Étude de la rémunération des dirigeants dans un modèle partenarial, le cas français

Transcription

1 Éude de la rémunéraion des dirigeans dans un modèle parenarial, le cas français Anne Cazavan-Jeny, Julien Margaine, Franck Missonier-Piera To cie his version: Anne Cazavan-Jeny, Julien Margaine, Franck Missonier-Piera. Éude de la rémunéraion des dirigeans dans un modèle parenarial, le cas français. La place de la dimension européenne dans la Compabilié Conrôle Aud May 2009, Srasbourg, France. pp.cd ROM. <halshs > HAL Id: halshs hps://halshs.archives-ouveres.fr/halshs Submied on 4 Mar 2010 HAL is a muli-disciplinary open access archive for he deposi and disseminaion of scienific research documens, wheher hey are published or no. The documens may come from eaching and research insiuions in France or abroad, or from public or privae research ceners. L archive ouvere pluridisciplinaire HAL, es desinée au dépô e à la diffusion de documens scienifiques de niveau recherche, publiés ou non, émanan des éablissemens d enseignemen e de recherche français ou érangers, des laboraoires publics ou privés.

2 Éude de la rémunéraion des dirigeans dans un modèle parenarial, le cas français CEO compensaions in a Sakeholders regime: An empirical invesigaion wih French lised companies Anne CAZAVAN-JENY Julien MARGAINE Franck MISSONIER-PIERA ESSEC Business School Avenue Bernard Hirsch Cergy-Ponoise France IÉSEG School of Managemen 3 rue de la Digue Lille France EMLYON Business School 23 Avenue Guy de Collongue Ecully France cazavan@essec.fr j.margaine@ieseg.fr missonier@em-lyon.com Résumé Ces dernières années, la publicaion du niveau de rémunéraion des dirigeans a soulevé d inenses conroverses. Un cerain nombre d éudes on mis en évidence une relaion posiive enre le salaire des dirigeans e la performance de la sociéé, aux Eas-Unis e en Grande- Breagne. La rémunéraion des dirigeans es égalemen proche de la srucure du gouvernemen d enreprise. Or la srucure française de gouvernemen d enreprise es différene de celle observée aux Éas-Unis ou en Grande-Breagne. En France, la radiion voulai que l on ne divulgue pas ou peu d informaion sur le niveau de rémunéraion des dirigeans. Cependan depuis 2002, les sociéés coées doiven indiquer dans leurs rappors annuels le monan des rémunéraions des dirigeans e des membres du conseil d adminisraion (loi NRE, 15 mai 2001). A parir d un échanillon de 110 sociéés coées françaises sur la période (indice SBF 120), l obje de cee recherche es d apporer des éclairages sur la rémunéraion des dirigeans dans un pays connu pour êre pluô conservaeur sur le suje. Pour éudier les déerminans de la rémunéraion des dirigeans, nous avons uilisé rois mesures de cee rémunéraion : la parie fixe du salaire, le bonus annuel e la rémunéraion globale. Ces premiers résulas monren que les rois mesures de la rémunéraion des dirigeans peuven êre expliquées par la aille de la sociéé, e la parie variable (bonus) par la performance boursière. Les résulas sur le risque son plus miigés e indiquen que le risque spécifique de la firme es négaivemen associé à la rémunéraion des dirigeans, ce qui confirme les résulas de Gray e Cannela (1997). Enfin, les variables de gouvernance on un impac significaif sur le niveau de rémunéraion des dirigeans. Mos clés Rémunéraion des dirigeans, gouvernemen d enreprise, performance JEL Classificaion: G35, M41 1

3 Absrac Inense conroversy has surrounded he publicaion of he level of Chief Execuives Officers (CEO) compensaion over he las years. Some sudies have shown a posiive relaionship beween CEO pay and firm performance, in he US and in he UK. Execuive compensaion is also closely relaed o he corporae governance srucure which differs significanly in France from ha in he US and he UK. Tradiionally, very lile informaion has been made publicly available on execuive compensaion in France. In 2002, publicly lised companies were asked o repor CEO and board of direcors compensaion (NRE law, 15 May 2001). Using a sample of 110 firms lised in France on he periods (SBF 120 index), he purpose of he sudy is o shed some ligh on compensaion of CEOs in a counry ha is known o be raher conservaive on ha poin. We es he deerminans of CEO compensaions defined by hree measures: individual salary, annual bonus, and oal CEO compensaion. Preliminary resuls show ha execuive compensaions are explained by size and marke-based performance for he annual bonus. The findings on risk are more miigae and indicae ha he firm specific risk is negaively associaed wih CEO compensaion, as Gray and Cannela (1997) have shown. Finally, he corporae governance variables have a significan impac on he level of execuive compensaions. Key words CEO compensaion, corporae governance, performance 2

