Sami Mouley. MEDPRO Technical Report No. 11/March Abstract

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1 Les eneux de la libéralisaion des compes de capial dans les pays du sud de la Médierranée Challenges arising from Capial Accoun Liberalisaion in he Counries of he Souh Medierranean Region Sami Mouley MEDPRO Technical Repor No. /March 202 Absrac This MEDPRO Technical Repor confirms he imporance of commercial openness and macroeconomic performance (i.e. he conrol of inflaion and sabiliy of curren accoun balance and exchange rae) on growh dynamics in he souh Medierranean counries. In paricular, he posiive impac of capial accoun liberalisaion is condiioned by he imperaive reinforcemen of insiuional qualiy, counry risk reducion, and governmen sabiliy. An examinaion of he Tunisian case shows ha only secors subec o ariff dismanlemen wihin he framework of he Associaion Agreemen wih he EU appear o benefi from capial accoun liberalisaion. Furhermore, he repor shows ha a scenario of capial accoun liberalisaion requires he anicipaion of moneary policy reacion funcions. I follows ha he mechanisms for ineres rae adusmen, or iner alia, he ineres raes reacion o price flucuaions, are weakly volaile. In urn, he analysis shows ha an acive conrol of inflaion mismaches occurs essenially hrough exchange rae correcions, hus highlighing he greaer ineres cenral banks have in exchange rae sabiliy over real sabiliy. A capial accoun liberalisaion scenario would hence impose a ighening of moneary policy. This paper was produced in he conex of he MEDPRO (Medierranean Prospecs) proec, a hree-year proec funded under he Socio-economic Sciences & Humaniies Programme of DG Research of he European Commission s Sevenh Framework Research Programme. MEDPRO Technical Repors give an indicaion of work being conduced wihin MEDPRO hemaic Work Packages (WPs) and aim a simulaing reacions from oher expers and academics in he field. Unless oherwise indicaed, he views expressed are aribuable only o he auhor in a personal capaciy and no o any insiuion wih which he is associaed. ISBN-3: Available for free downloading from he MEDPRO ( and CEPS ( websies Copyrigh 202, Sami Mouley

2 Sommaire Execuive Summary... Synhèse Exécuive La libéralisaion du compe de capial dans les pays du sud de la Médierranée e les exigences de réformes des cadres de gesion macroéconomique Cadre concepuel e éa de la recherche Calibrage avec la siuaion des économies dans les pays du sud de la Médierranée: régimes de change e disposiifs de conrôle de change Algérie Egype Jordanie Liban Libye Maroc Syrie Tunisie Turquie Inerdépendances de long erme enre la libéralisaion des compes de capial e les principaux faceurs de performances macroéconomiques Libéralisaion du compe de capial e croissance économique Libéralisaion du compe de capial e risques de crises de roisième généraion La consrucion des indicaeurs de mesure de l ouverure financière : les problèmes de mesures Les conséquences de l ouverure : quelques aspecs empiriques Applicaions économériques dans les pays du sud de la médierranée Impacs de la libéralisaion sur les profils de croissance des pays MED : une analyse en données de panel dynamique Les relaions de causalié enre la libéralisaion du compe de capial e les invesissemens secoriels : cas de la Tunisie Consrucion d un indicaeur spécifique Méhodologie e spécificaion Données uilisées e résulas d esimaion Les foncions de réacion de la poliique monéaire dans un scénario de libéralisaion Des foncions de réacion simples aux foncions augmenées La règle simple de Taylor La règle de Taylor révisée ou augmenée Des règles alernaives La règle de McCallum La poliique monéaire dans un scénario de non converibilié... 38

3 3.3 La poliique monéaire dans un scénario de converibilié inégrale Annexe: Le modèle auorégressif de moyenne mobile (ARMA) Le change d équilibre comme référeniel de libéralisaion e disposiif de surveillance des marchés financiers Revue de la liéraure Un modèle de aux de change d équilibre fondamenal Les déerminans srucurels Les déerminans monéaires Les relaions d équilibre La méhodologie du CGER L approche de l équilibre macroéconomique L approche de la viabilié exérieure Esimaion économérique du modèle de aux de change d équilibre fondamenal : la Tunisie comme cas d exemple Consrucion des variables e hypohèses d éalonnage uilisées Le modèle de forme réduie esimé Dynamique d ausemen e déecion des mésalignemens Libéralisaion du compe de capial e converibilié inégrale: ordonnancemen e cadre inégré de gesion macroéconomique dans les pays du sud de la médierranée Le sequencing requis dans un cadre gradualise Les déerminans d une libéralisaion réussie: quelques référeniels pays Les pré-requis du cadre inégré de gesion macroéconomique Ordonnancemen des mesures : agenda d un programme exécuif de libéralisaion Bibliographie indicaive... 80

4 Execuive Summary This repor focuses on he challenges and impacs of capial accoun liberalisaion in he souh Medierranean region, as well as on he requiremens for reform of macroeconomic managemen frameworks. If capial accoun liberalisaion and he main drivers of macroeconomic performance (growh, foreign direc invesmen araciveness) are inerdependen in he long run, capial accoun liberalisaion could weaken he financial sysem and lead o hird generaion crises. In a concepual framework, his analysis requires an assessmen of he problems encounered when consrucing indicaors of financial openness. Anoher concepual framework comprises mechanisms of exchange rae equilibrium as he reference poin for liberalisaion and financial marke surveillance. These calibraions are made in paricular in relaion o he differen pracices adoped by he counries of he souh Medierranean region for he loosening of exchange rae conrol. Broadly speaking, a moderaed gradualism has been pursued, depending on exernal equilibria and counry-specific facors. Parameric ess and dynamic panel daa analyses have been conduced o sudy he impacs of capial accoun liberalisaion on he growh profile of five MED counries ha are signaory o he Associaion Agreemen wih he EU (Algeria, Egyp, Jordan, Morocco, and Tunisia). A growh rae vecor per head has been regressed relaive o vecors of quaniaive deerminans (commercial openness, inflaion, nominal exchange rae volailiy, curren accoun balance) as well as qualiaive and insiuional deerminans (Chinn-Io index of capial accoun liberalisaion, counry risk, and ICRG (Inernaional Counry Risk Group) insiuional qualiy and governmen sabiliy). A firs-difference analysis and a GMM esimaor o couner fixed effecs broadly confirm he imporance of commercial openness and macroeconomic performance (inflaion, curren accoun balance and exchange rae sabiliy) on growh dynamics. In paricular, he posiive impac of capial accoun liberalisaion is condiioned by he imperaive reinforcemen of insiuional qualiy, counry risk reducion, and governmen sabiliy. This firs approach is reinforced by he deecion of causaliy relaionships beween capial accoun liberalisaion and secoral invesmens in a case sudy on he Tunisian economy. To remove he insufficiencies and ambiguiies of oher indicaors spoed in he lieraure, a specific indicaor was consruced o deec any sign of loosening or resricion imposed on each capial ransacion. Granger causaliy ess on non-saionary variables (Toda and Yamamoo) for he indicaor of capial accoun liberalisaion and gross fixed capial formaion a he aggregae and secor level allow he inference of a long-erm effec: only secors subec o ariff dismanlemen wihin he framework of he Associaion Agreemen wih he EU appear o benefi from capial accoun liberalisaion. Furhermore, a scenario of capial accoun liberalisaion requires he anicipaion of moneary policy reacion funcions. An augmened or amended Taylor rule was adoped wih a smoohing of he policy rae, deviaions from an implici expeced inflaion arge (esimaed hrough an ARMA process), oupu gaps, exchange rae mismach and an indicaor of capial accoun liberalisaion in he case of Tunisia. I follows ha he mechanisms for ineres rae adusmen, or iner alia, he ineres raes reacion o price flucuaions, are weakly volaile. In urn, he analysis shows ha an acive conrol of inflaion mismaches occurs essenially hrough exchange rae correcions, hus highlighing he greaer ineres cenral banks have in exchange These counries include: Algeria, Egyp, Jordan, Lebanon, Libya, Morocco, Syria, Tunisia and Turkey.

