baissen légèremen au profi des invesissemens pour des économies d énergie. Ces endances son assez homogènes suivan la aille des enreprises, e selon leur branche d acivié. En héorie, cee augmenaion de la par du renouvellemen dans l invesissemen, si elle es impuable à un vieillissemen accéléré du capial producif des enreprises, à srucure inchangée, peu conduire à un surcroî d invesissemen emporaire, e pourrai conribuer à expliquer la endance légèremen croissane du aux d invesissemen depuis la fin des années quare-ving-dix. Touefois, les données manquen pour valider empiriquemen cee explicaion : en compabilié naionale, l âge moyen des acifs hors consrucion (approximé par la différence enre l amorissemen e le déclassemen) ne présene pas de endance depuis la fin des années quare-ving-dix. 4 - Moivaions de l invesissemen d après les enreprises inerrogées dans l enquêe invesissemen de l Insee Décembre

6 En France, l invesissemen des enreprises reparira--il en 2014? De plus en plus d acifs à durée de vie coure En revanche, cee par croissane du renouvellemen dans l invesissemen peu êre rapprochée de la déformaion depuis ving ans de la srucure du capial des ENF en faveur des acifs à durée de vie coure (cf. graphique 5). En effe, l augmenaion endancielle du aux d invesissemen dans les services provien de la progression specaculaire de l invesissemen en informaique (+ 160 %) e en logiciels (+140 %), don la durée d amorissemen es esimée à cinq années. À l inverse, l invesissemen en consrucion, don la durée d amorissemen es esimée enre ving-cinq e rene ans, a crû modérémen, comme la valeur ajouée (+33 %). Es-ce que la diminuion de la durée de vie moyenne des acifs peu expliquer la endance légèremen croissane du aux d invesissemen? La réponse es pluô négaive. Ceres, à sock de capial donné, une durée de vie plus faible implique un invesissemen de renouvellemen plus élevé. Mais à l'inverse, la diminuion de la durée de vie des acifs condui à un renchérissemen du capial, e donc à modifier la foncion de producion en défaveur du capial e, in fine, diminuer la par de l'invesissemen dans la valeur ajouée. D'ailleurs, la déformaion de la srucure du capial des ENF en faveur des acifs à durée de vie coure es égalemen observée chez nos principaux parenaires (voire même encore davanage au Royaume-Uni, qui es plus proche des Éas-Unis en ermes d invesissemen en nouvelles echnologies) alors que la dynamique du aux d invesissemen y a éé moins favorable, comme on le verra par la suie. L évoluion de l invesissemen des enreprises depuis 2007 es plus favorable en France que dans les aures grandes économies européennes C es en France que l évoluion récene de l invesissemen es la plus favorable Le aux d invesissemen des sociéés non financières 3 dans chacune des cinq grandes économies européennes es gouverné en premier lieu par le cycle économique (cf. graphique 6) : baisse au débu des années 2000, puis (3) Les données européennes ne son disponibles que pour les sociéés non financières, champ rès proche de celui des enreprises non financières. 5 - FBCF par ype d acif 24 Noe de conjoncure

7 En France, l invesissemen des enreprises reparira--il en 2014? La siuaion de la France depuis 2007 rese favorable si l on se resrein aux invesissemens hors consrucion progression jusqu en 2007, chue en , fugace remonée en 2010, e nouvelle baisse jusqu à aujourd hui. On peu ouefois disinguer des comporemens idiosyncraiques : le aux d invesissemen es quasi sable en Ialie de 2000 à 2007 ; la baisse du débu des années 2000 es pariculièremen marquée en Allemagne, ou comme la remonée de 2004 à 2008 en Espagne ; sa chue depuis 2008 es specaculaire en Espagne, e dans une moindre mesure en Ialie e au Royaume-Uni. Au oal, de 2000 à aujourd hui, la baisse du aux d invesissemen es comprise enre 2 e 7,5 poins en Allemagne, Ialie, Royaume-Uni e Espagne ; elle es de 3 poins dans la zone euro e nulle en F rance. Le aux d invesissemen éudié précédemmen présene l inconvénien d inclure l invesissemen en consrucion qui es souven jugé moins producif que les aures acifs e donc moins perinen dans les analyses sur l invesissemen. Dans cee parie, nous considérons donc l invesissemen hors consrucion. 6 - Taux d invesissemen des sociéés non financières Noe de lecure : l invesissemen des sociéés non financières n es disponible que sur données annuelles e en valeur. Source : Eurosa 7 - Taux d invesissemen hors consrucion Noe de lecure : les données européennes ne permeen pas d isoler l invesissemen hors consrucion des seules sociéés non financières. Source : Eurosa Décembre

