LE MÉTIER DE BANQUIER DES ENTREPRISES

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1 Cenre de Recherche our l Eude e l Observaion des Condions de Vie LE MÉTER DE ANQUER DES ENTREPRSES LE RÔLE DU CRÉDT-AL Philie MOAT Jean-Chriohe TEURLA CAHER DE RECHERCHE N 6 OCTORE 200 Déaremen «Dynamique des marchés» dirigé ar Lauren POUQUET Cee recherche a bénéficié d un financemen au re de la subvenion recherche aribuée au CREDOC. Pour vous rocurer la version aier, veuillez conacer le Cenre nfos Publicaions, Tél. : , ublicaions@credoc.fr 42 rue du Chevalere 7503 Paris h://

2 SOMMARE GÉNÉRAL LA REDÉFNTON DU MÉTER DE ANQUER DES ENTREPRSES DANS UNE ÉCONOME FONDÉE SUR LA CONNASSANCE... NTRODUCTON.... APPRENDRE À FNANCER LES ACTFS MMATÉRELS LES MÉTHODES D ÉVALUATON DU SECTEUR ANCARE MSES EN DFFCULTÉ L analyse financière ne rend as come du caal immaériel La ere de erinence de la dimension secorielle La fragilé des évaluaions subjecives ar les chargés d affaires LE ESON DE METTRE EN ŒUVRE UNE NOUVELLE RELATON AVEC LA CLENTÈLE...0 CONCLUSON...3 LOGRAPHE...6

3 NVESTSSEMENT CORPOREL ET COÛT DU FNANCEMENT EXTERNE : DENTFCATON DE DFFÉRENTS RÉGMES ET RÔLE DU CRÉDT-AL...7 NTRODUCTON...7. UN MODÈLE D'NVESTSSEMENT DANS LE CAS DE MARCHÉS MPARFATS...9. Le modèle La sécificaion du modèle DONNÉES UTLSÉES, STATSTQUES DESCRPTVES ET MÉTHODE D'ESTMATON Les données Saiiques descriives : les enrerises qui recouren au créd-bail son-elles différenes des aures? La méhode d eimaion Le choix des inrumens TESTS DE L'HYPOTHÈSE DE COMPLÉMENTARTÉ DU CRÉDT-AL ET DU RATONNEMENT DU CRÉDT Te de l'hyohèse de comlémenaré du créd-bail en l'absence de raionnemen du créd Te de l hyohèse de raionnemen du créd Discriminaion enre les firmes oeniellemen raionnées e celles faisan face à un coû d agence...4 CONCLUSON...45 LOGRAPHE...46 ANNEXES...48

4 LA REDÉFNTON DU MÉTER DE ANQUER DES ENTREPRSES DANS UNE ÉCONOME FONDÉE SUR LA CONNASSANCE Philie MOAT (CRÉDOC Universé Paris 7) NTRODUCTON Les banques son vicimes du mouvemen de "désinermédiaion" du financemen des enrerises. Selon les données de la anque de France, en 20 ans, le aux d inermédiaion (i.e., la ar des encours de créds dans le oal des financemens des sociéés) a chué de rès de 25 oins, our se suer auour de 45 %. Les firmes enden ainsi à se déourner du créd bancaire e recouren davanage aux marchés financiers (marché monéaire, marché obligaaire, marché des acions) our financer leur acivé. L exlicaion la lus courammen donnée à ce mouvemen e la vague de déréglemenaions des marchés financiers des années 80 e l ensemble des innovaions en ermes de marchés e de rodus qui l a accomagnée, qui auraien ou à la fois facilé l accès des enrerises aux marchés financiers e amélioré la coméivé des formes de financemen alernaives au créd. Cee exlicaion, qui araî difficilemen coneable, semble ceendan insuffisane. Nous défendons dans ce aricle l idée que le mouvemen de désinermédiaion e égalemen à relier à la ransformaion de la naure du besoin de financemen des enrerises. Cee ransformaion e elle-même associée à l enrée rogressive des ays indurialisés dans une économie fondée sur la connaissance. Pour êre en mesure de ne as subir le mouvemen de désinermédiaion, les banques on à réviser le conenu de leur méier afin d adaer la naure de leurs reaions aux nouveaux besoins de financemen des enrerises. A araîre in. Guilhon e J.L. Leve (eds), nelligence économique e économie de la connaissance, Economica, Coll. "L'inelligence économique".

5 La redéfinion du méier de banquier des enrerises dans une économie fondée sur la connaissance La muaion du syème économique vers un nouveau régime de croissance s accomagne d une recomosion du issu d enrerises. L une des manifeaions les lus remarquables de cee recomosion réside dans la baisse du oids relaif des grandes enrerises dans l emloi. Enre 985 e 997, la ar des firmes de 500 salariés e lus dans l emloi oal e ombée de 4 % à 33 %, au rof des PME e des TPE. Or, le financemen des TPE e des PME ose des roblèmes sécifiques, noammen en ermes de coû de collece de l informaion sur les emruneurs en regard du monan des engagemens. La difficulé se renforce lorsqu il s ag de ees enrerises innovanes don l acivé, ariculièremen risquée, ose de redouables difficulés d évaluaion. Mais lus généralemen encore, la monée d une économie fondée sur la connaissance s accomagne d une ransformaion de la rucure des inveissemens des enrerises au rof des acifs immaériels. On ouche ici au rincial défi que doiven affroner les banques : réussir à basculer du financemen des acifs cororels à celui des acifs immaériels, avec oues les conséquences que cela enraîne en maière d évaluaion e de geion du risque de créd. Le rôle accru de l innovaion dans les raégies d enrerise conue l un des fondemens de l économie fondée sur la connaissance. La coméivé des enrerises reose de moins en moins sur leur caacé à exloer les effes de dimension ou à acquérir des faceurs de roducion génériques au meilleur coû. Elle déend au conraire de lus en lus de leur romude à se mouvoir dans un environnemen incerain, de leur caacé à dégager des avanages concurreniels durables de l exloaion de ressources raégiques elles que des coméences exclusives, une caacé d arenissage suérieure à celle des concurrens, la qualé des inerfaces avec les cliens e les fournisseurs, une fore image de marque c e-à-dire, fondamenalemen, un ensemble comlexe d acifs immaériels qui formen le "caal immaériel" de l enrerise. Ceci se radu ar l alourdissemen du oids des inveissemens immaériels dans l effor d inveissemen des firmes. Désormais, le monan de leurs inveissemens immaériels excède significaivemen celui de leurs inveissemens maériels. Dans l indurie manufacurière française, ils se son élevés à 207 milliards de francs en 998, so 40 % de lus que le monan des inveissemens maériels. Ce déséquilibre à l avanage de l immaériel e rès cerainemen lus marqué encore dans les acivés de services. La remière difficulé que doiven affroner les banques soumises à ce déveloemen de l inveissemen immaériel concerne la geion du risque. Commen se rémunir du risque de nonremboursemen lorsque l acif financé n offre a riori aucune garanie angible? La juificaion du rôle économique des banques e, enre aures, qu il s ag d un inermédiaire qui rédu le coû d informaion 2