4 1. INTRODUCTION Ces dernières années, la publicaion du niveau de rémunéraion des dirigeans a soulevé d inenses conroverses. La liéraure sur la rémunéraion des dirigeans d enreprises anglaises ou américaines es abondane. En effe, la publicaion des différenes rémunéraions y es d usage. Dans ce environnemen anglo-saxon, un cerain nombre d éudes on mis en évidence un lien posiif enre le salaire des dirigeans e les performances de leur enreprise. Cee rémunéraion s avère aussi foremen associée à la srucure de gouvernance de l enreprise qui diffère profondémen de celle de la France. Tradiionnellemen, rès peu d informaion éai divulguée volonairemen sur les diverses rémunéraions des cadres dirigeans en France. Cee praique éai ouefois devenue de moins en moins souenable devan la pression croissane des invesisseurs érangers de plus en plus présens dans le capial des sociéés françaises (Alcouffe e Alcouffe, 2000; Djelic e Zarlowsk 2005). En 2002, les sociéés coées françaises on éé dans l obligaion de publier la rémunéraion de leurs dirigeans ainsi que celle des membres de leur conseil d adminisraion (Loi NRE, 15 mai 2001). L obje de ce aricle es d examiner les faceurs explicaifs e noammen la performance financière de la rémunéraion des dirigeans dans un pays, la France qui éai connu pour êre rès conservaeur sur la divulgaion de ce ype d informaion (Djelic e Zarlowsk 2005). A parir d un échanillon de 110 enreprises coées françaises sur la période , représenan l indice SBF 120, les déerminans poeniels de la rémunéraion des dirigeans son esés sur rois mesures : le salaire individuel de l année, le bonus payé l année sur la performance réalisée l année -1, e la rémunéraion oale du dirigean. Les résulas empiriques, sur ces données de panel, monren que les rois mesures de rémunéraion son associées à la aille de l enreprise e aux performances boursières pour la parie variable du salaire e la rémunéraion oale. Les résulas sur les variables de risque son plus miigés e indiquen que le risque spécifique de l enreprise es associé négaivemen à la rémunéraion des dirigeans, comme l avaien observé Gray e Cannela (1997). Enfin, les variables de gouvernance d enreprise on un impac significaif sur le niveau des rémunéraions des dirigeans. 3

5 La suie de ce aricle es organisée de la façon suivane. La secion 2 présene le conexe français du gouvernemen d enreprise, ainsi que les hypohèses de recherche. La secion 3 décri la méhodologie, la secion 4 présene les résulas empiriques e la secion 5 ermine par la conclusion. 2. DEVELOPPEMENT DES HYPOTHESES Ce aricle examine la rémunéraion des dirigeans des dirigeans d enreprise en France à ravers quare dimensions : la performance de l enreprise, son risque, sa aille e ses principaux aribus de gouvernance. Avan de développer les hypohèses de recherche, il convien de présener les principales spécificiés du conexe de la gouvernance d enreprise en France. Les sociéés de l échanillon on le sau légal de Sociéés Anonymes (SA). Pour les SA, deux principaux modes de gouvernance exisen: les sociéés par acions avec un conseil d adminisraion (CA), ou une srucure duale comprenan un direcoire e un conseil de surveillance. Dans le premier cas, le présiden du CA peu combiner sa foncion avec celle de direceur général. L enreprise es alors de fai dirigée par une seule e même personne : le Présiden Direceur Général (PDG). La loi NRE a ouefois proposé de dissocier la foncion de présiden e de direceur général. Il exise ainsi un aure mode de gouvernance de la SA, où le Présiden du CA n es pas le Direceur Général. Dans le mode de gouvernance dual, le pouvoir es paragé enre le direcoire (composé d adminisraeurs exécuifs) e un conseil de surveillance (composé d adminisraeurs non-exécuifs). Ces différences dans les modes de gouvernance son d imporance e son inclues dans les faceurs suscepibles d affecer le niveau de rémunéraion des dirigeans. 4