5 2 SAMI MOULEY rae sabiliy over real sabiliy. A capial accoun liberalisaion scenario would hence impose a ighening of moneary policy. The repor concludes wih a marix for sequencing capial accoun liberalisaion in MED counries, and wih an inegraed framework for macroeconomic managemen whose prerequisies are he following: i) greaer flexibiliy in exchange raes is required, as is moving owards a free-floaing exchange rae, ii) more araciveness for invesmen and exernal funding, iii) esablishmen of a new framework o conduc moneary policy hrough progressive lifing of fine-uning measures and a recourse o indirec insrumens and open marke operaions, iv) a resoluely ani-deflaionary moneary policy, v) capial markes deepening o beer manage inflaionary pressures, vi) srenghening of banking sysems and macroeconomic sabiliy frameworks, vii) managemen of over-heaing effecs hrough counry-specific serilisaion measures and susainabiliy of medium and long-erm exernal equilibria, viii) need for a reference framework for banking governance and financial sabiliy, ix) conrol of macroprudenial and microprudenial surveillance frameworks, x) fiscal and budgeary consolidaion as well as proacive managemen of public deb and xi) esablishmen of an appropriae framework for he managemen of sysemic liquidiy. Regarding he sequencing of measures, a hree-phase plan is proposed: Sage. measures likely o be aken immediaely o finalise he complee liberalisaion of he capial accoun increase he pace of capial accoun liberalisaion by prioriising medium-o long-erm capial inflows, paricularly foreign direc invesmen in non-financial secors, long-erm loans of publicly lised companies aken ou abroad and subscripions o sae securiies in domesic currencies by non-residens Sage 2. acceleraion of negoiaions on financial services liberalisaion (wih he EU and in he WTO) faser liberalisaion of foreign direc invesmen in he financial secor auhorisaion of foreign porfolio invesmen, firs limied o foreign insiuional invesors easing invesmen modaliies for porfolio invesmens of non-residens in leers of credi Sage 3. liberalisaion of bank lending o non-residens liberalisaion of porfolio invesmens abroad.

6 Synhèse Exécuive Ce rappor es relaif aux eneux e impacs de la libéralisaion des compes de capial dans les pays du sud de la Médierranée, 2 ainsi que les exigences de réformes des cadres de gesion macroéconomique. Si la libéralisaion des compes de capial enreien des inerdépendances de long erme avec les principaux faceurs de performances macroéconomiques (croissance, aracivié des invesissemens érangers), elle indui néanmoins des risques de fragilisaions financières pouvan conduire à des crises de roisième généraion. Dans un cadre concepuel, cee argumenaion impose d abord de faire le bilan des problèmes posés dans la consrucion des indicaeurs de mesure de l ouverure financière. Un aure cadre de lecure englobe le disposiif du aux change d équilibre comme référeniel de libéralisaion e disposiif de surveillance des marchés financiers. Ces calibrages son effecués sur une grille des praiques différenes des disposiifs de desserremen du conrôle de change dans les pays du sud de la médierranée. Globalemen, un gradualisme modéré a éé poursuivi en foncion des équilibres exérieurs e des conexes propres à chaque pays. Pour éudier les impacs de la libéralisaion des compes de capial sur les profils de croissance dans les pays su sud de la médierranée, des ess paramériques e une analyse en données de panel dynamique on éé effecués sur un échanillon rédui à cinq pays MED signaaires d'accords d'associaion avec l'union Européenne (Tunisie, Algérie, Maroc, Egype e Jordanie). Un veceur des aux de croissance des PIB par êe es ainsi régressé par rappor à des veceurs de déerminans quaniaifs (degré d'ouverure commerciale, inflaion, volailié du aux de change nominal e solde couran) e qualiaifs ou insiuionnels (indice de Chinn - Io mesuran le degré de libéralisaion du compe de capial, risque pays - ICRG, qualié des insiuions - ICRG e sabilié gouvernemenale - ICRG). Une analyse en différence première e un sysème GMM (pour conourner les problèmes d'effes fixes) on globalemen confirmé l imporance de l'ouverure commerciale e des performances macroéconomiques (inflaion, solde couran e sabilié des aux de change) sur les dynamiques de croissance. En pariculier, l impac posiif de la libéralisaion des compes de capial sur les profils de croissance es condiionné par l impéraif de renforcemen de la qualié des insiuions, la réducion des risques pays e le mainien de la sabilié gouvernemenale. Cee première approche es approfondie par la déecion des relaions de causalié enre la libéralisaion du compe de capial e les invesissemens secoriels, avec comme cas d applicaion l économie unisienne. Pour lever les insuffisances e ambiguïés liées aux aures indices relevés dans la liéraure, un indicaeur spécifique a éé d abord consrui afin de caper ou signal d allègemen de resricion imposée sur chaque ype de ransacion en capial. Des ess de causalié de Granger dans le cadre de variables non saionnaires (Toda e Yamamoo) enre l indicaeur de libéralisaion e la formaion brue de capial fixe aussi bien dans chaque seceur d acivié qu à l échelle globale on permis de déduire un effe de long erme : seules les branches d aciviés régies par le démanèlemen arifaire dans le cadre de l accord d associaion e de libre échange avec l Union Européenne semblen irer profi de la libéralisaion. Un scénario de libéralisaion du compe de capial impose en oure d aniciper les foncions de réacion de la poliique monéaire. Une forme alernaive ou augmenée de la règle de Taylor a éé par conséquen adopée avec un lissage du aux direceur e la prise en compe des écars d'inflaion par rappor à une cible implicie anicipée (prévision par un modèle ARMA), l oupu gap, le mésalignemen de change ainsi qu un indicaeur de libéralisaion du compe de capial pour l exemple Tunisien. Il en ressor que le mécanisme d ausemen du aux d inérê es 2 Noammen, les pays suivans : Algérie, Egype, Jordanie, Liban, Libye, Maroc, Syrie, Tunisie, Turquie. 3

7 4 SAMI MOULEY relaivemen faible, ou encore le aux d inérê es faiblemen volaile en réacion aux flucuaions des prix. En revanche, un conrôle acif des décalages d inflaion s opère esseniellemen par les correcions de change, si bien que l inérê des banques cenrales pour la sabilié du aux de change es plus imporan que celui de la sabilié réelle. Un scénario de libéralisaion du compe de capial imposerai donc un nécessaire resserremen de la poliique monéaire. Le rappor conclu sur une marice d ordonnancemen de la libéralisaion des compes de capial dans les pays du sud de la médierranée e un cadre inégré de gesion macroéconomique don les pré-requis se circonscriven dans une : (i) meilleure flexibilié requise du aux de change e une ransiion à un régime de change flexible, (ii) une plus fore aracivié des invesissemens e des financemens exernes, (iii) l insiuion d un nouveau cadre de conduie de la poliique monéaire par la levée progressive des mesures de réglage fin e un recours aux insrumens indirecs d inervenion e d open marke, (iv) une poliique monéaire résolumen ani-déflaionnise, (v) une meilleure maîrise des pressions inflaionnises par l approfondissemen des marchés de capiaux, (vi) le renforcemen de la solidié des sysèmes bancaires e la sabilié des cadres macroéconomiques, (vii) une gesion des effes de surchauffe par des mesures de sérilisaion appropriées à chaque pays e une souenabilié des équilibres exérieurs à moyen e long erme, (viii) l impéraif d'un cadre référeniel pour la gouvernance bancaire e la sabilié financière, (ix) la maîrise du cadre de surveillance macroprudenielle e microprudenielle, (x) la consolidaion fiscale e budgéaire e la gesion proacive de la dee publique e (xi) la mise en place d un cadre approprié de gesion des liquidiés sysémiques. Au niveau de l ordonnancemen e du sequencing des mesures, un plan de phases en rois éapes es proposé : Eape. : Mesures suscepibles d êre prises immédiaemen pour parachever le sau de la mise en œuvre de la libéralisaion oale du compe couran. Accroîre le ryhme de libéralisaion du compe de capial en privilégian en priorié les flux de capiaux à moyen e long erme, e en pariculier les invesissemens direcs érangers dans les seceurs non financiers, les empruns à long erme conracés à l éranger par les sociéés coées e les souscripions par les non résidens aux ires d Ea libellés en monnaies domesiques Eape.2 : Accéléraion des négociaions UE e OMC en maière de libéralisaion des services financiers sur la libéralisaion des échanges de services. Accroîre le ryhme de libéralisaion des invesissemens direcs érangers dans les seceurs financiers. Auorisaion d invesissemens de porefeuille, limiés dans une éape ransioire aux invesisseurs insiuionnels érangers. Assouplissemen des modaliés d invesissemens de porefeuille par les non résidens dans les ires de créances. Eape.3 : Libéralisaion des prês bancaires aux non résidens. Libéralisaion des invesissemens de porefeuille à l éranger.