6 La redéfinion du méier de banquier des enrerises dans une économie fondée sur la connaissance dans un conexe d asymérie informaionnelle enre les emruneurs e les inveisseurs 2. Ceci suose que les banques bénéficien d une exerise leur ermean d aréhender la solvabilé des emruneurs e la erinence de leurs rojes d inveissemens. Or, e ceci conue la seconde difficulé à laquelle les banques son confronées, les ransformaions en cours fon erdre une grande ar de leur erinence aux rocédures d acquision de l informaion e d évaluaion du risque radionnellemen uilisées dans le seceur bancaire. Mal équiées sur le lan méhodologique our évaluer les enrerises exerçan des acivés inensives en connaissance, elles resserren leur cham d acion sur un marché eu dynamique e rès disué. S ooser au mouvemen de désinermédiaion asse sans doue our les banques ar le déveloemen d une vérable caacé d évaluaion des ressors immaériels de la coméivé des enrerises, ouvan servir de base à l enrichissemen de la alee de services offers à leurs cliens.. APPRENDRE À FNANCER LES ACTFS MMATÉRELS La monée de l imorance des acifs immaériels dans la vie des enrerises mène à un changemen dans la naure même du risque endossé ar les banques. Le financemen d acifs cororels résene l avanage d offrir en général une garanie qui réside dans sa valeur de liquidaion. Les acifs immaériels ne bénéficien as de cee roriéé. Produs d un faisceau comlexe d élémens en ineracion, ils son raremen séarables de l acivé d ensemble de la firme e ransférables au moyen d une ransacion marchande. l exie ceres des exceions, comme les marques ou les coméences criallisées dans des res de roriéé négociables. Touefois, même alors, la valeur de ces acifs e difficile à évaluer ex ane, car il n exie as un "marché d occasion" des marques ou des breves comme il en exie our les machines-ouils ou les maériels de ransor. En oure, on observe généralemen un délai imoran enre le momen où les ressources son engagées dans la conuion de l acif immaériel (e donc où s exrime le besoin de financemen) e celui où ce acif e effecivemen conué e acquier le cas échéan une valeur économique. Enfin, si l engagemen du financemen suff à l acquision de l acif cororel, il n e jamais cerain que 2 Chevallier-Fara [992]. 3

7 La redéfinion du méier de banquier des enrerises dans une économie fondée sur la connaissance l engagemen de ressources dans la conuion d un acif immaériel so couronné de succès (caracère incerain de l acivé d innovaion, des oéraions de communicaion ). Auremen d, l inveissemen dans les acifs immaériels conue un inveissemen irrécuérable, à ems de geaion long e à rendemen incerain. Devan le risque encouru, la enaion e grande alors our les banques de refuser uremen e simlemen le financemen de ce ye d acifs e d en faire le domaine naurel du financemen sur fonds rores (Williamson [988]). Si l on reien l hyohèse d une oursue de l alourdissemen de la ar de l immaériel dans l inveissemen des enrerises, la généralisaion de cee aude conduira immanquablemen à la "débancarisaion" du financemen à moyen e long erme des enrerises. De manière moins radicale, les banques euven aussi choisir de se canonner au financemen des enrerises les lus solides qui, résenan les raios de liquidé e solvabilé les lus rassurans, offren des garanies générales (des "collaéraux") venan suléer le caracère non gageable des acifs financés. Les banques ne financeraien lus alors que les "valeurs sûres", ce qui ourra comorer des conséquences macroéconomiques dommageables (risque d un souien insuffisan aux "vagues de derucions créarices") mais, surou, mera les banques à l écar du déveloemen des enrerises leaders de demain, laissan le cham libre à d aures caégories de financeurs. Afin d éver cela, e arallèlemen à la recherche d innovaions en back office dans les echniques de couverure du risque de créd, les banques doiven s efforcer de limer le risque ex ane ar l alicaion de rocédures d évaluaion des enrerises adaées. 2. LES MÉTHODES D ÉVALUATON DU SECTEUR ANCARE MSES EN DFFCULTÉ La renabilé de l acivé bancaire reose our une large ar sur la caacé à aréhender le lus juemen ossible le risque de non-remboursemen des fonds rêés. Un "bon" clien, dès lors, e un clien don on a de bonnes raisons de enser qu il enregirera un niveau de erformance économique suffisan endan la durée du rê afin d êre en mesure d honorer ses engagemens de remboursemen. A cee fin, les banquiers on deuis longems mis en lace un cerain nombre de méhodes d évaluaion servan de guide à leur olique d engagemen. Ces méhodes accorden radionnellemen une lace imorane à l analyse de la suaion financière de l enrerise. Elles 4

8 La redéfinion du méier de banquier des enrerises dans une économie fondée sur la connaissance oren égalemen sur la rise en come de l environnemen secoriel dans lequel celle-ci évolue. Enfin, la erceion subjecive que le chargé d affaires se forge de la suaion de l enrerise, de la qualé de l équie de direcion, de la erinence de ses choix raégiques èse rès souven de manière significaive dans les décisions d engagemen. Or, il s avère que ces différenes méhodes d évaluaion du risque de créd se révèlen eu adaées à la sécificé du financemen de moyen e long erme des enrerises dans une économie fondée sur la connaissance. Les banques son ainsi condues à engager une réflexion en rofondeur sur leurs crères d évaluaion des enrerises. 2. L analyse financière ne rend as come du caal immaériel L analyse de la solvabilé de l enrerise sollican un créd à arir de l examen de ses documens comables e sans doue la méhode d évaluaion la lus courane. L éude de Ciely e Grondin [999] aurès d une quaranaine de chargés d affaires révèle que l analyse financière des documens comables, raiquée ar 97 % des ersonnes inerrogées, e la echnique d aréciaion des risques la lus réandue. L uilisaion des données comables d'une enrerise our évaluer le risque de créd résuose, bien sûr, qu il so ossible de réunir ces données. Dans le cas des rès jeunes enrerises, l informaion comable eu se révéler inexiane ou ou simlemen déourvue de oue valeur informaionnelle sur la viabilé de l enrerise. Les jeunes enrerises, en ariculier dans les seceurs echnologiques, qui son en hase de conuion de leur caal immaériel, ne son généralemen as en mesure de résener des raios financiers réondan aux crères des banquiers (qu il suffise de enser à ceraines valeurs hares de la "nouvelle économie" qui on enregiré des eres abyssales duran les remières années de leur exience mais on réussi à se conuer des osions de force sur leur marché). On connaî la réicence des banques à financer les créaions d enrerises e les enrerises en hase de démarrage. L uilisaion des données comables our évaluer une enrerise reose en oure sur le oula selon lequel les données comables fournissen une informaion fiable sur le risque. Passons sur la réendue "objecivé" des données comables, mise à mal ar la laude laissée à chaque enrerise 5

