Stratégie de change et attraction des investissements directs en. Méditerranée

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1 Stratége de change et attracton des nvestssements drects en Médterranée Agnès BENASSY-QUERE (*), Lonel FONTAGNE (**) et Amna LAHRECHE-REVIL (#) Premère verson : Avrl 2000 Deuxème verson : Janver 2001 Cette verson : Novembre 2001 Résumé Cet artcle met en évdence l mpact des régmes de change sur l nvestssement drect étranger (IDE) entrant dans les pays du sud et de l est de la Médterranée (PSEM). On estme une équaton économétrque, où le stoc d IDE entrant dépend de dfférents détermnants lés au taux de change, pour smuler l mpact sur tros PSEM d un ancrage fxe par rapport à l euro. On montre alors qu l exste un réel arbtrage entre préserver la compéttvté et rédure l ncerttude, que le chox d une ancre (dollar ou euro) nflue sur l orgne géographque de l IDE, et qu un ancrage généralsé sur l euro dans les pays vosns de l Unon européenne accentuerat la concurrence pour attrer les nvestssements drects. JEL : F21, F23, F31, F33. (*) Unversté de Pars X (THEMA) et CEPII. (**) CEPII et TEAM. (#) Unversté d Amens (CRIISEA), TEAM et CEPII. Adresse professonnelle pour tous les auteurs : CEPII, 9 rue Georges Ptard, Pars. 1

2 Mots-clé : Régme de change, nvestssement drect, régonalsme monétare, pays du sud de la Médterranée, Unon européenne. Cet artcle a été préparé pour la sxème conférence annuelle de l Economc Research Forum nttulée «Regonal Trade, Fnance and Labor», qu s est tenue au Care, les octobre Les auteurs remercent S. Abou Al, K. Seat et les partcpants à cette conférence pour leurs commentares. Ils remercent auss deux rapporteurs anonymes pour la pertnence de leurs remarques. Toutes les erreurs restent de leur responsablté. MENA Countres n the Competton for FDI: Desgnng an Exchange Rate Strategy Abstract Ths paper hghlghts the mpact of the exchange-rate arrangement on nward foregn drect nvestment (FDI) n MENA countres. An econometrc equaton, where nward FDI n each country depends on varous exchange-rate related determnants, s used to smulate the mpact of a fxed peg to the euro n three MENA countres. The trade-off between mantanng external compettveness and lmtng exchange-rate uncertanty s shown to be relevant. Moreover, the choce of a specfc anchor (dollar or euro) mpacts on the geographc dstrbuton of nward FDI. Fnally, a generalzaton of pegs on the euro n countres surroundng the European Unon would accentuate the competton for attractng FDI. JEL: F21, F23, F31, F33. Keywords: exchange rate regme, foregn drect nvestment, monetary regonalsm, MENA countres, EU. 2

3 1 Introducton Les accords de Barcelone, en 1995, ont donné une nouvelle dynamque aux relatons euromédterranéennes. Le programme ms en place prévot entre autres un renforcement de l ntégraton économque entre les Qunze et les Pays du sud et de l est de la Médterranée (PSEM), qu devrat notamment aboutr à la créaton d une zone de lbre échange en Ce projet se développe dans un contexte de régonalsaton crossante des flux commercaux et fnancers, dans lequel les PSEM, avec l Unon européenne et les pays d Europe centrale et orentale (PECO) consttuent une zone euro-médterranéenne. Le développement de cette zone ntervent alors que les crses fnancères des années 1990 ont ms en lumère l mportance, pour les pays émergents, d entrées de captaux stables à long terme, par opposton aux fnancements de court terme, nstables. Or les PSEM sont confrontés à cet égard à une double contrante. D une part, ls éprouvent des dffcultés à attrer les nvestssements étrangers (IDE) 1 : en 1996, le stoc d IDE dans cnq PSEM ne représentat que 2,0 % du PIB (sot 8,3 mllards de dollars), alors qu l s élevat à 5,7 % du PIB (sot 18 mllards de dollars) dans sept PECO 2. La queston de l attracton des nvestssement drects étrangers apparaît donc essentelle aux PSEM. Par alleurs, ces derners se trouvent potentellement en concurrence avec les PECO au sen de la zone euro-médterranéenne. L ntégraton économque, qu devrat renforcer les lens régonaux qu entretennent ces deux zones émergentes avec l Unon européenne, devrat encore aggraver la concurrence qu elles se lvrent. Cette concurrence à venr consttue un 1 Cette stuaton préoccupante est en partculer soulgnée dans le communqué offcel de la quatrème conférence euro-médterrannéenne, qu s est tenue à Marselle en novembre Les PSEM concernés c sont l Algére, l Égypte, Israël, le Maroc et la Tunse. Les PECO sont la Bulgare, la Républque Tchèque, la Hongre, la Pologne, la Roumane, la Slovéne et la Slovaque. Données OCDE. 3

4 sujet de préoccupaton pour les PSEM, non seulement car elle pourrat fraglser leurs exportatons, mas également car elle pourrat contrbuer à détourner une parte de l nvestssement drect en drecton des PECO. Cec est d autant plus préoccupant que les IDE devraent jouer un rôle fondamental pour le partenarat euro-médterranéen, car ls augmentent les échanges et les transferts de technologe entre pays émetteurs et récepteurs. Les neffcactés mcro-économques et l ncerttude poltque sont certes largement responsables du fable attrat des PSEM pour les nvestsseurs étrangers (vor Petr, 1997, Bechr, 1999, ou Loewendahl et Ertugal-Loewendahl, 2000). Cependant, on suggère c que les stratéges de change jouent également un rôle mportant, en partculer parce que le rsque de change ne peut généralement pas être couvert pour ces nvestssements à long terme. Ces poltques de change mettent en cause à la fos le nveau du taux de change réel (c est-à-dre la compéttvté du pays et le pouvor d achat nternatonal de sa monnae) et le rsque assocé au taux de change nomnal (c est-à-dre la volatlté du taux de change), qu détermnent tous deux la décson d nvestssement. En outre, le résultat des stratéges de change natonales n est pas ndépendant des stratéges du reste du monde ; les PSEM, s ls cherchent à attrer de l IDE par le bas de leur poltque de change, ne pourront fare abstracton du comportement de leurs plus proches vosns et concurrents d Europe centrale et orentale. Plus précsément, on démontre que pour attrer des IDE, les PSEM dovent opérer un arbtrage entre () l ncerttude de leurs taux de change par rapport à l euro, () l apprécaton de leurs taux de change réels par rapport à l euro, et () la dfférencaton de leurs stratéges de change par rapport à celles des PECO. Cet artcle ndque ans que, s les PSEM devaent chosr de stablser leurs monnaes par rapport à l euro, les entrées d IDE en provenance de la zone euro augmenteraent, mas la concurrence avec les PECOS pour attrer l IDE se renforcerat. 4