8 En France, l invesissemen des enreprises reparira--il en 2014? Le diagnosic rese globalemen inchangé lorsque l on s inéresse au aux d invesissemen hors consrucion (cf. graphique 7). Au oal, la baisse du aux d invesissemen depuis 2000 es de l ordre de 1 poin en France, conre plus de 2 poins en Allemagne e en Espagne, plus de 3 poins en Ialie, e d environ 4 poins au R oyaume-uni. Le diagnosic es globalemen idenique si l on considère les variables en volume. Seule différence noable en Allemagne, la dynamique de l invesissemen es plus fore avan-crise (pariculièremen l acif «aures machines e équipemens»), si bien que de 2000 à aujourd hui, les évoluions son davanage concordanes enre la France e l Allemagne. La modélisaion économérique confirme la résisance de l invesissemen des enreprises françaises ces dernières années. D après les conclusions de la première parie, l invesissemen des enreprises, rapporé à leur valeur ajouée, semble sur une dynamique pluô favorable depuis quinze ans, comparé à nos principaux parenaires européens. Plusieurs déerminans héoriques de l invesissemen : la renabilié des invesissemens Pour éablir la robusesse de ce diagnosic, les résulas des esimaions économériques de l invesissemen, qui modélisen sa dynamique sur le passé à parir de ses principaux déerminans son présenés dans cee parie. L invesissemen observé sur la période récene es ensuie comparé aux simulaions du modèle, e ce afin d esimer s il s agi d un «surinvesissemen», ou «sous-invesissemen» des enreprises. Le même exercice es ensuie fai à ire de comparaison avec la zone euro. Lorsque les enreprises ne son conraines ni si leurs débouchés, ni sur leur financemen, le coû d usage du capial consiue le déerminan ulime de leur raio de capial, c es-à-dire le rappor enre leur sock de capial e leur valeur ajouée : lorsque le rendemen de l invesissemen supplémenaire excède le coû du capial, alors il es renable pour l enreprise d invesir une unié supplémenaire de capial. Une aure manière d évaluer la renabilié de l invesissemen es d uiliser le Q de Tobin, inrodui par James Tobin.LeQ de Tobin es le rappor enre la valeur boursière des enreprises e la valeur de leur capial : si le Q de Tobin es supérieur à 1, alors les bénéfices qu appore l invesissemen son supérieurs à son coû, e il devien opporun d invesir. Ce indicaeur rese ouefois rès imparfai : il suppose que la valorisaion boursière mesure bien la renabilié inrinsèque des enreprises, ce qui n es pas oujours le cas, noammen en présence de «bulle» sur le prix des acions, e il suppose égalemen que la renabilié de l invesissemen supplémenaire es bien mesurée par celle des invesissemens passés. Pour ces raisons, sa corrélaion avec le niveau d invesissemen es en général empiriquemen faible.... les débouchés... À cour erme, lorsque les enreprises son conraines par leurs débouchés, le déerminan principal de l invesissemen es la demande : plus cee dernière es fore e plus les enreprises doiven invesir pour adaper leur capacié de producion. Or, comme le capial représene un muliple imporan de l invesissemen, si les enreprises veulen augmener de 1 % leur niveau de capial, elles doiven accroîre leur invesissemen de neemen plus que 1 %. Ce effe es appelé l effe accéléraeur e implique qu une faible variaion de la demande enraîne une variaion plus imporane de l invesissemen. 26 Noe de conjoncure

9 En France, l invesissemen des enreprises reparira--il en 2014?... les conraines de financemen... L invesissemen en France es aujourd hui légèremen supérieur à ce que prévoien ses déerminans... L invesissemen des enreprises peu dépendre égalemen des conraines d accès au financemen. Si ses ressources propres ne son pas suffisanes, une enreprise emprunera pour invesir. Parce qu elles couren un risque significaif de ne pas êre remboursées, mais égalemen parce qu elles n on pas oue l informaion pour évaluer le risque de ne pas êre remboursées, les banques pourron refuser de prêer ou prêeron à des aux rès élevés aux enreprises déjà foremen endeées, ou don le niveau de profi es rès faible. Différenes caracérisiques renseignan sur la sané financière des enreprises influen sur leur accès au financemen, aucune n éan pleinemen saisfaisane : niveau d endeemen, niveau d auofinancemen, niveau des profis, niveau du aux de marge. Dans l équaion esimée, c es le aux de marge des enreprises (rappor enre leur excéden bru d exploiaion e leur valeur ajouée) qui es uilisé. Il présene l avanage d êre un «proxy» à la fois pour les conraines de financemen, e pour la renabilié moyenne des invesissemens 4. Ceres le choix d invesir dépend de la renabilié marginale, e non de la renabilié moyenne du capial insallé. En oure, un faible aux de marge peu égalemen dans cerains cas, incier les enreprises à faire un effor accru d invesissemen. Par exemple, elles peuven développer l auomaisaion de leur producion, afin de diminuer la rémunéraion du ravail. Mais empiriquemen, il ressor qu une baisse du aux de marge pénalise l invesissemen en France, sur la période d esimaion.... l inceriude L invesissemen dépend donc de nombreuses conraines qui concernen à la fois le seceur financier, la demande e la sané des enreprises. L inceriude qui exise quan à l évoluion de ces faceurs fai aussi parie des déerminans poeniels de l invesissemen. En effe, une fois la décision d invesir prise, il es souven coûeux pour une enreprise de revenir en arrière si les condiions économiques changen e renden l invesissemen non renable. Ainsi, il peu y avoir sous-invesissemen si la demande es rès volaile ou inceraine par exemple. Ce dernier déerminan de l invesissemen es rès difficilemen mesurable, c es pourquoi il n a pas éé esé ici. La modélisaion macroéconomique de l invesissemen s appuie sur une équaion à correcion d erreur qui rend compe de la dynamique d ajusemen à cour-ermeversunecibledelongerme (cf. encadré 1). L idée es que les déerminans de l invesissemen menionnés précédemmen peuven avoir un effe différen à cour erme (au bou de un ou plusieurs rimesres) e à long erme (plusieurs années). Par exemple, l effe accéléraeur implique une élasicié de l invesissemen à la demande rès supérieure à un à cour erme, alors qu elle es uniaire à long erme. En se concenran sur le champ des produis «hors consrucion», la résisance de l invesissemen idenifiée dans la première parie es confirmée : le niveau d invesissemen paraî aujourd hui globalemen en ligne avec ses déerminans, e un surcroî d invesissemen significaif a même éé observé de 2010 à 2012, il n es pas complèemen résorbé 5 (cf. graphique 8). Ce résula peu sembler surprenan car, dans nore modélisaion, manquen des variables clefs qui devraien avoir affecé l invesissemen ces dernières années, elles que le resserremen des condiions de crédi bancaire e l inceriude exrême sur les perspecives économiques, voire même sur la pérennié de la zone euro dans sa forme acuelle. (4) En oure, c es une variable moins fragile que les variables de bas de bilan. (5) Rappelons ouefois que les données 2011 (respecivemen 2012) ne seron définiives qu en mai 2014 (mai 2015), avec la publicaion du compe définiif. Décembre