9 La redéfinion du méier de banquier des enrerises dans une économie fondée sur la connaissance dans l usage des règles comables 3. Les raios d analyse financière euven révéler une osion délicae de l enrerise sur le lan de la liquidé ou de la solvabilé. l s ag d ailleurs généralemen d une image rérosecive éan donné les délais inévables our l élaboraion e la diffusion des documens de synhèse comables obligaoires. Ces raios euven, dans une ceraine mesure, révéler des signes avan-coureurs de déséquilibres financiers susceibles de conduire l enrerise à la faille. C e sur cee base que son conrues la luar des méhodes de scoring 4. La rinciale lime de l analyse financière our aréhender le risque bancaire réside dans le fa qu elle révèle bien eu d informaions sur les "fondamenaux" qui son à l origine des résulas de l enrerise e de leur évoluion. Le risque que rerésene une enrerise déend fondamenalemen de sa caacé à irer son éingle du jeu concurreniel. Or, les fondemens de l avanage concurreniel se laissen rès difficilemen aréhender au ravers des données comables, e ce d auan moins qu ils consien en acifs immaériels : coméences, caacé d arenissage, créaivé, image e réuaion aurès des cliens, qualé de l organisaion son décisifs our la érenné des enrerises, mais rès largemen invisibles dans leurs comes 5. Les comes ne fon que révéler ex o la qualé de ces acifs immaériels. E encore, for imarfaemen. En remier lieu, l incaacé des inrumens comables hérés du assé à rendre come de la réalé des enrerises d aujourd hui fausse le calcul des indicaeurs de erformances. Par exemle, Nakamura [999] monre commen le fa que la majeure arie des déenses consacrées à la conuion d acifs immaériels so comabilisée comme des charges e non comme des inveissemens condu à une surévaluaion de la renabilé des enrerises disosan d un imoran caal immaériel. En second lieu, l aude des données comables à révéler la valeur des acifs immaériels e mise en cause du fa du délai de geaion nécessaire à la conuion de la luar de ces acifs, délai duran lequel les ressources raégiques qui assureron la coméivé de long erme de l enrerise se formen mais ne s exrimen as dans les résulas (ou à la rigueur, en négaif). Enfin, la difficulé e aggravée dans le conexe d incerude généralisée caracériique du foncionnemen des marchés conemorains ; les règles du jeu concurreniel son en évoluion ermanene e la lace que ien désormais l innovaion 3 Orléan [999,. 4 e 42] évoque les résulas d une éude monran les écars considérables de déerminaion des bénéfices d une enrerise auxquels on eu arvenir en jouan sur la soulesse des règles comables. 4 "Les méhodes de scores rogressen, mais se rouven limées dans le domaine du financemen des enrerises. Si elles diinguen assez facilemen les rès bons e les rès mauvais risques (les clienèles exrêmes), elles reen d un assez faible souien our les enrerises moyennes " (Mahieu [995,. 76]). 5 Pour une discussion des difficulés qu érouve la comabilé rivée à rendre come des acifs immaériels, voir ar exemle Vickery [2000]. 6

10 La redéfinion du méier de banquier des enrerises dans une économie fondée sur la connaissance dans les raégies de coméivé fa que les osions concurrenielles son susceibles de se faire e de se défaire raidemen. Au oal, le assé éclaire mal sur l avenir, e les résulas résens d une enrerise ne renseignen que rès imarfaemen sur ses résulas fuurs. Les chargés d affaires son généralemen consciens des limes de l analyse financière. Pour 74 % des chargés d affaires inerrogés ar Ciely e Grondin [999], si l analyse financière e nécessaire, elle n e as suffisane. ls son quasimen unanimes à déclarer essayer de se rocurer des informaions comlémenaires, comme les conclusions des raors d aud éablis ar les donneurs d ordres de leurs cliens ; ils son égalemen sensibles à la cerificaion SO des enrerises qui les sollicen ls son nombreux à rendre en considéraion l environnemen secoriel dans lequel évolue l enrerise. Ceendan, sur ce dernier oin égalemen, l enrée dans une économie fondée sur la connaissance vien queionner la erinence des habudes de ravail des banquiers. 2.2 La ere de erinence de la dimension secorielle La rise en come ar les banques du seceur d acivé de leurs cliens erme en remier lieu d affiner l analyse financière : la rucure des comes d une enrerise se rouve souven influencée ar les sécificés echnico-économiques de son seceur d acivé, ainsi que ar les usages comables qui y son en vigueur. Au diagnoic dans l absolu, la rise en come de la dimension secorielle erme donc de subuer une évaluaion relaive de la suaion financière de l enrerise sur la base des "normes" de son seceur d aarenance (normes généralemen dédues de raios moyens ou médians calculés sur un échanillon d enrerises du seceur). En second lieu, considérer le seceur d une enrerise candidae au créd revien à orer un jugemen sur le caracère lus ou moins oreur de son environnemen. Toues choses égales ar ailleurs, les banques réfèren s engager aurès d enrerises issues de seceurs rosères que de seceurs en crise, de seceurs ables luô que de seceurs résenan un niveau élevé de risque. Si cee démarche e économe en raionalé e erme de limer la recherche d informaion 6 ce qui fa qu elle e surou emrunée sur le marché des TPE e PME, elle comore bien sûr l inconvénien majeur de considérer imlicemen que les erformances globales d un seceur, e leurs ersecives d évoluion, conuen un bon indicaeur de la suaion de chaque enrerise qui le comose. Or, on observe dans 6 Dans la luar des grands réseaux bancaires, les chargés d affaires disosen d'une informaion économique e financière synhéique sur un grand nombre de seceurs d acivé définis à un niveau fin. 7