5 La secton 2 présente un modèle théorque relant, dans le cas d un pays émergent, l IDE au comportement du taux de change, ans que les résultats de l estmaton de ce modèle. L estmaton économétrque est ensute utlsée, dans la secton 3, pour analyser les conséquences d un ancrage des monnaes des PSEM sur l euro, lorsque cette stratége est propre aux PSEM, et lorsqu elle est partagée par les autres pays émergents. La secton 4 conclut. 2 Le modèle 2.1 Nveau et volatlté du change En théore, l nfluence du taux de change réel sur l IDE est ambguë. Ans, une déprécaton, qu rédut les coûts de producton et le prx des actfs locaux, devrat provoquer une augmentaton des entrées d IDE. Cependant, s elle permet au gouvernement natonal d alléger les mesures protectonnstes éventuellement en vgueur, l nctaton des frmes à entrer sur le marché du pays par le bas d une producton locale se trouve rédute, les stratéges de contournement des barrères douanères présentant un mondre ntérêt. Plus fondamentalement, l mpact du taux de change réel dépend des objectfs des nvestsseurs étrangers. Ans, une producton étrangère destnée à être réexportée ntrodut une relaton de complémentarté entre IDE et commerce : une apprécaton de la monnae locale, parce qu elle détérore la compéttvté, rédut les entrées d IDE. S la producton dot au contrare servr en prorté le marché local, IDE et commerce devennent substtuables, et l apprécaton de la monnae peut attrer des captaux, sot par un effet d augmentaton du pouvor d achat local, sot par un effet de contournement des barrères commercales, qu sont fréquentes lorsque le taux de change s appréce. Toutefos, les données dsponbles ne permettent pas de dfférencer drectement ces deux motvatons. Il faut alors recourr à des analyses emprques, qu ndquent en général qu une déprécaton réelle de la monnae du pays récepteur ndut des entrées de captaux, ben que 5

6 l IDE en provenance des États-Uns se comporte peut-être dfféremment (vor Ito & al, 1996, ou Goldberg & Klen, 1997). Quant à l mpact de l nstablté du taux de change, l dépend également des stratéges des frmes : un taux de change très volatl attre les IDE s les frmes ont l ntenton de vendre sur le marché local, mas dssuade d entrer les frmes désreuses de ré-exporter leur producton 3. Une autre ambguïté vent du fat que l nvestssement à l étranger peut également s nscrre dans une stratége de dversfcaton des rsques. Ans, selon Ito et al. (1996), «les pays dont les taux de change sont négatvement corrélés aux rendements globaux sur le captal (comme les pays exportateurs de pétrole) peuvent bénéfcer de leur rôle de valeurs refuges. Une apprécaton du taux de change de ces pays peut de ce fat s accompagner d une hausse des entrées d IDE pour des motfs de dversfcaton» (p. 54). L analyse emprque de l mpact de la volatlté du taux de change apparaît mtgée (Cushman, 1988 ; Goldberg & Klen, 1997) ; quant à l hypothèse de dversfcaton, elle n a pas été formellement testée. 2.2 Le modèle L argumentaton repose c sur un modèle développé par Bénassy-Quéré, Fontagné & Lahrèche-Révl (2001). Ce modèle à deux pérodes analyse le comportement d une frme multnatonale ayant de l averson pour le rsque, et qu dot chosr entre deux localsatons. Elle nvestt au cours de la premère pérode, et produt pendant la seconde. Sa producton n est vendue que sur son marché domestque, à un prx donné (l s agt donc d un IDE destné au ré-export 4 ). Les coûts du traval dépendent des salares locaux (connus au moment de 3 La relaton entre volatlté des change et commerce est assez controversée (McKenze, 2000), mas les travaux récents concluent à l mpact négatf de la volatlté des changes (Rose, 2000, Fontagné & Freudenberg, 1999). 4 Ce cadre de ré-export convent à des pays émergents relatvement petts comme les PSEM. Faute d un marché local ou régonal suffsamment mportant, la réducton des coûts de producton devent la prncpale motvaton de l nvestssement à l étranger (vor Mchalet, 1997). L hypothèse de ré-export est valdée c par les tests 6

7 l nvestssement) et du taux de change nomnal (dont le comportement à venr est ncertan). On suppose que les salares ne réagssent pas aux varatons du taux de change, du mons sur l horzon de l nvestsseur. Dès lors, l ncerttude sur les taux de change se répercute sur les profts. Naturellement, dans la réalté, les salares réagssent aux varatons du taux de change, avec une ampleur qu dépend des mécansmes d ndexaton. Cependant, les varatons de salares sont plus fables et plus lentes que les fluctuatons de taux de change ; l y a par conséquent une forte corrélaton entre taux de change nomnal et taux de change réel. En d autres termes, l ncerttude qu affecte le taux de change nomnal l emporte sur celle qu pèse sur le salare nomnal, ce qu justfe l hypothèse smplfcatrce de rgdté des salares lorsque l on mesure l ncerttude sur les profts. On suppose également que, ben qu l sot agrégé sur l ensemble des frmes multnatonales, l nvestssement entrant n engendre pas d apprécaton réelle 5. En effet, l IDE peut être assmlé à un choc d offre postf ; dès lors, l ne produt pas de pressons nflatonnstes dans le pays d accuel. De fat, étudant un échantllon de 18 pays en développement sur la pérode , Artus (1999) montre qu l exste peu de corrélaton entre les flux nets moyens d IDE (en % du PIB) et le taux de crossance moyen du taux de change réel. En outre, les taux de change blatéraux ne devraent pas réagr à l IDE blatéral : dans la mesure où les marchés des changes sont généralement petts dans les pays hôtes émergents, et très développés dans les pays nvestsseurs de l OCDE, un flux entrant blatéral de captal devrat affecter le taux économétrques, ce qu suggère que même l IDE en drecton de grands pays comme la Chne ou le Brésl est pour une part sgnfcatve destné à produre des bens qu seront ré-exportés (pour une analyse de la nature de l IDE en Chne, vor en partculer Lemone, 2000). 5 Par alleurs, la frme consdère le régme de change comme donné ; on exclut par conséquent la possblté d un jeu stratégque entre la frme et les pouvors publcs (aucune frme n est suffsamment pussante pour avor une nfluence sur le régme de change chos par le gouvernement). 7

