EFFICIENCE INFORMATIONNELLE DES UNE VERIFICATION ECONOMETRIQUE MARCHES DE L OR A PARIS ET A LONDRES, DE LA FORME FAIBLE

Dimension: px
Commencer à balayer dès la page:

Download "2009-01 EFFICIENCE INFORMATIONNELLE DES 1948-2008 UNE VERIFICATION ECONOMETRIQUE MARCHES DE L OR A PARIS ET A LONDRES, DE LA FORME FAIBLE"

Transcription

1

2 EFFICIENCE INFORMATIONNELLE DES MARCHES DE L OR A PARIS ET A LONDRES, UNE VERIFICATION ECONOMETRIQUE DE LA FORME FAIBLE Thi Hong Van HOANG

3 Efficience informaionnelle des marchés de l or à Paris e à Londres, Une vérificaion économérique de la forme faible Résumé Thi Hong Van HOANG 1 Docorane LOG, rue de Blois B.P La raionalié des opéraeurs e les informaions diffusées sur le marché son au cœur de la héorie de l efficience informaionnelle des marchés financiers. Les marchés de l or n échappen pas à cee règle générale. Ean un acif rès pariculier e rès différen des aures acifs financiers, l or a connu dans son hisoire plusieurs krachs (1974, 1979, 1980, 008) qui remeen en cause l hypohèse de l efficience informaionnelle. Tel es le cœur de ce papier qui cherche à eser la forme faible de l efficience informaionnelle des marchés de l or à Paris e à Londres duran une période de 61 ans de 1948 à 008. Les résulas des ess de Ljung-Box monren qu il exise une auocorrélaion d ordre 1 dans les séries des renabiliés mensuelles de la pièce d or napoléon coée à Paris ainsi que de l once d or du fixing de l après-midi à Londres. L hééroscédasicié condiionnelle es déecée sur les renabiliés mensuelles par le es de l effe ARCH. L hypohèse que les prix suiven une marche aléaoire ne peu pas êre accepée par le es d Augmened Dickey-Fuller (ADF). Ces résulas nous mènen alors à la conclusion que l hypohèse de l efficience informaionnelle de la forme faible des marchés de l or à Paris e à Londres sur la période de 1948 à 008 ne peu pas êre accepée. Mais les résulas du es réalisé sur le modèle MEDAF monre que les invesisseurs français ne peuven pas profier de cee inefficience informaionnelle pour réaliser des profis anormaux (sauf sur la période de 1971 à 1981). Ce qui n es pas le cas des invesisseurs en or à Londres (sauf sur la période de 1981 à 004). Mos clés : L efficience informaionnelle de forme faible, marchés de l or à Paris e à Londres Classificaion JEL : G1, G1, G14 1 L aueur remercie le Professeur Georges Gallais-Hamonno pour ses précieux conseils. Il remercie égalemen les membres du Service des Archives de la Banque de France pour leur aide e leurs conseils ou au long de la recherche des documens hisoriques. Toues les erreurs qui subsisen ne son impuables qu à l aueur.

4 Efficience informaionnelle des marchés de l or à Paris e à Londres, Une vérificaion économérique de la forme faible INTRODUCTION L efficience informaionnelle es le socle de la finance moderne. Elle es une des condiions fondamenales de nombreux modèles financiers e noammen les modèles d explicaion des comporemens e d évaluaion des acifs financiers. Elle a égalemen plusieurs implicaions imporanes sur l organisaion du marché, la gesion du porefeuille e les sraégies des invesisseurs. C es pour cela que le nombre des ravaux réalisés à ce suje a explosé ces dernières décennies. L hypohèse de l efficience informaionnelle es rès conroversée à la fois au niveau héorique e au niveau praique. Au niveau héorique, la définiion de ce concep ne fai oujours pas unanimié dans la communaué scienifique (Fama (1970, 1991) versus Jensen (1978) e Malkiel (003)). Au niveau praique, plusieurs ravaux on démonré l impossibilié d avoir réellemen l efficience informaionnelle dans les marchés financiers, noammen l éude de Leroy (1973). Face à cee conroverse, le nombre des ravaux empiriques vérifian cee hypohèse ne cesse d augmener avec de nouveaux ess économériques de plus en plus développés. E là aussi, les résulas ne son pas ous homogènes 3. La quasi-oalié de ces éudes empiriques concernen les marchés des acions e seules quelques éudes 4, à nore connaissance, se son inéressées au marché leader de l or, celui de Londres sur la période de 1971 à 198. E à nore connaissance, aucune éude ne s es inéressée au marché de l or de Paris. Le bu de ce papier es de eser l hypohèse de l efficience informaionnelle de la forme faible du marché de l or à Paris ou en le comparan avec le marché de Londres sur une période de 61 ans de 1948 à 008. L éude commence en février 1948 car le marché libre de l or en France es officiellemen ouver à la Bourse de Paris le 13 février Ce marché a exisé pendan 56 ans e a éé fermé en juille 004. La Compagnie Parisienne de Réescompe Cf. Gille P. (006), page 8 3 Pour une revue de la liéraure plus complèe des éudes empiriques, cf. Gille P. (006), Lardic e Mignon (006). 4 Ces éudes son présenées dans la secion. 3

5 Or (CPR Or) 5 a repris le relais e organise acuellemen une coaion quoidienne 6. Malgré la fermeure en 004, cee éude es prolongée à la fin de l année 008 pour pouvoir enir compe de l évoluion acuelle de l or e noammen de l effe de la crise financière de 008 sur les marchés de l or. Le premier fixing du marché de Londres a éé organisé en Ce marché a connu plusieurs changemens duran près d un siècle. Après la fermeure du 3 sepembre 1939, à cause de la Deuxième Guerre Mondiale, le marché de Londres a repris ses aciviés 15 ans plus ard, le mars En 1968, un deuxième fixing 7 es organisé à 15h, après celui de 10h30. La coaion es, depuis 1968, en dollar américain e non plus en livre serling. Les éudes empiriques sur le marché de Londres commencen généralemen en sepembre Ceci en raison de la fin de la parié or-dollar (1 once = 35$) 8 sous le régime de Breon-Woods à parir du 15 aoû Le niveau record du prix de l or a éé aein au mois de février 008 à 971$/once. Avec l objecif d éudier l efficience informaionnelle de la forme faible de ces deux marchés, ce papier es srucuré de la manière suivane. La secion 1 présene le concep de l efficience informaionnelle. La secion fai l éa des lieux des ravaux consacrés à l efficience informaionnelle des marchés de l or. La secion 3 présene les données uilisées. Les secions 4 e 5 présenen les ess économériques uilisés ainsi que les résulas rouvés. La conclusion vien commener l efficience informaionnelle des marchés de l or. 1. LE CONCEPT DE L EFFICIENCE INFORMATIONNELLE DES MARCHES FINANCIERS Eudier le comporemen des cours boursiers es depuis longemps un suje qui inéresse les chercheurs en finance. Cela es marqué par l excellene hèse de docora du français Bachelier (1900) iniulée «Théorie de la spéculaion». Il a rouvé que l espérance mahémaique du gain d un spéculaeur es égale à zéro. Cee ligne de recherche consacrée aux cours boursiers es coninuée avec Alexander (1961, 1964), Cooner (196, 1964, 1967), Samuelson (1965), Fama (1965), Fama e Blume (1966), Fama, Fisher e Jensen (1969). En 1970, Fama a fai une revue de liéraure de ces ravaux e a défini le erme Efficien Capial 5 Sie Inerne : hp:// 6 Pour plus d informaions sur le marché de l or à la Bourse de Paris, cf. Hoang (009) 7 Pour plus d informaions sur le marché de Londres, cf. sie Inerne de London Bullion Marke Associaion (LBMA) hp://lbma.org.uk ou sie Inerne de World Gold Council, hp:// 8 1 once = 31,10348 grammes 4

6 Marke 9. «Efficience informaionnelle des marchés financiers» devien un concep rès imporan dans la finance moderne. Elle es liée à l organisaion du marché, à la gesion du porefeuille, aux coûs de ransacion e à la qualié d exécuion des ordres. Toues les héories e ous les modèles financiers, comme le MEDAF, reposen sur l hypohèse d efficience 10. L efficience informaionnelle es iniialemen définie par Fama (1970) comme sui : A marke in which prices always fully reflec available informaion is called efficien. Ainsi, dans un marché informaionnellemen efficien, le prix observé reflèe insananémen e pleinemen oues les informaions disponibles. Fama (1970) a égalemen nommé rois formes d efficience caracérisées par l ensemble d informaions conenues : Dans la forme faible, l ensemble d informaions conien uniquemen l hisorique des prix ; dans la forme semifore, il conien oue l informaion publique ; dans la forme fore, il conien oue l informaion publique e privée. L efficience informaionnelle, dans ce sens, exige plusieurs condiions qui, d après plusieurs aueurs comme Leroy (1973) ou Jensen (1978), son impossibles à réaliser. Tous les opéraeurs sur le marché doiven prendre posiion en foncion des informaions don ils disposen e de leur siuaion propre. Ils doiven êre raionnels 11. Les informaions doiven êre grauies e communes à ous les agens. Il fau un grand nombre d opéraeurs sur le marché e que ces derniers soien en concurrence acive 1. A la suie de cee proposiion de Fama (1970), plusieurs aueurs on réagi en démonran qu il es difficile d aeindre l efficience informaionnelle. Parmi ces ravaux, nous pouvons cier Leroy (1973) e Jensen (1978). Leroy (1973) monre que sous la condiion d aversion au risque, il n y a pas de jusificaion héorique que les cours boursiers suiven une maringale. En 1978, Jensen (1978) propose une nouvelle définiion de l efficience informaionnelle qui es moins resricive. A marke is efficien wih respec o informaion se θ if i is impossible o make profis by rading on he basis informaion se θ. L efficience informaionnelle peu êre définie comme sui : «son mainenan répués efficiens les marchés sur lesquels les prix des acifs coés inègren les informaions les conenan de elle manière qu un invesisseur ne peu, en achean ou en vendan ce acif, en irer un profi supérieur aux coûs de ransacions engendrés par cee acion» 13. La définiion de Jensen (1978) es rès proche de celle de Malkiel (003). Ce dernier a écri : Above all, we believe ha financial markes are efficien 9 Pour une bibliographie chronologique plus complèe de l efficience informaionnelle, cf. Sewell (008) 10 Mignon (1998) 11 Pour plus de déails sur le concep de la raionalié des invesisseurs cf. Gille R. e Szafarz (004) ; Lardic e Mignon (006) 1 Lardic e Mignon (006) 13 Chiki (000) 5