6 2.1 Taille e rémunéraion En faisan l hypohèse que la aille de la firme peu êre une variable de subsiuion refléan les préférences managériales pour des poliiques de croissance de l enreprise, de nombreuses éudes considèren qu elle peu donc êre associée au niveau de rémunéraion des dirigeans (ex. Cosh, 1975; Conyon e al., 1995). Baumol (1967) noai déjà que le salaire des dirigeans apparaissai êre «...bien plus foremen corrélé à l échelle des aciviés de l enreprise qu avec sa renabilié» i (ibid, p. 46). Plusieurs élémens peuven expliquer l associaion aillerémunéraion. La complexié des grandes enreprises c es-à-dire leurs aciviés nécessie une équipe dirigeane efficiene. Ces enreprises on donc un inérê à rémunérer en conséquence les meilleurs cadres (ressource rare) suscepibles d êre inéressés. L approche hiérarchique de l enreprise suggère aussi que plus l enreprise es grande, plus le nombre de niveaux hiérarchiques es imporan, e donc plus la rémunéraion des haus dirigeans es imporane (Mueller e Yun, 1997; Williamson, 1967). Ains il en résule l hypohèse suivane : H1: La rémunéraion des dirigeans es associée posiivemen à la aille de la firme. 2.2 Performance e rémunéraion Un grand nombre d aricles se son inéressés à l associaion rémunéraion-performance des dirigeans. Cee liéraure s es ouefois généralemen concenrée sur les dirigeans d enreprises américaines ou anglaises. Elle fai ressorir par ailleurs une faible associaion enre la performance boursière e les salaires des dirigeans (Benio e Conyon, 1999). Quelques éudes on examinées d aures environnemens comme la Norvège (Firh e al., 1996) ou l Allemagne (Elson e Goldberg, 2003) offran un éclairage inernaional, e mean en avan une associaion posiive enre performance e rémunéraion. En effe, comme d aures agens économiques, les dirigeans cherchen à maximiser leur propre foncion d uilié, e peuven donc en conséquence ne pas agir dans le meilleur inérê des acionnaires. Ce poeniel problème d agence survien dans les sociéés caracérisées par une séparaion des aribus de propriéé e de conrôle (Fama e Jensen, 1983). La mise en place de conra pariculier peu aider à aligner les foncions d uilié des acionnaires e des dirigeans, comme par exemple ceux lian les salaires des haus dirigeans à des indicaeurs de performance des 5

7 aciviés de l enreprise (Baker, Jensen e Murphy, 1988). On peu alors émere l hypohèse suivane : H2: La rémunéraion des dirigeans es associée posiivemen à la performance de la firme. 2.3 Risque e rémunéraion D un poin de vue héorique, la renabilié d un invesissemen devrai êre associée posiivemen aux risques qu il génère. Comme le suggère Andjelkovic e al. (2002, p. 104) «Les dirigeans des firmes don les résulas e la renabilié son pluô volailes son plus suscepibles de devoir renoncer à des bonus ou à faire face à des cessaion d aciviés, si bien qu ils devraien demander un salaire de base (fixe) plus imporan éan donné le plus grand risque pris sur leur rémunéraion.» ii Touefois, comme le souligne Aggarwal e Samwick (1999), les dirigeans des firmes, don la volailié des résulas e des rendemens boursiers es plus grande, son moins enclins à allouer une par imporane de leur rémunéraion «à risque». En effe, le même effor n a pas la même probabilié de générer une récompense (i.e. un bonus) selon la volailié des performances de la firme. Du fai de ces deux conre argumens, il es difficile de conclure sur le signe de l associaion risque-rémunéraion, d où l hypohèse suivane : H3: La rémunéraion des dirigeans es associée au risque de l enreprise. 2.4 Aribus de gouvernance e rémunéraion Les décisions de recruemen, de rémunéraion ou de licenciemen des haus dirigeans reviennen au conseil d adminisraion (Fama e Jensen, 1983). Le CA peu sollicier différens avis afin de déerminer le niveau de rémunéraion approprié de ses dirigeans, comme par exemple des consulans (Core e al., 1999). Si ces derniers on éé engagés par le dirigean de l enreprise, le conra de rémunéraion peu êre opimisé pour le dirigean au dérimen de l enreprise. La présence d un comié de rémunéraion peu aider à limier ce risque poeniel de collusion. De els mécanismes de gouvernance peuven donc représener un imporan moyen de conrôle, voire de médiaion, dans l éablissemen de la rémunéraion des haus dirigeans. On peu supposer que les enreprises ne disposan pas de el comié ne 6

8 possède donc pas les procédures appropriées pour déerminer si les dirigeans on enrepris les acions désirées e reçu une rémunéraion en conséquence, d où l hypohèse suivane : H4: La rémunéraion des dirigeans es associée négaivemen à la présence d un comié de rémunéraion. Les caracérisiques des adminisraeurs, membres du comié de rémunéraion, son déerminées en parie par la façon don ils son choisis, i.e. par le ravail du comié de nominaion. Lors de la sélecion e la soumission des nouveaux candidas, le comié peu servir de prévenion conre la sélecion de membres du conseil parrainés par le Direceur Général ou le PDG (Benio and Conyon, 1999, p. 122). Il convien de noer que dans de nombreux cas les comiés de nominaion e de rémunéraion son les mêmes. Il es ouefois possible de proposer l hypohèse suivane : H5: La rémunéraion des dirigeans es associée négaivemen à la présence d un comié de nominaion. Suivan l exemple du Caburry Repor de 1992, plusieurs rappors sur la gouvernance d enreprise se son succédés en France (rappors Viéno en 1995 e 1999, rappor Bouon en 2002 e rappor AFEP-MEDEF en 2003). Financés par l AFEP (Associaion Française des Enreprises privées) e le MEDEF (Mouvemen des Enreprises en France), les divers rappors on insisé sur la nécessié de créer rois comiés au sein des enreprises : le comié d aud le comié de rémunéraion e le comié de nominaion. Un quarième comié, di de gouvernance, es apparu au sein d enreprises françaises. La présence de ces comiés peu êre perçu comme une voloné de l enreprise de se plier aux principes d une «bonne» gouvernance. On peu donc émere l hypohèse que la présence d un comié d audi e/ou de gouvernance, même si elle n es pas direcemen associée à la rémunéraion des dirigeans, peu avoir un impac négaif sur le niveau des rémunéraions, dans la mesure où elle me en avan l engagemen de l enreprise dans une praique saine de gouvernance e une voloné d indépendance du conseil d adminisraion. H6: La rémunéraion des dirigeans es associée négaivemen à la présence d un comié d audi. 7

