L inflation française de , hasards et coïncidences d un policy-mix : les enseignements de la FTPL

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1 L inflaion française de , hasards e coïncidences d un policy-mix : les enseignemens de la FTPL Jean-Charles Asselain (Correspondan de l Insiu, Professeur à l Universié Monesquieu-Bordeaux IV,), Berrand Blancheon (Maîre de Conférences à l Universié Monesquieu-Bordeaux IV), Chrisian Bordes (Professeur à l Universié Paris I Panhéon-Sorbonne), Marc-Alexandre Sénégas (Professeur à l Universié Monesquieu-Bordeaux IV). La Première Guerre mondiale, au sorir d un siècle de monnaie sable e d équilibre budgéaire, consiue pour ous les pays belligérans un choc macro-économique majeur. L après-guerre hérie non seulemen d un endeemen d une inensié sans précéden e d un alourdissemen durable des charges de l Ea (Reconsrucion, indemnisaion des vicimes de guerre : la par des dépenses publiques dans le PIB es passée de 8,8% en 1912 à 27,8% en 1920), mais aussi d une dynamique de déséquilibres cumulaifs qui, en France, se son poursuivis e amplifiés jusqu en 1926 (sabilisaion Poincaré). Les choix des gouvernans, les décisions des auoriés monéaires son alors soumis à des conraines qui limien leur marge de manoeuvre, mais appelés néanmoins à exercer sur la conjoncure une influence bien plus direce que par le passé, en raison des responsabiliés nouvelles que confère à la poliique monéaire le régime de cours forcé e à la poliique budgéaire le poids accru de l Ea. Cee phase d apprenissage de la régulaion conjoncurelle es considérée comme un échec comple. A l époque, les conemporains déploren les dérives budgéaires, les crises de change à répéiion e la hausse du coû de la vie du fai d une inflaion manifesemen inconrôlée. Alfred Sauvy (1965) évoque l océan d erreurs qui caracérise la période, il vise ou à la fois la classe poliique e la haue foncion publique incapables l une comme l aure de comprendre des phénomènes économiques nouveaux e de prendre des mesures appropriées. Dans ce néan, seule la sabilisaion Poincaré fai figure d heureuse décision. Depuis les années 1980, l expérience française des années 1920 a fai l obje d un regain d inérê. Deux hèmes on éé pariculièremen éudiés : d une par l analyse des causes de la dépréciaion inerne e exerne du franc jusqu en juille 1926 e d aure par la compréhension du miracle Poincaré. Les deux quesions son bien enendu éroiemen liées puisque le arissemen de la source des dérives monéaires e financières explique - dans une large mesure - la réussie de la sabilisaion. De manière ransversale deux ypes de faceurs 1

2 explicaifs des événemens peuven êre discernés : cerains aueurs insisen sur l influence de la dynamique budgéaire, d aures meen pluô en avan le rôle de la poliique monéaire. Dans le sillage des analyses d époque, les conribuions jouen abondammen du conrase enre les dérives e les échecs en ous genres de la période e l exraordinaire succès de la sabilisaion Poincaré jusqu en 1928 voire au delà puisque au miracle Poincaré succède l excepion française d une enrée ardive dans la grande dépression mondiale de Les aueurs à l origine des anicipaions raionnelles (Sargen (1986), Dornbusch (1989)) voien noammen dans l expérience Poincaré l illusraion de leur poin de vue selon lequel une désinflaion es possible sans recul imporan de l acivié économique à la condiion que le programme de lue conre l inflaion soi crédible. C es l absence de crédibilié qui es précisémen aux sources des dérives anérieures. Blancheon (2001) invie à nuancer la vision d un échec comple du diagnosic e de la conduie de la poliique économique française du milieu des années Dès 1922, les responsables de la direcion du Trésor on correcemen analysé l incompaibilié enre la siuaion des finances publiques e l objecif de revalorisaion du franc, rès ô la nécessié d une sabilisaion-dévaluaion es proclamée au sein de l adminisraion. De même, au oal, dès 1926 la poliique économique française ne fai-elle pas figure de réel succès à mi-chemin enre l expérience briannique de reour de la livre à son ancienne parié or coûeuse en maière de croissance e d emploi e la faillie monéaire allemande de oalemen désrucurane sur le plan social e pour longemps raumaisane. En définiive l inflaion française n a--elle pas permis d absorber - au moindre coû - le choc financier de la Première Guerre mondiale? Sur la base de cee inuiion nore conribuion enend d abord éayer la hèse d une ceraine réussie de la poliique économique française jusqu en Elle souhaie aussi parfaire la connaissance du processus inflaionnise français de l époque en se siuan dans un cadre héorique qui inègre les conséquences des inerdépendances enre la poliique budgéaire e la poliique monéaire. Nous souhaions plus pariculièremen airer l aenion sur la perinence de la souplesse monéaire alors à l œuvre dans le conexe budgéaire de l époque. Paradoxalemen une poliique monéaire plus rigoureuse aurai éé à l origine d une dérive inflaionnise beaucoup plus marquée. Au oal, le succès résiderai plus dans la conduie de la poliique économique d avan 1926 que dans la réalisaion echnique de la sabilisaion e le rôle déerminan du haumaurge Poincaré : l inflaion avai alors fai son œuvre en rendan compaible valeur réelle de la dee publique e reour à une converibilié or du franc. Le miracle Poincaré devien alors le miracle du policy-mix à l œuvre enre 1922 e Miracle au sens où le succès ne résule pas de l applicaion d un plan réfléchi mais au conraire d un enchaînemen inconrôlé de chocs graves e de palliaifs improvisés. Miracle égalemen au sens où d aures policy mix auraien pu engendrer une dynamique hyperinflaionnise. Pour défendre ces idées, nous allons nous siuer dans le cadre héorique de la Fiscal Theory of The Price Level (couran d analyses macro-économiques qui éudien les conséquences inflaionnises des ineracions enre poliiques monéaire e budgéaire), plus précisémen nous proposons une exension du modèle de Loyo (1999) c es-à-dire un cadre d économie ouvere où la dee es suscepible d êre le principal déerminan de la progression du NGP. Jusqu'à présen seuls Sargen (1986), Eichengreen e Wyplosz (1988) e Villa (1993) avaien ené de modéliser les événemens monéaires e financiers français de la période. Par rappor aux conribuions exisanes plusieurs avancées peuven êre menionnées. Nous proposons une analyse plus inégrée sur le plan formel de l influence de la poliique 2