8 de change du pays hôte par rapport à toutes les autres devses, lassant nchangés les taux de change entre ces dernères. La frme subt également des coûts fxes et des coûts de transport. Les coûts fxes engendrent une nctaton à ne produre que dans une seule localsaton, tands que les coûts de transport modfent l avantage de chaque pays en termes de coûts du traval. Enfn, le captal a un coût, et ne conserve aucune valeur résduelle à la fn de la pérode de producton. Le modèle théorque est détallé dans l encadré 1. La fablesse des coûts de producton dans le pays attre l IDE, à condton que les coûts de transport et la volatlté du change ne soent pas trop élevés. Le nveau des coûts dans la localsaton alternatve le pays j a un mpact ambgu sur le pays, qu dépend de la corrélaton, postve ou négatve, des taux de change de et j respectvement par rapport à la monnae du pays nvestsseur. Dans le cas d une corrélaton postve, les deux localsatons sont substtuables : une basse des coûts dans le pays j rédut l IDE dans le pays car, à rsque dentque, l nvestsseur préfère la localsaton la mons chère. Dans le cas d une corrélaton négatve, les deux localsatons sont complémentares : une dmnuton des coûts dans le pays j augmente l IDE dans le pays car le fat d nvestr smultanément dans les deux pays rédut le rsque global supporté par l nvestsseur. Ces effets crosés sont d autant plus mportant que les coûts de transport sont fables. Ils devraent par conséquent être partculèrement sgnfcatfs pour les PSEM et les PECO, qu sont tous deux proches de l UE. Encadré 1 : les équatons du modèle Proft de la frme multnatonale : ' ' ( Q + Q ) W ( F + L / τ ) S W ( F + L / τ ) S r( R K S / τ R K S τ ) π = P / 2 (1) Avec P le prx mondal des bens produts (en monnae du pays nvestsseur) ; Q, L et K la producton, le traval et le captal utlsés par la frme dans le pays ; W et R le salare nomnal et le prx du captal dans le pays, en monnae natonale. W comme R sont supposés 8

9 donnés pour la frme qu nvestt (pas de presson sur les marchés locaux de traval ou de captal). Le coût fxe F est supposé dentque dans les deux localsatons, alors que le coût de transport 1 τ est dfférent 6. r est égal à un plus le taux d ntérêt nomnal (les frmes multnatonales peuvent emprunter aux condtons du marché nternatonal). S est le taux de change nomnal de la monnae de par rapport à la monnae de l nvestsseur dans la premère pérode (S dans la deuxème pérode). Le taux de change nomnal est affecté par des chocs exogènes qu peuvent être totalement ou partellement neutralsés par des nterventons sur le marché des changes, des varatons de taux d ntérêt et/ou des contrôle des captaux. Foncton de producton (facteurs complémentares) : Q = L K =1,2 et >0 (2) = Maxmsaton du proft : MaxU Q,Q 1 2 = Eπ φvarπ (3) avec Φ le coeffcent d averson pour le rsque (Φ>0). Soluton 7 : Q 1 τ 2 = φ ρ 2 2 (1 2 ) W σ 2 C ρτ τ j σ σ W W j j C j Fτ =1,2 (4) avec ρ la corrélaton antcpée entre S ' 1et ' S 2, σ l écart-type antcpé de S ' (=1,2), et C ' W S = P ES rr τ τ une mesure de la compéttvté du pays. 6 Pour smplfer, on suppose des coûts de transport en ceberg standards. 7 Lorsque la varance est nulle (dans le cas d un currency board, par exemple), la frme maxmse son proft antcpé. La condton de premer ordre condut alors à P = ( W1 ES' 1 + rr1s1) / τ, ce qu consttue une forme de 1 parté de pouvor d achat. 9

10 Ans, la producton dans chaque localsaton dépend postvement de la compéttvté antcpée et négatvement du rsque de change dans le pays. Elle dépend également de la compéttvté et du rsque de la localsaton alternatve j, cette dernère relaton étant foncton de la corrélaton entre les deux taux de change. Le modèle est testé sur données de panel, avec un échantllon de 42 pays (hôtes) émergents et 17 pays (nvestsseurs) ndustralsés, sur la pérode On estme l équaton suvante, à partr de données d IDE de l OCDE 8 : log IDE t = a 0 + a1 logct + a2vol St + a3ρ t + OIL ( a logc + a Vol S + a log DIST ) + e + e + u 6 t 7 t 8 logc jt + a 4 log DIST t t + a OPEN 5 Où log IDE t représente le logarthme du stoc d IDE dans le pays en provenance du pays à la pérode t (en dollars constants) 9, log C t est le logarthme du taux de change réel du pays par rapport au pays à la pérode t, calculé en nveau sur les prx à la consommaton (une hausse du taux de change réel correspond à une déprécaton réelle dans le pays ), log C jt est le logarthme du taux de change réel de l ensemble des pays émergents (moyenne pondérée 8 L échantllon content les PSEM, mas on a vérfé la robustesse des résultats à l excluson de ces pays : sgne et sgnfcatvté des coeffcents estmés ne sont pas modfés, ce qu ndque que l estmaton n est pas basée par un comportement partculer des PSEM. 9 L utlsaton de varables de stoc, plutôt que de flux d IDE, est cohérente avec le modèle théorque, où la varable explquée est la producton dans le pays hôte, laquelle est proportonnelle au stoc de captal. La tendance éventuelle des stocs est neutralsée par la présence d effets fxes temporels (l échantllon est trop court pour procéder à une analyse de contégraton). 10

