Désajustements de Change Internationaux et Intra-européens

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1 Désaustements de Change Internatonaux et Intra-européens Une estmaton par la méthode du FEER (verson prélmnare) Jamel Saadaou 1 Unversté Pars XIII Résumé Dans un contexte d'unon monétare et de déséqulbres mondaux de plus en plus amples, les désaustements de change auxquels font face les grandes économes mondales et les économes à l'ntéreur de la zone euro seront étudés par la méthode du FEER. Les estmatons de taux de change d équlbre nous montrent une stuaton de désaustements relatvement lmtés au nveau mondal. Cependant, les désaustements nternes à la zone euro semblent plus marqués. On serat revenus à une stuaton proche de celle observée en Europe dans les années 1980 où la sous-évaluaton de l Allemagne avat pour contreparte la surévaluaton des autres monnaes européennes. Classfcaton JEL : F31, F32 Mots-Clés : Taux de change d équlbre fondamental, Équlbre macroéconomque 1 Doctorant au Centre d Économe Pars Nord, (CEPN). Unversté Pars13 99 avenue Jean-Baptste-Clément F Vlletaneuse

2 1 Introducton Les accords de la Jamaïque, en 1976, ont ms un terme au système monétare nternatonal de Bretton Woods. Cet événement marque la fn du système de parté fxe entre les monnaes et lasse place au flottement généralsé des monnaes. En théore, le change flottant permet d auster automatquement les balances de paements. S un pays 1 à un défct commercal (X < M), l observera une déprécaton de son taux de change (E = P/P * avec P : la monnae du pays 1 et P * : la monnae du pays 2) car étant donné que ses exportatons crossent mons vte que ses mportatons, le pays 1 demandera de manère plus mportante la monnae du pays 2 pour payer ses mportatons. Cette déprécaton va lu permettre d amélorer sa compéttvté-prx. S le théorème des élastctés crtques est respecté alors les exportatons augmentent et les mportatons dmnuent usqu à ce que l on retrouve l équlbre de la balance commercale. Or, on n observe pas depus une trentane d années, la résorpton des déséqulbres externes. Il n y a pas d austement automatque des balances de paement notamment à cause du phénomène d hystérèse. Le régme de change flottant état censé rédure la spéculaton dans la mesure où l augmentat le rsque de perte alors que dans le régme de change fxe, l évoluton du change état quas certane. On observe que l augmentaton radcale de l ncerttude entourant l évoluton des changes a consdérablement accru la spéculaton. Selon le trangle des ncompatbltés de Mundell, dans un monde où les mouvements de captaux sont lbéralsés, seul le change flottant permet d avor une poltque économque ndépendante. Dans la réalté, on n observe pas que le régme de change flottant entrane automatquement une poltque économque ndépendante. Le régme de change flottant état censé élmner les réserves de change (économe de coûts) car elles revêtent, auss, un aspect psychologque d nspraton de la confance dans la monnae natonale. La monnae étant un ben publc et prvé à la fos (caractère ambvalent) les marchés sont ncapables d attendre le taux de change d équlbre. Pour évter les désaustements, l faut une nterventon publque. Certans pays ont fat le chox de lasser flotter leur monnae comme les États-Uns, le Japon, le Canada ou la Susse. Alors que d autres ont préféré défnr le taux de change de leur monnae par rapport à leur prncpal partenare commercal (cf. zone dollar, zone franc). D autres encore ont préféré rattacher leurs monnaes à une unté de compte (DTS ou écu pour les pays de la CEE). Ces dfférents chox ont été fats dans le but de répondre aux nouvelles problématques que posat (et que pose touours à l heure actuelle) un système de change flottant. Parm ces préoccupatons se trouve : l augmentaton de la volatlté des changes et par extenson de crses de change va la spéculaton l accrossement des déséqulbres fnancers nternatonaux peut provoquer des crses fnancères et économques brutales 2

3 C est en poursuvant un obectf de plus grande stablté monétare que le Système Monétare Européen (SME) a été créé en Cette plus grande stablté a été recherchée dans le but d amélorer le fonctonnement du marché commun. Le SME état basé sur une unté de compte, l écu qu état un paner de monnae dont la valeur état détermnée par une moyenne pondérée de la valeur des dfférentes monnaes communautares. Chaque monnae possédat un «cours-pvot» défn en Consel des mnstres permettat d établr une grlle des partés (donc fxes) entre les monnaes communautares. À partr du Traté de Maastrcht (1992), Les Douze se sont ms d accord pour s engager dans un processus de transton à la monnae unque qu aboutra à l nstauraton de l euro, le 1 er anver Il est mportant de soulgner que depus l nstauraton du SME en 1979, les monnaes des dfférents États-membres sont soumses à une grande hétérogénété. En effet, en terme réel, on peut observer que l Allemagne état largement sous-évaluée par rapport à son taux de change d équlbre (TCE) de 1979 à Sur la même pérode, la France et l Itale sont fortement surévaluées par rapport à leur TCE (Couharde et Mazer, 2001). La stuaton de 1995 à 1998 tend à être plus homogène pour les quatre grandes économes de la zone euro (.e. Allemagne, Espagne, France et Itale) en termes de désaustements (écart par rapport au TCE) sous l mpulson du processus d unfcaton monétare. Mas les évolutons récentes du taux de change de l euro et notamment sa forte apprécaton par rapport au dollar depus 2004, nous lasse crore que le manque de coordnaton des poltques économques dans la zone euro a entrané un retour d une plus grande dvergence des désaustements dans la zone euro. Cette hétérogénété pourra avor des conséquences sur le produt ntéreur brut (PIB) à moyen-long terme. En effet, un pays qu verra son taux de change surévalué durablement par rapport à son nveau d équlbre subra une dégradaton de sa compéttvté structurelle (lée à un ralentssement de son taux d nvestssement et de ses gans de productvté) qu provoquera un ralentssement sgnfcatf de la crossance de son produt. Dans une seconde secton, nous verrons la méthode utlsée dans le cadre des deux prncpales approches des taux de change d équlbre : le BEER (Behavoural Equlbrum Exchange Rate) et le FEER (Fundamental Equlbrum Exchange Rate). Dans une trosème secton, nous étuderons la modélsaton macro-économétrque de la balance courante de moyen-long terme. Dans une quatrème secton, nous analyserons les désaustements mondaux obtenus par la résoluton du modèle multnatonal pus nous les comparerons avec les désaustements mondaux obtenus par la méthode d nverson des matrces symétrques (Clne, 2008) et nous dscuterons de l hétérogénété des désaustements au sen des grandes économes de la zone euro. 3