10 En France, l invesissemen des enreprises reparira--il en 2014? La baisse du coû de financemen des enreprises a simulé l invesissemen Par ailleurs, l analyse du aux d invesissemen des enreprises menée en première parie révélai une endance apparene à la hausse depuis les années quare-ving-dix, qui peu sembler conradicoire avec le résula selon lequel l invesissemen es aujourd hui conforme à ses déerminans. La réponse es en fai à rouver dans les déerminans de long erme de l invesissemen. Si l on réécri la relaion de long erme de l équaion (cf. fin encadré 1), alors l invesissemen n es en fai pas censé évoluer comme la seule valeur ajouée. Il dépend aussi négaivemen du coû réel du capial e posiivemen du aux de marge des enreprises. Enfin, il dépend posiivemen ou négaivemen, selon que l on considère l invesissemen en valeur ou en volume, du prix relaif de l invesissemen par rappor à la valeur ajouée. L évoluion de la cible de long erme du aux d invesissemen, en valeur e en volume, es représenée ci-après (cf. graphique 9). Du débu des années quare-ving-dix jusqu au milieu des années 2000, le coû de financemen des enreprises a foremen baissé, de même que le prix relaif de l invesissemen, andis que le aux de marge éai globalemen sable. Par conséquen, la cible de long erme de l invesissemen en volume a une 8 - Invesissemen en produis hors consrucion Sources : Insee, Banque de France 9 - Cible de long-erme de l invesissemen hors consrucion 28 Noe de conjoncure

11 En France, l invesissemen des enreprises reparira--il en 2014? Encadré 1 - Esimaion de l équaion de l invesissemen hors consrucion Nous choisissons de modéliser l invesissemen des enreprises hors produis de consrucion, choix effecué dans d aures éudes 1, car le cycle de l invesissemen en consrucion (30 % de l invesissemen oal) es aypique par rappor au cycle macroéconomique global. Le comporemen de l invesissemen en consrucion se disingue des aures composanes de l invesissemen, en pariculier dans les années quare-ving-dix (cf. graphique 2). Ainsi, il perurbe l esimaion du comporemen d invesissemen des enreprises, si bien que la prévision de l invesissemen es meilleure quand elle disingue d une par l invesissemen hors consrucion,ed aureparl invesissemen en consrucion. L équilibre de long erme de l invesissemen résule d un comporemen de maximisaion du profi des produceurs. On se place dans le cadre néo-classique avec deux faceurs de producion (capial e ravail), e une foncion de producion de ype CES (élasicié de subsiuion enre les faceurs consane). Le programme de maximisaion du profi ineremporel s écri : + y l py ωl pi Max K I. = 0 ( + i) 1 β I= 0 sous conrain es : K = δ K + I 1 ( 1 ) r r [ ( ) ] ( 1 r ) 1 + Y = ak + a L où : -I e Y son l invesissemen e la producion en volume, -p X es le prix de la grandeur X, - ω L es le coû de la masse salariale, K le capial, - δ es le aux d amorissemen du capial e β es le aux d acualisaion, - r = 1 1 où σ es l élasicié de subsiuion capial ravail. σ K En posan C p l δ 1 I ( 1+ p ) = β 1, le coû d usage du capial, la résoluion du programme perme d abouir à l équaion : InK InY In C K = σ y p K ou = σ + f( δ, K ) y InI InY In C p (1) cf. par exemple Bardaji e alii (2006) (2) Puisque le aux de marge es non saionnaire, son niveau ne peu pas, empiriquemen, affecer l invesissemen uniquemen à cour erme. (3) Le coû du capial e le aux de marge ne son pas significaifs à cour erme dans nos esimaions. (4) Les écars-ypes son enre parenhèses. (5) L amorissemen des ENF n éan pas disponible, on agrège l amorissemen des branches marchandes hors services immobiliers e financiers. On vérifie que le dernier erme de l expression précédene es saionnaire, il n influe donc pas sur l invesissemen à long erme. On suppose en oure que les conraines de financemen, qu on approxime par le aux de marge, influen sur le comporemen d invesissemen y compris à long erme 2. À cour erme 3, les variaions de l invesissemen réagissen à celles de la valeur ajouée, c es l effe accéléraeur, e à l écar à sa cible de long erme (force de rappel). Formellemen, cee modélisaion es esimée grâce à un modèle à correcion d erreur (MCE) esimé en deux éapes en esiman par DOLS l équaion de long erme (Sock e Wason 1993), ce qui perme d obenir une esimaion moins biaisée à disance finie. Comme l invesissemen es une composane de la demande, il exise une relaion compable enre l invesissemen e la valeur ajouée. Une esimaion par variables insrumenales perme de corriger le biais d endogénéié. Les insrumens uilisés son la consommaion des ménages e les exporaions en produis des branches marchandes non agricoles (SMNA). L équaion, esimée sur la période 1989T4-2010T4, s écri 4 : ΔInI = 03, + 21,. ΔInY ( 015, ) ( 036, ) + 03,. ΔInY + ε 1 007, InI 1 InY 1+ 06In C k 36 y ( 003, ) (* ) p (* ) 1 ( 008, ) 1,.,. Tx_ marge 1 où : - I es l invesissemen hors consrucion des ENF en volume, -Y es la valeur ajouée des branches SMNA en volume, - C K K l l es le coû d usage du capial : C p ( δ + β p ), l - p es le déflaeur de la FBCF hors consrucion, son glissemen annuel e δ le aux d amorissemen des ENF 5. - p Y le déflaeur de la valeur ajouée, - Tx_ marge es le aux de marge des ENF; Les variables enran dans l équaion de long erme éan oues inégrées d ordre 1, nous avons vérifié l exisence d une unique relaion de coinégraion enre elles. Le es de Johansen valide cee hypohèse. En oure, le es de Shin valide nore relaion de long erme au seuil de 5 %. On noera que la relaion de long erme de l équaion peu se réécrire ainsi, selon que l on s inéresse à l invesissemen en valeur ou en volume : ( l ) ( Y ) In p I In p Y In p l. =. 481, + 041,. Y p K C 059,. In + 365,. Tx_ marge l p In( I ) In( Y ) In p l In C K = 481, 059,. 059,. Y l p p +365,. Tx_ marge p I Décembre