7 because hey don allow invesors o earn above-average risk adjused reurns, e aussi : For me, he mos direc and mos convincing ess of marke efficiency are direc ess of he abiliy of professional fund managers o ouperform he marke as a whole. D après Malkiel, les marchés financiers efficiens ne permeen pas aux invesisseurs de réaliser des profis anormaux (C es-à-dire des profis supérieurs à la rémunéraion du risque subi). Il pense que les ess les plus direcs de l efficience informaionnelle son ceux permean de vérifier la capacié des gérans des fonds de surperformer le marché. En observan un déclin des ravaux empiriques esan l hypohèse de l efficience informaionnelle des marchés financiers, Fama écri en 1991 un nouvel aricle Efficien Capial Marke: II. Dans ce papier, Fama défend la validié des ess empiriques des rois formes d efficience informaionnelle en proposan quelques ajusemens. Pour la forme faible, l ensemble d informaions ne conien plus que l hisorique des prix de l acif en quesion mais aussi celui de oues les aures variables économiques e financières paricipan à la prévision de ses renabiliés. Les ess de la forme faible son associés aux ess de marche aléaoire parce qu il es impossible de prévoir les renabiliés fuures à parir des renabiliés passées 14. Les ess d éudes événemenielles son ceux de la forme semi-fore. Les ess sur l informaion privée son ceux de la forme fore 15. Malgré un grand nombre de ess empiriques, il fau souligner que l hypohèse de l efficience informaionnelle des marchés financiers n es pas direcemen esable. Ceci es lié à la définiion de l efficience elle-même qui es basée sur le modèle de formaion du prix des acifs financiers. C es pour cee raison que les ess d efficience informaionnelle son appelés aussi les ess de l hypohèse joine (l hypohèse d efficience es joine à l hypohèse de la validié du modèle de formaion du prix). Ce problème crée une grande difficulé dans l inerpréaion des résulas des ess. Car le reje du es empirique ne condui pas direcemen au reje de l efficience informaionnelle (la raison peu provenir de l invalidié du modèle de formaion du prix! 16 ). L ambiguïé du concep de l efficience informaionnelle n empêche pas une grande quanié d éudes empiriques vérifian cee hypohèse en raison de ses imporanes implicaions sur les marchés financiers ainsi que sur l économie. Plusieurs aueurs on consaé la difficulé 17 de faire un éa des lieux de oues ces éudes qui son à la fois rès 14 Les précisions concernan des ess de la forme faible de l efficience son présenées dans les secions 4 e Pour plus de déails sur les ess de la forme fore e semi-fore, cf. Gille P. (006) 16 Lardic e Mignon (006) 17 Gille R. e Szafarz (004) 6

8 nombreuses e qui donnen des résulas rès divers e parfois conradicoires. Dans le cadre de cee éude, nous nous inéressons aux marchés de l or e spécialemen à ceux de Paris e de Londres sur la période de 1948 à 008. La secion suivane présene la revue de la liéraure des éudes empiriques consacrées à l efficience informaionnelle des marchés de ce méal précieux.. EFFICIENCE INFORMATIONNELLE DES MARCHES DE L OR : UNE REVUE DE LA LITTERATURE Le nombre des ravaux éudian l efficience informaionnelle des marchés de l or es rès limié par rappor à celui des marchés des acions. Parmi ces ravaux, la quasi-oalié concerne le marché de Londres, le plus grand marché de l or dans le monde. E à nore connaissance, aucune éude ne s es inéressée au marché de l or à Paris qui es ouver officiellemen en février A la suie de la période du développemen accéléré du marché de l or à Londres, de 1971 à 198, les chercheurs commencen à s inéresser à l efficience informaionnelle de ce dernier à parir de Booh e Kaen (1979) éudien les prix quoidiens de l or à Londres sur la période de janvier 197 à juin Les aueurs consaen que la série de la variaion logarihmique des prix (la renabilié) de l or ne sui pas une loi normale (es de Kolmogorov-Smirnov). De même, la série des renabiliés es auocorrélée posiivemen d ordre 1. Le es des runs rejee l hypohèse de marche aléaoire des prix. E la sraégie des filres es plus performane que celle passive de «buy-and-hold» (ce qui es défavorable à l efficience informaionnelle du marché). Devan ces résulas conradicoires, les aueurs rejeen l hypohèse de l efficience informaionnelle du marché. Tchoegl (1981) éudie les variaions absolues des prix quoidiens de l or coé à Londres sur la période de 1975 à L aueur a calculé les coefficiens d auocorrélaion, consrui la marice des probabiliés de ransiion de Markov e esimé le Modèle d Evaluaion Des Acifs Financiers (MEDAF). Il a consaé une auocorrélaion posiive d ordre 1 dans les séries de variaion des prix. Le es effecué sur la marice de ransiion de Markov confirme égalemen cee auocorrélaion. Mais cee corrélaion sérielle n es pas vraimen profiable pour les invesisseurs. Car le modèle MEDAF monre que l or es moins renable que la rémunéraion du niveau du risque subi. Devan de els résulas conradicoires, l aueur n a pas vraimen donné de conclusion précise concernan l efficience informaionnelle. 7

9 Sol e Swanson (1981) éudien les prix hebdomadaires de l or coé à Londres sur la période de 1971 à Ils on effecué des ess de marche aléaoire sur deux séries de variaion : absolue e logarihmique. Le es sur l hééroscédasicié de Goldfeld-Quan monre une insabilié de la variance enre les sous-périodes choisies. De plus, ces séries n on pas une disribuion normale (es de Kolmogorov-Smirnov). Ce qui ne respece pas les caracérisiques d une marche aléaoire. Il exise égalemen une corrélaion sérielle posiive d ordre 1 dans les séries de variaion des prix. Deux ess non-paramériques rès connus son aussi uilisés : Le es des runs e celui de la sraégie des filres (Alexander, 1964). Le es des runs confirme l exisence d une auocorrélaion. Le es des filres monre qu il n y a pas d excès de renabilié par rappor à la sraégie passive de «buy-and-hold». Ceci indique que la corrélaion sérielle n es pas profiable pour les invesisseurs. A la suie de ces résulas conradicoires, les aueurs on conclu que le prix observé de l or à Londres n inclu pas ou l ensemble d informaions disponibles sur le marché. Aggarwal e Soenen (1988) rerouven les mêmes résulas que des ravaux précédens sur les données quoidiennes londoniennes de 1973 à 198. Le modèle MEDAF monre que l or ne donne pas un profi anormal. La série des variaions successives des prix de l or (absolue e logarihmique) ne sui pas une loi normale (selon le es de Snedecor e Cochran, 1967). Le es de la sraégie des filres monre que cee dernière n es pas plus renable que celle de «buy-and-hold». A la fin de l aricle, les aueurs n on donné aucune conclusion claire vis-àvis de l efficience informaionnelle du marché. Cee revue de liéraure sur l efficience du marché de l or à Londres dans les années soixane-dix (de 1971 à 198) ne monre pas un résula favorable à l hypohèse de l efficience informaionnelle. Sur les données quoidiennes e hebdomadaires, les aueurs on consaé une auocorrélaion posiive d ordre 1. La non-normalié des séries des variaions successives de prix (absolue e relaive) es aussi démonrée. Le es des runs rejee l hypohèse de marche aléaoire. Le modèle MEDAF monre que le placemen en or ne perme pas d obenir des profis anormaux. De même, la sraégie des filres n es pas oujours plus performane que la sraégie passive de «buy-and-hold». Le model MEDAF confirme que les invesisseurs ne peuven pas vraimen profier de l auocorrélaion des renabiliés pour réaliser un profi anormal. Ainsi, l hypohèse de l efficience informaionnelle de la forme faible ne peu pas êre accepée dans le cas du marché de l or à Londres sur la période de 1971 à 198. De surcroî e de manière un peu conradicoire, les invesisseurs ne semblen pas pouvoir vraimen profier de cee inefficience pour réaliser un profi anormal. 8

10 3. DONNEES Le Tableau 1 présene les données uilisées dans cee éude ainsi que leurs sources 18. Tableau 1 : Données mensuelles (dernier jour du mois) Séries Période Sources Paris Cours mensuel de la pièce napoléon (nouveaux francs) 0/1948-1/008 BdF- Coe Officielle - CPR Or (hp:// Indice français des acions (IVFRV + SBF 50) 19 1/1949-1/008 BMS - Daasream - Euronex Paris (hp:// Taux sans risque (TMM + Euribor) 0 1/1949-1/008 Annuaire Rérospecif BMS - hp:// Londres Cours mensuel de l once d or au Fixing de l après-midi (USD) 09/ /008 Sie de LBMA 1 : hp:// Indice américain des acions (S&P 500) 09/ /008 Sie Inerne de Yahoo Finance, hp:// Taux sans risque (US T-Bills 1 mois) 09/1971-1/008 Sie Inerne de la FED, hp:// Les cours mensuels de l or (la valeur du dernier jour du mois) à Paris (la pièce napoléon) e à Londres (l once d or) son collecés. La pièce napoléon es choisie pour représener le marché de Paris car c es l acif le plus connu e le plus échangé. Le fixing de l après-midi es choisi pour représener le marché de Londres car c es le prix de celui-ci qui conien le plus d informaions (en plus de celui du fixing du main). Le prix du fixing de l après-midi es aussi uilisé comme le prix référence de l or de la journée dans le monde enier. Les données du marché de Londres son disponibles sur son sie Inerne. Les données du marché de Paris sur la période de 1948 à 1989 son collecées manuellemen grâce aux archives de la Banque de France e à la série de la Coe Officielle de la Bourse de Paris. A parir de 1990, le prix de l or à Paris es disponible sur le sie de la CPR Or. Les indices de marché des acions françaises e américaines son uilisés dans le cadre du modèle MEDAF. A Paris, l IVFRV es chaîné avec l indice SBF 50 à parir de décembre L indice S&P 500 es uilisé comme indice de référence des acions coées en USD (la même monnaie de coaion que l or à Londres). Le aux sans risque es égalemen uilisé pour consruire le modèle MEDAF. Le aux du marché monéaire à 1 mois (TMM 1 mois) es chaîné avec le aux Euribor 1 mois à parir de janvier 1999, après l inroducion de l euro à la Bourse de Paris. Le aux sans risque à 1 mois 18 Je remercie les membres du Service des Archives de la Banque de France (BdF) pour leur aide e leurs conseils dans la consiuion de la base de données du prix de l or à Paris. 19 IVFRV : Indice des Valeurs Françaises à Revenu Variable, source BMS (Bullein Mensuelle de Saisique) 0 TMM : Taux d inérê du Marché Monéaire à 1 mois, source BMS (Bullein Mensuelle de Saisique). Euribor : Euro inerbank offered rae, soi en français : Taux inerbancaire offer en euro (Tibeur) 1 LBMA : London Bullion Marke Associaion 9