4 2 Méthode 2.1 La détermnaton des taux de change d équlbre Dans un horzon temporel nféreur à douze mos, la melleure prévson de l évoluton des taux de change reste la marche aléatore (Meese et Rogoff, 1983). En effet, Rchard A. Meese & Kenneth Rogoff ont démontré, que dans le court terme, les résultats obtenus par la marche aléatore surpassat les résultats obtenus par les modèles structurels et les modèles en séres temporelles dans la prévson de l évoluton des taux de change. Pour analyser les détermnants de l évoluton des taux de change dans le moyen et long terme (horzon temporel supéreur à douze mos), pluseurs approches se sont développées : les approches de type PPA (Parté de Pouvor d Achat) les approches de type BEER (Behavoural Equlbrum Exchange Rate) les approches de type FEER (Fundamental Equlbrum Exchange Rate) Chacune de ces approches possède des avantages et des nconvénents qu lu sont propre. La PPA, mse en évdence par l économste suédos Gustav Cassel en 1916, ndque que les varatons de change compensent les dfférentels d nflaton. Cette méthode a l avantage de sa smplcté mas sous-estme les autres facteurs structurels. On peut noter le fat que l effet Balassa peut-être prs en compte mas ce type de démarche reste trop schématque. Les approches BEER (Clark et Macdonald, 1999) et NATREX (Natural Exchange Rate, Sten et al, 1999) sont des approches mcro-fondées qu sont théorquement ben construte mas elles consstent à estmer des équatons rédutes dont les fondatons manquent de relatons structurelles, par alleurs ce type d approche ne prend pas suffsamment en compte le problème de l équlbre nterne. Les approches de type FEER sont crtquées pour leur nsuffsance de mcro-fondaton et l absence de len fort avec la lttérature de l optmsaton ntertemporelle. Mas elles offrent l avantage d estmer un taux de change d équlbre qu satsfat, smultanément, les exgences de l équlbre nterne et externe. De plus, ce type d approche permet par la résoluton d un modèle nternatonal d assurer la cohérence des estmatons de taux de change d équlbre pour les prncpaux partenares commercaux mondaux. 2.2 Les approches BEER Les approches de type BEER cherchent à estmer une relaton entre le taux de change réel et un ensemble de varables fondamentales. Pour llustrer notre propos, on peut mentonner l approche du taux de change réel d équlbre (FMI, 2006). 4

5 Cette approche se décompose en tros temps. En premer leu, on estme une relaton économétrque entre le taux de change réel et des varables fondamentales telles que les actfs nets détenus sur l étranger, les dfférentels de productvté, le défct budgétare. Pus, on proette ces fondamentaux à leur valeur d équlbre de moyen terme pour estmer le taux de change d équlbre réel. Enfn, le désaustement de change est obtenu en soustrayant au taux de change réel d équlbre, le taux de change observé. 2.3 Les approches FEER Les approches structurelles de type FEER cherchent à estmer un désaustement de change en foncton de cbles de balances courantes. S on se réfère à l approche de l équlbre macroéconomque (FMI, 2006). La balance courante est égale au solde entre épargne et nvestssement. Un excédent courant correspond à un excès d épargne natonale par rapport à l nvestssement natonal et un défct courant correspond à un défct d épargne natonale par rapport à l nvestssement natonal. Cette approche comporte tros étapes. Tout d abord, on estme une relaton économétrque entre la balance courante et un ensemble de fondamentaux macroéconomques tels que le rato de dépendance démographque, les actfs nets détenus sur l étranger, le solde budgétare. Ensute, on calcule une cble de balance courante d équlbre avec les valeurs de moyen terme des fondamentaux. En défntve, on obtent le désaustement en calculant la varaton de change nécessare pour auster la balance courante sous-acente 2 à la cble de balance courante La méthode d nverson de matrces symétrques (SMIM) Cette nouvelle méthodologe permet (Clne, 2008) d estmer un ensemble de taux de change blatéraux face au dollar qu est compatble avec des obectfs de varaton de taux de change réel effectf qu permettent d attendre les cbles de balances courantes désrées. L avantage de cette méthode résde dans le fat qu elle assure la cohérence entre les pays des dfférents calculs de taux change d équlbre fondamental et des cbles de balances courantes qu leurs sont assocés. Premèrement, on dentfe des cbles de balances courantes selon une règle normatve qu stpule que les défcts devront se lmter à - 3 % du PIB, symétrquement, les excédents devront se lmter à + 3 % du PIB et les pays proches de l équlbre dovent y retourner. Deuxèmement, on calcule un ensemble de paramètres ( ) qu décrvent la réponse de la balance courante à une varaton du taux de change réel effectf pour chaque pays, zone ou agrégat. Dans ce type de système, l y a un problème de sur-dentfcaton car l y a n cbles de balance courantes et n 1 taux de change à dentfer pusque le numérare est par défnton égal à 1. Plus précsément, s le nombre d équatons (cbles de balances 2 Valeur de la balance courante de moyen terme lorsque tous les pays partenares produsent à leur producton potentelle (FMI, 2006). 5

6 courantes) est égal à n, le nombre de soluton (taux de change blatéraux à détermner) est touours égal à n 1 car le numérare est connu. Le système est surdétermné, pluseurs solutons sont possbles. Cette méthode permet de donner à chaque austement le même pods. Il n y a pas un austement exact pour les États-Uns et résduel pour les autres pays. En nversant la matrce des pondératons commercales légèrement modfée 3 et en la multplant par le vecteur des taux de change effectfs réels, on obtent les taux de change blatéraux (FEER) à attendre pour réalser les varatons de taux de change effectfs réels qu permettent d attendre les cbles de balances courantes. Le taux de change d équlbre fondamental blatéral vs-à-vs du dollar est obtenu en calculant la moyenne arthmétque des n 1 dfférentes résolutons ncluant le pays (on exclut la résoluton du système où le pays est absent). 2.4 Modélsaton Modèle multnatonal Le modèle FEER décrt la structure commercale des prncpaux partenares commercaux mondaux : le Japon, le Royaume-Un, la Chne, les États-Uns et la zone euro (équaton des exportatons en volume (1), équaton des mportatons en volume (2), équaton du prx des exportatons (5), équaton du prx des mportatons (6)). Pour le reste du monde, les exportatons et les mportatons sont dédutes par solde des équatons d équlbre du commerce mondal en volume (3) et en valeur (4) alors que les prx des exportatons et des mportatons sont détermnés de la même manère que pour les autres pays. On notera que cette spécfcaton prend en compte entèrement les effets d nterdépendance des prx et volumes des exportatons et des mportatons pour tout les pays. On aoute une équaton de prx à la consommaton (7) pour prendre en compte les rétroactons entre prx à la consommaton et prx des mportatons. La balance courante est défne dans l équaton (8) sauf pour le reste du monde. Le taux de change réel effectf est décrt dans l équaton (9) comme étant une pondératon des taux de change réels des dfférents partenares. Le modèle s écrt ans : Équaton du commerce extéreur en volume Exportatons en volume X 0 x x X DM COMPX (1) DM M COMPX PMX PX E 3 On effectue l opératon suvante matrce dentté de rang n mons matrce des pondératons commercales (Clne, 2008). 6