12 En France, l invesissemen des enreprises reparira--il en 2014? Tou se passe comme si, depuis 2007, l invesissemen avai réagi aux seules évoluions de la demande endance croissane sur la période, andis que cee endance es à peine percepible en valeur, du fai de la baisse du prix relaif de l invesissemen. La cible de long erme s es sabilisée depuis le milieu des années 2000, en valeur comme en volume, car la poursuie de la baisse des aux d inérê a compensé la chue du aux de marge, andis que le prix relaif de l invesissemen se sabilisai. Aujourd hui, la cible de long erme de l invesissemen en volume rese 1,5 poin supérieure à celle du milieu des années quare-ving-dix, ce qui explique que le aux d invesissemen soi plus élevé qu au débu des années Ainsi, la endance apparene à la hausse du aux d invesissemen s inerprèe simplemen comme la convergence vers un nouveau régime d inensié capialisique plus élevée, induie par la baisse du coû de financemen des enreprises. La dégradaion du aux de marge des enreprises depuis 2007 aurai éé compensée par la poursuie de la baisse du coû de financemen. Ce résula es apriorisurprenan. La fore baisse ces dernières années du aux de marge en France, qui s es accompagnée d une baisse du aux d épargne équivalene, es révélarice d une dégradaion de la siuaion financière des enreprises e de leur renabilié. Celle-ci devrai se répercuer sur le volume d invesissemen. Ce résula, pour surprenan qu il soi, es en ous cas cohéren avec les réponses des enreprises à l enquêe sur les invesissemens dans l indusrie, déjà menionnée dans la première parie. Chaque année en ocobre, elles son inerrogées sur les faceurs influençan leur décision d invesir : pour l année en cours, elles doiven les qualifier de simulan ou limian. Le solde relaif à la demande inérieure es en 2013 de l ordre de 23 poins inférieurs à son niveau de 2004 (l écar éan deux fois plus faible pour la demande érangère). Mais les soldes des réponses concernan l auofinancemen, les condiions globales de financemen e les perspecives de profi ne paraissen pas, au premier ordre, plus limians aujourd hui qu avan la crise (cf. graphique 10). Ce résula s explique peu-êre, sans qu il soi possible de quanifier leur conribuion, par les nombreuses mesures de poliiques publiques desinées à souenir, direcemen ou indirecemen, l invesissemen des enreprises. (6) La axe professionnelle avai déjà éé allégée en 2006, avec la refone du dégrèvemen pour invesissemens nouveaux e du plafonnemen en foncion de la valeur ajouée Faceurs influençan l invesissemen Noe de lecure : Le poin 2014 correspond aux prévisions des indusriels inerrogés en ocobre Source : Enquêe de conjoncure Insee 30 Noe de conjoncure