11 du placemen en dollar américain es l habiuel «US Treasury Bills 1 monh» qui es obenu par le sie de la FED. Le marché libre de l or à en France es officiellemen ouver le 13 février 1948 à la Bourse de Paris. Ce marché a éé fermé en juille 004. La Compagnie Parisienne de Réescompe (CPR) coninue la coaion des acifs d or depuis aoû 004. Plusieurs acifs son coés : la barre (1 kg), le lingo (1 kg) e plusieurs pièces don la plus connue e la plus échangée es la pièce de 0 francs, le napoléon. Le premier fixing du marché de l or à Londres es organisé en Mais par souci de disponibilié de données e du régime de change fixe de Breon-Woods, les éudes empiriques concernan ce marché commencen généralemen en sepembre C es-à-dire après l annonce du Présiden Américain Nixon sur la fin de la converibilié enre l or e le dollar le 15 aoû A parir de cee dae, le prix de l or évolue libremen en foncion de l offre e de la demande du marché. Il n es plus fixé à 35$/once. Les coaions son exprimées en dollars américains par once d or pendan oue la période éudiée. Nous ne converissons pas le prix de l or sur ces deux marchés en une même monnaie pour deux raisons suivanes. D une par, les ess de l efficience de forme faible son réalisés sur les séries des variaions successives de prix, donc sur les valeurs relaives des prix. L unié monéaire es dans ce cas sans conséquence sur les résulas des ess. D aure par, ceci perme égalemen de ne pas risquer d influencer les résulas à cause de l évoluion du aux de change enre le nouveau franc e le dollar américain. D auan plus que le marché parisien de l or es inerne e fermé à l éranger. L évoluion de chaque marché es présenée dans les graphiques 1 e. La période oale de 61 ans peu êre découpée en quare sous-périodes suivanes 3 : - Sous-période 1 de février 1948 à aoû 1971 (sur le marché de Paris seulemen) : Cee période précède l annonce du Présiden Américain sur l abandon de la converibilié enre l or e le dollar. On observe une sabilié du prix de la pièce napoléon auour de 40 nouveaux francs. La Banque de France inervien souven sur le marché pour De février 1948 à juille 004, ce l or es coé à la Bourse de Paris. A parir d aoû 004, le prix es déerminé par la CPR Or. De 1948 à 1959, la coaion éai en anciens francs. De 1960 à 1998, elle es en nouveaux francs (1 nouveau franc = 100 anciens francs). A parir de 1999, elle es en euros (1 euro = 6,55957 nouveaux francs). Ces rois monnaies son converies en une même monnaie qui es le nouveau franc en raison de sa plus longue période de coaion (39 années pour 61 années éudiées). 3 Pour plus de déails sur la démonsraion du choix des sous-périodes par des ess économériques, cf. Hoang (009) 10

12 mainenir le prix de l once d or sable auour de la parié officielle de 35$ (cf. Archives de la Banque de France). Graphique 1 : L évoluion de la pièce napoléon coée à Paris, (en nouveaux francs) / / / / / /004 08/004-1/008 Mai 1981 Elecion de François Mierrand Sep-08 Crise financière février 1948 Ouverure officielle du marché libre de l'or à la Bourse de Paris Aoû 1971 Fin de la converibilié enre l'or e le dollar er choc pérolier 1979 ème choc pérolier Juille 004 Fermeure du marché de l'or à la Bourse de Paris La sabilié du prix de l'or sous le régime de Breon-Woods Novembre 1973 Fin de Breon- Woods D'aoû 004 : Marché géré par la CPR Or 0 Feb-48 Feb-50 Feb-5 Feb-54 Feb-56 Feb-58 Feb-60 Feb-6 Feb-64 Feb-66 Feb-68 Feb-70 Feb-7 Feb-74 Feb-76 Feb-78 Feb-80 Feb-8 Feb-84 Feb-86 Feb-88 Feb-90 Feb-9 Feb-94 Feb-96 Feb-98 Feb-00 Feb-0 Feb-04 Feb-06 Feb-08 Pièce napoléon Graphique : L évoluion de l once d or coée à Londres, (en $) 1, / / / /004 08/004-1/008 1, Sepembre 1980 L'once d'or à 666$ Février 008 L'once d'or à 971$ ème choc pérolier Ocobre 1981 L'once d'or à 47$ Juille 004 L'once d'or à 391$ Aoû 1971 Fin de converibilié enre l'or e le dollar Novembre 1973 Fin de Breon- Woods Sepembre crise financière L'once d'or à 880$ Janvier 1975 Ouverure du marché américain de l'or 0.00 Sep-71 Sep-7 Sep-73 Sep-74 Sep-75 Sep-76 Sep-77 Sep-78 Sep-79 Sep-80 Sep-81 Sep-8 Sep-83 Sep-84 Sep-85 Sep-86 Sep-87 Sep-88 Sep-89 Sep-90 Sep-91 Sep-9 Sep-93 Sep-94 Sep-95 Sep-96 Sep-97 Sep-98 Sep-99 Sep-00 Sep-01 Sep-0 Sep-03 Sep-04 Sep-05 Sep-06 Sep-07 Sep-08 Fixing de l'après-midi ($/once) 11

13 - Sous-période de sepembre 1971 à sepembre 1981 : Cee période es la plus mouvemenée pour les marchés de l or. Plusieurs élémens viennen expliquer cee imporane volailié. Le principal es l abandon de la parié américaine en aoû 1971, suivi en 1973 par la fin officielle du régime de change fixe de Breon-Woods, ainsi que les deux chocs péroliers de 1973 e de 1979 ou l ouverure d un marché libre de l or aux Eas-Unis en janvier Cee période es aussi rès marquée par l envolé du prix de l once d or jusqu à 666$ pour la première fois dans son hisoire. En France, l élecion de François Mierrand au mois de mai 1981 a fai moner le prix de la pièce napoléon à 940 nouveaux francs. - Sous-période 3 d ocobre 1981 à juille 004 : Cee période es caracérisée par une endance à la baisse du marché de Paris (-47%, enre le débu e la fin de la période). Elle es en revanche caracérisée par une endance à la sabilié du marché de Londres avec une baisse de seulemen 8,3% du cours. Le mois de juille 004 es choisi comme le poin final de cee roisième sous-période car c es le dernier mois d exisence du marché de l or à la Bourse de Paris. Il marque le changemen de sau du marché parisien de l or : d un marché public réglemené à un marché privé géré par la CPR Or 4. Ce découpage de période perme ainsi de voir l influence de ce changemen sur l efficience informaionnelle. - Sous-période 4 d aoû 004 à décembre 008 : Cee dernière période es marquée par la hausse du prix de l or au mois de février 008 (l once d or à 971$) e de la crise financière éclaée au mois de sepembre PRINCIPES DES TESTS DE L EFFICIENCE INFORMATIONNELLE DE LA FORME FAIBLE 4.1. L HYPOTHESE DE L EFFICIENCE INFORMATIONNELLE ET LE MODELE DE MARCHE ALEATOIRE Les ess de la forme faible de l efficience informaionnelle des marchés financiers son souven associés à ceux de la marche aléaoire. Par définiion de la forme faible, le prix observé reflèe pleinemen : D une par, les conséquences des événemens passés (l hisorique du prix de l acif en quesion e celui des aures variables affecan le prix de ce acif) ; e 4 La CPR Or organise un fixing ous les jours ouvrables à 13h ainsi qu une coaion en coninu de gré à gré duran oue la journée de 9h à 17h. Le prix déerminé par la CPR Or es le prix de référence de l or en France. Pour plus d informaions, cf. sie Inerne de CPR Or, hp:// 1

14 d aure par les anicipaions des événemens fuurs. Il s ensui que les variaions des prix ne peuven êre dues qu à l appariion d événemens non-anicipés. Les variaions successives du prix son donc aléaoires. Le prix observé flucue alors de façon aléaoire auour de la valeur fondamenale 5. Il sui par conséquen une marche aléaoire. La série des prix marche aléaoire si elle saisfai l équaion suivane : P = P 1 + ε ou sous forme logarihmique, on a P ) = ln( P ) + ε ln( 1 (1) Avec le prix de l acif en période, P le prix de l acif en période 1, P 1 P sui une ε le résidu du modèle répondan à un processus du brui blanc avec moyenne nulle, variance consane e absence d auocorrélaion ( E( ε ) = 0, V ( ε ) = σ e On peu en déduire que : P cov( 1, ε ) = 0 ε ). P 1 = ε ou sous forme logarihmique, on a P ) ln( P ) = ln( R ) = ε ln( 1 () L équaion () condiionne alors que les variaions successives des cours (les renabiliés, ) doiven suivre un processus de brui blanc. Ceci correspond à la définiion de la forme faible de l efficience informaionnelle. Selon laquelle, les variaions successives des cours (les renabiliés) son imprévisibles (puisque ous les événemens connus e anicipés son déjà refléés dans le cours acuel). Ceci es inerpréé par l absence d auocorrélaion des renabiliés. Il es alors impossible de prévoir les renabiliés fuures à parir des renabiliés passées. R Les principes des ess de la forme faible de l efficience informaionnelle peuven êre alors résumés en deux poins suivans : 1- Les cours suiven une marche aléaoire (équaion 1) ; - Les variaions successives des cours réponden à un processus de brui blanc (équaion ). Les ess économériques vérifian ces deux condiions son nombreux. Dans le cadre de cee éude, les ess suivans son uilisés. - Tes de racine uniaire des séries du prix : Tes de Dickey-Fuller ; - Tess de brui blanc des variaions successives du prix (ou des renabiliés) : Tes d auocorrélaion (Ljung-Box) e es d hééroscédasicié condiionnelle (effe ARCH). 5 Cf. Lardic e Mignon (006) (page 15) pour une présenaion complèe de la valeur fondamenale qui es la valeur acualisée des flux des revenus fuurs liés à l acif financier en quesion. 13

15 Il es cependan rès imporan de remarquer que la relaion enre marche aléaoire e efficience informaionnelle n es pas une équivalence. L hypohèse de marche aléaoire repose sur la héorie de l efficience. Mais héoriquemen, la définiion du marché efficien n implique pas direcemen que les cours doiven suivre une marche aléaoire. E si les cours ne suiven pas une marche aléaoire, ceci n enraîne pas direcemen l inefficience informaionnelle du marché. Ceci es lié à la relaion indirece enre l efficience informaionnelle e la marche aléaoire passan par un modèle de formaion du prix. Rappelons que l hypohèse de l efficience informaionnelle des marchés financiers n es pas direcemen esable. 4.. L HYPOTHESE DE L EFFICIENCE INFORMATIONNELLE ET LE MODELE DE MARTINGALE Le modèle de maringale es moins resricif que celui de la marche aléaoire au sens où aucune condiion sur l auocorrélaion des renabiliés n es imposée. P, le prix observé de l acif financier, sui une maringale si [ P + 1 / I ] P E = sipulan que la meilleure prévision en + 1, sachan l ensemble d informaions en,, es le prix en, P. On peu encore écrire : E [( P 1 P ) / I ] = 0 + Cee définiion implique que l on ne peu s aendre à une renabilié qui soi supérieure à la renabilié de marché dans le sens où l espérance condiionnelle des variaions de prix es nulle. En revanche, le modèle de maringale ne suppose pas que la vraie disribuion de I ( P + 1 P ) es indépendane. En d aures ermes, la maringale n inerdi pas la dépendance des variaions successives du prix, conrairemen au modèle de marche aléaoire. Une des condiions nécessaires (e suffisanes) à la validié du modèle de maringale es la neuralié vis-à-vis du risque (Lardic e Mignon, 006). Cee dernière implique la maringale mais n implique pas la marche aléaoire. En effe, la neuralié vis-à-vis du risque a pour conséquence que les agens ne s inéressen qu au premier momen de la disribuion des renabiliés (espérance), e non pas au momen d ordre deux (variance). De ce fai, ils ne peuven rien irer d une évenuelle corrélaion sérielle dans les renabiliés. Pour cee raison, le modèle de maringale es apparu plus adapé comme représenaion de l hypohèse d efficience que le modèle de marche aléaoire. D après Samuelson (1965), les prix observés sur un marché son oujours égaux à la valeur fondamenale. En effe selon le modèle de marche aléaoire, les prix flucuen 14