7 Importatons en volume M m m PD M 0 DI PM (2) pour =1 5 (1=Japon, 2=Royaume-Un, 3=Chne, 4=États-Uns, 5= Zone euro) Équlbre du commerce mondal en volume et en valeur Equlbre en volume X (3) M Équlbre en valeur X pour = 1 6 (6= reste du monde) Équatons de prx PX PM M (4) Prx des mportatons Prx des exportatons Prx à la consommaton PM PMM m 1m PD µ EPX PMM E x 1 PX PMX P PMX PD PM a x PX E 1a P (5) (6) (7) Balance courante et taux de change effectf Balance courante B PX X PM M E F (8) PD Taux de change effectf réel PD R E E pour = 1 6 (6= reste du monde) (9) Défntons des varables X = Exportatons en volume ; DM = Demande mondale en volume ; DI = Demande nterne en volume ; COMPX = Compéttvté-prx des exports ; PX = Prx des exports ; PMX = Prx à l export des concurrents ; M = Importatons en volume ; PM = Prx des mportatons ; PMM = Prx mondal des mportatons ; PD = Prx de la demande fnale ; P = Prx des producteurs ; E = Taux de change nomnal blatéral vs-à-vs du dollar ; R = Taux de change effectf réel ; B = Balance des opératons courantes ; = Taux d ntérêt pour la dette extéreure ; F = Endettement extéreur net. 7

8 Le dollar oue le rôle de numérare (E 4 = 1) et les taux de change blatéraux des autres devses sont côtés à l ncertan du pont de vue de chaque monnae natonale : 1$ = E 1 Yens = E 2 Lvre Sterlng = E 3 Yuans = E 5 Euros = E 6 Untés monétares du reste du monde. Dans ce cadre analytque, le taux de change d équlbre fondamental (FEER) est défn comme étant celu qu permet d attendre smultanément l équlbre nterne et externe. L équlbre externe correspond à une balance courante soutenable détermné en foncton de paramètres structurels. L équlbre nterne correspond à la plene utlsaton des capactés productves potentelles. On estme la dfférence entre la stuaton observée et la stuaton d équlbre, pour cela on utlse des dérvés logarthmques, e = de/e = (E E e )/E e pour le taux de change blatéral et x = dx/x = (X X e )/X e pour les autres varables horms la balance courante b = B/PY B e /P e Y e où b représente l écart entre la balance courante observée et la balance courante d équlbre en pourcentage du PIB. En dérvées logarthmques, le modèle précédent s écrt ans : x m ( pxm px e ) (1) x x pxm ( px e ) m d pd pmm ) (2) m m m( pmm ( px e ) e wx * x wm * m (3) vx *( x px ) vm *( m pm ) (4) x px pxm ( 1 ) p (5) m x m pm pmm ( 1 ) pd (6) pd a pm ( 1 a ) p (7) b µ 1 ) T ( px x pm m ) (8) ( x r e pd ( pd e ) (9) Défntons des varables wx = La part du pays dans les exportatons mondales en volume, wm = La part du pays dans les mportatons mondales en volume, vx, = La part du pays dans les exportatons mondales en valeur, vm = La part du pays dans les mportatons mondales en valeur; T = PX X /PM M = Taux de couverture ; µ = PM M /P Y = Taux d ouverture; F = Poston extéreure nette en dollar ; = Taux d ntérêt ; σx = I E F /PX X = Rato de la charge de la dette sur les exportatons en valeur. 8

9 On dot détaller la dérvaton de l équaton (8) : e B B B B b d µ d e e PY P Y PY PM M PX X EF PX X b µ d 1 * PM M PX X PM M b µ ( 1 ) dt x b µ 1 ) T ( px x pm m ) (8) ( x pour = 1 5 (1=Japon, 2=Royaume-Un, 3=Chne, 4= États-Uns, 5=Zone Euro) Sous cette forme, le désaustement de change sera proportonnel à la dévaton de l économe par rapport à son nveau d équlbre nterne et externe. L écart par rapport à l équlbre nterne du pays est prs en compte par d = (DI - DI e )/DI e avec DI e qu représente la demande nterne d équlbre. Cette demande nterne d équlbre est lée à la producton potentelle. Par alleurs, la dévaton par rapport à l équlbre externe est mesurée par l écart entre la balance courante observée et la balance courante d équlbre. Globalement, le modèle multnatonal possède 35 varables endogènes (x, m, px, pm, pd pour les sx pays ou zones et cnq taux de change blatéraux, e ) pour 35 équatons (x, m, b pour les cnq partenares autres que le reste du monde, px, pm, pd pour les sx pays ou zones et les deux équatons d équlbre du commerce mondal). Le taux de change réel effectf (r ) est calculé avec les taux de change blatéraux et les prx à la consommaton. Les prx des producteurs sont supposés être à l équlbre p = 0, ce qu mplque qu l n y a pas de boucle prx-salare dans le modèle. Les varables exogènes sont les écarts à l équlbre nterne et externe (b et d ) Modèle natonal Pour calculer l ampleur de l hétérogénété des désaustements de change au sen de la zone euro, on ne peut utlser pas le modèle multnatonal car la zone euro est consdéré comme une économe à part entère et de ce fat on a un désaustement blatéral par rapport au dollar et un désaustement effectf (réel ou nomnal) par rapport aux prncpaux partenares commercaux mondaux. Calculer des désaustements par rapport à chaque pays, à l ntéreur de la zone euro, reste pertnent malgré l unfcaton monétare de la zone euro. En effet, malgré le fat que tous les membres de la zone euro at le même taux de change blatéral par rapport au dollar chaque pays à des flux commercaux dfférents donc un taux de change réel effectf dfférent. Le taux de change effectf réel d un pays étant une pondératon des taux de change réel des partenares commercaux en foncton de leur pods commercal dans le commerce du pays. 9