3 monéaire e de la poliique budgéaire sur la dynamique des prix en France, nous proposons une idenificaion claire des changemens de régime à l œuvre sur la période en airan noammen l aenion sur l imporance de la défaillance financière allemande à parir de 1922 qui parce qu elle modifie la donne en maière financière semble faire basculer la France dans un régime budgéaire non ricardien. Nore démarche se déroule en quare emps, au ryhme d un va e viens enre analyse hisorique e héorie économique. Une première secion dégage les fais sylisés de la période. Une deuxième secion me en perspecive les conribuions consacrées à l analyse économique de l hisoire française enre la fin de la Grande Guerre e la sabilisaion de droi du franc en juin La roisième cherche à qualifier les régimes monéaire e budgéaire à l œuvre en France à l époque. La quarième secion expose le cadre héorique reenu dans le prolongemen du modèle de Loyo. Enfin la conclusion souligne les limies de cee modélisaion e les progrès qu il conviendrai de réaliser pour mieux appréhender les événemens français..1. Rappel des fais sylisés La séquence des déséquilibres monéaires d après-guerre, don la sabilisaion de 1926 ( le miracle du franc Poincaré) consiue le poin d orgue, peu se découper en rois phases, de durée inégale e foremen conrasées : - les déséquilibres e inceriudes de l immédia après-guerre ( ) - la phase de dépréciaion cumulaive du franc (1922-juille 1926) - le dénouemen inespéré (juille-décembre 1926).1.1. L'immédia après-guerre: réaliés e illusions ( ) La fin du confli, suivie par le démanèlemen du conrôle des prix e l'inerrupion de la solidarié financière ineralliée, révèle l'inensié des pressions inflaionnises. Les dépenses de guerre (160 milliards de francs, soi plus de rois fois le revenu de 1913) n'on éé financées par l'impô qu'à concurrence de 15%, le rese provenan de l'emprun e de la créaion monéaire. En 1918, la circulaion fiduciaire a déjà quinuplé par rappor à Les prix de gros (par rappor à 1913 = 1) aeignen le coefficien 3,4 (conre 1,9 aux Eas-Unis e 2,3 en Grande Breagne). La dépréciaion du change s'amorce un peu plus ardivemen, mais s'amplifie à ravers l'année 1919, en avril 1920, le franc a perdu les deux iers de sa valeur vis-à-vis du dollar par rappor à la parié d'avan-guerre. 3

4 Circulaion fiduciaire e avances direces à l'ea ( ) Circulaion Avances Plafond circulaion Plafond avances janv-14 juin-14 nov-14 avr-15 sep-15 févr-16 juil-16 déc-16 mai-17 oc-17 mars- 18 aoû-18 janv-19 juin-19 nov-19 avr-20 sep-20 févr-21 juil-21 déc-21 mai-22 oc-22 mars- 23 aoû-23 janv-24 juin-24 nov-24 avr-25 sep-25 févr-26 juil-26 déc-26 en milliards de francs Graphique 1. Source, d après les bilans hebdomadaires de la Banque de France, Saisique Générale de la France. L'impac financier de la guerre ne se limie pas à un choc inervenu une fois pour oues. En 1919, le défici budgéaire aein encore 26,7% du Revenu Naional selon Sauvy (28% du PIB selon Villa) e le monan de la dee s'élève à 2 fois celui du PIB (alors qu'au lendemain de la défaie de l871, le rappor Dee / PIB éai seulemen passé de 0,6 en 1869 à 0,95 en 1875). Les dépenses de Reconsrucion culminen à 17% du Revenu Naional en 1921, e les inérês de la dee absorben à eux seuls la même année 45% des recees budgéaires. 4

5 Solde budgéaire bru en France ( ) en milliards de francs SOLDE BUDGETAIRE Graphique 2. Source : Saisique Générale de la France. Dynamique de la dee publique de la France ( ) en millards de francs DETTE NOMINALE DETTE/PIB* Graphique 3. Source Villa P., Une analyse macro-économique de l économie française au XXè siècle, Paris, CNRS Ediions, Cependan, malgré la violence des ajusemens de l'après-guerre, on ne saurai parler pour cee période de l'amorce d'un processus cumulaif d'inflaion, ni a foriori d'une évoluion vers l'inflaion galopane comme en Allemagne. 5

6 Evoluion de l'indice des prix de déail ( ) 600 Prix janv-19 avr-19 juil-19 oc-19 janv-20 avr-20 juil-20 oc-20 janv-21 avr-21 juil-21 oc-21 janv-22 avr-22 juil-22 oc-22 janv-23 avr-23 juil-23 oc-23 janv-24 avr-24 juil-24 oc-24 janv-25 avr-25 juil-25 oc-25 janv-26 avr-26 juil-26 oc-26 Graphique 4. Source, Saisique Générale de la France. Les faceurs de freinage de l'inflaion son à la fois d'ordre inerne (effor fiscal) e d'ordre inernaional (la crise mondiale de 1921 se radui par une chue des prix qui se ransme à la France à ravers l'allégemen du coû des imporaions). Mais il fau surou insiser sur la dimension subjecive : la convicion dominane, presque unanimemen paragée, rese que le franc pourra e devra rejoindre à erme, quoi qu'il arrive, sa parié or de La convenion François-Marsal, prévoyan le remboursemen graduel des avances de la Banque de France à l'ea, émoigne de l'illusion qu'une poliique monéaire suffisammen resricive pourrai venir à bou d un défici budgéaire massif e de la croissance de la dee. Quan à la conraine budgéaire, elle n'es pas répudiée, mais simplemen mise enre parenhèses aussi longemps qu'on peu s'accrocher à la convicion qu'en fin de compe L'Allemagne paiera. L'aene des Réparaions conribue égalemen à souenir la valeur du franc sur le marché des changes : au débu de 1922, le franc a rerouvé la moiié de sa valeur de 1913 face au dollar, e son aux de change réel effecif es proche de 1. Rérospecivemen, la par d'illusion volonaire dans l'aiude des gouvernans ne fai aucun doue. Le momen où la défaillance allemande es avérée marque néanmoins un ournan dans l'hisoire monéaire de la France Le processus de dépréciaion cumulaive (1922-juille 1926) Au prinemps 1922, l'allemagne se déclare hors d'éa de poursuivre le paiemen des Réparaions e les puissances anglo-saxonnes accepen d'inerrompre les versemens jusqu'au réablissemen de l'économie allemande. Ce n'es pas la fin de l'hisoire des Réparaions (qui connaîra encore bien des rebondissemens, de l'occupaion de la Ruhr en 1923 au moraoire 6