8 Les eneux de la libéralisaion des compes de capial dans les pays du sud de la Médierranée Sami Mouley MEDPRO Technical Repor No. /March 202. La libéralisaion du compe de capial dans les pays du sud de la Médierranée e les exigences de réformes des cadres de gesion macroéconomique Les effes négaifs de conagion de la crise financière globale dans les pays sud de la Médierranée (cf. FEMISE - FEMIP, 200, IMF, , World Bank, , Bernd. M e D. Oolenghi, 2009) on conribué à démonrer que les sources de financemen exernes peuven induire des conexes d insabilié macroéconomique génériques à la difficulé de combiner l auonomie de la poliique monéaire e la sabilié du aux de change, d où des risques de vulnérabilié e une exposiion de ces économies à des crises de change. Aussi, la libéralisaion financière exerne exige une réforme en profondeur des cadres de gesion macroéconomique. Sans remere en cause les choix d ouverure de ces pays, la vision gradualise doi êre appréhendée dans une approche inégrée de réformes macroéconomiques d ensemble associan la conduie de la poliique monéaire e le renforcemen de la solidié du sysème financier (IMF, 2009), Prasad E Rogoff. K e Wei. S J, 2005) dans le cadre d une flexibilié plus élevée des aux de change. L analyse des processus de libéralisaion des compes de capial dans les pays du sud de la Médierranée es donc indissociable de leurs impacs prévisibles e ce, esseniellemen sur la dynamique d aracivié des invesissemens direcs e de porefeuille érangers ainsi que sur les profils de croissance. Cee dernière réflexion cenrale sur le développemen des capaciés de croissance es en effe ribuaire des spécificiés inrinsèques des cadres de gesion macroéconomique comparés dans les pays considérés.. Cadre concepuel e éa de la recherche Les dysfoncionnemens bancaires e les crises de change récenes dans les économies émergenes on révélé que les sraégies de libéralisaion des compes exernes, processus adis récurren à une poliique d'inégraion financière accrue prônée par les insances mulilaérales, son poreuses de fragilisaions e urbulences don la cause commune semble circonscrie à une ouverure financière non maîrisée couplée à des choix de régimes de change inadapés. Cee nouvelle donne s'es aouée à une inefficience marquée du cadre réglemenaire (conrôles prudeniels, surveillance des marchés financiers, faible ransparence de l'informaion financière), si bien qu une nouvelle ligne de conduie s'es dégagée en faveur d'un schéma d'acions prioriaires qui on rai esseniellemen à l'urgence de la resrucuraion des sysèmes bancaires, le sequencing de la dynamique de libéralisaion des mouvemens de capiaux qui doi êre impéraivemen précédée par des réformes srucurelles e le gradualisme des processus de desserremen du conrôle de change. Cee configuraion des sraégies de libéralisaion des compes exernes procède vraisemblablemen du même référeniel adopé dans la plupar des pays du sud de la médierranée. Auan ces économies se son engagées dans un processus irréversible de déréglemenaion financière e d'ouverure aux marchés financiers inernaionaux qui s'es Sami Mouley, Universié de Tunis e Insiu Tunisien de la Compéiivié & des Eudes Quaniaives ITCEQ. L aueur ien à remercier les chercheurs à l ITCEQ e au CEPS pour leurs révisions e suggesions. 5

9 6 SAMI MOULEY accompagné d'un démanèlemen progressif des resricions aux échanges commerciaux que ce soi dans le cadre des accords de l'omc qu'à ravers les accords de parenaria e de libre échange avec l'union Européenne (UE), auan le déba relaif à la libéralisaion des mouvemens de capiaux e au desserremen de la conraine de change demeure un sue ouver à des prises de posiions héérogènes. La libéralisaion progressive des compes de capiaux es un eneu maeur pour airer l épargne exérieure, diversifier le financemen des balances des paiemens ainsi que la composiion des porefeuilles, e d améliorer l efficacié des marchés financiers inérieurs. Mais, des réformes préalables des cadres de gesion macroéconomique son essenielles. L inégraion graduelle des sysèmes financiers des pays de la région, au ravers noammen de la déréglemenaion des disposiifs de conrôle des changes, l'assouplissemen des resricions à la libre circulaion des mouvemens de capiaux e l'insauraion progressive de la converibilié des monnaies (aricles VIII e XIV des saus du FMI), e le mouvemen de libéralisaion de leurs compes de capial devraien induire une meilleure allocaion de l épargne, une diversificaion des risques e, par conséquen, des performances en maière de croissance économique. En héorie 3, il y a des raisons de s'aendre en effe à ce que la libéralisaion du compe de capial ai un effe posiif sur la dynamique de croissance 4 en ce sens qu elle pourrai favoriser l aracivié des invesissemens direcs érangers 5, e induire une meilleure allocaion de l épargne en orienan les ressources vers les invesissemens les plus producifs. Ensuie, elle peu facilier la diversificaion des porefeuilles e la gesion des risques, donc diminuer les coûs de ransacion e, concomiammen, améliorer les rendemens des acifs. Elle peu égalemen générer des gains par une meilleure spécialisaion des services financiers, un approfondissemen financier 6, de plus fores inciaions à innover e une amélioraion de la producivié des faceurs. Enfin, la libéralisaion du compe de capial pourrai induire une meilleure discipline en maière d assainissemen budgéaire e de conrôle de l inflaion 7. Néanmoins, plusieurs ravaux (Sigliz. J., 2000, 2004, Eichengreen. B. e M. Mussa, 998, Eichengreen. B, 200, Eichengreen. B. e D. Leblang, 2002) n on pas réellemen déecé l exisence de relaions significaives enre libéralisaion financière exerne e croissance par suie, esseniellemen, de conexes d insabilié macroéconomique génériques à la difficulé de combiner l auonomie de la poliique monéaire e la sabilié du aux de change, les mouvemens d afflux de capiaux exernes devenan le principal moeur de vulnérabilié e de conagion aux crises financières e de change. En praique, les expériences inernaionales comparées de pays émergens on déà conribué à démoner que les suppors de financemen exernes peuven en effe induire des conexes d insabilié macroéconomique génériques à la difficulé de combiner l auonomie de la poliique monéaire e la sabilié du aux de change, d où des risques de vulnérabilié e une exposiion des économies à des crises de change 8. 3 Pour une synhèse de la liéraure, se référer à Henry P.B (2007), Edison, H J., M.W. Klein, L.A. Ricci and T. Sløk (2004), Eichengreen B, Mussa M. e alii. (998), Kraay A. (998). 4 cf. Klein M. W. e Olivei G. P. (2008), Carmignani F (2008), Eichengreen B. e D. Leblang (2002) 5 cf. Noy I e Vu T. B (2007), mais bien que ces derniers réponden aussi à d aures déerminans que son esseniellemen le cadre réglemenaire, de gouvernance e de clima des affaires. En pariculier, Klein M. W (2005) mais aussi Chinn M. e Io H. (2002) on conribué à démonrer les effes posiifs indirecs de la libéralisaion du compe de capial sur la qualié des insiuions. 6 cf. Law. S H (2008) 7 cf. Gupa A.S (2007), (de) Mendoça H.F and Pires M.C (2007), Kim W (2003) e Gruben W. e Mc. Leod D. (2002). 8 cf. Area C., Eichengreen B. e C. Wyplosz (200).