11 par les PIB) par rapport au pays 10, VolS t est la volatlté du taux de change nomnal trmestrel du pays par rapport à, défne comme le coeffcent de varaton du taux de change nomnal au cours des tros années précédentes (t exclue) ; ρ t est la corrélaton entre le taux de change de par rapport à et celu de l ensemble des pays émergents par rapport à (au cours de la même pérode) 11 ; et log DIST est une mesure de la dstance entre et 12. L estmaton content également des effets fxes temporels (e t ) et ndvduels (e ). Les seconds contrôlent en partculer la talle (et les autres caractérstques) des pays nvestsseurs, tands que les premers tradusent les tendances fondamentales de l économe mondale, comme la déréglementaton. La talle du pays d accuel est partellement prse en compte par la varable d ouverture (vor nfra). Cependant, l estmaton ne tent pas compte d autres caractérstques exclues du modèle théorque, comme le captal human. La seule varable ajoutée au modèle théorque présenté c-dessus est une varable d ouverture (OPEN ), destnée à contrôler la nature de l IDE : s la producton ssue de l IDE est destnée à la réexportaton, cec dot se refléter dans un taux d ouverture élevé (rato des exportatons et des mportatons sur le PIB) 13. Une varable muette (OIL ) est également ntrodute pour 10 Dans la mesure où l n est pas possble d estmer l effet d nterdépendance entre pares de pays récepteurs, on spécfe cet effet pour chaque pays hôte par rapport à l agrégat de toutes les autres localsatons alternatves. L annexe détalle le calcul de l agrégat. 11 L utlsaton de la volatlté et de la corrélaton passée peut être justfée par le caractère autorégressf de la volatlté : sauf dans le cas de ruptures nsttutonnelles, comme la mse en place d un currency board, la volatlté passée est une bonne prévson de la volatlté future. 12 Nous remercons Mchael Pajot, qu a amablement fourn ces mesures. 13 La causalté entre commerce et IDE est complexe (vor Henry, 1994, ou Fontagné et Pajot, 1998). Cependant, la probablté que l IDE entrant sot assocé à une actvté de ré-exportaton est plus élevée dans les pays présentant un fort taux d ouverture. Au contrare, l est plus probable que les pays relatvement fermés (en rason 11

12 prendre en compte le comportement partculer des pays exportateurs de pétrole. Dans ces pays en effet, l IDE est essentellement destné au secteur énergétque, qu est lu-même relé au taux de change réel par un effet de syndrome hollandas : lorsque le secteur énergétque connaît une expanson, le taux de change réel tend à s apprécer, alors même que l IDE est attré par l augmentaton de la proftablté dans ce secteur 14. On dot par conséquent observer une relaton postve entre apprécaton réelle et entrées d IDE ; cet effet est en contradcton avec le modèle théorque, qu décrt essentellement l IDE manufacturer. Dans la même perspectve, la volatlté du taux de change pourrat avor un mpact mportant dans les pays exportateurs de pétrole, pusque la lo du prx unque s applque aux exportatons de pétrole : une forte volatlté du taux de change nomnal mplque une forte ncerttude sur les coûts de producton locaux, et donc sur les profts. Enfn, les coûts de transport devraent n avor que peu d nfluence sur les stratéges d nvestssement drect, pusque la localsaton des matères premères est détermnée par la nature. La défnton des varables et des données est détallée dans l annexe. Les résultats de l estmaton économétrque, menée sur les 1749 observatons dsponbles, sont les suvants : log FDI R 2 t = = logc (2.614) OPEN (16.009) t 0.597Vol S t ( 3.179) t ρ ( 2.537) t logc log DIST ( 6.389) + OIL 0.454log log + Ct Vol St DIST ( 3.717) ( 1.947) (4.800) Les statstques de Student sont ndquées entre parenthèses. Tous les coeffcents sont sgnfcatfs au seul de 1 %, à l excepton du coeffcent assocé à la volatlté du taux de change dans les pays exportateurs de pétrole, qu est sgnfcatf au seul de 5 %. S l on tent jt de leurs poltques économques ou de leur talle) attrent des nvestsseurs étrangers cherchant à pénétrer le marché domestque. 14 Vor Corden & Neary (1982) pour une approche théorque du syndrome hollandas. 12

13 compte du fat que l équaton ne comporte pas de varable mcroéconomque, le nveau d explcaton obtenu (60 %) apparaît satsfasant. Comme prévu dans le cas des stratéges de réexportaton, une déprécaton (augmentaton du taux de change réel) de la monnae de par rapport à celle du pays nvestsseur attre l IDE (effet compéttvté), tands qu une hausse de la volatlté du taux de change nomnal tend à le rédure (effet volatlté). Le coeffcent assocé à la varable multplcatve ρ C (désgné t jt par la sute comme un effet d nterdépendance) porte également le sgne négatf attendu : lorsque le taux de change des pays émergents vs-à-vs du pays d orgne de l IDE est relé postvement à celu de par rapport à ce même pays nvestsseur, une améloraton de la compéttvté dans les autres pays émergents rédut les IDE entrant dans le pays (effet de substtuton) ; au contrare, lorsque la corrélaton est négatve, une compéttvté supéreure dans les autres pays émergents augmente d IDE entrant dans le pays (effet de complémentarté). La dstance géographque (qu consttue une approxmaton des coûts de transport) explque de manère sgnfcatve le comportement d nvestssement des pays ndustralsés, en conformté avec les conclusons de la géographe économque. En outre, l ouverture a un mpact postf sgnfcatf sur l IDE, ce qu confrme la nature supposée «ré-exportatrce» de l IDE. Une apprécaton réelle dans les pays producteurs de pétrole a l effet l nverse de celu que l on observe dans les autres pays émergents, pusqu elle attre l IDE. Ce résultat est en accord avec l hypothèse de syndrome hollandas évoqué supra. L mpact de la volatlté apparaît renforcé, tands que le coeffcent assocé à la dstance géographque est proche de zéro (0,357-0,347=0,010). 13