16 aléaoiremen auour de la valeur fondamenale. Il es donc possible d acheer (respecivemen vendre) les ires don les prix son inférieurs (respecivemen supérieurs) à la valeur fondamenale. En revanche selon le modèle de maringale, les prix son oujours égaux à la valeur fondamenale. Il es donc bien éviden que l on ne peu espérer irer un profi en spéculan sur une différence enre les deux. En 1978, Jensen propose alors une nouvelle définiion de l efficience : «Un marché es efficien condiionnellemen à un ensemble d informaions I s il es impossible de réaliser des profis économiques en spéculan sur la base de l ensemble d informaions I». Les renabiliés peuven êre (faiblemen) dépendanes, mais il es impossible de spéculer sur cee dépendance pour générer des profis anormaux. Nous rerouvons ici deux poins évoqués par Malkiel (003) (cf. Secion 1). Le es réalisé sur le modèle MEDAF perme de vérifier cee dernière condiion. Le modèle MEDAF 6 es présené comme sui : R g R = α + ( R R ) * β + ε f M Avec R, R, R son respecivemen les renabiliés de l or, de l acif sans risque e du g f M porefeuille de marché. β g mesure le risque sysémaique de l acif d or, c'es-à-dire le risque lié au marché. Si β g >1, l acif d or es plus risqué que le marché, son évoluion amplifie celle de marché. Si β g <1, l acif d or es moins risqué que le marché, il aénue la volailié du marché. Si β g =1, l acif d or évolue dans le même ryhme que le marché. ε g es l erreur sochasique de l esimaion du modèle. La valeur qui perme de faire le lien avec la condiion «d impossibilié de réaliser des profis anormaux» es α. Elle représene l excès de la renabilié de l acif d or par rappor à la rémunéraion du risque pris. Une α significaivemen posiive signifie que le placemen en or perme de réaliser un profi anormal. Ceci es défavorable au modèle de maringale e donc à l hypohèse de l efficience informaionnelle de marché de l or. Le es à faire pore alors sur la significaivié de α. Les hypohèses du es son les suivanes : H H 0 1 : α = 0 : α 0 Le es classique de Suden peu êre uilisé. Ce es ainsi que le modèle MEDAF son réalisés par le logiciel SAS. Si l hypohèse nulle es rejeée e la valeur esimée de α es f g g 6 Cee version du modèle MEDAF a éé présené par Jensen en Pour plus de déails sur le modèle MEDAF, cf. Fama & French (004). Ce modèle a éé uilisé dans plusieurs éudes de l efficience informaionnelle de la forme faible (noammen Tchoegl, 1981 ; Aggarwal e Soenen, 1988 ; Papaioannon, 1984). 15

17 posiive, on peu dire que la condiion de la maringale n es pas respecée. L hypohèse du marché efficien ne peu donc pas êre accepée. On peu raisonner de façon inverse quand l hypohèse nulle es rejeée e que la valeur esimée de α es négaive ou quand l hypohèse nulle n es pas rejeée. 5. LES MARCHES DE L OR SONT-ILS INFORMATIONNELLEMENT EFFICIENTS? Afin de enir compe de l évoluion en coninu du prix e de ses variaions successives, les ess économériques son effecués sur les séries logarihmiques : P ) e P ln( R ) = ln( P ) ln( P 1) = ln( ) avec ln( R ) la renabilié logarihmique. P 1 Avan de procéder aux ess ciés dans la secion précédene, une éude des saisiques descripives perme de mieux décrire les caracérisiques de ces deux marchés de l or. ln( 5.1. ETUDE DES STATISTIQUES DESCRIPTIVES DES MARCHES DE L OR A PARIS ET A LONDRES, Les résulas présenés dans le Tableau ci-dessous fournissen plusieurs renseignemens imporans. Les séries des renabiliés mensuelles n on pas une disribuion normale quelle que soi la période éudiée (résulas des ess de normalié de Jarque-Bera e de Kolmogorov- Smirnov). Les graphiques 3 e 4 monren que la disribuion réelle (la courbe épaisse) s éloigne effecivemen de celle d une loi normale de mêmes paramères (la courbe fine). Cee non-normalié peu êre aperçue égalemen par le momen d ordre 3 de la disribuion : la skewness. Phénomène inhabiuel des acifs financiers, la disribuion es asymérique à droie dans sep cas sur neuf (soi une skewness significaivemen posiive). Ce qui es favorable pour les placemens or : il y a plus de chances d avoir une renabilié supérieure à la moyenne que d avoir une renabilié inférieure à la moyenne (sauf le cas de la pièce napoléon en sous-période 1 e de l once d or à Londres en sous-période e 4). Quan à la kurosis, le momen d ordre 4 de la disribuion, oues les séries on un excès de kurosis par rappor à 3 significaivemen posiif. Ce qui signifie une queue de disribuion plus épaisse qu une loi normale (voir graphiques 3 e 4). Financièremen parlan pour les acifs d or, il y a un risque d avoir des krachs soi à la hausse soi à la baisse. Les graphiques 1 e indiquen clairemen des «valeurs exrêmes» dans l évoluion du prix mensuel sur deux marchés. 16

18 Tableau : Saisiques descripives des séries des renabiliés mensuelles des acifs d or à Paris e à Londres, Moyenne Ecar-ype Skewness Excès de Kurosis JB K-S Période oale Paris Napoléon (de 0/1948 à 1/008) 4,87% ** 17,4% 1,08 *** 9,04 *** 645,41 *** 0,1 *** Londres - PM Fixing (de 09/1971 à 1/008) 8,13% ** 0,51% 0,47 *** 3,9 *** 316,34 *** 0,08 *** Sous-période 1 : de février 1948 à aoû 1971 Paris - Napoléon 1,66% 14,1% -0,15 6,71 *** 530,56 *** 0,13 *** Sous-période : de sepembre 1971 à sepembre 1981 Paris - Napoléon 7,37% *** 5,06% 1,7 *** 4,43 *** 130,39 *** 0,11 *** Londres - PM Fixing 3,09% ** 9,3% 0,7 1,69 *** 15,71 *** 0,08 *** Sous-période 3 : d'ocobre 1981 à juille 004 Paris - Napoléon -,90% 1,77% 0,63 ***,01 *** 64,13 *** 0,09 *** Londres - PM Fixing -0,38% 15,11% 0,30 ** 3,40 *** 135,40 *** 0,06 *** Sous-période 4 : d'aoû 004 à décembre 008 Paris - Napoléon 15,85% 5,05% 0,99 ** 7,4 *** 16,9 *** 0,17 *** Londres - PM Fixing 17,79% 19,49% -0,86 **,8 *** 0,9 *** 0,07 *** Noe : Les valeurs saisiques son calculées sur les renabiliés logarihmiques mensuelles. Pour une meilleure compréhension, la renabilié moyenne e l écar-ype son annualisés e exprimés en pourcenage. Moyenne annualisée = moyenne mensuelle*1, écar-ype annualisé = écar-ype mensuel* 1. Pour les momens saisiques, *** : la valeur es significaivemen différene de 0 à 1% ; ** : à 5% ; * : à 10% (les ess de significaivié son réalisés par RATs). JB : Jarque-Bera (réalisé par RATs) e KS : Kolmogorov-Smirnov (réalisé par SAS) son les ess de normalié de la disribuion. Pour ces deux ess, *** : l hypohèse de normalié es rejeée à un seuil de significaivié de 1% ; ** : à 5% ; * : à 10%. Par ailleurs, les valeurs de la skewness e de l excès de kurosis son plus imporanes à Paris qu à Londres. Ceci signifie que la disribuion des renabiliés de l or coé à Paris es plus éloignée de la loi normale que celle de Londres. La comparaison des résulas des placemens or à Paris e à Londres indique que les placemens or à Londres son plus renables que ceux à Paris (sauf dans la deuxième souspériode, de 1971 à 1981) avec en échange un niveau de risque plus imporan (mesuré par l écar-ype). La période où l or éai rès renable sur les deux marchés es celle de 1971 à 1981 (7%/an pour la pièce napoléon e 3%/an pour l once d or à Londres). Inversemen, la sous-période 3 (de 1981 à 004) se révèle rès mauvaise avec des renabiliés moyennes négaives. La sous-période 4 marque la remone des résulas des placemens en or. Cee monée du cours de l or es sans doue liée à la rès fore monée du prix du pérole au débu de l année 008 e à la crise financière à la fin de cee même année. 17

19 Graphique 3 : La forme de la disribuion des renabiliés mensuelles de la pièce napoléon coée à Paris, C o u n lnap Noe : Ce graphique es réalisé avec le logiciel SAS. La courbe épaisse représene la disribuion effecive. La courbe fine représene la disribuion d une loi normale de mêmes paramères. Graphique 4 : La forme de la disribuion des renabiliés mensuelles de l once d or coée à Londres (fixing de l après-midi), C o u n lpm Noe : Ce graphique es réalisé avec le logiciel SAS. La courbe épaisse représene la disribuion effecive. La courbe fine représene la disribuion d une loi normale de mêmes paramères. 18

20 5.. LES VARIATIONS SUCCESSIVES DU PRIX DE L OR REPONDENT-ELLES A UN PROCESSUS DE BRUIT BLANC? Cee quesion concerne les ess vérifian la condiion que les variaions successives des prix réponden à un processus de brui blanc. Le es le Ljung-Box perme de vérifier la condiion d absence d auocorrélaion. Le es d effe ARCH (Auoregressive Condiional Heeroscedasiciy) perme de vérifier la condiion que la variance soi indépendane du emps. Ces deux ess son effecués sur les séries des variaions successives des prix en logarihme (ou les renabiliés logarihmiques) Une auocorrélaion d ordre 1 Le coefficien d auocorrélaion d ordre k de la série des renabiliés logarihmiques dans ce cas) es calculé comme sui : γ ρ k = γ N k k k cov( R, R k ) N k = 1 = = N 0 Var( R ) 1 ( R R) N = 1 1 ( R R)( R R) R (les renabiliés Avec ρ k : le coefficien d auocorrélaion d ordre k de la série R. R, : valeurs de R au emps e k. R k γ k e γ 0 : son respecivemen la foncion de covariance de R d ordre k e d ordre 0 avec γ = Var( R ), 0 N la aille de l échanillon Le es de Ljung-Box vérifie les hypohèses suivanes : Avec H H 0 1 : ˆ ρ = 0 k : ˆ ρ 0 k k ρˆ k l esimaeur du coefficien d auocorrélaion ρ k e K l ordre d auocorrélaion maximal calculé. La saisique du es es définie par l équaion suivane : K Q k ˆ K ρk = N( N + ) N K k = 1 L χ ( K) N Avec χ ( K) la loi de khi-deux à K degrés de liberé. Si H0 n es pas rejeée, la série des renabiliés n es pas auocorrélée d ordre k. Dans le cas conraire, on accepe l exisence d auocorrélaion d ordre k. 19

2. Quelle est la valeur de la prime de l option américaine correspondante? Utilisez pour cela la technique dite de remontée de l arbre.