9 H7: La rémunéraion des dirigeans es associée négaivemen à la présence d un comié de gouvernance. Les différens rappors on mis en évidence le besoin d un minimum d adminisraeurs indépendans au sein du Conseil d Adminisraion, c es-à-dire des adminisraeurs sans aucune relaion avec l enreprise (don ils son membres du CA) ou avec ses dirigeans suscepible d affecer leur jugemen (rappor AFEP-MEDEF 2003). On peu en effe supposer que les adminisraeurs inernes son plus loyaux envers le DG ou PDG qui les a nommés que ne pourraien l êre les adminisraeurs indépendans (Pfeffer, 1981). Il es alors possible d avancer l hypohèse suivane : H8: La rémunéraion des dirigeans es associée négaivemen au pourcenage d adminisraeurs indépendans au sein du Conseil d Adminisraion. Enfin, un cerain nombre de résulas empiriques on monré que le cumul des foncions de dirigean de l enreprise e de présiden du Conseil d Adminisraion éai source d un accroissemen des problèmes d agence (Yermack, 1996). En ce qui concerne la srucure du conseil d adminisraion, dans le sysème français, les sociéés son auorisées à conserver un Conseil d Adminisraion classique, ou d oper pour un Conseil de Surveillance (composé d adminisraeurs non-dirigeans) e d un Direcoire (composé d adminisraeurs dirigeans). Dans le premier cas, le présiden du Conseil d Adminisraion peu êre le Présiden Direceur Général ou uniquemen le Présiden du Conseil d Adminisraion, e déléguer le pouvoir exécuif à un Direceur Général. On peu alors faire l hypohèse que le présiden combinan les deux foncions aura plus de pouvoir au sein du Conseil d Adminisraion, e donc aura plus d influence sur l éablissemen des rémunéraions. H9: La rémunéraion des dirigeans es associée négaivemen à la dissociaion enre les foncions de Présiden du CA e Direceur Général. 3. LA DEMARCHE DE RECHERCHE 3.1. Echanillon 8

10 La populaion de dépar de l échanillon éudié es consiuée des sociéés coées françaises représenaives de l indice boursier SBF 120, sur une période de rois ans ( ) iii. Les données sur la rémunéraion des dirigeans e les modes de gouvernance (différens comiés, forme juridique de la sociéé, ec.) on éé collecé à parir des rappors annuels des sociéés du SBF 120. Ces données éaien disponibles pour 110 sociéés e les données compables e financières (aille, performance) son exraies de la base de données Thomson Financial. En raison de limies inhérenes aux données (absences d informaion, données aberranes, ec.) l échanillon final es consiué de 268 observaions sur une période de rois ans ( ), qui représenen 99 sociéés coées françaises disinces. Le ableau 1 présene les saisiques descripives sur les caracérisiques économiques e de rémunéraion de l échanillon de sociéés. Il es principalemen composé de grandes sociéés (chiffre d affaires moyen de millions d euros), avec des niveaux de performance financière compable (ROA, Reurn on Asses) relaivemen bas (moyenne de 2,761) e un rendemen boursier moyen négaif (- 7). Le niveau moyen des salaires fixes des dirigeans des sociéés du SBF 120 es de 732 K euros, e de 420 K euros pour leur parie variable. Insérer le Tableau 1 ici Le ableau 2 décri les caracérisiques de l échanillon en ermes de gouvernance. Environ 85% des sociéés de l échanillon on un comié d audi (87,31%) e un comié des rémunéraions (84,70%), en revanche deux iers d enre elles on un comié de nominaion e seulemen 5,22% on un comié de gouvernance. La répariion enre les deux principaux modes de gouvernance es la suivane: un iers des sociéés on une srucure de gouvernance duale (conseil de surveillance e direcoire) e deux iers présenen une srucure de gouvernance classique des sociéés anonymes avec conseil d adminisraion. D aure par, dans la moiié des cas (51,87%) de ce dernier mode de gouvernance, le Direceur Général es égalemen Présiden du conseil d adminisraion. Insérer le Tableau 2 ici Enfin, l échanillon éudié se compose de sociéés de différens seceurs d acivié. La classificaion indusrielle reenue, le Dow Jones Marke Secor, se divise en dix seceurs différens. 26,7 % des sociéés son dans le seceur des biens de consommaion cycliques, 15,6% son dans le seceur financier, 20% son dans le seceur echnologique e 14,5 % dans l indusrie. Insérer le Tableau 3 ici 9