14 3 Stratéges de change 3.1 Régmes de change de jure et de facto dans les PSEM Ben que les régmes de change exacts dffèrent d un pays à l autre, la majorté des PSEM de l échantllon ont, au mons sur le passé, cherché à encadrer leurs fluctuatons de change 15 (tableau 1). < Insérer le tableau 1 > La sute du texte exclut l Algére et l Égypte : ces deux pays exportateurs de pétrole présentent un comportement spécfque pour ce qu concerne l attracton de l IDE. La Tunse est également exclue, en rason du manque de données sur les stocs d IDE. L analyse est donc concentrée sur tros PSEM : Israël, le Maroc et la Turque. La dscordance entre régmes de change de jure et de facto est aujourd hu amplement mse en évdence (vor Levy Yeyat et Sturzenegger, 1999 ; Calvo et Renhart, 2000 ; Bénassy-Quéré et Coeuré, 2001). On peut dentfer les régmes de facto par la volatlté des monnaes des PSEM par rapport aux devses d ancrage déclarées offcellement (tableau 2). La stuaton apparaît très contrastée entre les PSEM. Israël a de toute évdence une stratége d ancrage du sheel sur le dollar amércan : la volatlté de la monnae sraélenne par rapport au DM est plus de deux fos supéreure à sa volatlté par rapport au dollar. La volatlté du drham marocan est au contrare plus fable par rapport aux devses européennes, le franc franças consttuant apparemment une ancre pour cette monnae. Enfn, le flottement géré qu caractérse la lvre turque dans les années 1990 se tradut par une volatlté smlare du taux de change de cette monnae par rapport à toutes les monnaes retenues dans l échantllon. Ans, les monnaes des pays sud-médterranéens non producteurs de pétrole ne semblent pas avor été partculèrement stablsées par rapport aux monnaes ntégrées aujourd hu dans 15 La Turque a dû lasser flotter sa monnae à partr de févrer

15 l euro (DM et franc franças), sauf peut-être dans le cas du Maroc. Cependant, l orentaton des échanges et les monnaes de dénomnaton de la dette auraent justfé, dans ces pays, une poltque d ancrage plus nette sur l euro (Bénassy-Quéré et Lahrèche-Révl, 1999). Cec est partculèrement vra dans le cas de la Turque, pays canddat à l UE. C est également le cas pour le Maroc, qu a depus longtemps une poltque de coopératon avec l UE, et qu est membre des accords Euromed. Ce n est pas auss clar dans le cas d Israël, en rason de sa longue hstore de relatons prvlégées avec les Etats-Uns (et malgré la sgnature prévue d un accord d assocaton avec l UE). Cependant, compte tenu de sa proxmté à l Unon européenne, Israël possède un potentel d attracton des IDE européens, qu pourrat être renforcé par une stratége d ancrage sur l euro. 3.2 Scénaros de poltques de change dans les PSEM On utlse l estmaton présentée supra pour étuder l mpact qu aurat eu une stratége d ancrage strct par rapport à l euro dans tros pays (Israël, Maroc, Turque) en (deux dernères années de l échantllon). Cette stuaton extrême fournt une référence utle pour étuder l mpact d une stablsaton des monnaes des PSEM par rapport à l euro. La fxaton des taux de change des PSEM par rapport à l euro aurat eu des conséquences très dfférentes selon le comportement de l nflaton au sud de la Médterranée. En effet, s l ancrage n avat pas condut leurs taux d nflaton à s algner sur le taux d nflaton moyen de l UEM, les PSEM auraent sub une dégradaton cumulatve de leur compéttvté, non soutenable à long terme. Dans ces condtons, l ancrage aurat attré l IDE par le bas d une suppresson de la volatlté du taux de change, mas l l aurat découragé par l augmentaton régulère des coûts de producton domestques. Au contrare, s l adopton d un régme de change fxe par rapport à l euro avat perms aux PSEM de lutter effcacement contre l nflaton, de telle sorte que les écarts d nflaton par rapport à l UEM s annulent, l ancrage aurat produt un double gan : l IDE aurat été attré à 15

16 la fos par la suppresson de la volatlté et par le manten de la compéttvté au sud de la Médterranée. En réalté, l est probable que la fxaton des taux de change des PSEM sur l euro aurat produt des résultats ntermédares, avec un ralentssement plus ou mons marqué de l nflaton. On propose c deux séres de scénaros, qu correspondent aux hypothèses extrêmes décrtes supra (convergence parfate des taux d nflaton versus persstance des écarts d nflaton), et qu défnssent les lmtes de l ensemble des stuatons qu pourraent se produre au sud de la Médterranée. On suppose que l ancrage dure pendant les tros années précédant l année étudée. L ancrage d un PSEM sur l euro 16 aurat eu tros conséquences dans le modèle : a) Effet compéttvté : Dans le premer scénaro, l ancrage ne dmnue pas l nflaton. Le taux de change réel de chaque PSEM par rapport à l euro s appréce donc au rythme des écarts d nflaton, et son taux de change réel par rapport aux autres pays de l OCDE vare en outre en foncton des écarts d nflaton et des varatons du taux de change de l euro par rapport aux monnaes de ces pays. Ce scénaro renvoe à un ancrage non crédble, qu produt les plus mauvas résultats en termes de compéttvté. Cependant, s l ancrage est crédble et s les agents adaptent leur comportement au changement de régme, les écarts d nflaton dovent se rédure. Dans la stuaton extrême où les écarts d nflaton s annulent 17, les PSEM ne souffrent d aucune perte de compéttvté par rapport à la zone euro, et leurs taux de change réels par rapport aux pays 16 L euro n exstant pas pendant la pérode étudée, on utlse l ECU comme approxmaton, auss ben pour les taux de change que pour les taux d nflaton, l nconvénent de cette mesure étant qu elle nclut en partculer la Lvre sterlng. 17 On néglge donc pour smplfer le phénomène d nflaton lée à l effet Balassa-Samuelson dans les PSEM. 16

17 ters varent en foncton des fluctuatons du taux de change de l euro par rapport aux monnaes terces. b) Effet volatlté : la volatlté du taux de change nomnal de par rapport à l euro s annule ; la volatlté du taux de change nomnal de par rapport aux autres monnaes est égale à celle de ces monnaes par rapport à l euro. L mpact de l ancrage nomnal sur la volatlté des taux de change réels dépend de l évoluton de la volatlté des prx. Dans la logque de l estmaton économétrque, on suppose que cette volatlté des prx est fable comparatvement au gan en termes de volatlté du change nomnal. c) Effet d nterdépendance : la corrélaton entre le taux de change de par rapport à l euro et celu des autres pays émergents par rapport à l euro s annule (car l un de ces taux de change est constant) ; la corrélaton entre les taux de change de / et des autres monnaes émergentes/ ( euro) est égale à celle du taux de change euro/ et autres pays émergents/. 3.3 Les PSEM face à l euro On smule l ancrage des tros PSEM sur l euro, en modfant les effets compéttvté, volatlté et nterdépendance conformément à ce qu est présenté supra. Cec permet d étuder l mpact de l ancrage sur le stoc d IDE moyen en 1995 et , ans que la contrbuton des tros effets assocés au taux de change. On peut ans explcter l arbtrage entre stablté du change et compéttvté. On décompose enfn l mpact de l ancrage en foncton de l orgne géographque de l IDE entrant. Les résultats sont présentés dans les tableaux 3 et 4. < Insérer Tableau 3 > 18 L IDE entrant étant assez nstable dans les pays de l échantllon, les smulatons sont menées sur les deux dernères années de l échantllon temporel (1995 et 1996) ; les tableaux fournssent les résultats moyens pour ces deux années. 17