10 LES ENJEUX DE LA LIBERALISATION DES COMPTES DE CAPITAL DANS LES PAYS DU SUD MED. 7 Aussi, e conrairemen à la hérapie de big bang, l approche gradualise (ou du sequencing) considère qu un programme de libéralisaion doi êre appréhendée dans une approche inégrée de réformes macroéconomiques d ensemble associan conduie de la poliique de change e le renforcemen de la solidié du sysème financier. Cee approche, qui s es affirmée par suie des expériences des crises des pays émergens, largemen défendue par Johnson e alii. (999) sur la base des expériences comparées du Chili, de l Indonésie e de la Thaïlande, e relayée par les ravaux de Ishii e alii. (200) au Fonds Monéaire, impose comme préalables la raionalisaion des méhodes de supervision prudenielle e de sabilié des sysèmes bancaire e financier, l ausemen macroéconomique e la libéralisaion commerciale comme effes de discipline e pré-condiions à la libéralisaion des mouvemens de capiaux. L obecif de converibilié inégrale 9 e son corollaire la libéralisaion du compe de capial e des opéraions financières 0 dans les pays du sud de la médierranée devraien donc répondre à un ordonnancemen de mesures (sequencing ou gradualisme) dans le cadre d un plan pragmaique 2 qui repose sur les réformes de priorisaion suivanes: i) la conduie de poliiques macroéconomiques saines e la sabilié de l environnemen macroéconomique en général, ii) le renforcemen du cadre prudeniel des seceurs monéaire e financier, iii) l amélioraion du cadre de conduie des poliiques monéaires, iv) la modernisaion des cadres réglemenaires, de gouvernance e des climas des affaires, v) le développemen d une infrasrucure moderne des marchés des capiaux, vi) la levée graduelle des resricions imposées à la déenion de devises par les résidens e à l invesissemen éranger, vii) l assouplissemen des condiions auxquelles son assueies les banques e les enreprises pour empruner à l éranger, viii) la poursuie de la libéralisaion des régimes du commerce exérieur (services financiers noammen) e ix) la consolidaion des effors en maière de réducion des dees publiques exernes. Parallèlemen, la mise en œuvre de mesures d accompagnemen s avère aussi nécessaire, noammen dans le sens du renforcemen de la solidié e de la robusesse des sysèmes bancaires ainsi que la résisance e la résilience des sysèmes financiers, la mairise des faceurs de fragilié (créances classées surou), la levée des resricions aux opéraions de change à erme e des opions de change qui freinen l ouverure du compe de capial e enfin la viabilié d un régime change flexible 3. De même, l éude des clauses de sauvegarde dans la recherche académique en maière de conrôles ransioires des mouvemens de capiaux 4, semble auourd hui ressusciée (Calvo e al., 996; Corbo e Hernandez, 996) à l insar des expériences des pays du cône sud de l Amérique laine du débu des années 990, elles que les opions de sérilisaion via des opéraions d open marke, l imposiion de réserves obligaoires non 9 La déréglemenaion du disposiif de conrôle des changes, l'assouplissemen des resricions à la libre circulaion des mouvemens de capiaux e l'insauraion de la converibilié réponden aux aricles VIII e XIV des saus du FMI. 0 Conformémen aux disposiions de la 6 ème édiion du manuel de balance des paiemens du FMI Voir à ce ire Agénor, P. R. e N. Diop (2009). Pour le concep déà ancien du sequencing, le leceur pourra revenir à Mc Kinnon R (99) e Funke N., (993) ainsi qu à Johnson. R. B., Darbar S. M. e C. Echeverria (999) pour des leçons irées d expériences inernaionales comparées. 2 Pour reprendre la erminologie de Prasad E e Raan R. (2008). 3 cf. World Bank (2009, 200). 4 cf. IMF (2005), Prasad E. e Wei. S. J. (2005), Prasad E. e Raan R. G. (2005) e Rogoff. K. S. (2002).

11 8 SAMI MOULEY rémunérés sur les afflux de capiaux, e surou une flexibilié plus élevée du aux de change nominal 5. Dans le même emps, e en maière de régimes de changes, il y aurai pour chaque économie l alernance de différens régimes de change en foncion de l évoluion des obecifs des auoriés. En effe, les changes fixes durs son poreurs de pere d auonomie de la poliique monéaire, de risques de disorsions vis à vis du change d équilibre e d handicaps de compéiivié. Par ailleurs, des risques de surchauffe macroéconomique liés à l afflux de capiaux exernes son plus prononcés dans le cas d adopion de ces régimes (pressions inflaionnises, sur-appréciaion réelle de change, effes pro-cycliques des capiaux de cour erme) ainsi que l exacerbaion des crises bancaires e des risques de dévaluaions. Il y a donc inadapabilié des régimes de changes fixes avec le desserremen du conrôle de changes à cour erme. En revanche, le floemen indépendan ou régime de converibilié inégrale pourrai inroduire une capacié de réacion aux chocs exogènes e aux risques de surévaluaion des monnaies naionales, mais indui, en revanche, des risques d insabilié financière en cas d endeemen exerne en devises (cf. Edison.H.J. e alii, 2002). En fai, le propos fondamenal se focalise sur les liens héoriques enre les aux de change e les risques de vulnérabilié ou de fragilisaion financière (Einchengreen. B. e R. Hausmann, 999) qui reposen esseniellemen sur l arbirage enre sabilié monéaire e sabilié financière. Dans le cas d un currency board, par exemple, le prix d une faible inflaion (effe de discipline) es généralemen synonyme d'une insabilié financière (effe de débordemen), de même qu un régime de change fixe, assuran une sabilié monéaire en faisan ouer à la banque cenrale le rôle de préeur de dernier ressor, rend probable la ransmission d une crise bancaire en crise de balance des paiemens. En revanche, la flexibilié des changes peu conduire à davanage de sabilié financière. L arrangemen de change alernaif serai donc d inroduire un réaménagemen des régimes inermédiaires avec levée progressive, séquenielle e graduelle des resricions sur les mouvemens de capiaux (Gregorio (de). J, Edwards. S. e R. O. Valdes, 2000, Area. C, Eichengreen. B e C. Wyplosz, 200), avec (i) conrôle sur les capiaux à cour erme, (ii) l opion d une zone cible avec ancrage par le aux de change réel, (iii) un ancrage monéaire ou, enfin, (iv) un ciblage de l inflaion. Dans ce conexe, e bien que les poliiques e les régimes de change dans les pays de la région du sud de la Médierranée aien permis la correcion des déséquilibres exérieurs, la libéralisaion des compes de capial rese ribuaire de la solidié recherchée des sysèmes financiers en maière de renabilié e de réacion aux chocs de liquidié. Dans le même emps, le processus d inégraion financière enclenché par ces pays depuis le débu des années 990 e l accéléraion de la déréglemenaion financière qui s'en es suivie n on pas réussi à airer les invesissemens direcs érangers du fai d'obsacles encore paens liés à l aracivié de ces flux de capiaux de long erme e noammen les déficiences relevées au niveau des climas des affaires. En oure, les prês consoriaux inernaionaux e les invesissemens de porefeuilles en acions e obligaions qui son devenus des sources essenielles de financemen son encore sues à plusieurs resricions aussi bien aux enrées qu'aux sories e resen par conséquen rès faibles. Plusieurs ravaux anérieurs on abordé des hémaiques ayan rai aux impacs sur les modaliés de financemen exerne des sraégies de libéralisaion des compes de capial dans les économies émergenes (Edison. H.J e alii, 2002; Eichengreen. B, 200, Eichengreen B. e Wyplosz C, 200; Eichengreen B. e D. Leblang, 2002) e aux effes de ransmission e des pass-hrough des régimes e des aux de change aux prix des acifs e aux aux d inérê dans une opique de libéralisaion financière (Fanizza. O e alii 2002, Independen Evaluaion Office IEO- IMF, ). En pariculier, concernan la région du sud de la Médierranée, les 5 cf. Cowan K. e (de) Gregorio, J (2004), Eichengreen, B (200).