11 La redéfinion du méier de banquier des enrerises dans une économie fondée sur la connaissance la luar des seceurs une imorane disersion des erformances individuelles auour des normes secorielles, disersion qui radu our une large ar l inégale caacé des firmes à réondre efficacemen aux exigences de la concurrence dans leur seceur, noammen du fa de la comosion de leur caal immaériel 7. Enfin, dans l idéal, la rise en come de la dimension secorielle dans l évaluaion du risque de créd do ermere d idenifier les condions de succès imosées aux enrerises ar le régime de concurrence secoriel e de ermere au chargé d affaires d évaluer la erinence des oions raégiques reenues ar l enrerise, sa caacé à réunir les "faceurs clés de succès" La rise en come de la dimension secorielle dans le diagnoic de risque erme ainsi d ajouer des élémens d évaluaion ex ane de la viabilé de l enrerise aux élémens d évaluaion ex o fournis ar l analyse financière. L enrée dans une économie fondée sur la connaissance vien ceendan jeer des doues sur la erinence de l aroche secorielle du risque. Le ryhme élevé des innovaions a d abord our effe de rovoquer des rerucuraions accélérées du syème roducif, menan à la créaion de nouveaux seceurs, e à la redéfinion, voire à la disarion, de seceurs exians. L aroche secorielle, qui e nécessairemen déendane des nomenclaures en usage, e donc figée dans une rerésenaion du syème roducif hérée du assé. Mais, lus grave encore, on eu se demander si la noion même de seceur n a as erdu une bonne ar de sa erinence dans le conexe d une économie fondée sur la connaissance. Afin d améliorer leur caacé d arenissage e d innovaion, les enrerises son de lus en lus amenées à redéfinir leur acivé ar raor à des "blocs de savoirs", à des ensembles cohérens de coméences, luô que sur la base de rodus ou de echniques de roducion 8. La diffusion de ce rincie de sécialisaion cognive condu à la conuion de orefeuilles d acivés, cohérens sur le lan des savoirs mobilisés, mais qui son souven ransversaux dans l esace des rodus e des echniques de roducion, esace dans lequel son conrues les nomenclaures secorielles. Simulanémen, la réoccuaion de "saisfacion globale du clien" condu un nombre croissan d enrerises à éendre leur offre (mais as nécessairemen leur roducion rore) à un ensemble de biens e services comlémenaires eu égard aux besoins des cliens. Dès lors, coninuer à raisonner dans un cadre secoriel revien à adoer une rerésenaion de l environnemen dans lequel les 7 Pour une discussion de la naure des relaions relian les erformances globales d un seceur aux erformances des firmes qui le comosen, voir Moai [2000]. 8 Moai e Mouhoud [994]. 8

12 La redéfinion du méier de banquier des enrerises dans une économie fondée sur la connaissance enrerises exercen leur acivé qui e de moins en moins en hase avec leurs rores erceions de leur environnemen erinen e qui eu se révéler inadaé our éablir un diagnoic de la coméivé de l enrerise. 2.3 La fragilé des évaluaions subjecives ar les chargés d affaires Enfin, la décision d accorder un créd à une enrerise reose souven our beaucou sur l oinion subjecive que le chargé d affaires s e forgé de l enrerise e de ses rojes d inveissemen au cours de ses conacs avec l équie de direcion, lors de vises de ses Lorsque l enrerise e déjà cliene de la banque, l hiorique de la relaion (monoring des créds assés, analyse des mouvemens sur les comes courans, reérage d évenuels incidens de aiemen ) come our beaucou dans la erceion du risque ar le chargé d affaires. Ce mode d évaluaion, qui s éabl dans la relaion, fa inervenir un ensemble d informaions aces qui se révèlen bien souven beaucou lus erinenes que l analyse des données comables our anicier la suaion de l enrerise dans l avenir. Néanmoins, une fois de lus, l enrée dans une économie fondée sur la connaissance vien relaiviser la orée de cee démarche. Ce qui e ici en cause e la caacé du chargé d affaires à effecuer un diagnoic saisfaisan de l enrerise e de ses rojes d inveissemen. La érenné à long erme de l enrerise réside fondamenalemen dans la erinence de ses rerésenaions de son environnemen commercial, concurreniel, echnologique, dans sa caacé à réagir raidemen aux menaces e aux oorunés, voire à se monrer roacive, à faire évoluer raidemen ses coméences afin de se forger des avanages concurreniels durables face à ses concurrens Ce ensemble de caacés se laisse rès difficilemen aréhender, même dans le cadre d une relaion inerersonnelle enre le banquier e son clien. En ariculier, l évaluaion des coméences de l enrerise, de la erinence de ses choix commerciaux e de ses riorés en maière d arenissage e d innovaion réclame de la ar du chargé d affaires des caacés d exerise qui von bien au-delà du simle bon sens e de l inuion. Ce qui e osé ainsi, c e la queion de la qualificaion du chargé d affaires e des moyens qu il lui sera ermis d engager dans une rocédure nécessairemen longue e comlexe d évaluaion des ressources raégiques, fondamenalemen immaérielles, sur lesquelles reose la viabilé de l enrerise. ndéendammen de la queion de la caacé à mobiliser les coméences nécessaires, on rerouve ici la difficulé associée au coû que génèren ces modalés d évaluaion, qui n en rend l usage envisageable que our des engagemens imorans. 9

13 La redéfinion du méier de banquier des enrerises dans une économie fondée sur la connaissance Au oal, le fa que, dans une économie fondée sur la connaissance, la viabilé des enrerises reose fondamenalemen sur des ressources immaérielles (en ariculier cognives) e que leur demande de financemen ore de lus en lus sur des acifs immaériels, rend de lus en lus aroximaives les méhodologies d évaluaion du risque de créd radionnelles en usage dans les banques. Face à une évaluaion qui se révèle difficile e coûeuse, la enaion e grande de recourir à des rocédures simles : méhodes de scoring alimenées ar des données financières, yologies élémenaires de clienèles fondées sur des crères de aille ou d aarenance secorielle, e de rivilégier l exigence de garanies à l évaluaion des rojes. Cee enaion e d auan lus fore que le renforcemen de la concurrence au sein du seceur bancaire, consécuif au double mouvemen de déréglemenaion e de mondialisaion, exerce une ression à la baisse des marges d inermédiaion qui force les banques à la rudence e au reli sur les emruneurs les lus sûrs. Les effors commerciaux des banques convergen ainsi vers les mêmes enrerises, rovoquan, ici, l exacerbaion de la concurrence e, là, des suaions de raionnemen du créd. La queion de fond e de savoir si la généralisaion de ce ye de comoremens ne risque as de mener à la marginalisaion rogressive du rôle des banques dans le financemen de l inveissemen des enrerises. 3. LE ESON DE METTRE EN ŒUVRE UNE NOUVELLE RELATON AVEC LA CLENTÈLE Commen les banques euven-elles ener de relever le défi du financemen des enrerises dans une économie fondée sur la connaissance? Tou d abord, en iran avanage de la relaion direce qu elles nouen avec les enrerises afin d êre en mesure de les évaluer dans oue leur comlexé. Auremen d, revenir raidemen sur "la endance à la subuion d une relaion à l ace à la relaion radionnelle à l engagemen " (CNCT, [999b],. 6) encouragée ar l exacerbaion de la concurrence, our valoriser l avanage comaraif informaionnel don disosen oeniellemen les oéraeurs bancaires 9. 9 "Oure le raccourcissemen de l esérance de vie des relaions commerciales enre une enrerise e son banquier, les chefs d enrerise regreen fréquemmen la déersonnalisaion de la relaion de créd qu enraîneraien selon eux l auomaisaion des rocédures d aribuion, la cenralisaion des décisions, ainsi que la roaion ro raide à leurs yeux des chargés de clienèle qui nuira à la coninué, non seulemen du conac ersonnel, mais égalemen de l informaion de la banque sur l enrerise". 0