18 La premère colonne présente le stoc d IDE observé dans chaque pays récepteur, en pourcentage du PIB et en moyenne sur 1995 et 1996 : d une manère générale, le stoc total est relatvement fable dans les PSEM. La seconde colonne présente l mpact sur le stoc d IDE de l ancrage vs-à-vs de l euro, en pourcentage du stoc moyen observé sur la pérode, selon les deux hypothèses alternatves concernant les prx. Les tros dernères colonnes décomposent cet mpact selon les tros canaux de transmsson dentfés (compéttvté, volatlté et nterdépendance). Dans l ensemble, les PSEM de l échantllon auraent gagné à un ancrage sur l euro, pusque le stoc total aurat augmenté de 45 à 60 %, selon le scénaro d nflaton retenu (ce chffre élevé s explque par le fable nveau ntal du stoc d IDE) ; cec aurat porté le stoc d IDE aux alentours de 3 % du PIB (ce qu reste très lon du nveau observé dans les PECO par exemple). Ce résultat provent essentellement des gans assocés à la dmnuton de la volatlté : l mpact de la volatlté est en effet postf et domnant dans les tros pays, ben qu l sot très négalement répart. Lorsque les taux d nflaton convergent entre PSEM et zone euro, la fxaton du taux de change a un effet compéttvté postf, quoque fable, sur l IDE entrant. Cec s explque par le fat que l ECU a eu tendance à se déprécer sur la pérode Par conséquent, Israël et le Maroc bénéfcent d une compéttvté accrue par rapport aux pays nvestsseurs stués en dehors de la zone euro. La Turque se trouve dans une stuaton légèrement dfférente, pusqu elle enregstre de fables pertes : en effet, l ancrage sur l euro supprme les avantages de la déprécaton contnue de la lvre turque enregstrée au cours de la pérode (graphque 1), déprécaton qu a sur-compensé le dfférentel d nflaton. Cependant, la perte est lmtée. < Insérer graphque 1 > L effet compéttvté est en revanche négatf dans tous les pays lorsque l ancrage ne parvent pas à rédure les taux d nflaton au sud de la Médterranée. Dans ce cas, aucun PSEM ne peut 18

19 lmter les effets d une nflaton plus élevée que dans la zone euro par une modfcaton du taux de change nomnal. L mpact est assez fable pour les pays à fable nflaton, tels que le Maroc et Israël ; l est naturellement ben plus mportant dans le pays à forte nflaton qu est la Turque. L effet volatlté est très fable en Israël, pays dont la monnae état ancrée sur le dollar au cours de la pérode étudée : l adopton d un ancrage sur l euro produt des gans d IDE en provenance de la zone euro, mas des pertes par rapport aux pays ters, dont les taux de change tendent à être plus volatls par rapport à l ECU que par rapport au dollar. Le même phénomène se produt au Maroc, mas dans ce cas, l augmentaton de la volatlté par rapport aux monnaes terces compense légèrement l effet postf de l ancrage du taux de change sur les pays de la zone euro. Dans le cas de la Turque, l effet volatlté de l ancrage est nettement postf. Cec s explque ben sûr par la très forte nstablté de la lvre turque au cours de la pérode, qu n a cessé de se déprécer, et ce à un rythme accéléré (ce qu mplque une volatlté crossante vor graphque 2) par rapport à l euro depus le mleu des années En Turque, l mpact de l ancrage est ans très postf, et compense tous les autres effets lés au taux de change. < Insérer graphque 2 > Enfn, à l excepton du Maroc, l effet d nterdépendance est sot néglgeable, comme en Turque, sot négatf, comme en Israël, où l est cependant lmté. La stuaton est très dfférente au Maroc, qu subt une forte perte. Au cours de la pérode (sur laquelle sont mesurées la corrélaton et la volatlté), le taux de change s est d abord déprécé, pus apprécé par rapport au dollar et à l ECU, tands que les monnaes de la plupart des pays émergents tendaent à se déprécer en termes nomnaux par rapport à l ECU. Il y avat par conséquent une corrélaton négatve entre les taux de change des pays nvestsseurs par rapport au drham marocan et par rapport à l agrégat des pays émergents : alors que l agrégat 19

20 émergent se déprécat par rapport à l ECU, le drham tendat au contrare à s apprécer. L annulaton des corrélatons par rapport à la monnae européenne produt pour le Maroc une hausse des corrélatons, qu rédut l IDE entrant. L ancrage est donc défavorable au Maroc par ce canal 19. Ans, même s, dans l ensemble, les PSEM de l échantllon auraent gagné à un ancrage sur l euro, c est surtout la Turque qu aurat bénéfcé d une telle stratége, en rason de la très forte volatlté de son taux de change par rapport aux pays européens au cours de la pérode étudée. Le Maroc aurat clarement perdu, essentellement car la geston de son taux de change en avat fat un pays d accuel partculèrement favorable aux frmes multnatonales en quête de dversfcaton de leurs mplantatons. De fat, au cours de la pérode , le Maroc a attré plus d IDE en provenance des pays extéreurs à la zone euro qu Israël et la Turque. L analyse des varatons du stoc d IDE par pays nvestsseur (tableau 4) condut également à conclure que les PSEM consttuent un groupe hétérogène. < Insérer tableau 4 > Dans l ensemble, les gans des PSEM provennent essentellement des pays de la zone euro. C est en partculer le cas en Turque, ce qu s explque toujours par le fat que l ancrage rédut très consdérablement la volatlté par rapport à la monnae de rattachement. En outre, pusque l euro est mons volatl par rapport aux autres monnaes que ne l est la lvre turque, l IDE aurat également augmenté en provenance des autres pays de l OCDE, et ce dans une proporton comparable à la hausse de l IDE d orgne européenne. 19 Il convent cependant de noter que les corrélatons sur le drham marocan ont pu être affectées par les crses sur les marchés des changes en 1995 et Les smulatons pourraent donc fournr des résultats dfférents sur d autres pérodes. 20