7 Hoover de 1931, en passan par le plan Dawes appliqué de 1924 à 1930), mais c'es pour la France la dissipaion du mirage de l'apuremen sans douleur des conséquences financières de la guerre par les paiemens allemands. La dépréciaion du franc sur le marché des changes reprend à parir de juin La convenion François-Marsal se révèle manifesemen inapplicable, en avril 1922, une noe de la direcion du Trésor demande pour la première fois son abrogaion explicie. La endance à une réducion de l'inensié relaive du défici budgéaire amorcée en (malgré les charges de la Reconsrucion) es enrayée : 1923 correspond à une nouvelle flèche an du rappor défici budgéaire/ PIB que du rappor dee / PIB. Mais il ne s'agi pas cee fois d'une simple réplique des déséquilibres e convulsions de l'immédia après-guerre. Le processus inflaionnise prend un our cumulaif, surou en , jusqu'au poin culminan de juille La hausse des prix de déail sui avec un léger décalage la hausse des prix de gros ; elle n'en aein pas moins - fai sans précéden en pleine paix - un doublemen en quare ans (l ), avec un ryhme de hausse en accéléraion coninue duran la crise de Quan à la dévalorisaion exerne du franc (sur le marché des changes), elle es encore plus fore proporionnellemen que sa dévalorisaion inerne (ampuaion du pouvoir d'acha par la hausse des prix) : le 20 juille 1926 le franc ne côe qu environ un dixième de sa valeur d'avan-guerre par rappor au dollar ou à la livre serling. Cours de la livre e du dollar en francs ( ) FRF/GBP FRF/USD janv-19 avr-19 juil-19 oc-19 janv-20 avr-20 juil-20 oc-20 janv-21 avr-21 juil-21 oc-21 janv-22 avr-22 juil-22 oc-22 janv-23 avr-23 juil-23 oc-23 janv-24 avr-24 juil-24 oc-24 janv-25 avr-25 juil-25 oc-25 janv-26 avr-26 juil-26 oc-26 pour une livre pour un dollar Graphique 5. Source. Saisique journalière, Archives de la Banque de France, données reravaillées. La période , cependan, présene des rais conradicoires qui en fon oue l'originalié. La crise du franc a largemen occulé aux yeux des conemporains une progression désordonnée, mais indéniable vers le réablissemen des équilibres fondamenaux enre 1923 e La résorpion du défici budgéaire, exprimé en proporion du PIB, se confirme à parir de 1924 : le reour à l'équilibre es viruellemen assuré dès avan la formaion 7

8 du gouvernemen Poincaré par les mesures de son prédécesseur direc Pére (e approché dès 1925 en ce qui concerne le solde primaire). L'amélioraion résule à la fois de l'effor fiscal, de la reprise des paiemens allemands à parir de 1924 (bien qu'ils resen sans commune mesure avec les espérances de 1918), mais surou de l'aénuaion graduelle de la charge réelle afférene à la Reconsrucion (au fur e à mesure qu elle approche de son erme) e aux inérês de la dee. Le monan de la dee coninue bien enendu à augmener, en valeur nominale, à concurrence des déficis budgéaires qui persisen jusqu'en Mais le poids relaif de la dee (en % du PIB) es en baisse coninue après 1923 : le conrase frappan (graphique 3) enre la croissance nominale de la dee (qui se poursui bien qu'à aux décroissan à ravers les années 1926) e le reflux du coefficien d'endeemen résule de la croissance souenue du volume du PIB, mais davanage encore de l'inflaion, qui allège le poids réel de la dee, surou duran la phase d'accéléraion de Quan aux charges d'inérê, la rigidié des aux d'inérê nominaux à ravers oue la période d'inflaion consiue une aure caracérisique majeure des années 1920 : elle s'explique conjoinemen par une poliique monéaire soumise à la conraine de ne pas alourdir les charges du Trésor, e par le comporemen des épargnans, qui paraissen se conener de aux d'inérê réels foremen e durablemen négaifs du fai de l'illusion monéaire ou faue d'emploi alernaif pour leurs avoirs en francs. La résulane de ous ces faceurs, conrairemen à l'impression ressenie par les conemporains, favorise le réablissemen à erme de l'équilibre des finances publiques. La crise du franc de doi êre replacée dans ce conexe. L'opinion, dépourvue de ou moyen d'apprécier correcemen les évoluions budgéaires, s'en ien à deux indicaeurs élémenaires : le monan des billes en circulaion, le cours du franc vis-à-vis de la livre serling. Quan aux gouvernans, plus encore que sur le budge, leur aenion se focalise sur la quesion de la dee, c'es-à-dire le placemen e le renouvellemen des ires de la dee - sachan que la sancion en cas d'échec sera l'obligaion de recourir à des avances supplémenaires de l'insiu d'émission, vériable hanise pour ous. La dénonciaion récurrene du laxisme budgéaire, oujours en ermes alarmises, l'exaspéraion face à l insabilié gouvernemenale, la menace de l impô sur le capial qui ressurgi périodiquemen de 1924 à 1926, e aussi une familiarisaion progressive avec les possibiliés d'évasion des capiaux consiuen auan de faceurs de désabilisaion poeniels, capables de provoquer - même en l'absence de déérioraion des fondamenaux - le non-renouvellemen de l'encours de la dee e la chue du franc sur le marché des changes. Une fois amorcé, le processus end à s'amplifier de lui-même, par le jeu des anicipaions auo-validanes. A ce sade, comme l'a monré déjà à l'époque Alber Afalion, le change mène les prix : la dépréciaion exerne du franc n'es plus le simple refle de l'inflaion inerne, elle devance la hausse des prix e devien du même coup le principal moeur de l'inflaion, à ravers le renchérissemen des produis imporés e le renforcemen des anicipaions inflaionnises. Compe enu enfin de la significaion psychologique aribuée au chiffre de la circulaion monéaire, il es clair que l accéléraion finale du processus en doi êre reliée à la révélaion en avril 1925 du scandale des faux bilans, qui sape ce qui rese de confiance, comprome radicalemen les effors pour mainenir l'équilibre de la résorerie e impose des relèvemens successifs du plafond des avances e du plafond de la circulaion. En juille 1926, le franc es largemen sous-évalué (dans la proporion de 1 à 2 au moins) sur le marché des changes au regard de sa PPA : l'énorme dépréciaion du aux de change nominal inervenue depuis avril 1922 (cours de la livre muliplié par 5, cours du dollar muliplié par 4,7) implique une fore déérioraion du aux de change réel, laissan une marge d'appréciaion équivalene en cas de sabilisaion. La période présene donc des rais conradicoires: déséquilibres cumulaifs, 8