11 3.2. Les modèles de rémunéraion Afin d expliquer le niveau de rémunéraion des dirigeans en France, nous esons rois modèles empiriques. Nous éudions dans un premier emps la par fixe de la rémunéraion des dirigeans, c'es-à-dire le salaire individuel pour l année (CEO_SAL ). Dans une deuxième éape, nous évaluons les déerminans de la par variable de la rémunéraion des dirigeans, c es-à-dire le bonus annuel payé en année sur les résulas obenus en -1 (CEO_bonus ). Enfin, nous esons un modèle où la variable dépendane es la rémunéraion oale du dirigean, c es-à-dire la somme du salaire annuel e du bonus annuel (CEO_TOT ). Pour chacune des spécificaions du modèle, nous inroduisons comme déerminans des niveaux de rémunéraion des mesures de la aille, de la performance, du risque e de la gouvernance, afin de eser les hypohèses posées dans la secion précédene. Les modèles empiriques son les suivans : [1] CEO _ SAL = α + α lagsales 0 + α COMP _ COM 5 + α GOV _ COM α lagroa 2 + α CA + α lagret + α AUD _ COM α PDG α IND + α Bea + α NOM _ COM YR + Indus + ε [2] CEO _ bonus = β + β lagsales 0 + β COMP _ COM 5 + β GOV _ COM β lagroa 2 + β CA + β AUD _ COM β lagret + β PDG β IND + β Bea + β NOM _ COM YRi, + Indus + ε [3] CEO _ TOT = γ + γ lagsales 0 + γ COMP _ COM 5 + γ GOV _ COM γ lagroa 2 + γ CA + γ lagret + γ AUD _ COM γ PDG γ IND + γ Bea + γ NOM _ COM YRi, + Indus + Avec, - CEO_SAL : salaire individuel de l année i pour le dirigean de la sociéé i. - CEO_bonus : bonus annuel payé en année du dirigean de la sociéé calculé sur les résulas de l année CEO_TOT : somme du salaire fixe e du bonus annuel payé en année pour le dirigean de la sociéé i. - lagsales : logarihme du chiffre d affaires (en million d euros) à la fin de l année -1 de la sociéé i. - LagROA : renabilié des acifs (reurn of asse) de l année -1 pour la sociéé i. - LagRET : renabilié boursière de l année -1 pour la sociéé i. ε 10

12 - Bea : risqué spécifique du MEDAF de la sociéé i pour l année. - COMP_COM : variable dichoomique prenan la valeur 1 si la sociéé i a un comié de rémunéraion pour l année, 0 sinon. - AUD_COM : variable dichoomique prenan la valeur 1 si la sociéé i a un comié d audi pour l année, 0 sinon. - NOM_COM : variable dichoomique prenan la valeur 1 si la sociéé i a un comié de nominaion pour l année, 0 sinon. - GOV_COM : variable dichoomique prenan la valeur 1 si la sociéé i a un comié de gouvernance pour l année, 0 sinon. - CA : variable dichoomique prenan la valeur 1 si la forme de gouvernance de la sociéé i es la forme classique, 0 sinon. - PDG : variable dichoomique prenan la valeur 1 si le dirigean es à la fois le présiden du conseil d adminisraion e le direceur général de la sociéé 0 sinon. - IND : pourcenage d adminisraeurs indépendans dans le conseil d adminisraion ou le conseil de surveillance de la sociéé i pour l année. - YR : variables indicarices emporelles prenan la valeur 1 si une observaion es de l année, 0 sinon. - Indus : variables dichoomiques (CYC, ENE, FIN, SANT, IDU, NCY, TEC, TLS, SERV) codées 1 si la sociéé apparien respecivemen au seceurs indusriels : biens de consommaion cycliques, énergie, finance, sané, indusrie, biens de consommaion non cycliques, echnologie, élécommunicaions ou services, e 0 sinon. 4. RESULTATS DE L ETUDE Les résulas des modèles (1) (2) e (3) pour les régressions réalisées sur l échanillon oal (données de panel) son présenés ci-dessous dans le ableau 4. Le calcul des VIFs (Variaion Inflaion Facors) nous perme de vérifier de nos résulas ne son pas affecés par des problèmes de muli colinéarié enre les variables explicaives. En effe, aucune variable des modèles esés (voire le ableau 6, Annexe 1) ne présene de VIF supérieur à 4, ce qui es relaivemen éloigné de la valeur criique de 10 (Neer e al., 1989). Insérer le Tableau 4 ici 11