13 En France, l invesissemen des enreprises reparira--il en 2014? Le resserremen du crédi semble avoir eu un rôle secondaire en France D abord, la axe professionnelle, qui pesai uniquemen sur la capial, a éé supprimée en 2010, e remplacée par un impô sur la valeur ajouée, qui affece donc auan le capial que l emploi 6. En oure, le crédi d impô recherche a éé considérablemen éendu en 2008 (suppression du plafond, hausse des aux de crédi, suppression de la par calculée sur l accroissemen des dépenses), son coû progressan en quelques années de 5 milliards d euros 7. Par ailleurs, les invesissemens d avenir on éé lancés en 2010, e les monans conracualisés aeignaien 19 milliards d euros au premier rimesre Enfin, au plus for de la crise financière fin 2008, alors que les banques durcissaien leurs condiions d accès au crédi, plusieurs mesures on éé prises pour souenir la résorerie des enreprises (souien d Oséo, remboursemen des créances fiscales, médiaion du crédi...), ce qui peu êre considéré comme une aide indirece à l invesissemen. D ailleurs, les éudes disponibles sur données françaises indiquen que les conraines de crédi auraien joué un rôle relaivemen mineur en France, e n auraien que peu affecé l invesissemen (cf. Guinouard, Kremp e Randriamisaina ainsi que Kremp e Sevesre). En pariculier, les filiales des groupes on connu une baisse d acivié en 2008 e 2009 plus fore que les enreprises indépendanes, noammen dans le seceur de l indusrie manufacurière. Ce son les enreprises les moins suscepibles d êre conraines financièremen qui on le plus ajusé leur volume de producion à cour erme, ainsi que leurs niveaux d emploi e d invesissemen. Ces élémens suggèren qu en France les enreprises on davanage pâi d un choc de demande que d un choc de crédi (cf. graphique 11). (7) Ceres, la recherche e développemen (R&D) n es pas compabilisée en invesissemen en compabilié naionale, mais une augmenaion des dépenses en R&D déclenche des invesissemens supplémenaires. (8) Rappor annuel relaif à la mise en œuvre du programme d invesissemens d avenir de Évoluion de l invesissemen dans l indusrie manufacurière Champ : uniés légales ( UL) reporan une liasse fiscale au ire des BRN dans l indusrie manufacurière. Définiion : son définies comme indépendanes, les enreprises qui ne fon parie d'aucun groupe au cours de la période d'observaion. Noe de lecure : en 2009, dans l indusrie manufacurière, l invesissemen a décru de 28 % en moyenne parmi les uniés légales filiales de groupes, conre 24 % parmi les uniés légales indépendanes. Lorsque les zones délimiées par les ires son disjoines, ces deux moyennes peuven êre considérées comme significaivemen différenes. Les aux de croissance son définis comme dans Davis e Haliwanger comme (x-x -1 )/(0.5*(x + x -1 ))., BRN ( ), Ésane ( ). Décembre

14 En France, l invesissemen des enreprises reparira--il en 2014? Dans la zone euro, l invesissemen es pluô plus faible que ne le prévoien ses déerminans L équaion prévoi une reprise modérée de l invesissemen La modélisaion économérique menée sur la zone euro condui à des conclusions un peu plus nuancées que le diagnosic éabli en première parie. L exisence d un sous-invesissemen ces dernières années dans la zone euro es sensible à la spécificaion e à la période d esimaion reenues, le sous-invesissemen varian de 0à6%(cf. graphique 12 e annexe). L ampleur du sous-invesissemen es aénuée quand on esime l équaion jusqu à fin 2010, car la faiblesse prolongée de l invesissemen à parir de 2008 condui à amoindrir la force de rappel vers les déerminans de long erme, e donc à différer le reour à la cible de long erme. Ce écar apparaî donc emporaire. De oues les façons, quelles que soien la spécificaion e la période d esimaion reenues, on observe donc un sous-invesissemen pour la zone euro ces dernières années, alors qu on consae le conraire pour la France. Ce résula provien principalemen, comme on l a vu dans la première parie, de l Allemagne, don l invesissemen a davanage chué qu en France, alors que la conjoncure y a éé moins dégradée (cf. Goldman Sachs Global Economics). Conclusion : quel invesissemen pour 2014? D après les résulas présenés dans ce dossier, le aux d invesissemen des enreprises semble sur une endance croissane depuis les années quare-ving-dix. Celle-ci s explique par la baisse coninue du coû de financemen. En pariculier, depuis la crise, l invesissemen en France es plus résisan que celui de ses parenaires européens. Aujourd hui, l acivié économique semble se redresser, en France comme dans la zone euro : le clima des affaires s es foremen amélioré depuis le débu de l année ; e le glissemen annuel du PIB fin 2013 s éablirai à +0,7 %, conre -0,3 % fin L invesissemen des enreprises es égalemen mieux oriené (-0,7 % aendu en glissemen annuel fin 2013, conre -3,1 % fin 2012), mais coninue à conribuer négaivemen à la croissance. Pour 2014, le ryhme de la reprise économique dépendra noammen du devenir de l invesissemen des enreprises. Trois scénarii son possibles : un invesissemen «freineur», qui coninue à baisser ; un invesissemen «suiveur», qui progresse, mais modérémen, dans le sillage de la reprise, e un invesissemen «moeur», don le rebond marqué perme d inensifier la reprise économique. Le scénario de l invesissemen «suiveur» paraî le plus probable. Avec le scénario de la Noe de conjoncure, l équaion esimée dans la parie précédene prévoi une reprise, mais modérée, de l invesissemen hors consrucion, à l horizon de la prévision (+0,8 % puis +0,6 % e +0,3 %). Cee dynamique serai esseniellemen gouvernée par l effe accéléraeur : ou comme le PIB, l invesissemen rebondirai au quarième rimesre avan de ralenir Invesissemens en acifs hors consrucion dans la zone euro 32 Noe de conjoncure