9 crise aiguë, recouvran un progrès significaif vers le réablissemen des équilibres. L'ensemble des ineracions évoquées ici - enre poliique budgéaire e poliique monéaire, enre les flux du budge e le mouvemen de la dee, enre inflaion inerne e dépréciaion du change - devron êre prises en compe pour expliquer pourquoi la France des années 1920 a connu une inflaion de ce ype, commen elle a échappé néanmoins à l'inflaion galopane e pourquoi la crise a pu se dénouer à l'éé 1926 avec une facilié déconcerane Le dénouemen (juille-décembre 1926) A la mi-juille 1926, la crise du franc es à son poin culminan. Crise des changes car le cours de la livre, qui valai 116 francs en novembre 1925, passe de 180 francs le 1 ier juille 1926 à 243 francs le 21 juille. Crise de résorerie: l'excès des remboursemens sur les émissions fai peser une menace immédiae sur la coninuié des paiemens de l'ea. Crise poliique : une cascade de minisères (six enre ocobre 1925 e juille 1926), sans majorié assurée, laisse l opinion désemparée, de plus en plus convaincue de l impuissance des gouvernans. La France es au bord de la crise de régime. Le 23 juille 1926, Poincaré forme son gouvernemen d' Union naionale (des Radicaux aux paris de Droie). Avan même que soi fixé le programme du gouvernemen - on ne saurai donc parler d'un effe d'annonce, e moins encore de résula d'une nouvelle poliique, le franc amorce sa remonée sur le marché des changes. Les mesures adopées dans les jours qui suiven associen, de manière équilibrée e somme oue peu originale, des réducions de dépenses publiques de naure esseniellemen symbolique, la créaion d'impôs nouveaux e des concessions fiscales (allègemen de l'impô sur le revenu), ainsi qu'un relèvemen énergique - de 6 à 7,5% - du aux d'escompe de la Banque de France. La créaion d une caisse d amorissemen de la dee consiue une mesure psychologique, don la porée réelle éai enièremen condiionnée par la réalisaion d'excédens budgéaires. Après un rès cour emps d'hésiaion (27-29 juille), la remonée du franc se confirme e s'amplifie : le cours de la spéculaion s'es inversé e, en décembre 1926, le franc aura quasimen regagné le errain perdu enre novembre 1925 e juille D'où le reournemen de la endance des prix de gros (sous l'influence de la baisse du prix en francs des produis imporés), suivi avec un léger décalage par la sabilisaion des prix de déail. En même emps, le reflux des capiaux exporés assure l'aisance de la résorerie e ouvre la voie à la consolidaion de la dee. Dans cee nouvelle configuraion du marché du crédi, la baisse des aux d'inérê, ou en favorisan l'essor des invesissemens privés (effe de crowding in), rédui la charge de la dee publique e conribue ainsi direcemen à rendre possibles les excédens budgéaires de A presque ous les égards, les développemens de juille-décembre 1926 apparaissen donc comme le négaif, le refle inversé de la crise du franc les mois précédens : c'es le miracle Poincaré! Le frui éai mûr - commene Alfred Sauvy, en se référan surou à l'abaissemen préalable du poids réel de la dee par l'inflaion d'après-guerre -, il resai à le cueillir. Que s'es-il passé? Quelles ineracions enre le budge, la monnaie, la dee e l'inflaion? Quels liens enre le succès de la sabilisaion e les enchaînemens de la crise du franc? 9

10 .2. Panorama des analyses de la dynamique des prix enre 1919 e 1928 De manière quelque peu caricaurale, deux groupes d explicaions des urbulences monéaires e financières françaises peuven êre disinguées. Ceraines conribuions meen pluô en avan la siuaion des finances publiques, d aures incriminen pluô la responsabilié de la poliique monéaire Les difficulés budgéaires à l origine des déséquilibres Sargen (1986) e à sa suie Dornbusch (1989) voien dans l'inflaion française des années 1920 la conséquence d'un recours aux avances de la Banque de France pour financer des déficis budgéaires imporans e persisans. L explicaion nous semble fondamenalemen fiscale car nous sommes dans une configuraion où, au sens de Sargen e Wallace (1981), la poliique budgéaire domine la poliique monéaire. Si chez Sargen e Wallace l ineracion enre auoriés monéaires e budgéaires es envisagée, c es dans un cadre de jeu de poule mouillée d où n émerge qu un seul vainqueur 1, le gouvernemen. Sargen (1986) dans le cadre d un modèle à anicipaions raionnelles analyse le ournan de juille 1926 comme une rupure d ordre budgéaire. Le reour de Poincaré consiue un changemen de régime clair e crédible, dans la mesure où il modifie du ou au ou la donne budgéaire de l'époque... Il provoque un reournemen des anicipaions inflaionnises. D une par Poincaré a la répuaion d êre conservaeur sur le plan fiscal, d êre l avoca de l équilibre budgéaire. D aure par, il prend - selon Sargen - des mesures décisives lors de son reour : hausse des impôs e réducion des dépenses 2. Dans la même veine, 1 Chrisiano e Fizgerald (2000) en donnen une version simplifiée - où l'analyse se déroule sur une seule période - suffisane pour présener les principaux poins de l'analyse de la sabilisaion Poincaré proposée par Sargen. La conraine budgéaire du gouvernemen s'écri : b = s f + s m avec : b, monan de la dee publique en ermes réels; s f différence enre les recees fiscales e les dépenses publiques ; s m seigneuriage monéaire. Dans le cas général, on envisage une siuaion où l'auorié budgéaire mène une poliique non ricardienne e ne se soucie pas, ex ane, du financemen des dépenses publiques (s f <0). Si, dans ce conexe, l'auorié monéaire fixe, de manière exogène, l'offre de monnaie avec le souci d'assurer la sabilié des prix (s m # 0), la charge d'inérê sur la dee publique es élevée e le Trésor public es dans l'impossibilié d'y faire face (b es différen de s f + s m ). Dès lors, l'auorié monéaire n'a pas d'aure possibilié que de s'ajuser au comporemen de l'auorié budgéaire. On se rouve dans une siuaion d'arihméique monéaire déplaisane où l'augmenaion de l'offre de monnaie - donc, du niveau général des prix - es nécessaire pour que la conraine budgéaire de l'ea soi saisfaie, ce dernier pouvan alors faire face alors à ses engagemens. Une modificaion de la poliique budgéaire es alors le seul moyen d'assurer la sabilié de la valeur de la monnaie. Des recees fiscales suffisanes doiven êre dégagées pour permere de rembourser la dee publique e d'en payer les inérês, le recours au seigneuriage monéaire n'éan plus alors nécessaire. 2 Selon Sargen : l'accession au pouvoir de Poincaré règle la quesion du choix des impôs à augmener pour assurer, de manière permanene un équilibre voire un excéden du budge de l'ea (1986, p. 117). En effe, un rain de mesures fiscales es adopé (loi du 3 aoû 1926), les principales éan (Sauvy, 1965, p. 85) : 1 l'auorisaion de procéder par décre pour majorer les drois de douane e un cerain 10