13 Ce ableau présene les résulas des régressions réalisées sur les données de panel ( ) pour les rois mesures de rémunéraion des dirigeans : le salaire individuel fixe, le bonus annuel versé e la rémunéraion oale. Comme l hypohèse 1 le supposa la aille (mesurée par le chiffre d affaires de la sociéé i pour l année -1) es foremen e posiivemen associée avec les rois dimensions de la rémunéraion des dirigeans. Ce résula es conforme avec ceux présenés dans les éudes empiriques anérieures (cf. Benio e Conyon (1999) pour la Grande-Breagne, Firh e al. (1996) pour la Norvège, Elson e Goldberg (2003) pour l Allemagne). Les résulas sur la performance son plus miigés. Deux variables différenes on éé esées comme mesure de la performance : le ROA (renabilié de l acif), qui es une mesure compable de la performance, e le rendemen boursier (RET) qui es une mesure de marché de la performance. Comme ces deux variables ne son pas significaivemen corrélées enre elles iv, il nous a semblé inéressan de les inroduire simulanémen dans le modèle esé. Alors que les rendemens boursiers présenen une associaion posiive e significaive avec les bonus versés aux dirigeans (conformémen à l hypohèse 2), e une associaion plus faible avec la rémunéraion oale des dirigeans ; le ROA ne présene qu une associaion négaive e significaive avec la par fixe de la rémunéraion des dirigeans e pas de relaion avec la par variable de la rémunéraion ou la rémunéraion oale des dirigeans. Ce résula suggère que la performance mesurée à parir de données compables n es pas perinene pour les sociéés ou pour les comiés de rémunéraion afin de déerminer le niveau de rémunéraion des dirigeans. De même, conrairemen à l hypohèse 3, le risque, mesuré par le Bêa, es significaivemen e négaivemen associé à la par variable de la rémunéraion des dirigeans e faiblemen associé, mais oujours négaivemen, avec la rémunéraion oale des dirigeans. Les variables de gouvernance monren en moyenne des résulas plus consans : la variable comié d audi présene une relaion significaive e posiive avec la par fixe e la rémunéraion oale, e elle n a pas de lien avec le bonus versé aux dirigeans. En revanche, la variable comié des rémunéraions es significaivemen e négaivemen associée à la rémunéraion fixe e oale des dirigeans, e n a pas de lien avec le bonus versé aux dirigeans. Les comiés de nominaion e de gouvernance ne présenen aucun lien saisiquemen significaif avec les rois mesures de la rémunéraion des dirigeans. 12

14 Concernan la srucure du conseil d adminisraion (ou du conseil de surveillance), nos résulas monren que quand le dirigean es à la fois présiden du conseil d adminisraion e direceur général, la par fixe de sa rémunéraion diminue (coefficien négaif e significaif sur CEO_SAL), mais la par variable de sa rémunéraion e donc sa rémunéraion globale ne présenen pas de lien avec son sau. Enfin, le pourcenage d adminisraeurs indépendans présene une relaion significaive e posiive avec la par fixe de la rémunéraion des dirigeans e leur rémunéraion globale. 5. CONCLUSION La rémunéraion des dirigeans es récemmen devenue un suje de déba imporan dans les pays non Anglo-Saxons. A ce jour, nous ne disposons que de peu d éude sur le conexe français. Cee recherche inervien peu de emps après les changemens dans la réglemenaion boursière qui on donné accès à la rémunéraion des dirigeans (loi NRE en 2001, données publiées à parir de 2002). Ces informaions son d auan plus perinenes que le conexe français éai connu pour son manque de ransparence à ce suje. Ce aricle monre que la aille de la sociéé semble avoir un impac majeur sur le niveau de rémunéraion des dirigeans en France. Le lien enre la rémunéraion des dirigeans e la performance de la sociéé es moins direc, en ce sens qu il dépend de la mesure de performance reenue. Le risque associé à la sociéé (el que mesuré par le Bêa) a un impac négaif sur la rémunéraion globale des dirigeans. Enfin, la présence d un comié de rémunéraion au sein de la sociéé a endance à diminuer le niveau de rémunéraion des dirigeans, alors que les aures variables de gouvernance présenen des résulas plus miigés e mixes. Dans l ensemble, nous pouvons conclure que la complexié opéraionnelle de la sociéé, mesurée par la aille de l enreprise, a un impac posiif sur la rémunéraion des dirigeans, aénué par la présence d un comié de rémunéraion. De plus, la par fixe de la rémunéraion, ainsi que la rémunéraion globale son neemen plus sensibles aux variables de gouvernance que ne l es la par variable de la rémunéraion, qui ne semble pas réellemen affecé par la présence de différens comiés ou d adminisraeurs indépendans. 13