15 En France, l invesissemen des enreprises reparira--il en 2014? Encadré 2-Le comporemen d invesissemen lors des reprises passées Sur les deux dernières décennies, l économie française a éé affecée par rois épisodes récessifs : la Récession de 1993, le ralenissemen consécuif à l éclaemen de la bulle inerne de 2001 e la Grande Récession de Chacun d enre eux peu êre découpé en deux phases : une première phase duran laquelle l acivié se replie brualemen (l ensemble des composanes de la demande se conrace) puis rebondi (mais ce rebond demeure pariel e fragile dans la mesure où l invesissemen ne redémarre pas vériablemen), suivi d une deuxième phase plus diffuse pendan laquelle l acivié connaî à nouveau une dégradaion mais de moindre ampleur que la première. À l issue de cee seconde phase, une reprise plus robuse e plus durable apparaî, accompagnée d un redémarrage noable de l invesissemen des enreprises non financières. L invesissemen des enreprises, composane rès cyclique de la demande, amplifie les flucuaions conjoncurelles de la valeur ajouée, en veru du principe de l accéléraeur. En phase de récession, la baisse de l invesissemen es plus ample que celle de la demande. En phase de reprise, l invesissemen rebondi, répondan à la fois au surajusemen passé e à l amélioraion de la demande anicipée. À l aune des rois derniers épisodes récessifs qui on affecé l économie française, l invesissemen des enreprises a endance à s ajuser avec reard aux variaions de la demande, si bien que la reprise de l invesissemen es décalée par rappor à celle de la valeur ajouée. Aussi, l invesissemen a -il éé raremen le moeur de la reprise en France. D aures composanes de la demande, à l insar des exporaions, on eu un rôle vériablemen moeur dans les phases de reprise de l acivié. Le fai que l invesissemen soi davanage suiveur que moeur du cycle pourrai enir au fai que la décision d invesissemen es lourde de conséquence pour celui qui la prend : celle-ci génère en effe des coûs d insallaion (voire de formaion, d organisaion e d adapaion), une prise de risque en univers incerain, un engagemen financier souven imporan vis-à-vis du prêeur (banquier, acionnaire...) e de l irréversibilié. Auan d élémens conraignans qui fon de l invesissemen une variable devenan dynamique seulemen une fois le redémarrage de l acivié confirmé. Au cours des deux épisodes récessifs comples (c es-à-dire avec l observaion des deux phases décries ci-dessus), le aux d invesissemen en première phase de la reprise demeure erne voiremêmeconinuedesedégraderaprèsladaedereprisede l acivié (noée T) avan de se sabiliser : en 1993, il es de nouveau en hausse deux rimesres après le creux, mais ce mouvemen s inerromp rapidemen e le aux d invesissemen se dégrade à nouveau avan de se sabiliser à hui rimesres après la reprise de l acivié (cf. graphique 1) ; en 2001, il coninue de baisser duran près de rois rimesres après la dae de redémarrage de l acivié avan de se sabiliser à un niveau bas (cf. graphique 2). Au cours de cee première phase, aux d uilisaion des capaciés comme aux de marge ne connaissen pas de réelle amélioraion : ils son au mieux sables, voire coninuen de se dégrader. Au cours de la deuxième phase, l accéléraion de l invesissemen es nee sur ces deux épisodes récessifs (cf. graphiques 3 e 4) : le aux d invesissemen croî neemen dès les premiers rimesres après la reprise de l'acivié. En 1997, aux d uilisaion des capaciés e aux de marge se son sensiblemen améliorés, andis qu en 2003 ces deux variables resen mal orienées. Le dernier épisode récessif connu ( ) apparaî singulier au regard des deux précédens : en effe, ce épisode apparaî remarquable du fai de la réacivié inhabiuelle de l invesissemen au redémarrage de la valeur ajouée au roisième rimesre de l année Ainsi le aux d invesissemen croî rapidemen dès les premiers rimesres de reprise, ou comme le aux d uilisaion des capaciés e le aux de marge (cf. graphique 5). Les deux phases de la récession de Phase 1 de reprise au rimesre T (T=1993T2) 2 - Phase 2 de reprise au rimesre T (T=1997T1) Décembre

16 En France, l invesissemen des enreprises reparira--il en 2014? Les deux phases du ralenissemen pos-bulle inerne 3 - Phase 1 de reprise au rimesre T (T=2002T1) 4 - Phase 2 de reprise au rimesre T (T=2003T3) La Grande Récession de Phase 1 de reprise au rimesre T (T=2009T3) Noe de lecure Pour les cinq graphiques ci-dessus, les rois séries son en base 100 au rimesre T (T éan le premier rimesre de aux de croissance du PIB posiif après chaque épisode récessif). 34 Noe de conjoncure