11 Eichengreen e Wyplosz (1988) insisen sur les effes posiifs de ce reour à l équilibre budgéaire ( crowding-in effecs ) : les baisses de aux d inérê inervenu fin 1926 e couran 1927 son selon eux décisive pour expliquer le dynamisme de l invesissemen, lui-même puissan moeur de la croissance française jusqu en Sargen - dans son exe - n avance pas de chiffres de déficis budgéaires. Si l on inrodui dans le déba les chiffres de la SGF (voir graphique 2) on a du mal à concilier la réducion du défici enre 1924 e 1926 avec l accroissemen foudroyan du NGP duran la même période. Makinen e Wooward (1989) on criiqué l analyse de Sargen en insisan sur le fai que le défici budgéaire endai à se réduire sur la période : en 1925 il n éai déjà plus que de 1,5 milliards e en 1926 la France connu même un excéden de 1,08 milliards. Un moyen de sauver l analyse de Sargen serai de considérer que les agens avaien une mauvaise percepion de la réalié de la siuaion budgéaire (à l insar de Ch. Ris, beaucoup de gens bien informés pensen en 1925 e encore en 1926 que le défici budgéaire français es rès imporan 3 ), l on peu faire des anicipaions raionnelles sur la base d informaions fausses. Prai (1991), Haucoeur e Sicsic (1998) adopen eux aussi une explicaion presque exclusivemen budgéaire de la dépréciaion du franc. Les anicipaions d une axaion du capial (ou de consolidaion forcée de la dee publique) conduisan chez ces aueurs à un reje des ires de la dee e une fuie des capiaux. Cee fois l on glisse vers la prise en compe du caracère cumulaif de déséquilibres iniiaux amplifiés par des mécanismes d anicipaions Echec de la poliique monéaire e dérives des anicipaions Les explicaions par la poliique monéaire obéissen presque oues à cee même logique d une dynamique propre de la dépréciaion fondée au dépar sur la siuaion des finances publiques mais qui s en es peu à peu déconnecée. Une explicaion monéaire inuiive es mise en avan par Hawrey (1970) lorsqu il associe reour de la confiance e resserremen de la poliique monéaire fin juille Le signal monéaire du 31 juille 1926 (le aux d escompe passe de 6 à 7,5%, le aux des avances sur ires de 8 à 9,5%) es, selon lui, fondamenal pour expliquer le reournemen. La faiblesse du aux direceur es-elle en cause pour rendre compe des roubles inflaionnises d avan 1926? Impliciemen oui. L'éude de Makinen e Woodward (1989) se focalise avan ou sur les problèmes de renouvellemen des ires de la dee. Ces aueurs envisagen deux cas de figure pour expliquer le non renouvellemen des ires de la dee : nombre de drois e arifs ; 2 la majoraion des drois sur les boissons, des impôs sur les ranspors ferroviaires e fluviaux, des drois sur les auomobiles, les camions, ec. ; 3 l'unificaion à 2% de l'impô sur le chiffre d'affaires ; 4 la majoraion de 50% des impôs sur les revenus des valeurs mobilières e revenus assimilés ainsi que de la axe sur les valeurs érangères non abonnées ; 5 la axe de 7% sur le capial immobilier ; 8 la fore majoraion des impôs cédulaires. Ces mesures donnen à la poliique budgéaire un caracère ricardien e von permere de ne plus avoir recours au seigneuriage monéaire. Le changemen de régime éan immédiaemen perçu par le public, le ralenissemen de l'inflaion es, selon Sargen, quasi-immédia. 3 Charles Ris affirme fin 1925 C es 7 milliards en 1925 e 10 milliards au moins en 1926, qui représeneraien les chiffres vériables du défici, ([1933], p.15) 11

12 - soi la défiance envers la poliique du gouvernemen éai elle qu'il éai impossible aux auoriés de rouver un aux d'inérê nominal qui inciâ les agens à déenir les ires de la dee publique 4. - soi les auoriés, via le mainien de aux d'inérê peu élevés (semble--il à des fins d'allégemen du coû de la dee e de souien de l acivié), n éaien pas disposées à offrir le rendemen aendu par les agens. Les aueurs privilégien cee dernière explicaion e voien, par conséquen, dans les événemens monéaires e financiers des années le résula d'un choix délibéré de poliique monéaire : une poliique monéaire insuffisammen resricive es là encore à l origine de l inflaion française. Blancheon e Sénégas (2000) meen eux aussi en cause la responsabilié de la poliique monéaire dans l enchaînemen des déséquilibres monéaires e financiers. Dans le prolongemen des ravaux d Alber Afalion (1926), ils monren le rôle clef de l annonce des chiffres de la circulaion fiduciaire dans la formaion des anicipaions inflaionnises. La révélaion de l affaire die des faux bilans de la Banque de France en avril 1925 marque un ournan en la maière. Ce scandale sancionne l échec définiif de la poliique monéaire française e ruine la crédibilié des auoriés. Il ouvre la voie à la formaion d anicipaions inflaionnises à caracère auo-validan. La poliique monéaire éan endogène (elle répond aux besoins de la Trésorerie) un cercle vicieux hausse de la circulaion - hausse des prix s insaure. L on peu considérer que les déséquilibres financiers son la cause ulime des événemens de même dans le cadre des explicaions die ici monéaires : ces dernières rès axées sur les anicipaions ne son en réalié que la manifesaion du caracère cumulaif des déséquilibres La nécessié d une approche plus inégrée, présenaion de la FTPL Vis-à-vis de l ensemble des conribuions ci-dessus, le cadre de la FTPL adopé plus loin présene l avanage de sysémaiser les conséquences inflaionnises d une vériable ineracion enre poliique monéaire e poliique budgéaire en dépassan un raisonnemen séqueniel (d abord les déséquilibres du côé des fondamenaux financiers puis leur caracère cumulaif via la prise en compe de la dimension monéaire de la crise) e en inroduisan formellemen une ceraine linéarié dans la relaion enre degré d acivisme monéaire e inflaion. La Banque cenrale ne sera pas réduie à un éa de oale soumission comme chez Sargen e Wallace (1981). Cee héorie budgéaire du niveau général des prix es de créaion récene, elle a éé échafaudé dans les années 1990 aux Eas-Unis sous l impulsion de Leeper (1991), Sims (1994), Woodford (1994) (1995), Cochrane (1996) ou encore Loyo (1999). Son assise empirique es pour l heure assez resreine, mais une endance de fond semble se dégager dans cee liéraure pour parvenir à un relâchemen des hypohèses les plus fores. Sous ceraines hypohèses, la héorie budgéaire du niveau général des prix fai de la progression de la dee publique le principal déerminan de l inflaion. Pour illusrer l analyse, inroduisons la conraine budgéaire ineremporelle de l Ea. 4 En pariculier le aux d'inérê pouvai se révéler rop élevé aux yeux des agens si ces derniers anicipaien qu'il obérerai la capacié de l'ea à enir ses engagemens. 12