10 Pusque l ntégraton de l économe européenne n est pas achevée, l reste d actualté de calculer un taux de change d équlbre de l euro spécfque à chaque économe natonale. Chaque économe natonale conserve des caractérstques structurelles qu lu sont propres et par extenson des balances courante d équlbre dfférentes. De plus, l équlbre nterne est dfférent selon les pays. En clar, pour un même taux de change nomnal pour les économes européennes, on aura des nveaux de taux de change d équlbre dfférents selon les pays. De sorte que pour une stuaton de légère surévaluaton face au dollar au nveau européen en 2008, on aura une stuaton beaucoup plus contrastée pour les grandes économes européennes avec une sousévaluaton de l Allemagne et une surévaluaton plus ou mons marquée pour la France, l Itale et l Espagne. La stuaton est mons contrastée pour les pettes économes européennes. On va donc utlser le modèle natonal pour calculer le taux de change d équlbre de l euro spécfque à chaque pays. On écrt le modèle, ans : X M PX X 0 D * x * x EPX * x (1x) x X 0D R PX m m P m m* m M 0DI R PM (10) M 0DI (11) * x ) 1x x ( E PX P R P (12) PM * m ) 1m m ( E PM P R P (13) B PX X PM M E F (14) pour = 1 6 (1=Japon, 2=Royaume-Un, 3=Chne, 4= États-Uns, 5=Zone euro - le pays, 6=Reste du monde) pour = 1 9 (1=France, 2=Allemagne, 3=Itale, 4= Espagne, 5=Autrche, 6=Fnlande, 7=Irlande, 8=Pays-Bas, 9=Portugal) Avec D * qu représente la demande mondale en volume ; DI *, la demande nterne (approxmée par l output gap) ; E, le taux de change nomnal vs-à-vs du numérare. En prenant R = (E Px * /Px ) comme taux de change réel effectf et en rasonnant en écart à l équlbre dlogx = dx/x = x. On peut détermner le désaustement de change vs-à-vs du taux de change réel effectf r = dlogr = dr /R = (R R e )/R e : r * (( b µ T ) m* d x * d ) ((1 x ) x mm x m ) (15) 10

11 Calcul du désaustement sur le taux de change nomnal vs-à-vs du dollar L approche du taux de change d équlbre fondamental se focalse sur les taux de change effectfs. Cependant, les taux de change blatéraux entre les grandes monnaes et notamment vs-à-vs du dollar sont plus ntellgbles pour les gouvernements et pour les ctoyens. On peut dérver du calcul du désaustement effectf réel, le calcul d un désaustement face au dollar de l euro spécfque à chaque membre de la zone euro : r e * px p (16) En supposant que les prx sont à l équlbre, on obtent : e r px e ) (17) ( Les désaustements des prx à l export des pays (px ) et le désaustement blatéral de ces pays (e ) sont obtenus par résoluton du modèle multnatonal. On peut, par alleurs, calculer le désaustement sur le taux de change effectf réel calculé par rapport au prx à la consommaton : rc ( 1 m * µ ) * r ( pd e ) ( px e ) (18) Les désaustements des prx à la consommaton des pays (pd ) sont obtenus par la résoluton du modèle multnatonal. Modèle natonal avec charge de la dette et mportatons nettes de pétrole On étend le modèle en prenant en compte la charge de la dette et la charge des mportatons nettes de pétrole : B PX X PM M E P M E F (19) pet pet avec X = Exportatons hors pétrole ; M pet = Importatons nettes pétrole ; P pet = Prx du pétrole ; F = Dette extéreure en dollar ; E = Taux de change nomnal vs-à-vs du dollar. En rasonnant en écart par rapport à l équlbre : r (( b µ T (1 ((1 x ) x petx )) m * d x m m x x * d m ) * ) (20) Avec σ petx = E P pet M pet /PX X = La part des mportatons pétrolère dans les exports non-pétrolères, σ x = E F /PX X = La charge de la dette dans les exports nonpétrolères. 11

12 2.5 Élastctés du commerce extéreur Pour pouvor calculer des désaustements au nveau ntra-européen, nous devons spécfer des élastctés de long terme du commerce extéreur pour chaque pays étudé. Tableau 1 Élastctés de long terme du commerce extéreur Élastcté prx Élastcté demande ε x ε m η x η m Allemagne 0,94 0,82 0,99 0,86 France 0,66 0,63 0,88 1,07 Espagne 1,47 0,82 1,00 2,14 Itale 1,26 1,53 0,87 1,42 Autrche 0,81 0,80 1,00 1,56 Fnlande 0,83 1,01 1,00 1,17 Irlande 2,29 0,73 1,00 1,08 Pays-Bas 1,88 0,77 1,00 1,75 Portugal 1,08 0,80 1,00 1,85 (Source : Mmosa, Ngem, Hervé (2000), Mazer & Saglo (2008)) Pour nous assurer de la fablté des estmatons des élastctés de long terme des équatons du commerce extéreur, nous allons procéder dfférents tests de sensblté. En procédant de cette manère, on peut mettre en évdence que les élastctés choses sont relatvement fables. Ces tests de sensblté (présenté de manère détallée dans l annexe 1) ont été obtenus en recalculant le désaustement réel sur la pérode à la sute de chocs sur l équlbre nterne et externe et sur les élastctés de long terme du commerce extéreur. Ensute, nous avons mesuré la volatlté des désaustements en calculant l écart type pour chaque pays entre le désaustement obtenu dans le scénaro de base et celu obtenu dans le scénaro en queston. Ces quatre scénaros (augmentaton de la cble de balance courante de 1 % ; augmentaton de la producton potentelle de 1% ; augmentaton des élastctés prx à l mportaton et des élastctés prx à l exportaton de 20%) prennent en consdératon les ncerttudes qu portent sur l équlbre nterne et externe et sur les élastctés prx du commerce extéreur. En défntve, ces tests nous montrent une volatlté nféreure à 1% dans la maorté des cas pour l équlbre nterne et les élastctés prx de long terme du commerce extéreur et une volatlté nféreure à 2% en ce qu concerne l équlbre externe. Ce qu tend à prouver que les élastctés sélectonnées et les estmatons de l équlbre nterne et externe sont fables. 12

13 3 Modélsaton macro-économétrque des balances courantes 3.1 Estmaton des balances courantes d équlbre La base de donnée est un panel non-cylndré dont les observatons s étendent de 1977 à 2006 pour dx-neuf pays ndustralsés (l Allemagne, l Australe, l Autrche, le Canada, la Corée du Sud, le Danemark, l Espagne, les États-Uns, la Fnlande, la France, l Itale, l Irlande, le Japon, la Norvège, la Nouvelle-Zélande, les Pays-Bas, le Portugal, le Royaume-Un et la Suède). Pour estmer l équaton de la balance courante d équlbre, nous avons utlsé des moyennes sans chevauchement de cnq années. Les données annuelles sont transformées en moyenne de cnq ans sans chevauchement (Chnn et Prasad, 2003) 4. Plus prosaïquement, nous avons régressé la balance courante en pourcentage du PIB (CUR) sur les actfs nets détenus sur l étranger en pourcentage du PIB (NFA) et sur la part de populaton nactve eune (âgée de mons de 19 ans) et âgée (âgée de plus de 65 ans) en pourcentage de la populaton totale (DEP). L équaton estmée est la suvante : CUR t t 0 1NFA t 2 DEP t t Nous avons étudé les proprétés statstques des séres en opérant des tests de statonnarté sur des données de panel. Les tests de statonnarté sur données de panel, tels qu ls ont été proposés par Im, Pesaran et Shn en 2003, ndquent que les statstques respectves des séres CUR, NFA et DEP (-28,7*** ;-6,1*** ;-9,9***) sont sgnfcatvement dfférentes de zéro à 1% de rsque. On reette l hypothèse nulle de non-statonnarté. Ces varables sont, donc, statonnares. Les conclusons du test de Phllps Peron Fsher sont smlares avec des séres CUR, NFA et DEP qu sont sgnfcatvement statonnares à 10%, 5% et 1%. Les séres ont été testées avec une constante et un retard (ans qu une tendance lnéare pour les NFA). Pour commencer, nous avons spécfé un modèle à effets fxes tel qu l est présenté cdessus. En effet, le chox d un modèle à effets fxes est ustfé par rapport à un modèle à effets aléatores dans la mesure où la statstque du test d Hausman (1978) nfrme l hypothèse d absence de corrélaton entre effets spécfques et varables explcatves 5. On prvlégera le modèle en écart aux moyennes ndvduelles (modèle wthn) dont l estmateur sera convergent. L applcaton des mondres carrés ordnares (MCO) au modèle wthn donne le modèle à effets fxes. Ensute, nous avons souhaté tester l absence d hétéroscédastcté dans le modèle estmé par le bas d un test de Whte applqué aux données de panel (Sevestre, 2002). La statstque du test de Whte (NT*R²) étant obtenue par la regresson des résdus au carré du modèle à effets fxes estmé par les MCO sur les varables explcatves, leurs carrés 4 Dans le cadre d une exploraton des détermnants de moyen terme des balances courantes, on peut utlser des moyennes de 5 ans pour s extrare des varatons de court terme (Chnn et Prasad, 2003). 5 La p-value de la statstque du test d Hausman étant égale à zéro, on reette l hypothèse nulle d absence de corrélaton entre effets spécfques et varables explcatves. 13