12 LES ENJEUX DE LA LIBERALISATION DES COMPTES DE CAPITAL DANS LES PAYS DU SUD MED. 9 programmes de recherche du FEMISE on globalemen abordé des analyses sur les effes des mésalignemens des aux de change sur la réallocaion des flux d invesissemens direcs érangers, les modaliés de financemen de la croissance, e enfin les poeniels de souenabilié des déficis publics e de la dee exérieure 6. Les insiuions financières inernaionales, au premier rang desquelles le FMI, insisen sur le besoin d enendre la libéralisaion du compe de capial 7 comme une composane d un ensemble de réformes axées sur l exérieur, incluan le cadre macroéconomique e le sysème financier. Le sequencing inclu le ryhme e la coordinaion du processus de libéralisaion, en ce sens que la sabilisaion économique doi êre réalisée avan l ouverure du compe de capial. Dans la mesure où les barrières commerciales proègen le seceur des biens échangeables, libéraliser le compe de capial avan le compe couran risque d amplifier les disorsions en augmenan les arrivées de capiaux vers ces seceurs où les profis son provisoiremen élevés. Les resricions sur les IDE devraien êre levées avan celles des aures ypes de capiaux, noammen pour favoriser la présence (les paricipaions) de banques érangères e favoriser la liquidié des marchés boursiers. Parmi l ensemble de mesures devan êre coordonnées, la réussie de l inégraion financière dépend de la crédibilié e de la souenabilié du régime de change. En fai, la flexibilié du change apparaî comme un préalable à la libéralisaion complèe du compe de capial. Pour plusieurs cas de pays émergens émoins, les compes de capiaux les plus ouvers corresponden aux régimes de change les plus flexibles. En effe, les sources de déséquilibres ne son pas les mêmes pour les pays avancés e les pays émergens. De manière illusraive, le compe couran (donc la demande, foncion du cycle économique) déermine le compe financier des pays avancés, alors que la causalié es inversée, à long erme, pour les émergens. En régime de change fixe, le rééquilibrage du compe couran peu impliquer une crise de change e une dévaluaion alors qu'un régime de change flexible agi comme mécanisme d'absorpion des chocs en permean de conenir les pressions inflaionnises liées aux afflux de capiaux. La flexibilié requise du aux de change doi impéraivemen êre accompagnée de mesures de sérilisaion (parielle ou complèe), par une poliique fiscale conracyclique renforcée afin de prévenir la surchauffe e limier l appréciaion réelle du change e par l'insauraion de clauses de sauvegarde en ermes de mesures de conrôle soi à l'enrée des capiaux de cour erme, els des réserves obligaoires en devises comme ce fû le cas au Chili ou en Thaïlande, ou même à la sorie des capiaux comme en Malaisie. Les pays ayan opé pour une flexibilié accrue du change on généralemen mieux résisé aux pressions exérieures pendan les périodes d insabilié sur les marchés émergens. En oure, l évaluaion des conséquences d une libéralisaion oale du compe de capial implique de bien appréhender la capacié du sysème financier à raier les risques associés aux flux de capiaux, ce qui pose la quesion cenrale de la résilience globale du seceur bancaire e d une manière générale l impéraif de la sabilié financière 8. Hormis la renabilié du capial, le provisionnemen des prês non performans implique d observer : (i) la supervision e la réglemenaion prudenielles, e une harmonisaion des règles par rappor aux sandards inernaionaux, eu égard à la complexié des insrumens qui seron disponibles (i.e. dérivés); (ii) la gesion des risques, impliquan une bonne gouvernance des banques, mais aussi des insances de supervision, dans la mesure où ous les risques prennen une dimension nouvelle liée à l ouverure (risque de marché, de crédi, de liquidié, opéraionnel). 6 cf. à ce ire les Femise Research Program, Neaime e alii, 2004 ; FEM N 2-5,2005; FEM N 22-26, 2006 ; ainsi que les divers counry profiles. 7 cf. IMF - IEO (2006), IMF (200), Sigliz J. (2004), Fisher, S. (998) e Kenen, P. (998). 8 cf. Henry P.B (2007), Ishii S, Hebermeier K e alii. (2002).

13 0 SAMI MOULEY.2 Calibrage avec la siuaion des économies dans les pays du sud de la Médierranée: régimes de change e disposiifs de conrôle de change.2. Algérie En Algérie, e depuis sepembre 997, les auoriés monéaires on accepé les obligaions au ire des paragraphes 2(a), 3 e 4 de l aricle VIII. Le régime de change es un régime de floemen dirigé sans annonce préalable de la raecoire du aux de change. Du 2 anvier 974 au er ocobre 994, le aux de change du dinar a éé déerminé en foncion d une parié fixe avec un panier de monnaies don la composiion éai modifiée de emps à aure. Le er ocobre 994, la Banque d Algérie a adopé un régime de floemen dirigé en veru duquel la valeur du dinar éai assueie à des séances quoidiennes de fixing faisan inervenir six banques commerciales. Le 2 anvier 996, ce sysème a éé remplacé par un marché de change inerbancaire. À mi-décembre 200, la moyenne des cours acheeurs e vendeurs du dollar EU s éablissai à $ = 74.6 DA, ce qui équivau à DTS = 4.9 DA. Les cours acheeurs e vendeurs sur le marché de change inerbancaire ne son assueis à aucun plafond ou plancher, sauf dans le cas d une marge de 0,07 DA enre les cours acheeurs e vendeurs de la Banque d Algérie pour le dinar par rappor au dollar EU. Toues les recees d exporaions d hydrocarbures son assueies à une obligaion de rérocession. Selon les auoriés, les limies concernan l exécuion de paiemens au ire de ransacions invisibles e de ransfers courans, qui demeuren en vigueur depuis que l Algérie a accepé les obligaions relaives aux paragraphes 2(a), 3 e 4 de l aricle VIII, revêen un caracère indicaif. Les invesissemens direcs en Algérie son généralemen affranchis de oue resricion mais des conrôles subsisen sur les ransfers e paiemens au ire du compe de capial..2.2 Egype Depuis 99, la Banque cenrale égypienne adopai un régime de change fixe selon lequel la monnaie locale, la «Livre» (EGP-Egypian Pound), éai ancrée au dollar américain au aux fixe de 3,5 livres pour un dollar. A parir de 997, l'économie égypienne commença à souffrir des effes négaifs des événemens qui euren lieu à Louxor, surou en ce qui concerne les enrées de devises érangères. E afin de mainenir le aux de change dans la fourchee déerminée par la Banque Cenrale d'egype (±3%), cee dernière éai obligée d'inervenir sur le marché des changes en inecan des devises érangères sur le marché égypien. Par conséquen, le niveau des réserves inernaionales déenues par la Banque Cenrale commença à s'épuiser. Cee siuaion de pénurie e de pression sur les aux de changes a poussé les auoriés égypiennes à effecuer plusieurs dévaluaions successives de la monnaie égypienne en 200 e 2002, mais ces mesures ne conribuaien que emporairemen à résoudre le problème e la pénurie reprenai sur le marché des changes. Pour faire face à ces problèmes, le gouvernemen a annoncé en dae du 29 anvier 2003 sa décision de faire floer la Livre Egypienne. En d'aures ermes, on passe d'un sysème de changes fixes à un sysème floan ou flexible. Ainsi, le régime de change égypien serai classé sous la caégorie «régime de change floan dirigé sans annonce de la raecoire». Cee décision s es accompagnée dans un premier emps, d une bruale dépréciaion du aux de change, lequel a dérivé vers le aux du marché parallèle. Inquie de cee évoluion e aux fins d empêcher la fuie des capiaux, le gouvernemen a rapidemen réinrodui une ceraine forme de conrôle. Dans l ensemble, le passage à un aux de change floan e la dépréciaion monéaire qui s en es suivie, on conribué à renforcer la compéiivié de l économie égypienne, permean ainsi au pays de mieux amorir les chocs exérieurs 9. 9 Conraines srucurelles e ausemen par les changes en Egype - Jean-Yves Moisseron, Hoda Youssef (2004).