14 La redéfinion du méier de banquier des enrerises dans une économie fondée sur la connaissance Ceendan, nous avons déjà souligné les limes des évaluaions subjecives que son caables d effecuer les chargés d affaires. Pour que la relaion direce, inerersonnelle, qui s inalle dans la durée enre l enrerise e la banque uisse favoriser la caacé du banquier à évaluer correcemen, non seulemen la solvabilé de l enrerise, mais aussi la valeur de ses ressources raégiques, sa caacé à rosérer, la erinence de ses choix raégiques, il convien que celui-ci se doe de nouvelles coméences en maière d exerise. Ceci eu conduire à des révisions rofondes des rincies organisaionnels sur lesquels son fondées les firmes bancaires. Les banques doiven imaginer des modes d organisaion ermean de conuer e de mobiliser de manière efficiene une large alee de coméences relaives à "l exerise des coméences" sur les différens blocs de savoirs mobilisés dans l acivé économique. Dans l organisaion acuelle des réseaux bancaires, il e difficilemen imaginable que cee foncion uisse incomber direcemen aux chargés d affaires. Le réseau des chargés d affaires e généralemen organisé sur une base erroriale (ou au moins our ce qui concerne les TPE e les PME). Chaque chargé d affaires rae donc une zone géograhique sans que, en général, uisse s éablir une sécialisaion secorielle suffisammen fine. Lorsque la mobilé rofessionnelle des chargés d affaires n e as excessive, chacun fin ar conuer un caal d informaions e de relaions avec les enrerises clienes qui relèven de sa resonsabilé. Mais ceci ne me as nécessairemen le chargé d affaires en osion d êre caable d évaluer la qualé des ressources raégiques de ses cliens, ni de orer un jugemen fondé sur la erinence de rojes d inveissemens immaériels. L exérience des chargés d affaires do donc ouvoir êre relayée ar des exers, sécialisés sur une base non as géograhique mais cognive, maîrisan les déveloemens echnologiques dans les différens chams du savoir, suivan les endances des marchés Par naure, ces exers son raachés aux niveaux cenraux des réseaux bancaires. Ceraines banques résenen déjà des rucures roches de ce modèle. Touefois, les exers ne son souven mobilisés que our l éude des dossiers d engagemen les lus lourds. Le défi réside donc dans l élaboraion de formes organisaionnelles ermean de conuer une base d exerise de bon niveau, mais à un coû raisonnable, e de mere en lace des mécanismes de mobilisaion soules de cee exerise afin d alimener le ravail d analyse des chargés d affaires sur le errain. Devan la comlexé de la âche, des oliques originales de "knowledge managemen" (codificaion des connaissances aces, mise en œuvre de mécanismes de coordinaion enre exers, de diffusion de l informaion ) s imosen, ainsi qu une réflexion arofondie concernan le arage des âches enre les échelons cenraux e décenralisés de l organisaion (le bon niveau de "délégaion") e la

15 La redéfinion du méier de banquier des enrerises dans une économie fondée sur la connaissance localisaion des exerises. L acquision e l enreien de la caacé d exerise conuen un coû fixe, ce qui ourra donner l avanage aux réseaux bancaires les lus imorans. Mais simulanémen, l inroducion d une logique cognive dans l organisaion de la firme bancaire eu favoriser le reour vers une ceraine sécialisaion sur des segmens de clienèle relaivemen homogènes dans l esace des coméences. Enfin, il ne va as de soi que cee exerise doive nécessairemen êre inernalisée dans la firme bancaire. L éablissemen de liens solides mais flexibles enre la banque e un réseau d exers indéendans eu assurer l accès à la coméence à un meilleur coû. Ree alors à gérer l inégraion de cee exerise dans un rocessus de décision inerne, les roblèmes de confidenialé, de confiance e d évaluaion des exers. En ou éa de cause, our que la conuion d une caacé d exerise uisse déboucher sur une amélioraion sensible de la caacé d évaluaion du risque ar la banque, il fau que celle-ci enreienne avec les enrerises clienes des relaions suffisammen inimes our êre en mesure d accéder à l ensemble des informaions (souven mal codifiées) devan ermere aux exers de nourrir leur évaluaion. Au oal, le oids croissan de l immaériel dans l inveissemen des enrerises do incer les banques à fonder davanage leur acivé sur la maîrise de coméences en maière d évaluaion. Des iniaives significaives dans cee direcion on éé rises au cours des dernières années 0, mais la réusse en la maière imose des révisions organisaionnelles rofondes e un imoran rocessus de requalificaion du ersonnel. Pour auan, la révision des crères d allocaion des créds en faveur d'une méhodologie fondée sur la relaion e l exerise ne eu suffire à faire disaraîre les handicas don souffre le créd dans le financemen du caal immaériel. Face à l incerude qui accomagne la formaion du caal immaériel, le financemen ar le créd souffre d une lime évidene, an du oin de vue de la banque que de celui de l enrerise : il s ag d une ressource financière don le coû e fixe e indéendan des résulas de l enrerise. Ainsi, en cas de faille, la banque erd ou ou arie de son engagemen, alors que, conrairemen à l aoreur de fonds rores qui vo la valeur de son inveissemen s accroîre avec le déveloemen de l enrerise, la rémunéraion de la banque se lime à l inérê révu 0 "Les banques ravaillen égalemen à l amélioraion de leur syème d informaion risques e au déveloemen de syèmes exers, ou, lus exacemen, de logiciels d aide à l analyse sur les enrerises. Ces logiciels, qui doiven ermere d homogénéiser les aroches analyiques des exloans bancaires e la déecion révenive des risques en foncion d indicaeurs aramérés, son romis à un avenir cerain. ls on our bu, en effe, dans la rucure d informaion de la banque, de synhéiser des informaions d origines diverses aujourd hui ro éclaées e difficiles d accès en ems réel." (Mahieu [995, 76]). 2