14 et leurs produts crosés. On tre le coeffcent de détermnaton (R²) de cette équaton pus on la multple par le nombre d ndvdus et le nombre de pérode (NT). La statstque du test de Whte, étant égale à 26,3388, est supéreure à un Kh-deux à 6 degrés de lberté (12,592), on reette l hypothèse nulle d absence d hétéroscédastcté à 5 % de rsque. Donc, pour estmer ce modèle à effets fxes en présence d hétéroscédastcté, le melleur estmateur lnéare non-basé (MELNB) est l estmateur des mondres carrés pondérés (MCP). Par alleurs, on peut auss tester l autocorrelaton des résdus au premer ordre va un test de Durbn-Watson (DW) en panel comme l on proposé Barghava, Franzn et Narendranathan (1982). Le DW étant supéreur au seul crtque tabulé 1,8231 (pour T = 6 et N = 50), l n y a pas d autocorrelaton des résdus à l ordre 1 pour la spécfcaton comportant des effets fxes et étant estmée par les MCP. 3.2 Comparason des spécfcatons Tableau 2 Comparason des spécfcatons Effets ndvduels (MCO) Effets ndvduels (MCP) Effets temporels (MCP) Constante 7,92*** (5,66) 7,85*** (3,83) 4,64** (2,36) NFA 0,02* (1,69) 0,04*** (3,27) 0,06*** (6,35) DEP -0,12*** (-6,29) -0,11*** (-3,96) -0,06** (-2,04) DW 1,53 1,89 1,31 Hausman (2) 14,62*** - - R² 0,55 0,82 0,55 Statstque de Student entre parenthèse Seul de sgnfcatvté :***,**,* respectvement sgnfcatf à 1%, à 5 %, à 10 %. Toutes les spécfcatons ont été estmées avec une varable muette prenant en compte la réunfcaton allemande mas elle ne sort amas sgnfcatve Dans toutes les spécfcatons, les varables sont sgnfcatves et ont les sgnes attendus. En effet, la varable démographque (DEP) capture la varaton de la part de la populaton nactve dans la populaton totale. Ans, une augmentaton de la part de la populaton nactve entranera une dmnuton de l épargne natonale et de la balance courante. De plus, une économe qu out d un nveau élevé d actfs nets détenus sur l étranger (NFA) bénéfcera de revenus d ntérêts en provenance de l étranger qu auront un mpact postf sur la balance courante (approche de l équlbre macro-économque, FMI, 2006). 14

15 3.3 Smulatons des balances courantes d équlbre Pour smuler les balances courantes d équlbre de 1980 à 2008, nous avons chos d utlser la spécfcaton estmée en MCP et comprenant des effets fxes pusque elle est la spécfcaton la plus pertnente tant au nveau de ses proprétés statstques qu au nveau des résultats économques. Les graphques des balances courantes d équlbre (Annexe 2) comparent, pour neuf économes de la zone euro, la balance courante observée et d équlbre. S la balance courante observée en pourcentage du produt ntéreur brut (B/PY*100) est supéreure à sa cble (balance courante d équlbre, (B/PY*100)e), cela mplque que la monnae est sous-évaluée car pour que la balance courante reogne sa cble, l faut apprécer la devse. S la balance courante observée est en dessous de sa cble alors la monnae est surévaluée. On peut vor que de 1980 à 1992, la balance courante observée de la France et en dessous de sa valeur d équlbre, ce qu correspond à une surévaluaton. Sur cette pérode, cependant, on vot que la balance courante observée s amélore usqu en 1986 où elle reont son nveau d équlbre. Ensute de 1993 à 2002, la balance courante observée est au-dessus de sa valeur d équlbre, ce qu correspond à une sous-évaluaton. Le solde courant s amélore usqu en 1999 où l attent sa valeur maxmale avec un excédent courant de plus de tros pont de PIB. À partr de 2002, le solde courant se dégrade pour attendre en 2008 (prévsons) -2% du PIB sot son nveau le plus bas depus De surcroît, de 2003 à 2008, la balance courante est en dessous de sa valeur d équlbre, ce qu correspond à une surévaluaton qu semble se renforcer. En ce qu concerne la balance courante allemande, on peut observé que se dstngue tros sous-pérodes. Premèrement, de 1984 à 1990, la balance courante allemande est au-dessus de sa valeur d équlbre avec un sommet en 1989 qu correspond à un excedent courant de près de cnq pont de PIB. En 1991, le choc de la réunfcaton avec l Allemagne de l Est et les transferts de fonds massfs de l Ouest vers l Est vont provoqué un effondrement de la balance courante qu passe de 5 % du PIB à -1 % sot une chute conséquente de 6 ponts de PIB. Jusqu en 2002, la balance courante allemande est défctare et en dessous de sa valeur d équlbre, ce qu correspond à une surévaluaton. L Allemagne retrouve l équlbre courant en 2002 et va réussr à dépasser le montant des excedents qu elle possédat, en 1989, avant la réunfcaton. De 2002 à 2007, la balance courante allemande est de plus en plus au dessus de sa valeur d équlbre. En 1985, la devse ouest-allemande est sous evaluée pusque la balance courante observée est au dessus de sa cble, cette stuaton va se poursuvre usqu en La decenne des années 1990 va vor le deutsche mark être surévalué (Couharde et Mazer, 2001). À partr de 2002, la balance courante et au-dessus de sa cble, l Allemagne est sous-évaluée par rapport à son nveau d équlbre. Ce qu tend à soutenr l argument selon lequel on serat revenu à la stuaton antéreure à la crse du SME où la contreparte de la sous-évaluton de l Allemagne état la surévaluton des autres devses. 15