2. Quelle est la valeur de la prime de l option américaine correspondante? Utilisez pour cela la technique dite de remontée de l arbre. 1 Examen. 1.1 Prime d une opion sur un fuure On considère une opion à 85 jours sur un fuure de nominal 18 francs, e don le prix d exercice es 175 francs. Le aux d inérê (coninu) du marché monéaire es 6%

Plus en détail

Ecole des HEC Université de Lausanne FINANCE EMPIRIQUE. Eric Jondeau

Ecole des HEC Université de Lausanne FINANCE EMPIRIQUE. Eric Jondeau Ecole des HEC Universié de Lausanne FINANCE EMPIRIQUE Eric Jondeau FINANCE EMPIRIQUE La prévisibilié des rendemens Eric Jondeau L hypohèse d efficience des marchés Moivaion L idée de base de l hypohèse

Plus en détail

Texte Ruine d une compagnie d assurance

Texte Ruine d une compagnie d assurance Page n 1. Texe Ruine d une compagnie d assurance Une nouvelle compagnie d assurance veu enrer sur le marché. Elle souhaie évaluer sa probabilié de faillie en foncion du capial iniial invesi. On suppose

Plus en détail

La rentabilité des investissements

La rentabilité des investissements La renabilié des invesissemens Inroducion Difficulé d évaluer des invesissemens TI : problème de l idenificaion des bénéfices, des coûs (absence de saisiques empiriques) problème des bénéfices Inangibles

Plus en détail

Le mode de fonctionnement des régimes en annuités. Secrétariat général du Conseil d orientation des retraites

Le mode de fonctionnement des régimes en annuités. Secrétariat général du Conseil d orientation des retraites CONSEIL D ORIENTATION DES RETRAITES Séance plénière du 28 janvier 2009 9 h 30 «Les différens modes d acquisiion des drois à la reraie en répariion : descripion e analyse comparaive des echniques uilisées»

Plus en détail

MATHEMATIQUES FINANCIERES

MATHEMATIQUES FINANCIERES MATHEMATIQUES FINANCIERES LES ANNUITES INTRODUCTION : Exemple 1 : Une personne veu acquérir une maison pour 60000000 DH, pour cela, elle place annuellemen au CIH une de 5000000 DH. Bu : Consiuer un capial

Plus en détail

VA(1+r) = C 1. VA = C 1 v 1

VA(1+r) = C 1. VA = C 1 v 1 Universié Libre de Bruxelles Solvay Business School La valeur acuelle André Farber Novembre 2005. Inroducion Supposons d abord que le emps soi limié à une période e que les cash flows fuurs (les flux monéaires)

Plus en détail

Chapitre 2 L investissement. . Les principales caractéristiques de l investissement

Chapitre 2 L investissement. . Les principales caractéristiques de l investissement Chapire 2 L invesissemen. Les principales caracérisiques de l invesissemen.. Définiion de l invesissemen Définiion générale : ensemble des B&S acheés par les agens économiques au cours d une période donnée

Plus en détail

Finance 1 Université d Evry Val d Essonne. Séance 2. Philippe PRIAULET

Finance 1 Université d Evry Val d Essonne. Séance 2. Philippe PRIAULET Finance 1 Universié d Evry Val d Essonne éance 2 Philippe PRIAULET Plan du cours Les opions Définiion e Caracérisiques Terminologie, convenion e coaion Les différens payoffs Le levier implicie Exemple

Plus en détail

Les circuits électriques en régime transitoire

Les circuits électriques en régime transitoire Les circuis élecriques en régime ransioire 1 Inroducion 1.1 Définiions 1.1.1 égime saionnaire Un régime saionnaire es caracérisé par des grandeurs indépendanes du emps. Un circui en couran coninu es donc

Plus en détail

THÈSE. Pour l obtention du grade de Docteur de l Université de Paris I Panthéon-Sorbonne Discipline : Sciences Économiques

THÈSE. Pour l obtention du grade de Docteur de l Université de Paris I Panthéon-Sorbonne Discipline : Sciences Économiques Universié de Paris I Panhéon Sorbonne U.F.R. de Sciences Économiques Année 2011 Numéro aribué par la bibliohèque 2 0 1 1 P A 0 1 0 0 5 7 THÈSE Pour l obenion du grade de Doceur de l Universié de Paris

Plus en détail

Annuités. I Définition : II Capitalisation : ( Valeur acquise par une suite d annuités constantes ) V n = a t

Annuités. I Définition : II Capitalisation : ( Valeur acquise par une suite d annuités constantes ) V n = a t Annuiés I Définiion : On appelle annuiés des sommes payables à inervalles de emps déerminés e fixes. Les annuiés peuven servir à : - consiuer un capial ( annuiés de placemen ) - rembourser une dee ( annuiés

Plus en détail

TD/TP : Taux d un emprunt (méthode de Newton)

TD/TP : Taux d un emprunt (méthode de Newton) TD/TP : Taux d un emprun (méhode de Newon) 1 On s inéresse à des calculs relaifs à des remboursemens d empruns 1. On noera C 0 la somme emprunée, M la somme remboursée chaque mois (mensualié), le aux mensuel

Plus en détail

Essai surlefficience informationnelle du march boursier marocain

Essai surlefficience informationnelle du march boursier marocain Global Journal of Managemen and Business Research : c Finance Volume 14 Issue 1 Version 1.0 Year 2014 Type: Double Blind Peer Reviewed Inernaional Research Journal Publisher: Global Journals Inc. (USA)

Plus en détail

Relation entre la Volatilité Implicite et la Volatilité Réalisée.

Relation entre la Volatilité Implicite et la Volatilité Réalisée. Relaion enre la Volailié Implicie e la Volailié Réalisée. Le cas des séries avec la coinégraion fracionnaire. Rappor de Recherche Présené par : Mario Vázquez Velasco Direceur de Recherche : Benoî Perron

Plus en détail

Sélection de portefeuilles et prédictibilité des rendements via la durée de l avantage concurrentiel 1

Sélection de portefeuilles et prédictibilité des rendements via la durée de l avantage concurrentiel 1 ASAC 008 Halifax, Nouvelle-Écosse Jacques Sain-Pierre (Professeur Tiulaire) Chawki Mouelhi (Éudian au Ph.D.) Faculé des sciences de l adminisraion Universié Laval Sélecion de porefeuilles e prédicibilié

Plus en détail

Risque associé au contrat d assurance-vie pour la compagnie d assurance. par Christophe BERTHELOT, Mireille BOSSY et Nathalie PISTRE

Risque associé au contrat d assurance-vie pour la compagnie d assurance. par Christophe BERTHELOT, Mireille BOSSY et Nathalie PISTRE Ce aricle es disponible en ligne à l adresse : hp://www.cairn.info/aricle.php?id_revue=ecop&id_numpublie=ecop_149&id_article=ecop_149_0073 Risque associé au conra d assurance-vie pour la compagnie d assurance

Plus en détail

Recueil d'exercices de logique séquentielle

Recueil d'exercices de logique séquentielle Recueil d'exercices de logique séquenielle Les bascules: / : Bascule JK Bascule D. Expliquez commen on peu modifier une bascule JK pour obenir une bascule D. 2/ Eude d un circui D Q Q Sorie A l aide d

Plus en détail

Sommaire de la séquence 12

Sommaire de la séquence 12 Sommaire de la séquence 12 Séance 1........................................................................................................ Je prends un bon dépar.......................................................................................

Plus en détail

COURS GESTION FINANCIERE A COURT TERME SEANCE 3 PLANS DE TRESORERIE. François LONGIN www.longin.fr

COURS GESTION FINANCIERE A COURT TERME SEANCE 3 PLANS DE TRESORERIE. François LONGIN www.longin.fr COURS GESTION FINANCIERE A COURT TERME SEANCE 3 PLANS DE TRESORERIE SEANCE 3 PLANS DE TRESORERIE Obje de la séance 3 : dans la séance 2, nous avons monré commen le besoin de financemen éai couver par des

Plus en détail

F 2 = - T p K 0. ... F T = - T p K 0 - K 0

F 2 = - T p K 0. ... F T = - T p K 0 - K 0 Correcion de l exercice 2 de l assisana pré-quiz final du cours Gesion financière : «chéancier e aux de renabilié inerne d empruns à long erme» Quesion : rappeler la formule donnan les flux à chaque échéance

Plus en détail

TB 352 TB 352. Entrée 1. Entrée 2

TB 352 TB 352. Entrée 1. Entrée 2 enrées série TB logiciel d applicaion 2 enrées à émission périodique famille : Inpu ype : Binary inpu, 2-fold TB 352 Environnemen Bouon-poussoir TB 352 Enrée 1 sories 230 V Inerrupeur Enrée 2 Câblage sur

Plus en détail

GUIDE DES INDICES BOURSIERS

GUIDE DES INDICES BOURSIERS GUIDE DES INDICES BOURSIERS SOMMAIRE LA GAMME D INDICES.2 LA GESTION DES INDICES : LE COMITE DES INDICES BOURSIERS.4 METHODOLOGIE ET CALCUL DE L INDICE TUNINDEX ET DES INDICES SECTORIELS..5 I. COMPOSITION

Plus en détail

Caractéristiques des signaux électriques

Caractéristiques des signaux électriques Sie Inerne : www.gecif.ne Discipline : Génie Elecrique Caracérisiques des signaux élecriques Sommaire I Définiion d un signal analogique page 1 II Caracérisiques d un signal analogique page 2 II 1 Forme

Plus en détail

CHAPITRE I : Cinématique du point matériel

CHAPITRE I : Cinématique du point matériel I. 1 CHAPITRE I : Cinémaique du poin maériel I.1 : Inroducion La plupar des objes éudiés par les physiciens son en mouvemen : depuis les paricules élémenaires elles que les élecrons, les proons e les neurons

Plus en détail

Evaluation des Options avec Prime de Risque Variable

Evaluation des Options avec Prime de Risque Variable Evaluaion des Opions avec Prime de Risque Variable Lahouel NOUREDDINE Correspondance : LEGI-Ecole Polyechnique de Tunisie, BP : 743,078 La Marsa, Tunisie, Insiu Supérieur de Finance e de Fiscalié de Sousse.

Plus en détail

CARACTERISTIQUES STATIQUES D'UN SYSTEME

CARACTERISTIQUES STATIQUES D'UN SYSTEME CARACTERISTIQUES STATIQUES D'UN SYSTEE 1 SYSTEE STABLE, SYSTEE INSTABLE 1.1 Exemple 1: Soi un sysème composé d une cuve pour laquelle l écoulemen (perurbaion) es naurel au ravers d une vanne d ouverure

Plus en détail

L impact de l activisme des fonds de pension américains : l exemple du Conseil des Investisseurs Institutionnels.