16 La redéfinion du méier de banquier des enrerises dans une économie fondée sur la connaissance conracuellemen, quelle que so la réusse de son clien. La banque e donc en suaion asymérique face au dein de l enrerise : elle arage ses échecs mais ne rofe as de ses succès. De même our l enrerise, le créd e une charge fixe qui eu conuer une menace our son équilibre financier si ses erformances effecives se rouven en deçà de ses lans de déveloemen. Dans ces condions, e eu égard à la sécificé de l inveissemen dans les acifs immaériels, il n e as éonnan que les enrerises les lus engagées dans l économie fondée sur la connaissance enden à rivilégier des formes de financemen se raduisan ar des engagemens en caal (caalrisque, caal-déveloemen, coaion en bourse, rise de ariciaion minoraire ou majoraire ar un groue ). Le mouvemen de désinermédiaion ne sera ainsi as uniquemen imuable au besoin de réviser les rocédures d allocaion des créds en vigueur dans les banques, mais égalemen, lus gravemen, à l inadaaion du créd au financemen du caal immaériel. Cee inerréaion e souenue ar le cona d une offre de créd globalemen excédenaire deuis la fin des années 90 (CNCT, [999a]). Ainsi, il semble esseniel que les banques élargissen la alee des modes de financemen roosés aux enrerises (ce qui e déjà en cours), en ariculier en faveur de formes diverses d enrée dans le caal de leurs cliens. La ariciaion au caal donne de surcroî à la banque un accès rivilégié à l informaion sur l enrerise e conue ar là même un oe d observaion rivilégié our l évaluaion de ses ressources raégiques. Cee ersecive renforce l argumen selon lequel le méier de banquier des enrerises reosera de lus en lus sur la combinaison de la geion d une relaion "à l engagemen" avec les enrerises clienes, e d une caacé d exerise des ressors immaériels qui fonden la coméivé des firmes à long erme. S auyan sur ces deux iliers, l acivé du banquier ourra alors s inscrire dans une logique de "bouque de services" ou d offre de "soluions globales" dans l ingénierie du financemen du déveloemen de l enrerise. CONCLUSON L économie fondée sur la connaissance, en ce qu elle end à "démaérialiser" les ressources roducives des enrerises, aelle une ransformaion des formes de financemen e des modalés de renconre de l offre e de la demande en la maière. Les banques, en an qu offreurs de créd à moyen 3

17 La redéfinion du méier de banquier des enrerises dans une économie fondée sur la connaissance e à long erme, se rouven ariculièremen affecées e son engagées à redéfinir le conenu de leur méier afin de faire face au mouvemen de désinermédiaion. Nous avons suggéré dans ce aricle que la redéfinion du méier de banquier des enrerises ourra asser, d une ar, ar la réaffirmaion d une logique de banque à l engagemen e, d aure ar, ar la conuion d une caacé d exerise en maière d acifs immaériels. Sur cee base, les banques ourraien adoer des méhodologies d évaluaion des enrerises e des crères d engagemen devenus en arie inadaés au financemen des enrerises dans une économie fondée sur la connaissance. Ce double fondemen du renouveau du méier de banquier ourra égalemen auoriser l élargissemen non ar juxaosion (noammen dans le cadre de filiales différenes) mais ar inégraion de la alee des modes de financemen roosés aux enrerises clienes, allan jusqu à la rise de ariciaion. Oure que cee voie d adaaion améliorera la caacé de résiance des banques à la désinermédiaion, elle ourra comorer des conséquences favorables our l ensemble de l économie. L économie fondée sur la connaissance inrodu la roblémaique de l évaluaion au cœur de nombreux asecs de la vie économique : inveissemen, fusions-acquisions, relaions cliens-fournisseurs, formaion de réseaux d enrerises "arenaires" disosan de coméences comlémenaires La demande d informaions e d exerises relaives aux acifs immaériels des enrerises (e en ariculier les coméences) se fa de lus en lus exlicemen senir. A défau d évaluaions fiables fondées sur des exerises reconnues, l allocaion du caal eu se révéler sous-oimale. Le foncionnemen du marché boursier, en ariculier sur les valeurs echnologiques, e révélaeur d un syème insuffisammen arovisionné en informaion erinene. On observe une déconnexion croissane enre les erformances boursières des enrerises e les fondamenaux aréhendés de manière radionnelle ar des indicaeurs els que les rofs ou la valeur d acif (Vickery [2000]). Les évaluaions rivées enden à se focaliser sur des "convenions" insuffisammen fondées e donc régulièremen remises en cause, rovoquan une rès fore volailé des cours alimenée ar la généralisaion des comoremens miméiques (Orléan [999]). Cee volailé comore évidemmen des conséquences micro e macro qui euven se révéler for dommageables. Le financemen d une économie fondée sur la connaissance aelle de nouvelles formes inuionnelles caables de réondre à ce besoin d informaion e d évaluaion. Des iniaives son rises aux niveaux naional e inernaional afin d améliorer l informaion sur le caal immaériel des enrerises, noammen en engagean celles-ci (ou au moins celles qui se résenen sur les marchés 4