14 LES ENJEUX DE LA LIBERALISATION DES COMPTES DE CAPITAL DANS LES PAYS DU SUD MED. En décembre 2004, e pour améliorer le foncionnemen du marché de devises e d assurer le succès du sysème, le gouvernemen a ouver un marché inerbancaire de devises auorégulaeur, parachevan ainsi, le passage à un sysème de aux de change unifié e flexible. L ouverure d un marché inerbancaire de devises officiel performan, a favorisé la créaion d un marché de change de liquidiés, e a permis de sabiliser la livre égypienne e d uniformiser les aux de change officiel e parallèle. En anvier 2005, l Egype a accepé de se soumere aux prescripions de l aricle VIII du FMI qui impose la converibilié de la livre aux fins des ransacions couranes. E ce n es qu à parir de cee année (2005) qu une sabilié de change s es fai ressenir. En février 2009, dans la nouvelle classificaion du FMI des régimes de change, l Egype es reclassé dans la caégorie dénommé "Oher managed arrangemen 20. De même, il es à indiquer dans ce conexe, que le régime de change égypien es exemp de resricions aux paiemens e ransfers afférens aux ransacions inernaionales couranes. Touefois, l Egype mainien ceraines resricions appliquées pour des raisons naionales e inernaionales de sécurié, e ce, conformémen aux résoluions du Conseil de sécurié des Naions Unies. Ces resricions son assueies à l approbaion du FMI conformémen à la décision 44 (52/5)..2.3 Jordanie Après une période d applicaion d un régime de fixié de change par rappor à d aures monnaies inernaionales, le dinar ordanien (JOD) a éé raaché en ocobre 995 au dollar américain, à un aux de change fixe ( USD = 0,709 JOD). Depuis cee dae, le dinar es converible. Il es exemp de resricions aux paiemens e ransfers afférens aux ransacions couranes. Le conrôle des changes es aboli en 998, suie à la suppression du "Foreign Exchange Conrol Deparmen". Noons aussi dans ce cadre, que oues les obligaions découlan des disposiions sauaires du FMI on éé accepées (Aricle VIII, secions 2, 3 e 4). Nonobsan, ce pays mainien ceraines resricions appliquées pour des raisons naionales e inernaionales de sécurié, conformémen aux résoluions du Conseil de sécurié des Naions Unies. Ces resricions son assueies à l approbaion du FMI selon à la décision 44 (52/5)..2.4 Liban Après une décennie de aux de change floans, e dans la perspecive de réablir la confiance de la communaué inernaionale e de sabiliser la monnaie locale qui s es foremen dépréciée vers la fin des années 80 e au débu des années 90, e afin de réussir sa désinflaion, le Liban a décidé en 992 de modifier son régime change, en ancran la livre libanaise (LL) de faco au dollar américain. En 993, le Liban a accepé les obligaions de l'aricle VIII des saus du FMI. Dès lors, il mainien un sysème de change sans resricions sur les paiemens e ransfers relaifs aux ransacions couranes. Le régime de change dans ce pays es classé, selon la classificaion du FMI, sous la caégorie «Sabilized arrangemen». Depuis ocobre 999, la Banque Cenrale de Liban fixe le aux de change de la monnaie locale auour d un aux de 507,5 livres pour dollar américain, e ce, à l inérieur d une fourchee éroie de flucuaion de LL ± Libye Le régime de change en Libye a largemen évolué depuis l indépendance de la Libye en 95 e aussi depuis la décision du gouvernemen de sorie de la zone serling en 97. Ce régime a éé ouours un régime fixe e il a connu quare grandes phases: 20 IMF Counry Repor No. 0/94 (Egyp) - April 200.

15 2 SAMI MOULEY : phase de l éalon-or ; : phase de raachemen aux Drois de Tirage Spéciaux "DTS" ; : phase d applicaion de deux aux de change fixes (un aux de change officiel fixe par rappor au DTS sur les opéraions couranes e un aux de change parallèle, ou spécial, floan par rappor au dollar sur les opéraions financières); depuis 2002 : phase de reour au aux de change fixe e unique. En anvier 2002, la BCL a procédé au reour au aux de change fixe e unique indexé aux DTS du FMI (un régime convenionnel de fixié pure au DTS) de sore que LYD = DTS, soi LYD = USD. En ermes de poliique de change, cee procédure d unificaion du sysème de change fu une forme de dévaluaion du dinar de l ordre de 46% par rappor au dollar e de plus de 50% par rappor aux DTS. Cee décision a rédui l écar des aux officiels par rappor au aux du marché parallèle, diminué l appréciaion du dinar au cours de la période , e permis aux seceurs hors hydrocarbures d êre plus compéiifs sur le marché inernaional, surou dans une perspecive d inégraion régionale e inernaionale. En uin 2003, la BCL a aboli oues les resricions qui éaien à l origine de la muliplicié des praiques monéaires e de change e a achevé ainsi l unificaion des aux de change du dinar libyen (LYD) en procédan à deux mesures concomianes, mais bien disinces: la suppression de la axe «Grande Rivière» sur ou acha de devises e la dévaluaion de 5% du dinar libyen au aux officiel ( dinar libyen = DTS) pour le mere au niveau du précéden aux «commercial» ou «axé», devenan le aux unique. La banque cenrale libyenne envisage d éudier les pré-requis de passage à un régime de change floan en mean en place un programme de resrucuraion du sysème bancaire e de solidié du sysème financier dans le cadre du Financial Sabiliy Assessmen Program (FSAP) iniié par le FMI, e ce, dans le bu de facilier la gesion de la liquidié par l éliminaion progressive des resricions qui subsisen sur les opéraions faies par les résidens e ainsi abouir à la converibilié globale..2.6 Maroc Au Maroc, le régime de change es exemp de resricions aux paiemens e ransfers afférens aux ransacions inernaionales couranes. Touefois, ce pays mainien ceraines resricions appliquées conformémen aux résoluions du Conseil de sécurié des Naions Unies. Ces resricions son assueies à l approbaion du FMI conformémen à la décision 44 (52/5). Le aux de change du Dirham (MAD), qui es pariellemen converible depuis 993 e qui es raaché à un panier de monnaies incluan l euro e le dollar américain, es libremen déerminé sur le marché des changes inerbancaire, créé en 996. Banque Cenrale du Maroc (Bank Al-Maghrib : BAM) fixe les aux quoidiens des monnaies coées en enan compe des variaions de la valeur du panier. Les aux pour la plupar des monnaies coées au Maroc son fixés sur la base du aux quoidien dirham-euro e des aux croisés de ces monnaies par rappor à l euro sur les marchés des changes inernaionaux. La BAM inervien sur le marché pour mainenir le aux de change dans la fourchee ciblée qui es définie auour d un aux cenral fixe. Dans ce conexe, il es à indiquer que la BAM es en rain de préparer la ransiion vers un régime de change plus flexible e l adopion évenuelle d un cadre de ciblage de l inflaion. Pour cela, la banque cenrale coninue de renforcer ses capaciés analyiques e a déà éoffé sa panoplie d ouils d analyse, y compris sa compréhension du mécanisme de ransmission de la poliique monéaire. La publicaion des derniers rappors de poliique monéaire illusre les progrès accomplis dans la modernisaion du cadre d analyse e de prévision. Le passage à un régime de change plus flexible facilierai l adapaion de l économie aux chocs e pourrai êre appliqué de manière à aénuer oue poussée de volailié dans l économie. De pair avec les

16 LES ENJEUX DE LA LIBERALISATION DES COMPTES DE CAPITAL DANS LES PAYS DU SUD MED. 3 réformes srucurelles, le régime escompé pourrai aider ce pays à relever les défis de la compéiivié e vraisemblablemen conribuer à doper la croissance à moyen erme. 2 Evoluion du aux de change du Dirham conre le Dollar e l'euro Cours EUR/MAD Cours USD/MAD.2.7 Syrie Source: Daasream. En aoû 2007, les auoriés monéaires syriennes on décidé de changer leur régime de change appliqué depuis la créaion de la banque cenrale, qui éai basé sur le raachemen de la Livre syrienne (SYP) au dollar américain, e oper pour un aure régime fondé sur l ancrage de la monnaie locale au panier de DTS du FMI. Avec l adopion de ce nouveau régime, la Syrie coninue à réorganiser son sysème de change e son unificaion 2. En revanche, elle coninue à mainenir quelques resricions sur les paiemens e ransfers pour les ransacions couranes inernaionales, y compris les allocaions adminisraives de devises érangères (sous régime ransioire, en veru de l'aricle XIV du sau du FMI). En effe, le pays mainien rois resricions de change e une praique de aux de change muliple 22 (des resricions soumises à l'approbaion en veru de l'aricle VIII du FMI). Il s agi des resricions suivanes : inerdicion d'achas par les privées de devises du sysème bancaire pour ceraines ransacions couranes inernaionales ; une exigence de dépô d assurance sous forme d avance sans inérês sur les imporaions du seceur public ; une resricion de change découlan de la dee nee en veru d'accords de paiemen bilaéraux inopérans avec l'iran e le Sri Lanka ; une praique de aux de change muliple résulan des divergences de plus de 2% enre le aux de change officiel e les aux de change du marché officiellemen reconnues. 2 En Syrie, le nombre de aux de change muliples a pu dépasser la dizaine par le passé. 22 IMF Counry Repor n. 0/86 Mars 200.