L impact de l activisme des fonds de pension américains : l exemple du Conseil des Investisseurs Institutionnels. L impac de l acivisme des fonds de pension américains : l exemple du Conseil des Invesisseurs Insiuionnels. Fabrice HERVE * Docoran * Je iens à remercier ou pariculièremen Anne Lavigne e Consanin Mellios

Plus en détail

GESTION DU RÉSULTAT : MESURE ET DÉMESURE 1 2 ème version révisée, août 2003

GESTION DU RÉSULTAT : MESURE ET DÉMESURE 1 2 ème version révisée, août 2003 GESTION DU RÉSULTAT : MESURE ET DÉMESURE 1 2 ème version révisée, aoû 2003 Thomas JEANJEAN 2 Cahier de recherche du CEREG n 2003-13 Résumé : Depuis une vingaine d années, la noion d accruals discréionnaires

Plus en détail

Impact du vieillissement démographique sur l impôt prélevé sur les retraits des régimes privés de retraite

Impact du vieillissement démographique sur l impôt prélevé sur les retraits des régimes privés de retraite DOCUMENT DE TRAVAIL 2003-12 Impac du vieillissemen démographique sur l impô prélevé sur les rerais des régimes privés de reraie Séphane Girard Direcion de l analyse e du suivi des finances publiques Ce

Plus en détail

Les deux déficits, budgétaire et du compte courant, sont-ils jumeaux? Une étude empirique dans le cas d une petite économie en développement

Les deux déficits, budgétaire et du compte courant, sont-ils jumeaux? Une étude empirique dans le cas d une petite économie en développement Les deux déficis, budgéaire e du compe couran, sonils jumeaux? Une éude empirique dans le cas d une peie économie en développemen (Version préliminaire) Aueur: Wissem AJILI Docorane CREFED Universié Paris

Plus en détail

Exemples de résolutions d équations différentielles

Exemples de résolutions d équations différentielles Exemples de résoluions d équaions différenielles Table des maières 1 Définiions 1 Sans second membre 1.1 Exemple.................................................. 1 3 Avec second membre 3.1 Exemple..................................................

Plus en détail

Rappels théoriques. -TP- Modulations digitales ASK - FSK. Première partie 1 INTRODUCTION

Rappels théoriques. -TP- Modulations digitales ASK - FSK. Première partie 1 INTRODUCTION 2 IUT Blois Déparemen GTR J.M. Giraul, O. Bou Maar, D. Ceron M. Richard, P. Sevesre e M. Leberre. -TP- Modulaions digiales ASK - FSK IUT Blois Déparemen du Génie des Télécommunicaions e des Réseaux. Le

Plus en détail

Le mécanisme du multiplicateur (dit "multiplicateur keynésien") revisité

Le mécanisme du multiplicateur (dit multiplicateur keynésien) revisité Le mécanisme du muliplicaeur (di "muliplicaeur kenésien") revisié Gabriel Galand (Ocobre 202) Résumé Le muliplicaeur kenésien remone à Kenes lui-même mais il es encore uilisé de nos jours, au moins par

Plus en détail

Documentation Technique de Référence Chapitre 8 Trames types Article 8.14-1

Documentation Technique de Référence Chapitre 8 Trames types Article 8.14-1 Documenaion Technique de Référence Chapire 8 Trames ypes Aricle 8.14-1 Trame de Rappor de conrôle de conformié des performances d une insallaion de producion Documen valide pour la période du 18 novembre

Plus en détail

Séminaire d Économie Publique

Séminaire d Économie Publique Séminaire d Économie Publique Les niveaux de dépenses d'infrasrucure son-ils opimaux dans les pays en développemen? Sonia Bassi, LAEP Discuan : Evans Salies, MATISSE & ADIS, U. Paris 11 Mardi 8 février

Plus en détail

Copules et dépendances : application pratique à la détermination du besoin en fonds propres d un assureur non vie

Copules et dépendances : application pratique à la détermination du besoin en fonds propres d un assureur non vie Copules e dépendances : applicaion praique à la déerminaion du besoin en fonds propres d un assureur non vie David Cadoux Insiu des Acuaires (IA) GE Insurance Soluions 07 rue Sain-Lazare, 75009 Paris FRANCE

Plus en détail

Files d attente (1) F. Sur - ENSMN. Introduction. 1 Introduction. Vocabulaire Caractéristiques Notations de Kendall Loi de Little.

Files d attente (1) F. Sur - ENSMN. Introduction. 1 Introduction. Vocabulaire Caractéristiques Notations de Kendall Loi de Little. Cours de Tronc Commun Scienifique Recherche Opéraionnelle Les files d aene () Les files d aene () Frédéric Sur École des Mines de Nancy www.loria.fr/ sur/enseignemen/ro/ 5 /8 /8 Exemples de files d aene

Plus en détail

Séquence 2. Pourcentages. Sommaire

Séquence 2. Pourcentages. Sommaire Séquence 2 Pourcenages Sommaire Pré-requis Évoluions e pourcenages Évoluions successives, évoluion réciproque Complémen sur calcularices e ableur Synhèse du cours Exercices d approfondissemen 1 1 Pré-requis

Plus en détail

Programmation, organisation et optimisation de son processus Achat (Ref : M64) Découvrez le programme

Programmation, organisation et optimisation de son processus Achat (Ref : M64) Découvrez le programme Programmaion, organisaion e opimisaion de son processus Acha (Ref : M64) OBJECTIFS LES PLUS DE LA FORMATION Appréhender la foncion achas e son environnemen Opimiser son processus achas Développer un acha

Plus en détail

Mathématiques financières. Peter Tankov

Mathématiques financières. Peter Tankov Mahémaiques financières Peer ankov Maser ISIFAR Ediion 13-14 Preface Objecifs du cours L obje de ce cours es la modélisaion financière en emps coninu. L objecif es d un coé de comprendre les bases de

Plus en détail

Pouvoir de marché et transmission asymétrique des prix sur les marchés de produits vivriers au Bénin

Pouvoir de marché et transmission asymétrique des prix sur les marchés de produits vivriers au Bénin C N R S U N I V E R S I T E D A U V E R G N E F A C U L T E D E S S C I E N C E S E C O N O M I Q U E S E T D E G E S T I O N CENTRE D ETUDES ET DE RECHERCHES SUR LE DEVELOPPEMENT INTER NATIONAL Pouvoir

Plus en détail

N d ordre Année 2008 THESE. présentée. devant l UNIVERSITE CLAUDE BERNARD - LYON 1. pour l obtention. du DIPLOME DE DOCTORAT. (arrêté du 7 août 2006)

N d ordre Année 2008 THESE. présentée. devant l UNIVERSITE CLAUDE BERNARD - LYON 1. pour l obtention. du DIPLOME DE DOCTORAT. (arrêté du 7 août 2006) N d ordre Année 28 HESE présenée devan l UNIVERSIE CLAUDE BERNARD - LYON pour l obenion du DILOME DE DOCORA (arrêé du 7 aoû 26) présenée e souenue publiquemen le par M. Mohamed HOUKARI IRE : Mesure du

Plus en détail

Sciences Industrielles pour l Ingénieur

Sciences Industrielles pour l Ingénieur Sciences Indusrielles pour l Ingénieur Cenre d Inérê 6 : CONVERTIR l'énergie Compéences : MODELISER, RESOUDRE CONVERSION ELECTROMECANIQUE - Machine à couran coninu en régime dynamique Procédés de piloage

Plus en détail

CHAPITRE 13. EXERCICES 13.2 1.a) 20,32 ± 0,055 b) 97,75 ± 0,4535 c) 1953,125 ± 23,4375. 2.±0,36π cm 3

CHAPITRE 13. EXERCICES 13.2 1.a) 20,32 ± 0,055 b) 97,75 ± 0,4535 c) 1953,125 ± 23,4375. 2.±0,36π cm 3 Chapire Eercices de snhèse 6 CHAPITRE EXERCICES..a), ±,55 b) 97,75 ±,455 c) 95,5 ±,475.±,6π cm.a) 44,, erreur absolue de,5 e erreur relaive de, % b) 5,56, erreur absolue de,5 e erreur relaive de,9 % 4.a)

Plus en détail

OBJECTIFS LES PLUS DE LA FORMATION

OBJECTIFS LES PLUS DE LA FORMATION Formaion assurance-vie e récupéraion: Quand e Commen récupérer? (Ref : 3087) La maîrise de la récupéraion des conras d'assurances-vie requalifiés en donaion OBJECTIFS Appréhender la naure d un conra d

Plus en détail

Ned s Expat L assurance des Néerlandais en France

Ned s Expat L assurance des Néerlandais en France [ LA MOBILITÉ ] PARTICULIERS Ned s Expa L assurance des Néerlandais en France 2015 Découvrez en vidéo pourquoi les expariés en France choisissen APRIL Inernaional pour leur assurance sané : Suivez-nous

Plus en détail

Un modèle de projection pour des contrats de retraite dans le cadre de l ORSA

Un modèle de projection pour des contrats de retraite dans le cadre de l ORSA Un modèle de proecion pour des conras de reraie dans le cadre de l ORSA - François Bonnin (Hiram Finance) - Floren Combes (MNRA) - Frédéric lanche (Universié Lyon 1, Laboraoire SAF) - Monassar Tammar (rim

Plus en détail

3 POLITIQUE D'ÉPARGNE

3 POLITIQUE D'ÉPARGNE 3 POLITIQUE D'ÉPARGNE 3. L épargne exogène e l'inefficience dynamique 3. Le modèle de Ramsey 3.3 L épargne opimale dans le modèle AK L'épargne des sociéés dépend largemen des goûs des agens, de faceurs

Plus en détail

Coaching - accompagnement personnalisé (Ref : MEF29) Accompagner les agents et les cadres dans le développement de leur potentiel OBJECTIFS

Coaching - accompagnement personnalisé (Ref : MEF29) Accompagner les agents et les cadres dans le développement de leur potentiel OBJECTIFS Coaching - accompagnemen personnalisé (Ref : MEF29) Accompagner les agens e les cadres dans le développemen de leur poeniel OBJECTIFS LES PLUS DE LA FORMATION Le coaching es une démarche s'inscrivan dans

Plus en détail

Intégration de Net2 avec un système d alarme intrusion

Intégration de Net2 avec un système d alarme intrusion Ne2 AN35-F Inégraion de Ne2 avec un sysème d alarme inrusion Vue d'ensemble En uilisan l'inégraion d'alarme Ne2, Ne2 surveillera si l'alarme inrusion es armée ou désarmée. Si l'alarme es armée, Ne2 permera

Plus en détail

PREMIÈRE PARTIE LIQUIDITÉ ET MICROSTRUCTURE. La Liquidité - De la Microstructure à la Gestion du Risque de Liquidité

PREMIÈRE PARTIE LIQUIDITÉ ET MICROSTRUCTURE. La Liquidité - De la Microstructure à la Gestion du Risque de Liquidité PREMIÈRE PARTIE LIQUIDITÉ ET MICROSTRUCTURE Erwan Le Saou - Novembre 2000. 13 La microsrucure des marchés financiers ne serai cerainemen pas au cenre d une liéraure abondane si le concep de liquidié n

Plus en détail

Oscillations forcées en régime sinusoïdal.