17 En France, l invesissemen des enreprises reparira--il en 2014? Lors des reprises précédenes, l invesissemen a éé en général «suiveur» Les poins de reournemen conjoncurel peuven êre pariculiers, noammen car les comporemens son moins «mécaniques» e obéissen davanage aux anicipaions des agens. Pour racer les perspecives de reprise de l invesissemen, il peu donc êre uile d examiner égalemen les reprises des ving dernières années (cf. encadré 2). Schémaiquemen, il y a eu rois phases récessives (1993, 2001, 2008), suivies chacune d une reprise avorée, avan une phase de reprise plus franche e plus durablemen insallée (1997, 2003, e donc poeniellemen 2013). Il en ressor les conclusions suivanes : - le aux d invesissemen ne se redresse en général pas duran les rimesres qui suiven la reprise, c es-à-dire que l invesissemen au mieux progresse modérémen, comme le PIB. Seule excepion, la reprise de , où la reprise de l invesissemen a éé rès fore e plus rapide qu aendu au vu de ses déerminans (cf. parie 2). L idée selon laquelle le rebond de l invesissemen es en général le moeur des reprises économiques n es pas vérifiée en France. - conrairemen à une idée répandue, un niveau faible de aux d uilisaion des capaciés (TUC) n empêche pas le redémarrage de l invesissemen (cf. Foresier). En effe, lors des récessions passées, sysémaiquemen, les reprises son inervenues avan que le TUC ne se relève, e en général les redressemens du TUC e du aux d invesissemen son concomians. C es en pariculier vrai fin 2009 : la fore reprise de l invesissemen es inervenue alors que le TUC éai encore à son poin bas. Ce résula conraire à l inuiion peu aprioriavoir plusieurs explicaions non exclusives. Tou d abord, évidemmen, le TUC es une moyenne : un faible niveau du TUC n empêche pas des sous-capaciés par endrois. Ensuie, lors des récessions, la baisse de l invesissemen es elle que son rebond peu êre nécessaire, juse pour mainenir les capaciés producives nees de l amorissemen. E comme le capial es par naure beaucoup plus inere que l invesissemen, un for rebond de ce dernier peu s accompagner d un redressemen du TUC. Pour cee reprise, un invesissemen «freineur»? Les données les plus récenes accrédien une reprise de l invesissemen Ainsi, l analyse des récessions passées enseigne d une par que l invesissemen es en général «suiveur», e d aure par qu un redressemen du TUC n es pas une condiion nécessaire à la reprise de l invesissemen. D aures faceurs, difficiles à quanifier, pourraien peser sur les décisions d invesissemen, els que la poursuie de la pere d aracivié de la France qui ressor des classemens inernaionaux, au momen où la baisse des coûs salariaux dans des pays comme l Espagne ou l Irlande en resaure l aracivié aux yeux des invesisseurs inernaionaux. Ces faceurs ne semblen pas avoir joué jusqu à présen, puisque l invesissemen des enreprises françaises semble, on l a vu, en ligne avec ses déerminans habiuels (demande ; aux de marge ; coû d usage du capial hors fiscalié). Si on ne peu pas exclure qu ils commencen à jouer à l horizon de la prévision, la poursuie des mesures en faveur de l invesissemen, elles que celles conenues dans le pace naional pour la compéiivié e l emploi, joue en sens inverse. En ou cas, les enquêes de conjoncure ne laissen pas aendre de décrochage de l invesissemen à cour erme. Aconrario, les données les plus récenes accrédien à cour-erme une reprise de l invesissemen. D après les conclusions de la première parie, l invesissemen des enreprises peu êre décomposé en invesissemen en produis manufacurés, don la dynamique es rès cyclique, en invesissemen en services, don la dynamique es davanage endancielle, e en invesissemen en consrucion, qui obéi aussi à des cycles, mais a priori disincs des cycles du PIB. Décembre

18 En France, l invesissemen des enreprises reparira--il en 2014? Selon la modélisaion présenée dans ce dossier, l invesissemen des enreprises devrai croîre à un ryhme voisin de celui du PIB en 2014 Sur la période récene, l invesissemen en produis manufacurés s es redressé foremen, après six rimesres de baisse marquée, e conribue désormais posiivemen à l acivié (+0,4 % aendu en glissemen annuel fin 2013, après -7,4 % fin 2012). Il s agi d un signe posiif pour 2014, car cee variable connaî habiuellemen des cycles réguliers. A conrario, l invesissemen en services, qui a rès bien résisé duran la crise, éai plus faible en 2013, faiblesse qui devrai êre poncuelle (-1,6 % aendu en glissemen annuel fin 2013, après +1,9 %). Enfin, l invesissemen en consrucion reculerai moins foremen en 2013 (-0,8 % aendu, après -3,3 %), mais l orienaion des mises en chanier e des permis de consruire ne permeen pas d envisager une conribuion posiive au premier semesre Par ailleurs, les données d enquêes son oues cohérenes avec une amélioraion à cour erme des perspecives d invesissemen, même si une conribuion posiive sur l année 2014 n es pas ceraine : selon l enquêe sur les invesissemens dans l indusrie, les dépenses d invesissemen baisseraien de 2 % en Touefois, en inerpréan ces résulas en endance, ce qui es plus raisonnable compe enu de l imprécision inhérene aux enquêes, l amélioraion es noable, car les mêmes chefs d enreprise évaluen à -7 % la baisse de leurs invesissemens en Dans les services, l enquêe es qualiaive, e les quesions sur les perspecives d invesissemens ne poren que sur les rois mois à venir. Touefois, le solde moyen au second semesre 2013 es 5 poins plus élevé que sa moyenne du premier semesre Au oal, pour la prévision reenue dans cee Noe de conjoncure, le choix a éé fai de suivre les simulaions de l équaion économérique (cf. parie 2).Tou d abord,le niveau d invesissemen simulé par l équaion correspond aujourd hui au niveau d invesissemen observé. Ensuie, la prévision de l équaion pour le quarième rimesre 2013 es cohérene avec ce qu annoncen les éalonnages à parir des données d enquêe. Enfin, les faceurs évoqués précédemmen (inceriude sur l avenir de la zone euro, resserremen des condiions de crédi), qui ne figuren pas comme variables explicaives de l équaion, semblen beaucoup moins prégnans aujourd hui qu ils ne l éaien en 2011 ou 2012, ce qui n incie pas à inscrire une prévision inférieure à celle de l équaion. L invesissemen des enreprises progresserai ainsi modérémen pour les rois prochains rimesres (+0,7 %, +0,2 % e +0,2 % inscris en prévision), ce qui se raduirai par un acquis à mi-2014 de +0,7 % (comme pour le PIB). La dynamique de l invesissemen serai ouefois rès héérogène, enre l invesissemen en produis manufacurés, relaivemen dynamique (+2,4 % d acquis), l invesissemen en services, quasi sable (+0,4 % d acquis), e l invesissemen en consrucion, qui coninuerai de baisser (acquis à -1,3 %), e limierai ainsi la croissance globale de l invesissemen. 36 Noe de conjoncure