17 4 SAMI MOULEY.2.8 Tunisie La Tunisie a réalisé au cours des deux dernières décennies d imporanes performances macroéconomiques. Le aux de croissance es supérieur à la moyenne des pays comparaeurs e compéieurs de la région MENA e des pays à revenu inermédiaire. Le aux d inflaion es conenu à des niveaux souenables de même que le défici budgéaire. On noe aussi une relaive amélioraion du aux d endeemen exérieur comparaivemen à celui des pays de même niveau de développemen. Dans l ensemble, les ingrédiens de performance économique on éé favorisés par la sabilié du cadre macroéconomique e une poliique économique fondée sur l ouverure progressive sur l exérieur, e en pariculier sur l espace euromédierranéen. Dans le même emps, le degré de vulnérabilié de l économie unisienne à un choc exerne de liquidié e/ou à un renversemen brual des anicipaions des agens es rès conenu dans la mesure où, depuis 2000, la dee exérieure à cour erme es faible relaivemen au PIB de même que pour les invesissemens de porefeuille (IP), alors que les invesissemens direcs érangers (IDE) augmenen preuve donc de l amélioraion subsanielle des condiions d aracivié. Bien que la conribuion des invesissemens de porefeuille au financemen de l acivié économique demeure marginale en raison d un seceur financier dominé par le seceur bancaire, les resricions à l invesissemen éranger e à la déenion de devises par les résidens e les condiions d emprun à l éranger pour les banques e les enreprises on éé largemen assouplies. Dans le même emps, la libéralisaion du régime de commerce exérieur se poursui e les poliiques macroéconomiques son considérées saines e souenables, ce don émoignen les récenes consulaions au ire de l aricle IV du FMI. En oure, les résulas bancaires se son améliorés en erme d acivié, de renabilié, e de prévenion des risques, avec une diminuion subsanielle du aux de créances classées assorie d une hausse de leur provisionnemen, favorisan l obecif de mere en place les accords de Bâle II. Globalemen, la poliique de change es ugée compaible avec la sabilié exérieure e le aux de change du dinar es conforme aux fondamenaux. Dans l aene d une éliminaion graduelle des subvenions (pérolières e alimenaires) e d une réducion des «aux arifaires de la naion la plus favorisée», il es relevé la nécessié d accélérer la ransiion vers la flexibilié du change e le ciblage de l inflaion. Dans ce conexe, e en dépi d une siuaion de surliquidié e de l effe de l inflaion imporée, le resserremen de la poliique monéaire a permis de conenir l évoluion des prix dans une fourchee de 2 à 4,5% annuels pour la décennie Cependan, e du fai que les financemens de l économie unisienne e de son défici de balance des paiemens son aussi mobilisés par des empruns publics (noés BBB avec perspecive sable) e noammen par une dee libellée en devises érangères, les conséquences prévisibles de l ouverure de son compe de capial son ribuaires de la quesion cenrale du régime de change en vigueur. On observe une dépréciaion du aux de change effecif nominal du dinar, car la poliique de ciblage du aux de change réel menée semble se conformer à la voloné des auoriés monéaires d enreenir la compéiivié. Si cee poliique de sabilisaion réelle du dinar perme effecivemen de promouvoir la compéiivié (prix) exerne, elle peu aussi enreenir des risques poeniels de désalignemen associé à une déformaion des prix relaifs e à des coûs d ausemen pouvan, en héorie, correspondre à un déclenchemen d une crise de change, bien enendu dans un scénario poeniel de libéralisaion 24. Paran, approfondir le marché des changes, e surou coninuer à flexibiliser (de faco, e non simplemen de ure) le régime de change, son des préalables à la libéralisaion du compe de capial e à la 23 Pour les déails saisiques afférens à l ensemble de ces argumens, cf. hp:// 24 Sur les mécanismes inhérens à ce processus, se référer à Glick R., Guo X. e Huchinson M. (2006).

18 LES ENJEUX DE LA LIBERALISATION DES COMPTES DE CAPITAL DANS LES PAYS DU SUD MED. 5 converibilié inégrale du dinar, qui permeron à leur our de préserver l indépendance monéaire. Ainsi, le déba sur la libéralisaion du compe de capial es lié à la noion de seuil criique, e la converibilié inégrale du dinar unisien ne peu êre réussie que si la resrucuraion en cours du seceur bancaire es renforcée, de sore qu il conugue renabilié e capacié à résiser aux chocs de liquidié, ce qui nécessie un plus hau niveau de capialisaion boursière. Là encore, ces considéraions peuven êre perçues comme des conséquences de la libéralisaion, via les bienfais de la concurrence e les IDE. Enfin, les deux aspecs susmenionnés son liés, car la performance bancaire es nécessairemen liée aux opporuniés de diversificaion des risques que leur offren les marchés financiers. La Tunisie a en oure procédé à un scénario de gradualisme dans le desserremen du conrôle de change. A ce ire, le processus inégré de converibilié oale du dinar e de libéralisaion des compes exernes a éé déà amorcé par l insauraion progressive d une plus grande flexibilié du régime de change afin de préserver un cerain degré d indépendance monéaire. En conséquence, ces dernières années, la Banque Cenrale de Tunisie (BCT) s es progressivemen écarée de la poliique iniiale de mainien d un aux de change effecif réel à un niveau consan. La BCT a aussi éliminé l ancienne règle d obligaion de cession, de sore que les exporaeurs peuven conserver sur leurs compes professionnels usqu à 00% de leurs recees d exporaion ou empruns en devises. La BCT a égalemen enrepris de mere en place une législaion visan à abolir l obligaion imposée aux banques de ransférer quoidiennemen leurs soldes de change à la banque cenrale (nivellemen). Globalemen, les mesures adopées en Tunisie depuis la converibilié courane on consacré la démarche de progressivié ayan marqué l acion des auoriés monéaires en vue de maîriser les équilibres inernes e exernes, opimiser les condiions d aracivié des invesissemens érangers e renforcer les ingrédiens de croissance e de compéiivié de l économie naionale. Les principales mesures adopées duran la période son déaillées en annexe.. La Tunisie a accepé les obligaions découlan de l aricle VIII (secions 2-a, 3 e 4) 25 des saus du Fond Monéaire Inernaional depuis anvier 993. Son régime des changes es exemp de resricions aux paiemens e ransfers afférens aux ransacions inernaionales couranes en dehors du fai qu elle mainien en place une praique de aux de change muliples découlan des garanies de aux de change accordées aux banques de développemen avan aoû 988, e qui expireron auomaiquemen lorsque les engagemens exisans arriveron à l échéance. L'adopion d'un régime de floemen adminisré par la Tunisie depuis 978 a éé esseniellemen dicée par le double obecif assigné à la poliique de change e dévolu à la Banque Cenrale de Tunisie (BCT) de promouvoir la compéiivié du commerce exérieur e de financer le défici couran. A maines reprises, dans les différens rappors annuels ou communiqués officiels de cee insiuion mais aussi impliciemen dans son sau, il es clairemen souligné que ce double obecif relève en fai d'une seule sraégie qui consise à conrôler e garanir la sabilié du aux de change effecif réel du dinar par rappor à un panier de monnaies don les composanes e les pondéraions ne son pas rendues publiques. 25 L'aricle VIII des saus du FMI, relaif aux obligaions générales des Éas membres, prévoi dans sa secion 2-a le non-recours aux resricions sur les paiemens e ransfers afférens à des ransacions inernaionales couranes. La secion.3 impose le non-recours aux mesures monéaires discriminaoires ou aux praiques de aux de change muliples, alors que la secion 4 es relaive à la converibilié obligaoire des avoirs déenus par d'aures Éas membres.