Oscillations forcées en régime sinusoïdal. Conrôle des prérequis : Oscillaions forcées en régime sinusoïdal. - a- Rappeler l expression de la période en foncion de la pulsaion b- Donner l expression de la période propre d un circui RLC série -

Plus en détail

Cours d électrocinétique :

Cours d électrocinétique : Universié de Franche-Comé UFR des Sciences e Techniques STARTER 005-006 Cours d élecrocinéique : Régimes coninu e ransioire Elecrocinéique en régimes coninu e ransioire 1. INTRODUCTION 5 1.1. DÉFINITIONS

Plus en détail

EVALUATION DE LA FPL PAR LES APPRENANTS: CAS DU MASTER IDS

EVALUATION DE LA FPL PAR LES APPRENANTS: CAS DU MASTER IDS EVALUATION DE LA FPL PAR LES APPRENANTS: CAS DU MASTER IDS CEDRIC TAPSOBA Diplômé IDS Inern/ CARE Regional Program Coordinaor and Gender Specialiy Service from USAID zzz WA-WASH Program Tel: 70 77 73 03/

Plus en détail

AMPLIFICATEUR OPERATIONNEL EN REGIME NON LINEAIRE

AMPLIFICATEUR OPERATIONNEL EN REGIME NON LINEAIRE AMPLIFICATEUR OPERATIONNEL EN REGIME NON LINEAIRE Dans e hapire l'amplifiaeur différeniel inégré sera oujours onsidéré omme parfai, mais la ension de sorie ne pourra prendre que deux valeurs : V sa e V

Plus en détail

Article. «Les effets à long terme des fonds de pension» Pascal Belan, Philippe Michel et Bertrand Wigniolle

Article. «Les effets à long terme des fonds de pension» Pascal Belan, Philippe Michel et Bertrand Wigniolle Aricle «Les effes à long erme des fonds de pension» Pascal Belan, Philippe Michel e Berrand Wigniolle L'Acualié économique, vol 79, n 4, 003, p 457-480 Pour cier ce aricle, uiliser l'informaion suivane

Plus en détail

CAHIER 13-2000 ANALYSE DES CHOCS D'OFFRE ET DE DEMANDE DANS LA ZONE CFA : UNE MÉTHODE STRUCTURELLE D'AUTORÉGRESSION VECTORIELLE

CAHIER 13-2000 ANALYSE DES CHOCS D'OFFRE ET DE DEMANDE DANS LA ZONE CFA : UNE MÉTHODE STRUCTURELLE D'AUTORÉGRESSION VECTORIELLE CAHIER 13- ANALYSE DES CHOCS D'OFFRE ET DE DEMANDE DANS LA ZONE CFA : UNE MÉTHODE STRUCTURELLE D'AUTORÉGRESSION VECTORIELLE Jean-Michel BOSCO N'GOMA CAHIER 13- ANALYSE DES CHOCS D'OFFRE ET DE DEMANDE DANS

Plus en détail

DE L'ÉVALUATION DU RISQUE DE CRÉDIT

DE L'ÉVALUATION DU RISQUE DE CRÉDIT DE L'ÉALUAION DU RISQUE DE CRÉDI François-Éric Racico * Déparemen des sciences adminisraives Universié du Québec, Ouaouais Raymond héore Déparemen Sraégie des Affaires Universié du Québec, Monréal RePAd

Plus en détail

Mémoire présenté et soutenu en vue de l obtention

Mémoire présenté et soutenu en vue de l obtention République du Cameroun Paix - Travail - Parie Universié de Yaoundé I Faculé des sciences Déparemen de Mahémaiques Maser de saisique Appliquée Republic of Cameroon Peace Wor Faherland The Universiy of Yaoundé

Plus en détail

CONTRIBUTION A L ANALYSE DE LA GESTION DU RESULTAT DES SOCIETES COTEES

CONTRIBUTION A L ANALYSE DE LA GESTION DU RESULTAT DES SOCIETES COTEES CONTRIBUTION A L ANALYSE DE LA GESTION DU RESULTAT DES SOCIETES COTEES Thomas Jeanjean To cie his version: Thomas Jeanjean. CONTRIBUTION A L ANALYSE DE LA GESTION DU RESULTAT DES SOCIETES COTEES. 22ÈME

Plus en détail

Estimation des matrices de trafics

Estimation des matrices de trafics Cédric Foruny 1/5 Esimaion des marices de rafics Cedric FORTUNY Direceur(s) de hèse : Jean Marie GARCIA e Olivier BRUN Laboraoire d accueil : LAAS & QoSDesign 7, av du Colonel Roche 31077 TOULOUSE Cedex

Plus en détail

Les Comptes Nationaux Trimestriels

Les Comptes Nationaux Trimestriels REPUBLIQUE DU CAMEROUN Paix - Travail Parie ---------- INSTITUT NATIONAL DE LA STATISTIQUE ---------- REPUBLIC OF CAMEROON Peace - Work Faherland ---------- NATIONAL INSTITUTE OF STATISTICS ----------

Plus en détail

Les solutions solides et les diagrammes d équilibre binaires. sssp1. sssp1 ssss1 ssss2 ssss3 sssp2

Les solutions solides et les diagrammes d équilibre binaires. sssp1. sssp1 ssss1 ssss2 ssss3 sssp2 Les soluions solides e les diagrammes d équilibre binaires 1. Les soluions solides a. Descripion On peu mélanger des liquides par exemple l eau e l alcool en oue proporion, on peu solubiliser un solide

Plus en détail

Document de travail FRANCE ET ALLEMAGNE : UNE HISTOIRE DU DÉSAJUSTEMENT EUROPEEN. Mathilde Le Moigne OFCE et ENS ULM

Document de travail FRANCE ET ALLEMAGNE : UNE HISTOIRE DU DÉSAJUSTEMENT EUROPEEN. Mathilde Le Moigne OFCE et ENS ULM Documen de ravail 2015 17 FRANCE ET ALLEMAGNE : UNE HISTOIRE DU DÉSAJUSTEMENT EUROPEEN Mahilde Le Moigne OFCE e ENS ULM Xavier Rago Présiden OFCE e chercheur CNRS Juin 2015 France e Allemagne : Une hisoire

Plus en détail

No 1996 13 Décembre. La coordination interne et externe des politiques économiques : une analyse dynamique. Fabrice Capoën Pierre Villa

No 1996 13 Décembre. La coordination interne et externe des politiques économiques : une analyse dynamique. Fabrice Capoën Pierre Villa No 996 3 Décembre La coordinaion inerne e exerne des poliiques économiques : une analyse dynamique Fabrice Capoën Pierre Villa CEPII, documen de ravail n 96-3 SOMMAIRE Résumé...5 Summary...7. La problémaique...9

Plus en détail

CHELEM Commerce International

CHELEM Commerce International CHELEM Commerce Inernaional Méhodes de consrucion de la base de données du CEPII Alix de SAINT VAULRY Novembre 2013 1 Conenu de la base de données Flux croisés de commerce inernaional (exporaeur, imporaeur,

Plus en détail

Chapitre 9. Contrôle des risques immobiliers et marchés financiers

Chapitre 9. Contrôle des risques immobiliers et marchés financiers Capire 9 Conrôle des risques immobiliers e marcés financiers Les indices de prix immobiliers ne son pas uniquemen des indicaeurs consruis dans un bu descripif, mais peuven servir de référence pour le conrôle

Plus en détail

Filtrage optimal. par Mohamed NAJIM Professeur à l École nationale supérieure d électronique et de radioélectricité de Bordeaux (ENSERB)

Filtrage optimal. par Mohamed NAJIM Professeur à l École nationale supérieure d électronique et de radioélectricité de Bordeaux (ENSERB) Filrage opimal par Mohamed NAJIM Professeur à l École naionale supérieure d élecronique e de radioélecricié de Bordeaux (ENSERB) Filre adapé Définiions Filre adapé dans le cas de brui blanc 3 3 Cas d un

Plus en détail

SURVOL DE LA LITTÉRATURE SUR LES MODÈLES DE TAUX DE CHANGE D ÉQUILIBRE: ASPECTS THÉORIQUES ET DISCUSSIONS COMPARATIVES

SURVOL DE LA LITTÉRATURE SUR LES MODÈLES DE TAUX DE CHANGE D ÉQUILIBRE: ASPECTS THÉORIQUES ET DISCUSSIONS COMPARATIVES Ankara Üniversiesi SBF Dergisi, Cil 66, No. 4, 2011, s. 125-152 SURVOL DE LA LITTÉRATURE SUR LES MODÈLES DE TAUX DE CHANGE D ÉQUILIBRE: ASPECTS THÉORIQUES ET DISCUSSIONS COMPARATIVES Dr. Akın Usupbeyli

Plus en détail

Calcul Stochastique 2 Annie Millet

Calcul Stochastique 2 Annie Millet M - Mahémaiques Appliquées à l Économie e à la Finance Universié Paris 1 Spécialié : Modélisaion e Méhodes Mahémaiques en Économie e Finance Calcul Sochasique Annie Mille 15 14 13 1 11 1 9 8 7 6 5 4 3

Plus en détail

Pour 2014, le rythme de la reprise économique qui semble s annoncer,

Pour 2014, le rythme de la reprise économique qui semble s annoncer, En France, l invesissemen des enreprises reparira--il en 2014? Jean-François Eudeline Yaëlle Gorin Gabriel Sklénard Adrien Zakharchouk Déparemen de la conjoncure Pour 2014, le ryhme de la reprise économique

Plus en détail

SYSTÈME HYBRIDE SOLAIRE THERMODYNAMIQUE POUR L EAU CHAUDE SANITAIRE

SYSTÈME HYBRIDE SOLAIRE THERMODYNAMIQUE POUR L EAU CHAUDE SANITAIRE SYSTÈME HYBRIDE SOLAIRE THERMODYNAMIQUE POUR L EAU CHAUDE SANITAIRE Le seul ballon hybride solaire-hermodynamique cerifié NF Elecricié Performance Ballon hermodynamique 223 lires inox 316L Plaque évaporarice

Plus en détail

Froid industriel : production et application (Ref : 3494) Procédés thermodynamiques, systèmes et applications OBJECTIFS LES PLUS DE LA FORMATION

Froid industriel : production et application (Ref : 3494) Procédés thermodynamiques, systèmes et applications OBJECTIFS LES PLUS DE LA FORMATION Froid indusriel : producion e applicaion (Ref : 3494) Procédés hermodynamiques, sysèmes e applicaions SUPPORT PÉDAGOGIQUE INCLUS. OBJECTIFS Appréhender les différens procédés hermodynamiques de producion

Plus en détail

Université Technique de Sofia, Filière Francophone d Informatique Notes de cours de Réseaux Informatiques, G. Naydenov Maitre de conférence, PhD

Université Technique de Sofia, Filière Francophone d Informatique Notes de cours de Réseaux Informatiques, G. Naydenov Maitre de conférence, PhD LA COUCHE PHYSIQUE 1 FONCTIONS GENERALES Cee couche es chargée de la conversion enre bis informaiques e signaux physiques Foncions principales de la couche physique : définiion des caracérisiques de la

Plus en détail

Thème : Electricité Fiche 5 : Dipôle RC et dipôle RL

Thème : Electricité Fiche 5 : Dipôle RC et dipôle RL Fiche ors Thème : Elecricié Fiche 5 : Dipôle e dipôle Plan de la fiche Définiions ègles 3 Méhodologie I - Définiions oran élecriqe : déplacemen de charges élecriqes q a mesre d débi de charges donne l

Plus en détail

Impact des futures normes IFRS sur la tarification et le provisionnement des contrats d assurance vie : mise en oeuvre de méthodes par simulation

Impact des futures normes IFRS sur la tarification et le provisionnement des contrats d assurance vie : mise en oeuvre de méthodes par simulation Impac des fuures normes IFRS sur la arificaion e le provisionnemen des conras d assurance vie : mise en oeuvre de méhodes par simulaion Pierre-Emmanuel Thérond To cie his version: Pierre-Emmanuel Thérond.