15 Références bibliographiques Aggarwal, R., Samwick, A.A. (1999). The Oher Side of he Tradeoff: The Impac of Risk on Execuive Compensaion. Journal of Poliical Economy 107: Andjelkovic, A., Boyle, G., McNoe, W. (2002). Public Disclosure of Execuive Compensaion: Do Shareholders Need o Know? Pacific-Basin Finance Journal 10: Alcouffe, A., Alcouffe, C. (2000). Execuive Compensaion-seing Pracices in France Long Range Planning 33: Baker G., P., Jensen, M. C., Murphy, K.J. (1988). Compensaion and Incenives: Pracice vs. Theory The Journal of Finance 43(3): Baumol, W.J. (1967). Business Behavior, Value, and Growh, Revised ediion, New York. Benio, A., Conyon, M. (1999). The Governance of Direcors Pay: Evidence from UK Companies Journal of Managemen & Governance, 3(2). Conyon, M., Gregg, P., Machin, S. (1995). Taking care of business: Execuive compensaion in he Unied Kingdom The Economic Journal 105: Core, J.E., Holhausen, R.W., Larcker, D.F. (1999). Corporae Governance, Chief Execuive Officer Compensaion, and Firm Performance Journal of Financial Economics 51: Cosh A. (1975). The Remuneraion of Chief Execuives in he Unied Kingdom Economic Journal 85: Djelic, M.L., Zarlowsk P. (2005). Firms and governance in France: Hisorical perspecive and recen rends Sociologie du Travail 47: Elson, J. A., Goldberg, L. G. (2003). Execuive compensaion and agency coss in Germany Journal of Banking and Finance 27: Faccio, M., Lang, L. (2002). The ulimae ownership of wesern European corporaions Journal of Financial Economics 65: Fama, E.F., Jensen, M.C. (1983). Separaion of Ownership and Conrol Journal of Law and Economics 26(2): Firh, M., Lohne, J. C., Ropsad, R., Sjo, J. (1996). The remuneraion of CEOs and Corporae Financial Performance in Norway Managerial and Decision Economics 17(3): Gray, S.R., Cannella, A. Jr. (1997). The Role of Risk in Execuive Compensaion Journal of Managemen 23(4):

16 Lee, S.H., Yoo, T. (2008). Compeing raionales for corporae governance in France: Insiuional complemenariies beween financial markes and innovaion sysems Corporae Governance 16(2): Leuz, C., Nanda, D., Wysock P. (2003). Earnings Managemen and Invesor Proecion: an Inernaional Comparison Journal of Financial Economics 69: Mueller D.C., Yun, S.L. (1997). Managerial Discreion and Managerial Compensaion Inernaional Journal of Indusrial Organizaion 15: Neer, J., Wasserman, W., Kuner, M.H. (1989). Applied regression models Homewood, IL: Richard D. Irwin. Pfeffer, J. (1981). Power in Organizaions. Piman, Boson, MA. Trumbull, G. (2004). Silicon and he Sae: French Innovaion Policy in he Inerne Age, Brookings Insiuion, Washingon, DC. Vander Bauwhede, H., Willekens, M. (2008). Disclosure on Corporae Governance in he European Union Corporae governance 16(2): Williamson O. (1967). Hierarchical Conrol and Opimum Firm Size Journal of Poliical Economy 75: Yermack, D. (1996). Higher marke valuaion for firms wih a small board of direcors Journal of Financial Economics, 40:

17 Tableau 1 Caracérisiques économiques e de rémunéraion < Quaniles > Variable N Moyenne Écar-ype Min 0.25 Mdn 0.75 Max lagsales lagroa lagret Bea CEO_SAL CEO_bonus CEO_o IND LagSales es le chiffre d affaires à la fin de l année -1 pour la sociéé i (en million euros); lagroa es le rendemen des acifs pour l année -1 de la sociéé i; lagret es le rendemen boursier pour l année -1 de la sociéé i; Bea es le risque spécifique du MEDAF de la sociéé i pour l année ; CEO_SAL es la par fixe de la rémunéraion individuelle pour l année du dirigean de la sociéé i; CEO_bonus es le bonus annuel payé en année du dirigean de la sociéé i calculé sur la performance en année -1; CEO_TOT es la somme du salaire e du bonus annuel payé en année pour le dirigean de la sociéé i (les variables de rémunéraion son exprimées en K euros); IND es le pourcenage d adminisraeurs indépendans au sein du conseil d adminisraion (ou conseil de surveillance) de la sociéé i de l année. Tableau 2 Caracérisiques de gouvernance Variable N Pourcenage Cumulé Nombre oal d observaions AUD_COM COMP_COM NOM_COM GOV_COM CA PDG AUD_COM es une variable dichoomique égale à 1 si la sociéé i a un comié d audi en année, e 0 sinon; COMP_COM es une variable dichoomique égale à 1 si la sociéé i a un comié de rémunéraion en année, e 0 sinon; NOM_COM es une variable dichoomique égale à 1 si la sociéé i a un comié de nominaion en année, e 0 sinon; GOV_COM es une variable dichoomique égale à 1 si la sociéé i a un comié degouvernance en année, e 0 sinon; CA es une variable dichoomique égale à 1 si la forme de gouvernance de la sociéé i es la forme classique, e 0 sinon; PDG es une variable dichoomique égale à 1 si le dirigean es à la fois présiden du CA e direceur général de la sociéé, e 0 sinon. 16