19 6 SAMI MOULEY Il s'agi pluô d'un régime de floemen adminisré avec inervenions ad hoc 26 de la BCT qui dispose dés lors d'une marge de manœuvre supplémenaire consiuée par la gesion acive e discréionnaire de la poliique de change. Ce sysème de flexibilié conrôlée a permis de facilier l'aeine de l'obecif de sabilié du aux de change effecif réel e de réagir efficacemen à la fore volailié des ermes de l'échange 27. Si on reien la nouvelle classificaion des différenes réglemenaions officielles de change adopée par le FMI depuis 999 (IMF,999), la Tunisie es passé du régime "de ure" de ype floemen dirigé à un régime "de faco" de ype "pariés mobiles glissanes" (ou crawling peg) assori d'un programme de poliique monéaire prévoyan des "seuils" 28 pour les réserves de change e des plafonds pour les avoirs inérieurs nes de la banque cenrale, limian ainsi ou accroissemen inflaionnise de la monnaie cenrale par le eu des opéraions de seigneuriage. Plusieurs faceurs expliquen cee nouvelle endance (i) la sabilisaion du aux de change réel du dinar par la maîrise des coûs inflaionnises (ii) la couverure conre les risques de change occasionnés noammen par les flucuaions des devises maeures du panier du dinar e noammen enre l'euro e le dollar, mais aussi (iii) une voloné affichée par les auoriés de laisser ouer les mécanismes du marché dans un conexe d'inégraion financière inernaionale, iran en cela les leçons d'occurrence de crises de change dans des sysèmes d'accrochage rigides. Dans ce conexe, e bien que la poliique e le régime de change en Tunisie aien permis la correcion des déséquilibres exérieurs, l'obecif de converibilié inégrale du dinar rese ribuaire de la solidié recherchée du sysème financier en maière de renabilié e de réacion aux chocs de liquidié. Dans le même emps, le processus d inégraion commerciale e financière enclenché par la Tunisie depuis le débu des années 990 e l accéléraion de la déréglemenaion financière qui s'en es suivie n on pas réussi à airer les invesissemens direcs érangers du fai d'obsacles encore paens liés à l aracivié de ces flux de capiaux de long erme. En plus, les prês consoriaux inernaionaux e les invesissemens de porefeuilles en acions e obligaions qui son devenus des sources essenielles de financemen son encore sues à plusieurs resricions aussi bien aux enrées qu'aux sories e resen par conséquen rès faibles. Aussi, la conraine de financemen exerne apparaî neemen exorbiane pour les années à venir. C es dans ce cadre que la Banque Cenrale de Tunisie a enrepris ces dernières années des mesures de dérégulaion progressive e des levées graduelles des conrôles de change en augmenan le pourcenage de déenion par les enreprises résidenes de recees d'exporaion en devises e en facilian le recours aux empruns érangers. Cependan, les banques ne peuven pas encore accorder des crédis à cour erme en dinars aux enreprises off-shore e les non résidens ne peuven pas souscrire de bons de résor, bien que les dernières mesures aien poré sur une enveloppe de déenion ne dépassan pas 5% de Bons de Trésor Assimilables (BTA). 26 En effe, le régime de floemen dirigé es idenique au régime d'ancrage sur un panier de monnaies représenaives de la concenraion relaive des échanges commerciaux mais aussi en foncion des srucures d'endeemen exerne, à condiion que la composiion e les pondéraions du panier ne son pas enues secrèes e fon référence à une règle. Dans le cas conraire, aucune différence n'exise par rappor au floemen adminisré avec inervenions discréionnaires des auoriés. 27 A ce ire, au niveau de la conduie de la poliique de change, la BCT ne procède pas à l'arbirage, classique du rese, enre l'obecif de mainien de la compéiivié e celui de conrôle ou d'ancrage nominal de l'inflaion. Ce dernier es du ressor de la poliique monéaire qui rese accommodane e oalemen conrôlée par le même Insiu d'émission. Une commission de réformes des saus de la BCT a, dans ce sens, éé décidée lors d'un conseil minisériel au couran du mois de Juin 999 pour inroduire plus d'auonomie e d'indépendance de la poliique monéaire relaivemen à la poliique de change. 28 cf. IMF, Ocobre.2004.

20 LES ENJEUX DE LA LIBERALISATION DES COMPTES DE CAPITAL DANS LES PAYS DU SUD MED. 7 Les auoriés monéaires unisiennes on adopé un scénario de base en maière de gradualisme du desserremen du conrôle de change. C es ainsi que la converibilié oale du dinar e la libéralisaion des compes exernes doiven êre précédées de l insauraion progressive du plus grande flexibilié du régime de change afin de préserver un cerain degré d indépendance monéaire e d évier de donner des garanies de aux de change implicies aux invesisseurs érangers. En conséquence, ces dernières années, les auoriés se son progressivemen écarées de leur poliique iniiale consisan à mainenir le aux de change effecif réel à un niveau consan. La BCT a assoupli l ancienne règle d obligaion de cession de devises imposée aux banques en la ramenan de 50% à 30% des recees d exporaion, e s apprêe à mere en place une législaion visan à abolir l obligaion des banques de ransférer quoidiennemen leurs soldes de change à la banque cenrale (nivellemen). Mais, la flexibilié du dinar e la libéralisaion du compe de capial son aussi ribuaires de la poursuie de l assainissemen des finances publiques, de la mise en œuvre d une poliique monéaire suscepible de préserver la sabilié des prix e surou de la resrucuraion du sysème bancaire don les déficiences pourraien limier la marge de manœuvre de la poliique monéaire de par le niveau élevé des prês improducifs qui place les banques unisiennes dans une siuaion de concurrence défavorable vis-à-vis des banques érangères..2.9 Turquie Suie à l effondremen du Plan de sabilisaion par le change (PSC) adopé par la Turquie au débu de l année 2000 pour faire face à la grande crise bancaire e de change qui a frappé le pays à cee époque, les auoriés monéaires locales on opé en dae du 22 février 200 pour l abandon de la parié glissane ancré au dollar (bande mobile adopée depuis 990) au profi d'un régime de aux de change floan 29. Depuis lors, la Turquie applique un régime de change à floemen indépendan. E de ce fai, la livre urque (ürk lirasi) es pleinemen converible, le régime de change es exemp de resricions aux paiemens e ransfers afférens aux ransacions inernaionales couranes e le aux de change de la monnaie locale es déerminé par le marché. Les inervenions de la Banque cenrale se limien seulemen à la modéraion du ryhme des changemens e à évier les flucuaions excessives. Egalemen, on rappelle dans ce conexe que la Turquie a accepé les obligaions découlan de l'aricle VIII des saus du FMI depuis mars Inerdépendances de long erme enre la libéralisaion des compes de capial e les principaux faceurs de performances macroéconomiques Depuis le Draf Repor de l IMF (Fisher. S, 998) sur le renforcemen des sysèmes financiers des économies émergenes e l ordonnancemen des mesures de libéralisaion du compe de capial, une nouvelle approche qualifiée d éclecique a éé mise en œuvre par Sigliz. J (2000, 2002, 2004) e Rogoff (2002). Elle a pour obe de circonscrire l insabilié financière dans un scénario de déréglemenaion exerne à l absence de pré-condiions appropriées à la libéralisaion. Sur la base des réglemenaions inhérenes aux ransacions de capial issues des rappors de l Exchange Arrangemens and Exchange Resricions (insrumens de poliiques monéaires, ransfers de capiaux, resricions de change diverses ec. ), des indicaeurs qualiaifs binaires ou des variables dummy son implémenées pour évaluer les ypes de conrôles e les mesures de resricions les plus couranes sur le compe de capial (c.f IMF s repor on Exchange Rae Arrangemens and Currency Converibiliy: Developmens and Issues ). Ces ravaux de base on éé prolongés par l IMF-IEO par la confecion d indices de libéralisaion financière exerne plus précis. Il en es aussi de même dans la recherche 29 Cee décision a enraîné une chue immédiae de la livre urque conre le dollar de 32% en une semaine (du 22 au 28 février 200).