Plus en détail

Vous vous installez en france? Société Générale vous accompagne (1)

Vous vous installez en france? Société Générale vous accompagne (1) Parenaria Sociéé Générale Execuive relocaions Vous vous insallez en france? Sociéé Générale vous accompagne (1) offre valable jusqu au 29/02/2012 offre valable jusqu au 29/02/2012 offre valable jusqu au

Plus en détail

Thème : Essai de Modélisation du comportement du taux de change du dinar algérien 1999-2007 par la méthode ARFIMA

Thème : Essai de Modélisation du comportement du taux de change du dinar algérien 1999-2007 par la méthode ARFIMA République Algérienne Démocraique e Populaire Minisère de l enseignemen Supérieur e de la Recherche Scienifique Universié Abou-Bakr BELKAID Tlemcen- Faculé des Sciences Economique, de Gesion e des Sciences

Plus en détail

Surface de Volatilité et Introduction au Risque de Crédit

Surface de Volatilité et Introduction au Risque de Crédit Modèles de Taux, Surface de Volailié e Inroducion au Risque de Crédi Alexis Fauh Universié Lille I Maser 2 Mahémaiques e Finance Spécialiés Mahémaiques du Risque & Finance Compuaionelle 214/215 spread

Plus en détail

CHAPITRE 4 RÉPONSES AUX CHOCS D INFLATION : LES PAYS DU G7 DIFFÈRENT-ILS LES UNS DES AUTRES?

CHAPITRE 4 RÉPONSES AUX CHOCS D INFLATION : LES PAYS DU G7 DIFFÈRENT-ILS LES UNS DES AUTRES? CHAPITRE RÉPONSES AUX CHOCS D INFLATION : LES PAYS DU G7 DIFFÈRENT-ILS LES UNS DES AUTRES? Les réponses de la poliique monéaire aux chocs d inflaion mondiaux on varié d un pays à l aure Le degré d exposiion

Plus en détail

CANAUX DE TRANSMISSION BRUITES

CANAUX DE TRANSMISSION BRUITES Canaux de ransmissions bruiés Ocobre 03 CUX DE TRSISSIO RUITES CORRECTIO TRVUX DIRIGES. oyer Canaux de ransmissions bruiés Ocobre 03. RUIT DE FOD Calculer le niveau absolu de brui hermique obenu pour une

Plus en détail

EPARGNE RETRAITE ET REDISTRIBUTION *

EPARGNE RETRAITE ET REDISTRIBUTION * EPARGNE RETRAITE ET REDISTRIBUTION * Alexis Direr (1) Version février 2008 Docweb no 0804 Alexis Direr (1) : Universié de Grenoble e LEA (INRA, PSE). Adresse : LEA, 48 bd Jourdan 75014 Paris. Téléphone

Plus en détail

Estimation d une fonction de demande de monnaie pour la zone euro : une synthèse des résultats

Estimation d une fonction de demande de monnaie pour la zone euro : une synthèse des résultats Esimaion d une foncion de demande de monnaie pour la zone euro : une synhèse des résulas Ce aricle propose une synhèse des résulas des esimaions d une foncion de demande de monnaie de la zone euro dans

Plus en détail

TRAVAUX PRATIQUES N 5 INSTALLATION ELECTRIQUE DE LA CAGE D'ESCALIER DU BATIMENT A

TRAVAUX PRATIQUES N 5 INSTALLATION ELECTRIQUE DE LA CAGE D'ESCALIER DU BATIMENT A UIMBERTEAU UIMBERTEAU TRAVAUX PRATIQUES 5 ISTALLATIO ELECTRIQUE DE LA CAE D'ESCALIER DU BATIMET A ELECTROTECHIQUE Seconde B.E.P. méiers de l'elecroechnique ELECTROTECHIQUE HABITAT Ver.. UIMBERTEAU TRAVAUX

Plus en détail

TRANSMISSION DE LA POLITIQUE MONETAIRE AU SECTEUR REEL AU SENEGAL

TRANSMISSION DE LA POLITIQUE MONETAIRE AU SECTEUR REEL AU SENEGAL REPUBLIQUE DU SENEGAL ------------------ MINISTERE DE L ECONOMIE ET DES FINANCES ------------------ AGENCE NATIONALE DE LA STATISTIQUE ET DE LA DEMOGRAPHIE Direcion des Saisiques Economiques e de la Compabilié

Plus en détail

MIDI F-35. Canal MIDI 1 Mélodie Canal MIDI 2 Basse Canal MIDI 10 Batterie MIDI IN. Réception du canal MIDI = 1 Reproduit la mélodie.

MIDI F-35. Canal MIDI 1 Mélodie Canal MIDI 2 Basse Canal MIDI 10 Batterie MIDI IN. Réception du canal MIDI = 1 Reproduit la mélodie. / VARIATION/ ACCOMP PLAY/PAUSE REW TUNE/MIDI 3- LESSON 1 2 3 MIDI Qu es-ce que MIDI? MIDI es l acronyme de Musical Insrumen Digial Inerface, une norme inernaionale pour l échange de données musicales enre

Plus en détail

Institut Supérieur de Gestion

Institut Supérieur de Gestion UNIVERSITE DE TUNIS Insiu Supérieur de Gesion 4 EME ANNEE SCIENCES COMPTABLES COURS MARCHES FINANCIER ET EVALUATION DES ACTIFS NOTES DE COURS : MOUNIR BEN SASSI YOUSSEF ZEKRI CHAPITRE 1 : LE MARCHE FINANCIER

Plus en détail

UNIVERSITÉ D ORLÉANS. THÈSE présentée par :

UNIVERSITÉ D ORLÉANS. THÈSE présentée par : UNIVERSITÉ D ORLÉANS ÉCOLE DOCTORALE SCIENCES DE L HOMME ET DE LA SOCIETÉ LABORATOIRE D ECONOMIE D ORLEANS THÈSE présenée par : Issiaka SOMBIÉ souenue le : 5 décembre 2013 à 14h00 pour obenir le grade

Plus en détail

NOTE SUR LES METHODES UNIVARIEES

NOTE SUR LES METHODES UNIVARIEES BRUSSELS EONOMI REVIEW - AHIERS EONOMIQUES DE BRUXELLES VOL 5 N 3 AUTUMN 7 NOTE SUR LES METHODES UNIVARIEES D EXTRATION DU YLE EONOMIQUE ANNA SESS ET MIHEL GRUN-REHOMME (UNIVERSITE PARIS, ERMES- NRS- UMR78)

Plus en détail

MODÈLE BAYÉSIEN DE TARIFICATION DE L ASSURANCE DES FLOTTES DE VÉHICULES

MODÈLE BAYÉSIEN DE TARIFICATION DE L ASSURANCE DES FLOTTES DE VÉHICULES Cahier de recherche 03-06 Sepembre 003 MODÈLE BAYÉSEN DE TARFCATON DE L ASSURANCE DES FLOTTES DE VÉHCULES Jean-François Angers, Universié de Monréal Denise Desardins, Universié de Monréal Georges Dionne,

Plus en détail

Le développement de l assurance des catastrophes naturelles: facteur de développement économique

Le développement de l assurance des catastrophes naturelles: facteur de développement économique ARTICLES ARTICLES PROFESSIONNELS ACADÉMIQUES PROFESSIONAL ACADEMIC ARTICLES ARTICLES Assurances e gesion des risques, vol. 79(1-2), avril-juille 2011, 1-30 Insurance and Risk Managemen, vol. 79(1-2), April-July

Plus en détail

DESSd ingéniérie mathématique Université d Evry Val d Essone Evaluations des produits nanciers

DESSd ingéniérie mathématique Université d Evry Val d Essone Evaluations des produits nanciers DESSd ingéniérie mahémaique Universié d Evry Val d Essone Evaluaions des produis nanciers Véronique Berger Cours Janvier-Mars 2003 version du 27 mars 2003 Conens I Présenaion du plan de cours 3 II Insrumens

Plus en détail

Le passage des retraites de la répartition à la capitalisation obligatoire : des simulations à l'aide d'une maquette

Le passage des retraites de la répartition à la capitalisation obligatoire : des simulations à l'aide d'une maquette No 2000 02 Janvier Le passage des reraies de la répariion à la capialisaion obligaoire : des simulaions à l'aide d'une maquee Pierre Villa CEPII, documen de ravail n 2000-02 TABLE DES MATIÈRES Résumé...

Plus en détail

Groupe International Fiduciaire. pour l Expertise comptable et le Commissariat aux comptes

Groupe International Fiduciaire. pour l Expertise comptable et le Commissariat aux comptes Groupe Inernaional Fiduciaire pour l Experise compable e le Commissaria aux compes L imporan es de ne jamais arrêer de se poser des quesions Alber EINSTEIN QUI SOMMES-NOUS? DES HOMMES > Une ÉQUIPE solidaire

Plus en détail

S euls les flux de fonds (dépenses et recettes) définis s ent l investissement.

S euls les flux de fonds (dépenses et recettes) définis s ent l investissement. Choix d ives i s s eme e cer iude 1 Chapire 1 Choix d ivesissemes e ceriude. Défiiio L es décisios d ivesissemes fo parie des décisios sraégiques de l erepris e. Le choix ere différes projes d ivesisseme

Plus en détail

N 2008 09 Juin. Base de données CHELEM commerce international du CEPII. Alix de SAINT VAULRY

N 2008 09 Juin. Base de données CHELEM commerce international du CEPII. Alix de SAINT VAULRY N 2008 09 Juin Base de données CHELEM commerce inernaional du CEPII Alix de SAINT VAULRY Base de données CHELEM commerce inernaional du CEPII Alix de SAINT VAULRY N 2008-09 Juin Base de données CHELEM

Plus en détail

Une analyse historique du comportement d épargne des ménages américains

Une analyse historique du comportement d épargne des ménages américains 1 ocobre 1 N. 51 Une analyse hisorique du comporemen d épargne des ménages américains Le aux d épargne des ménages américains a riplé depuis le déclenchemen de la crise, inerrompan un mouvemen de baisse

Plus en détail

Réseau de coachs. Vous êtes formés dans les métiers du sport et/ou de la préparation physique (Brevet d état, Licence, Master STAPS)

Réseau de coachs. Vous êtes formés dans les métiers du sport et/ou de la préparation physique (Brevet d état, Licence, Master STAPS) Réseau de coachs Vous êes formés dans les méiers du spor e/ou de la préparaion physique (Breve d éa, Licence, Maser STAPS) Vous connaissez la course à pied Vous souhaiez créer e/ou animer des acions de

Plus en détail

MINISTERE DE L ECONOMIE ET DES FINANCES

MINISTERE DE L ECONOMIE ET DES FINANCES Un Peuple - Un Bu Une Foi MINISTERE DE L ECONOMIE ET DES FINANCES DIRECTION DE LA PREVISION ET DES ETUDES ECONOMIQUES Documen d Eude N 08 ENJEUX ECONOMIQUES ET COMMERCIAUX DE L ACCORD DE PARTENARIAT ECONOMIQUE

Plus en détail