13 L Ea doi à chaque période saisfaire l idenié budgéaire : G i B T ( B B ) + ( H H ) = avec G désignan le monan des dépenses publiques hors charges d inérês, T celui des recees fiscales, B l encours de la dee publique à la fin de la période (-1) e H le monan de la base monéaire (que l on suppose ici émise uniquemen en conreparie d un financemen monéaire de l Ea). On peu réécrire cee égalié en reenan des variables en proporion du PIB nominal. s désigne le monan du seigneuriage (en ermes du PIB). On suppose égalemen que le aux d inérê réel ( r ) es consan e on noe λ le aux de croissance du revenu réel par êe e n le aux de croissance de la populaion. On obien alors : g + r n λ b = + b b + s ( ) ( ) 1 1 H H 1 avec s P N y B e b ; g P N y G P N y ; g T P N y En iéran cee idenié sur une infinié de périodes, l exclusion de l hypohèse selon laquelle le monan de la dee publique (en ermes du PIB) serai non borné à un horizon rès loinain amène à supposer que l Ea se doi de respecer à chaque dae l égalié suivane : B 1 + = + i g+ i s+ i i+ 1 P N y i= 0 1+ ρ ( ) avec ρ r + n λ Si les agens anicipen que le défici budgéaire couran ne sera pas compensé par des excédens équivalens à l avenir, c es-à-dire si l on se siue dans un régime non-ricardien alors deux issues inflaionnises peuven êre envisagées. - Si la Banque cenrale es accommodane, un seigneuriage radiionnel peu êre opéré (progression de s). Carlsorm e Fuers (1999) désignen cee configuraion comme la forme faible de la FTPL, en réalié nous sommes encore dans l arihméique déplaisane de Sargen e Wallace. - Si la Banque cenrale es, au conraire, rès conservarice le niveau général des prix va s ajuser à la hausse via un mécanisme de subsiuion ires de la dee conre biens. Le NGP es la variable qui ajuse la valeur réelle de la dee e la somme acualisée des soldes budgéaires fuurs anicipés. Il s agi ici de la version die fore de la FTPL. Les conribuions sur la héorie budgéaire du niveau général des prix invien donc opérer des disincions enre régimes budgéaire e évaluer le degré d acivisme (ou de conservaisme) de la poliique monéaire. Sur cee base, nous allons ener de qualifier les régimes dans le cas français des années Le régime budgéaire es-il ricardien ou non ricardien? la poliique monéaire es-elle pluô souple ou pluô resricive? 13

14 .3. Réflexions sur la naure des régimes monéaire e budgéaire. La qualificaion de la poliique monéaire à l œuvre puis l idenificaion de la naure du régime budgéaire en vigueur sur la période passe par un reour vers l analyse hisorique c esà-dire la recherche d élémens de coninuié e de rupures parmi des fais nombreux e complexes Une poliique monéaire accommodane Dans le domaine monéaire, les données disponibles peuven êre considérées comme de bonne qualié. Les séries des avances direces, de la circulaion fiduciaire e des prix à la consommaion n on pas éé conesées - à nore connaissance - par l hisoriographie. Seul l épisode des faux bilans de la Banque de France (mars avril 1925) donne lieu à la publicaion d une série corrigée, la falsificaion es - en définiive - de faible ampleur (Blancheon (2001), pp ). Après la révélaion de ce scandale la qualificaion de la poliique de la Banque de France es aisée. Enre avril 1925 e juille 1926, la poliique monéaire es - sans conese - accommodane comme en émoigne la hausse répéée des avances (voir graphique 1). La période qui va du prinemps 1922 à avril 1925 pourrai se révéler, en revanche, beaucoup plus difficile à qualifier. Plusieurs argumens, pluô de naure subjecive, von dans le sens d une qualificaion resricive. - Le plafond de la circulaion qui rese fixé à 41 milliards de francs jusqu en avril Les avances qui baissen malgré ou légèremen (voir graphique 1). - La hausse du aux d escompe de la Banque de France même si celle-ci ne sui manifesemen pas le ryhme de l inflaion. - L affichage par les auoriés d un objecif officiel de revalorisaion du franc (validé par le précéden des années 1870). - L aiude e les déclaraions des responsables de la Banque de France e du gouvernemen, opimises Mais d aures argumens plus objecifs selon nous von dans le sens d une qualificaion accommodane. - Si on me en rappor cee poliique monéaire e l objecif de reour à l éalon or sur ses anciennes bases, on es frappé par la faiblesse du aux direceur, une poliique monéaire plus resricive éai nécessaire pour aeindre l objecif fixé. - Le aux d inérê es relaivemen sable lorsque l on considère le ryhme de l inflaion alors à l œuvre. Le degré d acivisme de la Banque cenrale peu êre mesuré par le coefficien de réacion du aux d inérê nominal au aux d inflaion (es de l équaion ci-dessous). I = θ 0 + θ1 Π 14

15 L exisence de aux d inérê réel négaifs croissans es admise sur la période, ce qui radui manifesemen la non réacion des aux nominaux à la hausse de l inflaion. La Banque cenrale reconnaî que l inerie du aux d escompe es liée à la quesion du renouvellemen des ires de la dee, paran la poliique monéaire es, sans conese, paralysée par la poliique budgéaire (voir l analyse déjà parfaiemen claire de J. Rueff (1926)). L affaire des faux bilans de la Banque de France peu êre inerpréée comme l expression d une souplesse de fai. Il nous semble que l on peu convenir que la poliique monéaire es pluô accommodane enre débu 1922 e avril Un régime budgéaire non-ricardien Dans le domaine budgéaire en revanche les données paraissen de mauvaise qualié. Les données de déficis budgéaires les plus uilisées son celles de la SGF, reprises par Sauvy dans son Hisoire Economique de la France enre les deux guerres. Il s agi de soldes brus e non de soldes primaires (agrégas pris en compe dans la conraine budgéaire ineremporelle de l Ea). Les données concernan la dee doiven aussi êre considérée avec prudence, l endeemen de cerains organismes publics comme le Crédi Naional n es pas pris en compe. Cela éan la pière qualié des données n empêche pas une enaive de qualificaion du régime budgéaire alors en vigueur. Tan que la perspecive de réparaions allemandes paraî rès probable, il es loisible de penser que l on se siue oujours - c es-à-dire comme avan au sein d un régime ricardien. Selon les propos du minisre des Finances L.L. Kloz : les conribuables n on pas à s inquiéer, l Allemagne paiera. Par conre dès lors qu il devien clair que l Allemagne ne pourra pas payer, la naure du régime change, il devien non-ricardien. Plusieurs argumens nous conduisen à penser que l année 1922 marque un ournan en la maière même si d aures argumens milieraien pour 1923 (occupaion de la Ruhr) ou pour 1924 (plan Dawes)). - Les difficulés monéaires e financières de l Allemagne s accélèren au cours de cee année charnière. En décembre 1922, il fau déjà 7000 marks pour obenir un dollar. Enre juin e décembre 1922, les prix de déail on éé mulipliés par 16. L Allemagne ne peu honorer ses engagemens inernaionaux. En ocobre 1922, Brand, Cassel e Keynes - appelés à se prononcer sur une nouvelle demande de moraoire e sur les moyens de résoudre la crise de change - concluen qu il ne saurai y avoir de sabilisaion du mark sans une suspension des paiemens allemands. - En France, les difficulés de résorerie se révèlen vériablemen en Si en 1921, le gouvernemen avai pu rembourser les avances à la Banque de France conformémen aux ermes de la convenion François-Marsal (soi 2 milliards de francs), en 1922, il ne peu honorer ses engagemens. - La Banque de France e la Haue adminisraion des Finances prennen conscience du fai que la défaillance allemande modifie fondamenalemen la donne financière au plan naional. Dès juille 1922, la Banque de France analyse ainsi le phénomène les défaillances répéées de l Allemagne e les difficulés auxquelles nous avons à faire face pour poursuivre par nos 15