19 En France, l invesissemen des enreprises reparira--il en 2014? Annexe - Esimaion de l équaion de l invesissemen sur la zone euro e l Allemagne Esimer une équaion d invesissemen dans la zone euro es plus complexe que pour la France, du fai de la disponibilié des données. D abord, la période d esimaion es forcémen réduie, car les données commencen en 1995 (de fai, même si elles commençaien plus ô, le débu des années quare-ving-dix avec la réunificaion de l Allemagne es une période aypique qui perurberai les esimaions). Ensuie, la consrucion d un coû du capial, qui es déjà fragile pour la France, le serai encore davanage pour la zone euro, noammen du fai de l absence de séries homogènes de aux d amorissemen. Enfin, pour la zone euro, l invesissemen des enreprises n es pas disponible à fréquence rimesrielle e la nomenclaure n es pas en produis, mais en acifs. Ainsi, le champ sur lequel nous faisons l esimaion zone euro (invesissemen ous agens en acifs corporels hors consrucion) es proche mais pas équivalen à celui de l esimaion France. Pour ces raisons, nous avons reenu deux spécificaions différenes. La première es proche de celle reenue pour la France en remplaçan le coû d usage du capial par le prix de l invesissemen. Cee spécificaion risquan de souffrir d un biais de variable omise, nous conforons nos résulas par un second modèle du ype accéléraeur simple. À long erme, l invesissemen en valeur s ajuse à la valeur ajouée avec une élasicié uniaire, soi une cible de aux d invesissemen en valeur, qui correspond à une foncion de producion de ype Cobb-Douglas. Pour ces deux spécificaions, le aux de marge n es significaif ni à long-erme, ni à cour-erme. Pour chacune des deux spécificaions, nous avons reenu deux esimaions, difficiles à déparager, e qui diffèren principalemen par leur période d esimaion. La première esimaion s arrêe en 2007T4, ce qui es à la fois un avanage (l écar enre observé e simulé sur les dernières années peu alors s inerpréer comme un comporemen différen d avan-crise) e un inconvénien (l esimaion se fai alors sur une période réduie). La seconde esimaion s arrêe en 2010T4. Par rappor à l esimaion précédene, la force de rappel vers la cible de long-erme es plus faible, aussi l invesissemen simulé es moins élevé depuis le débu de la crise. Selon la spécificaion e la période d esimaion reenue, l invesissemen prévu es supérieur de 0 % à 6 % à l invesissemen réellemen observé. Spécificaion Cobb-Douglas : I ΔInI = 025, + 266,. ΔInY 009,. InI 1 InY In p + Y ( 008, ) ( 045, ) ( 003, ) 1 1 p ,. ΔInY + ε ( 047, ) 2 L équaion, esimée sur la période 1995T1-2007T4, s écri : I ΔInI = 014, + 313,. ΔInY 005,. InI 1 InY In p + Y ( 006, ) ( 045, ) ( 002, ) 1 1 p ,. ΔInI + ε ( 007, ) 1 Spécificaion CES L équaion, esimée sur la période 1995T1-2007T4, s écri : ΔInI = 024, + 261,. ΔInY 009,. InI InY + 118,. InY 1 1 ( 009, ) ( 045, ) ( 003, ) (* ) Δ 2 + ε ( 060, ) + 075,. In p p I 1 Y 1 L équaion, esimée sur la période 1995T1-2010T4, s écri : I ΔInI = 018, + 2, 80. ΔInY 006,. InI 1 InY In p 1 + Y ( 008, ) ( 036, ) ( 003, ) 1 070,. (* ) p ,. InY Δ 1 + ε ( 047, ) où : - I es l invesissemen en acifs équipemen e maériels de ranspor en volume, - Y es le produi inérieur bru de la zone euro, - p Y e p I les déflaeurs de la valeur ajouée e de l invesissemen Pour chacun des modèles, le es d Ellio-Rohenberg-Sock rejee l hypohèse de non saionnarié du résidu du long erme au seuil de 5 %, e confirme que les variables I e Y son inégrées d ordre un. Nos modèles d invesissemen sur la zone euro nous permeen donc de penser que la zone es en léger sous-invesissemen depuis Ce sous-invesissemen serai en pariculier dû au faible invesissemen en Allemagne comme le monre les modèles présenés ci-après. Sur données allemandes, le coû du capial ne ressor pas significaivemen dans les esimaions, nous le remplaçons donc par le prix de l invesissemen, comme pour les esimaions zone euro. L esimaion du long erme non conrain fai ressorir un coefficien du raio de prix non significaivemen différen de 1, c es-à-dire que la foncion de producion serai de ype Cobb-Douglas. Conrairemen à la zone euro dans son ensemble, les modèles ainsi esimés jusqu en 2007 ou 2010 amènen à une esimaion idenique de l ampleur du sous-invesissemen (14 %). Celle-ci es d auan plus élevée que le coefficien accéléraeur es relaivemen faible (1,45, conre plus de 2 pour la France, e 3 pour la zone euro), si bien que le simulé es donc moins affecé par la dégradaion conjoncurelle de ces dernières années. L équaion, esimée sur la période 1995T1-2007T4, s écri : I ΔInI = 016, + 1, 45. ΔInY 008,. InI 1 InY In p 1 + Y ( 009, ) ( 036, ) ( 005, ) 1 088,. (* ) p ,. InI Δ 1 + ε ( 013, ) L équaion, esimée sur la période 1995T1-2010T4, s écri : I ΔInI = 016, + 145,. ΔInY 008,. InI 1 InY In p 1 + Y ( 009, ) ( 036, ) ( 005, ) 1 106,. (* ) p ,. ΔInI 1 + ε ( 010, ) Décembre

20 En France, l invesissemen des enreprises reparira--il en 2014? FBCF en acifs équipemens e maériaux de ranspors : zone euro FBCF en équipemens e maériaux de ranspors : Allemagne 38 Noe de conjoncure

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