16 Pour l Itale, la stuaton est dfférente pusque, de 1980 à la crse du SME, la balance courante est en dessous de sa valeur d équlbre (sauf en 1983 et en 1986). Après, cette crse et usqu en 1996, la balance courante s amélore passant de -2 % à 3 % du PIB. De 1993 à 1999, l Itale à un excedent courant et une balance courante au dessus de sa valeur d équlbre. Les années 2000 sont plus médocres car à partr de 2001, la balance courante se dégrade fortement pour dépasser -2 % du PIB en Dans les années 2000, on vot que la balance courante d équlbre talenne flécht ce qu peut correspondre à un vellsement demographque qu est plus marqué que dans le reste de l Europe. En ce qu concerne l Espagne, l évoluton la plus frappante est la forte dégradaton des comptes courants depus Le défct courant espagnol attendra en 2008 plus de 10 % du PIB 8. De plus, la balance courante espagnole est en dessous de sa valeur d équlbre depus 1999 et cet écart négatf (qu correspond à une surévaluaton) ne cesse de croître depus cette date usqu'à un nveau qu semble nsoutenable. Par alleurs, la balance courante d équlbre espagnole, qu s est amélorée nettement après la crse du SME (équlbre courant en 1998), chute fortement depus le début des années Cette évoluton peut s explquer par le fat que l Espagne ne bénéfce plus du dvdende démographque et dot fare face comme dans le reste de l Europe à un vellssement accru de sa populaton. La stuaton de surévaluaton est frappante en Espagne, avec un défct courant nsoutenable. Ces résultats tendent à prouver que nous sommes dans une stuaton qu a des trats communs avec la stuaton antéreure à 1995 où le mark état sous-évalué alors que le franc, la lre et la peseta étaent surévalués. Pour les autres économes de la zone euro, la stuaton est mons contrastée dans la mesure où ces économes sont plus ouvertes au commerce extéreur que les grandes économes européennes. En effet, pour un même déséqulbre externe (b), les petts pays auront beson d une varaton de change plus fable pour reondre la cble de balance courante car leur taux d ouverture (µt) est plus mportant que celu des grandes économes européennes (équaton (15) et (20)). En conséquence, les désaustements de change pour les pettes économes européennes sont relatvement mons élevés. Dans les années 2000, l Autrche, la Fnlande, les Pays- Bas sont au-dessus de leurs cbles de balances courantes respectves. À l nverse, l Irlande et le Portugal sont en-dessous de leurs cbles de balances courantes respectves. 6 Prévsons du FMI,

17 4 Désaustements nternatonaux 4.1 Estmatons des FEER La résoluton du modèle multnatonal permet d obtenr des désaustements par rapport à l équlbre du taux de change blatéral vs-à-vs du dollar et par rapport au taux de change réel effectf. Ces désaustements sont calculés pour les partenares commercaux du modèle : le Japon, le Royaume-Un, les États-Uns, la zone euro et le reste du monde. Une valeur postve ndque que la monnae dot être apprécée, elle est sous-évaluée. Parallèlement, une valeur négatve montre que la monnae a beson d être déprécée, elle est surévaluée. Tableau 3 - Sous-évaluaton (e > 0 et r > 0) ou surévaluaton (e < 0 et r < 0) pour les sx prncpaux partenares commercaux du modèle multnatonal Taux de change blatéral Taux de change effectf réel Yuan Rdm Yuan $ Rdm ,04-0,07 0,14-0,20-0,11 0,03 0,06 0,21 0,09-0,12-0, ,06-0,06 0,02-0,12-0,10-0,01 0,03 0,09 0,08-0,05-0, ,05-0,03 0,01-0,03-0,04-0,03 0,00 0,04 0,03-0,01-0, ,01 0,06 0,20-0,07 0,06-0,06 0,07 0,16-0,04-0,11 0, ,03 0,10 0,21-0,07 0,09-0,04 0,09 0,15-0,06-0,14 0, ,01 0,02 0,20 0,07 0,10-0,09-0,05 0,13-0,08 0,00 0, ,11 0,09 0,27 0,18 0,22-0,05-0,07 0,10-0,19 0,02 0, ,06 0,07 0,12 0,14 0,12-0,02-0,04 0,02-0,10 0,05 0, ,10 0,05 0,21 0,23 0,13 0,00-0,10 0,08-0,13 0,12 0, ,12 0,09 0,23 0,26 0,17-0,01-0,10 0,08-0,16 0,13 0, ,27 0,24 0,34 0,41 0,41-0,03-0,10 0,02-0,34 0,09 0, ,34 0,22 0,52 0,47 0,46-0,02-0,17 0,13-0,40 0,12 0, ,32 0,20 0,51 0,35 0,38 0,01-0,12 0,18-0,34 0,05 0, ,08-0,08 0,28-0,10-0,09 0,07-0,02 0,29 0,02-0,06-0, ,06-0,11 0,22-0,04-0,09 0,06-0,08 0,23 0,02 0,00-0,07 (Source : Calcul de l auteur, résultats provsores) On peut, à partr des désaustements par rapport à l équlbre, calculer les taux de change d équlbre blatéraux par rapport au dollar pour l année Ce taux de change d équlbre fondamental est par défnton ndéfnment soutenable sur la base des poltques économques en vgueur (Clne et Wllamson, 2008). On réutlse l équaton des désaustements par rapport à l équlbre e = de/e = (E E e )/E e. On peut écrre que le taux de change d équlbre fondamental est FEER = E e = E/ (1 + e). 17