16 propres moyens l œuvre de réparaion on fai renaîre au dehors la craine que nous ne parvenions pas à sauvegarder nore siuaion monéaire. On n a plus momenanémen la même foi dans le relèvemen coninu du franc, e c es cee inquiéude qui explique en grande parie les demandes de rapariemen de capiaux auxquelles le marché du change éprouve an de difficulés à faire face 5. La direcion du Trésor sui, de son côé, avec une grande aenion l évoluion de la siuaion allemande. Prenan ace de son effondremen financier, le Trésor réclame des mesures de rééquilibrage du budge français. En novembre 1922, Jean Parmenier suggère noammen de réduire les dépenses miliaires e les indemniés accordées aux vicimes de guerre. Il n es pas suivi par son minisre des Finances. Son successeur Pierre de Moüy ne le sera pas davanage. - L absence d inflexion en maière de solde budgéaire en 1923 e même en 1924 émoignerai dans cee logique de la naure non-ricardienne du régime budgéaire, alors que manifesemen la perspecive des ransfers s évanoui, il n y a pas de réacion fiscale en rappor avec ce vériable séisme. Un régime non-ricardien nous semble en place en France enre le prinemps 1922 e l éé 1926 dae du reour aux affaires de R. Poincaré. Il ressor de l analyse que la dae de 1922 consiue un ournan décisif pour la poliique économique française : elle voi s évanouir la perspecive des ransfers allemands e marque l enrée dans une phase homogène où se combine passivié monéaire e régime budgéaire non-ricardien. L affirmaion du caracère non-ricardien du régime budgéaire es une condiion nécessaire pour pouvoir se siuer dans le cadre d une déerminaion du NGP par la dee publique..4. Une modélisaion de la dynamique inflaionnise au sein de la FTPL Le modèle proposé s inscri dans le prolongemen de l analyse suggérée par Loyo (1999) pour prendre en compe les conséquences des ransfers exérieurs au sein de la FTPL. Un des enseignemens qui ressor de cee éude es que le caracère passif ou rigoureux de la poliique monéaire déermine en grande parie la naure du processus inflaionnise. En ce sens, l aiude de la Banque de France sur la période semble avoir éé fondamenale pour évier une plus fore insabilié des prix. Plus que les désordres budgéaires, c es la prudence de la poliique monéaire au sens où celle-ci a éé conduie de manière relaivemen cohérene eu égard aux déséquilibres issus de la guerre - qui semble devoir êre mise en évidence pour rendre compe de la rajecoire inflaionnise Une version de la héorie budgéaire en économie ouvere On considère une peie économie ouvere sur l exérieur modélisée par le biais de l agen représenaif. Il y a un seul bien (ou un seul panier de biens) qui es échangé au niveau inernaional e pour lequel la loi du prix unique s applique (e débouche, dans ce cadre, sur la 5 Procès Verbal du Conseil Général de la Banque de France, séance du 6 juille 1922, 16

17 relaion de parié des pouvoirs d acha). La peie économie es placée sous un régime de changes flexibles. A chaque période le ménage représenaif dispose d une doaion (y ) dans le bien considéré sur le errioire naional. Le gouvernemen prélève des axes qui lui serven à effecuer des ransfers (forfaiaires) à la fois vers le ménage représenaif (noés, en ermes réels, e nes des impôs levés, H g ) e le rese du monde (noés, en ermes réels, e nes des flux inernaionaux de même naure mais effecués en sens inverse, F g ). On désigne par g le défici primaire réel qui en résule. On a donc : g = g + g. Le monan des ransfers (nes) effecués vers l éranger es noé x e on peu disinguer ceux H opérés par le ménage ( x ) de ceux effecués par le gouvernemen ( x G F x = g. H F G ). Par recoupemen, Les seuls acifs financiers naionaux disponibles pour ransférer la richesse son les ires nominaux émis à une période par le gouvernemen (e donc consiuifs de la dee publique). Ils peuven êre déenus soi par le ménage représenaif, soi par le rese du monde. On désigne alors par b le monan oal e en ermes réels de la dee publique naionale à la dae. a e (b a ) représenen les pars déenues respecivemen par le ménage représenaif e le rese du monde. Ce dernier éme aussi, via son gouvernemen, des ires de dee en devises auxquels le ménage représenaif résiden peu souscrire (le monan, en ermes réels, de ires érangers déenus par le seceur résiden es alors noé a ~ ). Le ménage représenaif ne peu s endeer ni auprès de son propre gouvernemen, ni vis-à-vis de l Exérieur (a e a ~ ne peuven donc êre sricemen négaifs 6 ). On suppose par ailleurs que la dee exérieure correspond à la dee publique émise en monnaie naionale e déenue par les non-résidens (il n y a pas de dee naionale émise en devises) ; il s agi donc, en ermes réels, de b - a. La monnaie (au sens d un acif dominé en rendemen mais fournissan un service de liquidié supérieur) n es pas inroduie dans la modélisaion. L économie peu cependan êre qualifiée de monéaire dans la mesure où les prix e les conras financiers son libellés dans une unié de compe universellemen accepée. Les compes d exploiaion, raduisan les ransacions enre les agens naionaux (ménage représenaif e gouvernemen), au cours d une période son déduis des remarques précédenes comme sui 7 : 6 Il s ensui que (b a ) es, par consrucion, posiif ou nul. 7 Les faceurs d inérê relaifs aux déenions de ires son expliciés dans la suie de l exposé. 17