21 Israël enregstre une augmentaton lmtée (de fat presque nsgnfante, de l ordre de 1 % du stoc d IDE observé) du stoc d IDE en provenance de la zone euro. La fablesse du gan est essentellement lée au fat que le sheel sraélen est peu volatl, et s appréce peu, par rapport à l euro. La suppresson de la volatlté des changes ne peut engendrer de gans mportants. Mas Israël subt une réducton de son stoc d IDE en provenance des États-Uns, en rason de l effet d nterdépendance seul lorsque son taux d nflaton converge sur le nveau européen, ou en rason d une combnason des effets d nterdépendance et de compéttvté dans le cas contrare : l ancrage rapproche le comportement du sheel de celu des autres monnaes émergentes, ce qu lmte l IDE de dversfcaton. La stuaton est aggravée lorsque le pays perd en compéttvté par rapport aux pays de la zone euro, mas auss par rapport aux États- Uns et aux autres pays ndustralsés. Enfn, la réducton du stoc d IDE marocan est mputable à l ensemble des pays nvestsseurs, et s explque essentellement par l effet d nterdépendance : en s ancrant sur l euro, le Maroc n aurat pas connu l évoluton sngulère de son taux de change comparé à celu des autres pays émergents. Il n aurat par conséquent plus offert d occason de dversfcaton aux nvestsseurs, d où une dmnuton du stoc d IDE. Il faut néanmons noter la fraglté de ce résultat très dépendant de l évoluton partculère du drham dans les année quatre-vngt dx. Il faut surtout retenr que l effet d nterdépendance peut être mportant et contrecarrer les effets de compéttvté et de volatlté. 3.4 PSEM et PECO Parm les pays émergents, les PSEM ne sont pas les seuls à envsager un ancrage de leurs monnaes sur l euro. En partculer, les PECOs adopteront probablement ce type de régme de change dans le futur 20, tands que les pays asatques pourraent ntrodure l euro dans leurs 20 Dans le cadre de leur canddature à l UE, les PECO s engagent à fare ultéreurement acte de canddature à l euro. 21

22 paners d ancrage mplctes ou explctes. Il faut donc tenr compte de l externalté négatve assocée au fat que d autres pays émergents chosssent le même régme de change que les PSEM. On llustre ce pont en étudant le cas extrême où tous les pays émergents décdent de fxer leurs monnaes par rapport à l euro. Les effets compéttvté et volatlté ne sont pas modfés pour les PSEM, par rapport à la stuaton où ls sont les seuls à s ancrer sur l euro. La dfférence provent de l effet nterdépendance. Plus précsément, la corrélaton entre les taux de change des PSEM et des autres monnaes émergentes respectvement par rapport aux monnaes hors euro (y comprs le dollar) augmente, pour attendre la valeur maxmale de 1. Cec ntrodut une certane substtuablté entre les dfférentes localsatons possbles de l IDE venant des États-Uns et des autres nvestsseurs hors zone-euro, qu pénalse tous les pays émergents, y comprs les PSEM (Tableau 5 ce tableau dot être comparé au Tableau 3). < Insérer Tableau 5 > Comme prévu, tous les PSEM perdent à une augmentaton de l nterdépendance, en termes absolus ou relatfs selon les cas. En moyenne, la perte reste lmtée, pusque les PSEM perdraent entre 2 et 3 % du stoc d IDE observé, par rapport aux smulatons présentées dans le Tableau 3, où les autres pays émergents n adoptent pas d ancrage sur l euro. Cette perte est lée à une modfcaton substantelle de l effet d nterdépendance, qu fat plus que doubler. De nouveau, les stuatons ndvduelles sont très contrastées dans la zone médterranéenne. Le Maroc ne serat pas pénalsé (car l perd à s ancrer sur l euro, quel que sot le comportement des autres pays émergents un ancrage généralsé sur l euro est donc quasment neutre pour ce pays). La Turque ne serat pas non plus excessvement pénalsée, la perte en termes d nterdépendance étant toujours plus que compensée par l mpact postf d une dmnuton de la volatlté. Quant à Israël, l subrat une perte systématque en termes d nterdépendance, qu est plus que doublée par rapport à la perte qu l subrat s seuls les 22

23 PSEM s ancraent sur l euro. Cette perte provent des États-Uns, et s explque par le fat qu Israël ne se dfférencerat plus des autres pays émergents. Dans l ensemble, la dstrbuton géographque des gans et pertes montre que la généralsaton d un ancrage sur l euro rédut dans tous les cas l IDE en provenance des Etats-Uns, et a un mpact négatf plus fable sur l IDE provenant des autres pays ndustralsés (Tableau 6 ce tableau dot être comparé au Tableau 4). < Insérer Tableau 6 > L mpact des stratéges de change sur l IDE entrant est donc très contrasté selon les PSEM. Lorsque la volatlté des change est élevée, comme en Turque, rédure la volatlté a un effet postf sur l IDE entrant qu fat plus que compenser les effets de compéttvté et d nterdépendance. Cependant, lorsque le changement de régme consste unquement à modfer la monnae de rattachement d un pays peu nflatonnste, ce qu est le cas d Israël du Maroc, la stuaton change : l ancrage sur l euro produt peu de gans en termes de compéttvté et de volatlté, et accroît la substtuablté des PSEM avec les autres pays émergents. Dans ce cas, l arbtrage entre compéttvté et nstablté du taux de change est plus explcte, et les gans en termes de volatlté peuvent être absorbés par les pertes dues aux effets de compéttvté ou d nterdépendance. Ben sûr, l ancrage de tous les pays émergents à l euro est hautement mprobable. Cependant, l attrat de l euro comme ancre monétare pour les PECO comme pour les PSEM pourrat consttuer une source d nquétude pour ces derners. Cette préoccupaton est d autant plus vve que, comme le montre le modèle théorque, les effets d nterdépendance sont d autant plus mportants que les pays émergents concurrents sont proches de la zone d émsson des IDE. Les corrélatons augmenteront donc probablement entre les taux de change des PSEM et ceux des PECO par rapport à l euro, dans la mesure où ces deux régons ont une nctaton à 23