18 La redéfinion du méier de banquier des enrerises dans une économie fondée sur la connaissance financiers) à fournir, d une façon normalisée, des données sur leurs déenses de R&D, de communicaion, de formaion Ces informaions ne renseignen ceendan que sur les ressources engagées dans la conuion d acifs immaériels e non sur la valeur économique de ces acifs. Cee suaion de énurie d informaion erinene eu fournir l occasion our les banques de réaffirmer leur osion dans le syème de financemen, ar la mise en avan d une caacé d évaluaion s auyan sur l inimé de leurs relaions avec les enrerises e sur leurs coméences rores en maière d exerise. Cee ersecive quan à l évoluion du rôle des banques aelle ceendan au moins deux réserves. En remier lieu, on eu légimemen s inerroger sur l ooruné, sur le lan de l inérê collecif, de laisser les banques acquérir un monoole sur une informaion aussi raégique qui ourra leur ermere de irer une rene sous la forme d un coû du caal lus élevé. En second lieu, il n e as cerain que les banques soien nécessairemen le mieux lacées our caer cee foncion d évaluaion. Plusieurs aures caégories d aceurs économiques se rouven égalemen incés à déveloer leur caacé d exerise : les analyes financiers, les cabines d aud e de conseil, les enrerises d assurance-créd (les "facors" comme la SFAC, la COFACE), les sociéés sécialisées dans la fournure de renseignemens commerciaux (Dun & radree, Pigue ), les grands inveisseurs 2 Le marché de l exerise sera robablemen rès concurreniel. l n e as d que les banques sauron y enir une lace dominane e elles ourraien êre amenées à devenir des cliens imorans d un seceur sécifique de l exerise. On eu aussi imaginer que la rofession bancaire uisse s organiser de manière à muualiser la roducion d une ressource rès coûeuse e d inérê collecif (ar exemle, un syème dans lequel un organisme au service de la rofession uisse déveloer une caacé d exerise lui ermean de "labelliser" les enrerises ar l ocroi d une garanie). Si les formes concrèes que ourra rendre le syème d informaion associé au foncionnemen du marché financier e la lace que ourraien y occuer les banques son encore inceraines, il semble acquis que l exerise en maière d évaluaion des immaériels devra conuer une ièce cenrale d un syème de financemen des enrerises dans l économie fondée sur la connaissance. L exerise relaive à une enrerise éan un coû fixe, elle end à conduire sonanémen à une suaion de monoole naurel (Diamond [984]). 2 Les grands inveisseurs e les analyes de marchés on d ores e déjà aris à enrichir leurs sources d évaluaion au rof d informaions non financières fondées sur des relaions direces e inerersonnelles avec les enrerises (Vickery [2000]). 5

19 La redéfinion du méier de banquier des enrerises dans une économie fondée sur la connaissance LOGRAPHE - CHEVALLER-FARAT Th. [992], "Pourquoi des banques?", Revue d Economie Polique, vol. 02, n 5, CEPLY S., GRONDN M. [999], "Exerise e conrôle des risques-pme ar le chargé de clienèle enrerises : une alernaive au raionnemen", Revue d Economie Financière, n 54, Commission Permanene de Conceraion our l ndurie [2000], L éa de l indurie française, raor 2000, Minière de l Economie, des Finances e de l ndurie, Paris. - Conseil Naional du Créd e du Tre [999a], Raor annuel 998, Secréaria Général du Conseil Naional du Créd e du Tre, Paris. - Conseil Naional du Créd e du Tre [999b], Le financemen de l enrerise, Secréaria Général du Conseil Naional du Créd e du Tre, Paris. - DAMOND [984], "Financial nermediaion and Delegaed Monoring", Review of Economic Sudies. - MATHEU M. [995], "L exloan bancaire e le risque créd. Mieux le cerner our mieux le maîriser", La Revue anque Edeur, Paris. - MOAT Ph. [2000], Evaluer les erformances d un seceur d acivé, Cahier de Recherche CRÉDOC, n 48, novembre. - MOAT Ph., LORE S., MANCENT E., POUQUET L. [2000], Vision rosecive de l évoluion de l enrerenaria sur le erroire français dans les 0 ou 20 ans, Raor CRÉDOC our la Daar. - MOAT Ph., MOUHOUD E.M. [994], nformaion e organisaion de la roducion. Vers une division cognive du ravail, Economie Aliquée, ome XLV, n, NAAMURA L. [999], "nangibles : Wha Pu he New in he New Economy?", usiness Review, July- Aug., reris dans Problèmes économiques, n 2642, er décembre, VCERY G. [2000], "denifier e mesurer l immaériel our mieux gérer", Revue Française de Geion, n 30, se.-oc WLLAMSON O. E. [988], "Cororae Finance and Cororae Governance", Journal of Finance, vol. 43, n 3,

20 NVESTSSEMENT CORPOREL ET COÛT DU FNANCEMENT EXTERNE : DENTFCATON DE DFFÉRENTS RÉGMES ET RÔLE DU CRÉDT-AL Jean-Chriohe TEURLA 2 NTRODUCTON Les faceurs financiers euven-ils limer les inveissemens cororels des enrerises? Du côé de la héorie économique, les argumens laidan en faveur d'une réonse osive ne manquen as. De façon rès générale, ce sera l'exience d'asymérie d'informaion enre les rêeurs e les emruneurs qui sera à l'origine de la formaion d'une rime au financemen exerne (Jensen e Meckling [976] ; Myers e Majluf [984]) e/ou d'un raionnemen du créd (Siglz e Weiss [98]). D'un oin de vue emirique, la réonse e lus ambiguë. En effe, les résulas obenus à arir de l'eimaion du modèle néoclassique d'inveissemen en q Tobin ou de l'équaion d'euler, aujourd'hui rivilégiée, son dans l ensemble assez décevans 3. A cela, il exie robablemen lusieurs raisons. Tou d'abord, la aramérisaion usuelle de la foncion de coûs d'ajuemen ar une forme quadraique e sûremen ro rericive. Du ree, Whed [998] a récemmen monré que l'aroximaion de la foncion de coûs d ajuemen ar un déveloemen en série enière éa référable à la forme quadraique. Par ailleurs, une aure difficulé e liée au fa que les enrerises son susceibles de faire face à Ce ravail a éé réalisé our arie au Cenre de recherche de la anque de France. l s'auie sur des données issues de l'observaoire des enrerises de la anque de France. l ourra rochainemen faire l'obje d'une ublicaion dans la revue Economie e Prévision. 2 CRÉDOC. 3 Deuis rès de ving ans, les ravaux emiriques se son esseniellemen aachés à réhabiler le modèle néoclassique d'inveissemen afin de rouver une alernaive au modèle accéléraeur-rof don la robuesse des résulas a éé mise à mal vers la fin des années 980 (Morin, Noroe e Vene [987]). D'abord eées dans le modèle en q de Tobin, les conraines financières on ensue éé inégrées de façon lus rucurelle dans l'équaion d'euler au cours des années 990 (Mairesse, Haull e Mulkay [999], our un examen crique de ce que les rogrès de la modélisaion e des méhodes économériques nous on aris, au cours des ving dernières années, sur le comoremen d'inveissemen des enrerises). 7