18 Tableau 4 - Comparason des désaustements sur le taux de change blatéral JPN 2 UK 1 CHN 2 EU 1 Févrer ,96 7,17 1,47 FEER 100,94 1,75 5,88 1,41 SMIM 93,1 1,98 5,81 1,51 1. Dollars par unté de monnae natonale 2. Unté de monnaes natonales par dollar 3. Taux de change observé en févrer 2008 (Source : Clne, 2008 ; Calcul de l auteur) Pour les monnaes asatques, les résultats de cette comparason sont assez ntéressants car on vot que ces monnaes sont sous-évaluées par rapport à leur nveau d équlbre dans les deux méthodes. L estmaton du taux de change d équlbre du Yuan est très proche dans les deux méthodes 1$ = 5,88 Yuans pour le modèle multnatonal et 1$ = 5,81 Yuans pour la SMIM. Pour la monnae aponase, les estmatons dvergent quelque peu avec une sous-évaluaton plus prononcée pour la méthode SMIM avec un taux de change d équlbre du Yen à 1$ = 93,1 alors que le modèle multnatonal donne 1$ = 100,94. Dans le contexte européen, les estmatons de FEER dvergent. En effet, la SMIM donne un Euro (à 1,51 $) et une Lvre Sterlng (à 1,98 $) légèrement sous-évaluée en 2008 alors que le modèle multnatonal donne un Euro (à 1,41 $) et une Lvre Sterlng (à 1,75 $) surévalués par rapport à leur nveau d équlbre. Ces dvergences dans les estmatons restent légères compte tenu des dfférences mportantes entre les deux méthodes et notamment les dfférences de méthodes dans l estmaton des balances courantes qu permettent d attendre le FEER. De manère smlare, les désaustements sur les taux de change effectfs réels sont relatvement proches dans les deux méthodes. Tableau 5 Comparason des désaustements sur le taux de change effectf réel JPN UK CHN USA EU FEER 0,06-0,08 0,23 0,02 0,00 SMIM 0,04-0,04 0,13-0,08-0,04 (Source : Clne, 2008 ; Calcul de l auteur) Dans la méthode SMIM, les cbles de balances courantes à attendre pour réalser le FEER sont basées sur un ugement normatf qu énonce que les pays défctares dovent ramener leur défct à - 3 % du PIB au maxmum ; que les pays excédentares dovent contenr leur excédent à 3 % du PIB au maxmum et que les pays proches de l équlbre courante dovent s y ramener. Tous les pays ndustralsés dovent retourner à l équlbre courant sauf les États-Uns et le Royaume-Un qu sont autorsés à utlser la règle des pays défctares. Alors que dans le modèle multnatonal, les cbles sont calculés en foncton de caractérstques structurelles et en utlsant une estmaton économétrque. 18

19 4.2 Désaustements Intra-européens Lors du lancement de l euro, les déséqulbres structurels entre les économes européennes tendaent à se rédure fortement notamment à cause de la réunfcaton allemande. On peut se demander s le retour d une plus grande dvergence entre les quatre plus grandes économes de la zone euro ne va-t-l pas se tradure par un retour d une plus grande hétérogénété des désaustements de change de la France, l Itale, l Espagne et de l Allemagne vs-à-vs du taux de change de l euro sept.-07 ma-07 anv.-07 sept.-06 ma-06 anv.-06 sept.-05 ma-05 anv.-05 sept.-04 ma-04 anv.-04 sept.-03 ma-03 anv.-03 sept.-02 ma-02 anv.-02 sept.-01 ma-01 anv.-01 sept.-00 ma-00 anv.-00 sept.-99 ma-99 anv.-99 Euro area Germany France Italy Span Fgure 1 - Taux de change effectfs nomnaux base 100 en 2000 (source BRI) Ben que l unfcaton monétare de la zone euro est achevé, son processus d ntégraton économque et poltque est ncomplet donc chaque pays conserve des caractérstques structurelles dfférentes et des poltques fscales et budgétares qu même s elles convergent, restent, dans une certane mesure, dscrétonnares. Il reste donc pertnent de calculer le taux de change effectf pour chacun des «quatre grands» de la zone euro et donc pouvor calculer les désaustements de changes. Tout d abord, on peut noter que la devse européenne possède une foncton d solaton. En effet, le taux de change effectf de l euro s est apprécé de manère plus mportante que le taux de change effectf des quatres grandes économes européennes. Cette foncton d solaton est un argument de pods en faveur de l euro notamment s on se réfère à l nstablté des change ntra-européens avant l unfcaton monétare et au débat concernant la queston de la parté euro-dollar. 19

20 On peut vor sur la Fgure 1 que la devse européenne a connu une pérode ntale de déprécaton de début 1999 à début Ensute le taux de change effectf nomnal de l euro a connu une apprécaton contnue usqu en 2004, après une dmnuton relatve, l euro repart à la hausse usqu à auourd hu. L euro s est apprécé de près de 35% en terme nomnal en 2007 par rapport à l année sept.-07 ma-07 anv.-07 sept.-06 ma-06 anv.-06 sept.-05 ma-05 anv.-05 sept.-04 ma-04 anv.-04 sept.-03 ma-03 anv.-03 sept.-02 ma-02 anv.-02 sept.-01 ma-01 anv.-01 sept.-00 ma-00 anv.-00 sept.-99 ma-99 anv.-99 Euro area Span Italy France Germany Fgure 2 - Taux de change effectfs réels base 100 en 2000 (source BRI) Sur la fgure 2, on vot que l apprécaton réel de l euro est mondre que son apprécaton nomnale mas reste tout de même mportante avec une apprécaton de 25% en Il est ntéressant de noter qu en terme nomnal, c est l Allemagne qu a subt la plus forte apprécaton devant la France, l Itale et l Espagne mas, en terme réel, c est l Allemagne qu à subt la mons forte apprécaton alors que l Espagne a sub une apprécaton en terme réel de près de 20% en 2007 par rapport à Dès lors, on peut se poser la queston suvante : sommes-nous revenus à la stuaton antéreure à où la devse allemande état sous-évaluée par rapport à son nveau d équlbre et les autres devses européennes étaent sous-évaluées par rapport à leur nveau d équlbre 7? Les évolutons récentes de l euro et le manque de coordnaton des poltques économques au sen de la zone euro nous poussent à le penser. 7 Couharde et Mazer,

21 4.3 Estmatons des désaustements de change ntra-européens Désaustements effectfs réels calculés sur les prx à la consommaton Tableau 6 - Désaustements sur le taux de change effectf réel calculé sur les prx à la consommaton rc FRA GER ITA SPA AUT FIN IRL NLD PRT ,04-0,13 0,09 0,03 0,05 0,05 0,08 0,07 0, ,02-0,12 0,09 0,07-0,01 0,13 0,06 0,05 0, ,01-0,12 0,08 0,03-0,05 0,09 0,04 0,02-0, ,09-0,11 0,08 0,04-0,06 0,16 0,03 0,06-0, ,12-0,10 0,06 0,00-0,02 0,23 0,01 0,05-0, ,15-0,15-0,02-0,13-0,11 0,22-0,02 0,01-0, ,01-0,16-0,07-0,19-0,11 0,25-0,03-0,02-0, ,02-0,09-0,05-0,20-0,07 0,31-0,02-0,01-0, ,03-0,02-0,08-0,18-0,01 0,28-0,02-0,03-0, ,09-0,05-0,12-0,21-0,06 0,14-0,02-0,01-0, ,14-0,01-0,12-0,32-0,04 0,12-0,07-0,02-0, ,23 0,00-0,14-0,44-0,05-0,01-0,08-0,03-0, ,22 0,05-0,13-0,48 0,01 0,04-0,08 0,02-0, ,13 0,16 0,00-0,44 0,13 0,14-0,02 0,12-0, ,24 0,14-0,02-0,45 0,12 0,11-0,01 0,10-0,25 (Source : Calcul de l auteur) Le fat de calculer le désaustement sur le taux de change effectf calculé par rapport au prx à la consommaton (équaton (18)) permet d obtenr de melleurs résultats que lors du calcul du désaustement sur le taux de change effectf calculé par rapport au prx des exportatons (Annexe 3) car l prend en compte l ndce des prx à la consommaton du pays et donc l nflaton domestque. En effet, les évolutons des prx domestques peuvent dvergés des prx à l exportaton notamment lors de poltques de désnflaton compéttve. À partr de 2007, on vot que la stuaton de sous-évaluaton de l Allemagne est accrue par rapport à celle obtenue dans le calcul des désaustements effectfs réels (Annexe 3). En 2008, la sous-évaluaton allemande fat face à une stuaton de surévaluaton plus ou mons marquée des autres grandes économes européennes. Dans une certane mesure, ce calcul prend en compte l effet Balassa-Samuelson pour l Espagne et le Portugal. Pusque l on observe que les surévaluatons respectves de ces pays sont nettement rédutes lorsque l on ntègre les prx domestques dans le calcul du taux de change effectf réel d équlbre. 21