24 stablser leurs monnaes par rapport à l euro 21. Par conséquent, ces pays seront de plus en plus substtuables aux yeux des nvestsseurs, et la compéttvté relatve de PSEM par rapport aux PECOs devendra de plus en plus mportante. C est partculèrement vra dans le cas du Maroc et de la Turque, dont les spécalsatons sont relatvement proches de celles des PECOs (Chevaller & Freudenberg, 1999). Enfn, la poursute de stratéges de change smlares pourrat exacerber la concurrence entre les PSEM, en partculer entre le Maroc et la Turque. Cependant, le chox de la même ancre externe pourrat être l occason de développer une certane forme de coopératon monétare dans la régon, qu pourrat compléter le développement de commerce ntra-régonal. En résumé, adopter une ancre commune dans les PSEM serat favorable à l ntégraton économque, tout en augmentant la nécessté de dscplne nflatonnste et de réformes favorables aux ntatves prvées. 4 Concluson Le chox d un régme de change est généralement consdéré comme un arbtrage entre flexblté, c est-à-dre apttude à lsser les chocs macro-économques, et crédblté, c est-àdre dsponblté d une ancre pour les antcpatons de prx (vor Edwards et Savastano, 1999). Dans les PSEM cependant, le prncpal obstacle à la crossance économque pourrat ben être la fablesse de l IDE. Même s l attracton des IDE nécessterat des réformes mcroéconomques de grande ampleur, cet artcle montre que le régme de change n est pas neutre pour les IDE, pusque la compéttvté, la volatlté et le comportement relatf des taux de change contrbuent à explquer les stratéges d mplantaton des frmes multnatonales. La smulaton d un ancrage fxe sur l euro fournt, pour les PSEM, des résultats qu sont naturellement ndssocables du régme de change exact retenu : c, la réducton de la 21 La Bulgare, l Estone et la Bosne ont d ores et déjà adopté un currency board par rapport à l euro. Vor Bénassy-Quéré et Lahrèche-Révl (2001). 24

25 volatlté a un mpact très fort en rason de la défnton d un régme de change fxe strct ; mas un tel régme ne serat pas vable s les écarts d nflaton entre PSEM et zone euro ne se rédusaent pas. En outre, l ampleur des pertes et des gans dépend probablement beaucoup de la pérode de temps retenue, alors que le chox d un ancrage est une décson de long terme. Néanmons, l exste ben un arbtrage entre le manten de la compéttvté externe, qu mplque une certane flexblté du taux de change nomnal, et la réducton de la volatlté du taux de change. Cet artcle montre que, dans le passé, un ancrage sur l euro aurat augmenté l IDE entrant en Turque, en rason de la très forte dmnuton de la volatlté qu en aurat résulté. L arbtrage aurat eu des conséquences ambguës en Israël et au Maroc, où la volatlté du taux de change n état pas très mportante. Ces résultats fournssent un cadre de réflexon pour le chox du régme de change dans les PSEM, qu sont en concurrence avec les PECO pour attrer les IDE en provenance de l Unon européenne. Dans ce contexte, une stablsaton des taux de change par rapport à l euro, en rédusant l ncerttude des nvestsseurs, est un facteur favorable à l attracton des nvestssements, à condton que la perte de compéttvté qu en résulte (par apprécaton du taux de change réel) reste modérée. Mas la généralsaton de ce type d ancrage dans l ensemble des pays entourant l UE exacerberat la concurrence pour attrer l IDE car cela renforcerat la substtuablté des dfférentes localsatons. Lon de compenser, selon les PSEM, la lenteur des réformes mcroéconomques et/ou de la lutte contre l nflaton, une telle stratége de change renforcerat le beson de réformes. 25

26 5 Bblographe Azenmann, J. (1992), «Exchange Rate Flexblty, Volatlty and the Patterns of Domestc and Foregn Drect Investment», NBER Worng Paper, Artus, P. (1999), «Le rôle des nvestssements drects étrangers dans le fnancement de la crossance et la stablsaton des taux de change», Document de traval CDC, /EI. Bechr, M. (1999), «Insttutonal Obstacles Reform Uncertanty and Tunsa s Integraton wth the European Unon», colloque ERF/OCDE/Banque mondale, The Dynamcs of New Regonalsm n MENA: Integraton, Euro-Med Partnershp Agreements & After, Le Care, 6-7 févrer. Bénassy-Quéré, A. et Coeuré, B. (2001), «On the Identfcaton of De Facto Currency Pegs», Mmeo CEPII, jullet. Bénassy-Quéré, A. et Lahrèche-Révl, A. (1999), «L euro comme monnae de référence à l est et au sud de l Unon européenne», Revue Économque 50 (6), Bénassy-Quéré, A. et Lahrèche-Révl, A. (2001), «L élargssement de la zone euro», n CEPII, L Économe Mondale 2002, La Découverte. Bénassy-Quéré, A., Fontagné, L. et Lahrèche-Révl, A. (2001): «Exchange Rate Strateges n the Competton for Attractng Foregn Drect Investment», Journal of the Japanese and Internatonal Economes 15, Bouoyour, J. et Emonnot, C. (2000), «Les poltques de change dans deux économes de la zone médterranéenne: le Maroc et la Tunse», mmeo, Unversté de Pau et des Pays de l Adour, janver Calvo, G.A. et Renhart, C.M. (2000), «Fear of Floatng», NBER Worng Paper, Chevaller, A. et Freudenberg, M. (1999), «The Nature of Euro-Medterranean Trade and the Prospects for Regonal Integraton», colloque ERF/OCDE/Banque mondale, The Dynamcs 26

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28 Levy Yeyat, E. et Sturzenegger, F. (1999), «Classfyng Exchange rate Regmes: Deeds vs Words», mmeo, Loewendahl, H. et Ertugal-Loewendahl, E. (2000), «Turey s Performance n Attractng Foregn Drect Investment. Implcatons of EU Enlargement», CEPS Worng Document, 157. Masson, P.R. (1999), «Monetary and Exchange rate Polcy of Transton Economes of Central and Eastern Europe after the Launch of EMU», IMF Polcy Dscusson Paper, 99/5. McKenze, M. D. (1999), «The Impact of Exchange Rate Volatlty of Internatonal Trade Flows», Journal of Economc Surveys, 13 (1), Mchalet, C.A. (1997), «Investssements étrangers: les économes du Sud de la Médterranée sont-elles attractves?», Monde Arabe, Maghreb, Machre, décembre. Petr, P.A. (1997), «The Case for Mssng Foregn Investment n the Southern Medterranean», OECD Development Center Techncal Paper, 128. Rose, A. K. (2000), «One Money, One Maret : the Effect of Common Currences on Trade», Economc Polcy, 30,