21 nveissemen cororel e coû du financemen exerne : idenificaion de différens régimes e rôle du créd-bail différenes formes de conraines financières, ce qui rend le choix d'un modèle héorique délica. A ce re, la léraure a le lus souven ris le ari de rivilégier une forme de conraine financière à une aure. Ainsi, une aroche souven adoée consie à inroduire dans le modèle une conraine de raionnemen du créd sous la forme d un lafond d'endeemen fixé de manière exogène (Whed [992] ; Hubbard, asha e Whed [995] ; arran e Peeers [998] ; loch e Cœuré [995] sur données macroéconomiques ). Le mulilicaeur associé à cee conraine e ensue araméré de façon ad hoc ar un ensemble de variables financières censées mesurer l'inensé de la conraine. La crique majeure adressée à ce ye de formalisaion réside dans le fa qu elle s écare d une forme rucurelle (Chirinko [993] ; Whed [998]) : il e a riori eu éviden que les variables reenues our aramérer le mulilicaeur soien effecivemen celles que le modèle héorique suggère. Une aure raégie s inscr dans le cadre des roblèmes de sélecion adverse à l origine de l exience de coûs d agence. Elle consie à suoser que le coû du financemen exerne des enrerises e une foncion croissane de leur niveau d endeemen (ond e Meghir [994] ; Erada e Vallès [995] ; ond e alii [997]; Créon e Rosenwald [999]). Pour finir, Whed [998] a roosé de déecer la résence de conraines de financemen en ean l omission de variables financières dans la sécificaion du modèle néoclassique d inveissemen. Cee méhode consie à rajouer à la lie des inrumens valides (i.e. non corrélés avec le erme d erreur) un ensemble de variables financières oeniellemen omises (i.e. corrélées avec le erme d erreur), e de eer leur exogénéé. L'obje de ce ravail de recherche e, d une ceraine manière, de réconcilier ces différenes aroches en discriminan enre les deux rinciales formes de conraines financières uilisées dans la léraure : le raionnemen du créd e les coûs d agence. Une aure originalé imorane de ce ravail réside dans le fa qu'il inègre le créd-bail dans la modélisaion du comoremen d'inveissemen des enrerises 4. Ce dernier e en effe considéré comme un moyen de financemen comlémenaire au créd bancaire "classique" (De od e alii [996] ; Shar e Nguyen [995]). l erme noammen aux enrerises qui y recouren de réaliser des économies de fonds rores (il finance 00% de l'inveissemen) e de réduire leurs coûs de financemen sur fonds exernes (i.e. la rime d'agence). A ce égard, l'avanage comaraif du créd-bail ien esseniellemen au fa que ce dernier e une forme de conra ermean au rêeur de surmoner une gamme assez large d'asymérie d'informaion (noammen sur la qualé des rojes d'inveissemen e les acions des emruneurs). 4 Le créd-bail, inuionnalisé en France deuis 966, e une oéraion de locaion de biens mobiliers ou immobiliers qui donne la faculé au locaaire d'en acquérir ou ou arie moyennan une rime convenue à l'avance enan come, our arie au moins, des versemens effecués à re de loyers. 8

22 nveissemen cororel e coû du financemen exerne : idenificaion de différens régimes e rôle du créd-bail La rucure de ce ravail de recherche e la suivane : la secion e consacrée à la résenaion du modèle d'inveissemen dérivé sous l hyohèse de raionnemen de créd e l exience de coûs d agence. Les données e la méhode économérique uilisées son décres dans la secion 2. Les différens résulas obenus son analysés dans la secion 3.. UN MODÈLE D'NVESTSSEMENT DANS LE CAS DE MARCHÉS MPARFATS. Le modèle Dans le modèle néoclassique andard, les dirigeans d'une enrerise son suosés agir dans l'inérê des acionnaires en maximisan leur richesse ou, de façon équivalene, la valeur de marché de la firme. La déerminaion de cee dernière conue donc le oin de déar de l'analyse du comoremen d'inveissemen. Elle résule d'une condion d'arbrage sur le marché des caaux, qui ore sur la comaraison enre le rendemen arès imô de l'acion de la firme e d'un inveissemen alernaif. Le rendemen d'une acion déend des évenuelles lus-values en caal e des dividendes versés ar la firme. Dans le modèle néoclassique, les acionnaires comme les dirigeans de l'enrerise son suosés neures vis-à-vis du risque. A l'équilibre, si les acionnaires de la firme se conenen de m r déenir leurs ars, le rendemen d'une acion do êre égal à ( ), c'e-à-dire au aux de rendemen nominal des obligaions sans risque ( r ) enre la dae e +, diminué d'un rélèvemen fiscal d'un monan mr (où m e le aux d'imosion sur les dividendes à la dae ) 5 : ( c )( E [ V ] V ) + ( m ) E [ D ] i,+ θ i,+ V = ( m ) r [.] V e la valeur de marché de la firme i l'année, e c le aux d'imosion des gains en caal en vigueur l'année. θ rerésene la ar des dividendes reçus ar les acionnaires à la dae quand la firme diribue une uné de rof arès imô. Enfin, E D i, + rerésene l'aniciaion formée ar la firme i, à la dae, de la valeur du dividende D à la dae +. 5 L'inégraion de la fiscalé e dérivée des ravaux de Poerba e Summers [985]. 9

23 nveissemen cororel e coû du financemen exerne : idenificaion de différens régimes e rôle du créd-bail En l'absence de bulles raionnelles, la résoluion de la condion d'arbrage vers le fuur donne la valeur de marché (à la dae iniale 0) que do maximiser la firme : max {,,L,D,, } = 0 V i, =+ s= = 0 = E β s = 0 s= 0 ( ψ D ) [.2] où β e le faceur d'acualisaion enre deux ériodes, so : β = m + c r e ψ = ( m ) θ ( c ) e le "coin fiscal" qui mesure l'avanage relaif que le syème fiscal rocure aux dividendes ar raor aux gains en caal (e vice versa). L'enrereneur de la firme i fixe le niveau de dividende, d'emloi, d'inveissemen, ainsi que le rix de l'ouu maximisan la valeur résene des dividendes à la dae. Cee maximisaion e réalisée sous les conraines suivanes : - La firme do assurer l'équilibre enre ses emlois e ses ressources : D = P ( ) + P = τ + i, [ F( i,, L ) G( i,, )] w L i i, i, [.3] avec : = le rof ne de la firme i à la ériode, L = les effecifs emloyés ar la firme i à la dae, w = le aux de salaire nominal, P = le rix secoriel du bien d'équiemen, P = le rix de la roducion de l'enrerise i l'année, τ = le aux d'imosion des rofs, i = le aux d'inérê nominal de la dee facuré à l'enrerise i l'année, N, = le ock de dee oale ( +,, ) de la firme i en débu de ériode, 20