22 4.3.2 Désaustements blatéraux Tableau 7 - Désaustements sur le taux de change blatéral e FRA GER ITA SPA AUT FIN IRL NLD PRT ,10-0,28-0,05-0,12-0,11-0,07-0,02-0,07-0, ,08-0,23 0,00-0,02-0,13 0,06 0,00-0,04 0, ,02-0,17 0,06 0,00-0,10 0,08 0,02-0,01-0, ,10-0,11 0,09 0,03-0,10 0,20 0,05 0,06-0, ,15-0,09 0,08 0,00-0,05 0,29 0,03 0,06-0, ,24-0,11 0,04-0,10-0,07 0,33 0,02 0,08-0, ,18-0,02 0,09-0,07 0,05 0,48 0,10 0,15-0, ,15 0,01 0,06-0,12 0,03 0,48 0,06 0,10-0, ,14 0,13 0,08-0,04 0,17 0,48 0,10 0,14-0, ,12 0,14 0,07-0,03 0,15 0,35 0,13 0,19-0, ,20 0,35 0,23-0,02 0,34 0,50 0,20 0,35-0, ,14 0,41 0,25-0,12 0,39 0,40 0,22 0,39-0, ,06 0,38 0,19-0,28 0,37 0,39 0,17 0,36-0, ,22 0,12-0,08-0,65 0,09 0,10-0,10 0,07-0, ,33 0,12-0,08-0,63 0,10 0,08-0,07 0,07-0,38 (Source : Calcul de l auteur) En ce qu concerne les désaustements vs-à-vs du dollar (équaton (17)), la stuaton semble mons contrastée. Avant le lancement de la monnae unque européenne en 1999, on observe que le mark est surévalué par rapport à son nveau d équlbre alors que les autres monnaes sont sous-évaluées. L Allemagne devent sous-évaluée face au dollar dès 2000 alors que dans les autres pays européens, la surévaluaton face au dollar devent réellement sgnfcatve à partr de 2007 (à l excepton de l Espagne où la surévaluaton blatérale se renforce dès l année 2005). Ces résultats renforcent la convcton selon laquelle on serat revenu à une stuaton smlare à celle des années 1980 pendant laquelle la sous-évaluaton allemande avat pour contre parte la surévaluaton des autres grandes économes européennes. Les monnaes des pettes économes européennes semblent plus proches de l équlbre. À l évdence, le contexte est dfférent entre les années 1980 et la décenne 2000 et notamment à cause de l unon monétare mas on a vu que le processus qu a condut vers la monnae unque a été long et a structuré la poltque monétare européenne des le début des années

23 5 Concluson Le taux de change d équlbre fondamental au sens de Wllamson (1983) est le nveau de taux de change qu permet d attendre smultanément l équlbre externe (la balance courante d équlbre) et l équlbre nterne (le plen-emplo non nflatonnste). Cette concepton normatve des taux de change est ntéressante car elle autorse l adoncton de proprétés normatves au taux de change d équlbre. En effet, en termes de poltque économque, le taux de change d équlbre fondamental est très attractf. L analyse de la stuaton mondale lasse apparaître des désaustements relatvement lmtés notamment s on observe la parté euro-dollar. En effet, l euro serat est surévalué de 4 % et la Lvre Sterlng de seulement 11% pour l année Cependant, les désaustements entre les économes au sen de la zone euro semblent plus mportants. Dans la même lgnée, Clne (2008) avec la méthode de l nverson de matrces symétrques Trouve des résultats très proches de ceux obtenus par résoluton du modèle multnatonal. La surévaluaton de l euro par rapport à son taux de change d équlbre pose de nombreuses questons notamment sur le fat que l euro est trop «fort». Les désaustements ne touche pas toutes les économes de la zone euro de la même manère et donc un désaustement donné sera supportable (économquement) par l Allemagne et beaucoup mons par l Espagne, la France et l Itale. Et ceux en rason du fat que chaque pays garde des caractérstques structurelles dfférentes et des flux commercaux qu lu sont propre. On peut observer une hétérogénété parm les quatre grandes économes de la zone euro. En effet, s l Allemagne semble sous-évalué par rapport à son nveau d équlbre. Les autres pays semblent être surévalués par rapport à leur nveau d équlbre. En 2008, l Allemagne est sous-évaluée de 14 % par rapport à son taux de change réel effectf alors que l Espagne est surévaluée de près de 45 %. Il semble que l on sot revenu à la stuaton des années 1980 où la surévaluaton allemande avat pour contreparte la sousévaluaton des autres devses européennes. Par alleurs, cette hétérogénété se retrouve dans les écarts de rendements sur les bons du trésor à dx ans des dfférents pays européens par rapport à l Allemagne. Cette hausse récente des spreads est une mesure des tensons ntra-zone (Annexe 4). L eneu est mportant car un pays qu a une surévaluaton par rapport à son taux de change d équlbre pendant une pérode prolongée peut vor son taux d nvestssement se ralentr ce qu entrane une dégradaton de la productvté structurelle qu ralent la crossance. La dégradaton de la productvté peut devenr récurrente s on ne mène pas une poltque de désnflaton compéttve en bassant les coûts salaraux et de redéploement des nvestssements vers le secteur de haute technologe. Pour évter que tous les pays mènent des stratéges de désnflaton compéttve, ce qu ndurat une boucle dépressve pusque pour les pays membres près des deux ters du commerce extéreur est ntra-européen, l serat ntéressant de mettre en place un Polcy mx plus effcace et une poltque de change au nveau européen et même de mettre en place une coopératon nternatonale pour évaluer et agr sur la stuaton du dollar comme cela a été fat lors des accords du Plazza en septembre 1985 et lors des accords du Louvre en Sans cette coopératon nternatonale, c est l euro et donc les pays de la zone qu rsque de subr les conséquences néfastes d un austement du dollar. 23

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