18 b c H x a a ~ 1 g I Π 1 Ménage Gouvernemen H g y, I a 1 Π ~ ~ a R b En consolidan les deux derniers compes, on obien celui de la naion dans ses relaions avec le Rese du Monde : Naion a ~ x c ( b a ) 1 1 I Π 1 y (b a ) ~ ~ a R 1 1 Le comporemen du ménage représenaif Le ménage représenaif maximise son uilié sur oue sa durée de vie (par hypohèse infinie) en choisissan son senier de consommaion opimal sous la conraine de respecer les ermes de l idenié budgéaire à laquelle il es soumis par hypohèse à chaque période (e que l on dédui du compe présené infra), soi le programme suivan : { c } = 0 s. c. + Max β u( c ) = 0 a + a~ + c + x H = y + g H + a 1 I Π 1 + a~ 1 ~ R 1 18

19 avec : I désignan le faceur d inérê nominal relaif au ire naional émis enre e +1, Π, le faceur d inflaion 8 prévalan enre -1 e. Le faceur d inérê réel d équilibre correspondan, I enre e (+1), noé R es donné par. Π +1 Dans le cadre d une peie économie ouvere, la valeur de cee dernière variable n es pas déerminée par les doaions de l économie mais imposée par le rese du monde (e dans ce cas ce sau lui confère une naure exogène au modèle e la fai désigner par R ~ ). En d aures ermes, la parié des aux d inérê réels (d équilibre) enre la naion e le rese du monde es supposée prévaloir à oue dae 9 I ~ e il vien : = R. Π + Pour simplifier l analyse e afin d en permere une exposiion graphique, on fai l hypohèse que le aux d inérê réel mondial es consan e fixé à R ~ (on s inéresse donc à des équilibres saionnaires) 10. La déerminaion du senier opimal de consommaion par le ménage représenaif aboui à deux équaions habiuelles dans cee configuraion dynamique : 1- La condiion d Euler radui ou d abord la subsiuion ineremporelle des niveaux de consommaion. Conjuguée avec la parié des aux d inérê réels, elle peu s écrire sous la forme suivane : 1 (1) u βu ( c ) ( c ) ~ + 1 I = Π + 1 = R 2- La condiion de ransversalié (nécessaire à la déerminaion d une rajecoire opimale de consommaion) impose une limie à l accroissemen de la richesse (financière) de l agen e peu se formuler comme sui 11 : 1 lim ~ = ~ ( 1+ R) ( a + a ) 0 8 Dans le cadre de la peie économie ouvere e en supposan que la valeur exogène du aux d inflaion prévalan dans le rese du monde soi nulle, aux d inflaion e aux de dépréciaion de la monnaie naionaux coï nciden. 9 La parié des aux d inérê réels découle de ce que l économie es preneuse de prix sur le marché des biens e sur celui des capiaux ainsi que de la naure parfaiemen libéralisée des échanges en ces lieux. Dans ces condiions, les relaions de parié des pouvoirs d acha e celle (non couvere) des aux d inérê nominaux son vérifiées e, combinées, conduisen à celle poran sur les aux d inérê réels (ex ane). 10 Plus généralemen, on considérera par la suie une évoluion saionnaire de l ensemble des variables exogènes naionales (i.e. le aux d inérê réel, les doaions e les déficis primaires réels en régime nonricardien cf infra). 11 Cee formulaion découle de la réunion de deux condiions, l une (arbiraire) poran sur l exclusion d un comporemen d endeemen (sric) du ménage envers le gouvernemen naional ou celui du rese du monde, l aure (associée au programme d opimisaion) sipulan que le premier ne peu êre le parenaire d un jeu de Ponzi engagé délibérémen par l un e/ou l aure des deux gouvernemens s il veu s assurer d un senier de consommaion opimal. Elle uilise aussi le fai que la condiion de parié des aux d inérê réels es vérifiée. 19

20 Combinée avec l idenié budgéaire en ermes de flux, cee condiion implique que l agen privé représenaif doi respecer à oue dae une conraine budgéaire ineremporelle raduisan le fai que le monan oal des créances qu il déien doi correspondre à la valeur présene (à cee dae) de ous ses revenus fuurs disponibles, soi : a 1I 1 ~ (2) ~ c + y + g + + x + + a 1 R = s s ~ 0 Π s R s= 0 Comporemen du gouvernemen e conraine budgéaire ineremporelle de l Ea en économie ouvere L idenié budgéaire auquel répond à chaque période le gouvernemen radui l hypohèse selon laquelle le financemen du défici primaire e des inérês sur la dee publique es opéré par recours à l emprun auprès du seceur privé (résiden ou non résiden), soi : H s H s (3) b 1 = g + b 1. Π I Conrairemen au cas d une économie fermée, la conraine budgéaire ineremporelle de l Ea ne peu êre direcemen déduie de (3) en uilisan celle poran sur le ménage représenaif e les condiions aenanes à l équilibre du marché des biens (auarcique). Les échanges auxquels se livre la peie économie ouvere impliquen en effe de considérer l égalié emplois ressources au niveau de la naion e les conraines auxquelles cee dernière es confronée à ce niveau dans une perspecive ineremporelle 12. En reprenan le compe d exploiaion de la naion dans ses relaions avec le rese du monde, on obien l idenié budgéaire suivane : (4) a~ 1 x + c + ( b a ) = y + a~ R + ( b a ) Π A l insar de la condiion posée sur le comporemen du ménage représenaif, on suppose que la naion dans son ensemble ne peu accumuler 13 sur un horizon rès éloigné des créances nees sur le rese du monde qui s accroissen plus vie que le aux d inérê réel (e vice versa). En conséquence, si l on désigne par f le monan des créances nees (en ermes réels) déenues par la naion sur le rese du monde avec f a ~ ( b a ) -, la condiion de ransversalié correspondane de la naion s écri : I ~ 12 Les conséquences induies par le passage au cadre de l économie ouvere sur la quesion de la solvabilié ineremporelle des gouvernemens naionaux ne donnen pas lieu à une réponse univoque. Nous reenons la démarche adopée par Loyo (1999) (voir pour un cas similaire, Canzoneri e Diba (2000) e Daniel (2001)). D aures représenaions son envisageables, cf., iner alia, Bergin (2000), Daniel (2001), Dupor (2000) ou Loyo (1998). 13 Même si cee condiion n es pas issue expliciemen d un programme d opimisaion comme pour le ménage, elle s inscri dans une coninuié logique avec cee dernière, compe enu des hypohèses formulées sur le comporemen de l agen privé représenaif. Appréhendée conjoinemen avec la réalisaion de l équilibre du marché des biens envisagée au niveau mondial, elle perme en oure de remédier au problème poeniel d indéerminaion du niveau général des prix en régime non ricardien en économie ouvere (cf. Canzoneri e Diba (2000), Corsei (2001) e Daniel (2001)). 20

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