18 Tableau 3 Classemen secoriel Dow Jones Marke Secors Label N Percen Cum. BSC Maériaux de base CYC Biens de consommaions cycliques ENE Energie FIN Finance SANT Sané IDU Indusrie NCY Biens de consommaion, non cycliques TEC Technologie TLS Télécommunicaions SERV Services Toal Toal CYC, ENE, FIN, SANT, IDU, NCY, TEC, TLS e SERV son des variables indicarices codées 1 si la sociéé apparien Respecivemen au seceur : biens de consommaion cycliques, énergie, finance, sané, indusrie, biens de consommaion Non cycliques, echnologie, élécommunicaions ou services. 17

19 Tableau 4 Régressions sur données de panel (1) (2) (3) CEO_SAL CEO_bonus CEO_TOT lagsales (0.000) (0.000) (0.000) lagroa (0.022) (0.416) (0.199) lagret (0.381) (0.019) (0.061) Bea (1.000) (0.059) (0.092) AUD_COM (0.000) (0.529) (0.000) COMP_COM (0.000) (0.126) (0.006) NOM_COM (0.684) (0.849) (0.975) GOV_COM (0.874) (0.571) (0.718) CA (0.133) (0.547) (0.297) PDG (0.023) (0.428) (0.752) IND (0.001) (0.419) (0.010) Effes fixes emporels Inclus Inclus Inclus Effes fixes indusriels Inclus Inclus Inclus Consane (0.001) (0.680) (0.021) Nombre d observaions R² P-values enre parenhèses, les erreurs son corrigées par le es de Whie LagSales es le chiffre d affaires à la fin de l année -1 pour la sociéé i (en million euros); lagroa es le rendemen des acifs pour l année -1 de la sociéé i; lagret es le rendemen boursier pour l année -1 de la sociéé i; Bea es le risque spécifique du MEDAF de la sociéé i pour l année ; CEO_SAL es la par fixe de la rémunéraion individuelle pour l année du dirigean de la sociéé i; CEO_bonus es le bonus annuel payé en année du dirigean de la sociéé i calculé sur la performance en année -1; CEO_TOT es la somme du salaire e du bonus annuel payé en année pour le dirigean de la sociéé i; IND es le pourcenage d adminisraeurs indépendans au sein du conseil d adminisraion (ou conseil de surveillance) de la sociéé i de l année. AUD_COM es une variable dichoomique égale à 1 si la sociéé i a un comié d audi en année, e 0 sinon; COMP_COM es une variable dichoomique égale à 1 si la sociéé i a un comié de rémunéraion en année, e 0 sinon; NOM_COM es une variable dichoomique égale à 1 si la sociéé i a un comié de nominaion en année, e 0 sinon; GOV_COM es une variable dichoomique égale à 1 si la sociéé i a un comié de gouvernance en année, e 0 sinon; CA es une variable dichoomique égale à 1 si la forme de gouvernance de la sociéé i es la forme classique, e 0 sinon; PDG es une variable dichoomique égale à 1 si le dirigean es à la fois présiden du CA e direceur général de la sociéé, e 0 sinon. 18

20 Annexe 1 Tableau 5 Marice de corrélaion CEO_TOT CEO_TOT CEO_SAL CEO_BONUS lagsales lagroa lagret Bea CEO_SAL * (0.000) CEO_BONUS * * (0.000) (0.042) lagsales * * * (0.000) (0.000) (0.000) lagroa * * * (0.006) (0.000) (0.4929) (0.0205) lagret * (0.7495) (0.5679) (0.0275) (0.4969) (0.1018) Bea * * * * (0.0816) (0.6980) (0.0001) (0.4165) (0.001) (0.0147). Pearson correlaion (.) Sig. (2-ailed) *la correlaion es significaive à 10% (2-ailed) CEO_SAL es la par fixe de la rémunéraion individuelle pour l année du dirigean de la sociéé i; CEO_bonus es le bonus annuel payé en année du dirigean de la sociéé i calculé sur la performance en année -1; CEO_TOT es la somme du salaire e du bonus annuel payé en année pour le dirigean de la sociéé i; LagSales es le chiffre d affaires à la fin de l année -1 pour la sociéé i (en million euros); lagroa es le rendemen des acifs pour l année -1 de la sociéé i; lagret es le rendemen boursier pour l année -1 de la sociéé i; Bea es le risque spécifique du MEDAF de la sociéé i pour l année Tableau 6 Niveaux des VIFs (Variance Inflaion Facors) (1) (2) (3) CEO_SAL CEO_bonus CEO_TOT Variable VIF 1/VIF VIF 1/VIF VIF 1/VIF COMP_COM CA AUD_COM PDG Bea NOM_COM lagret lagsales lagroa IND GOV_COM Mean VIF

21 i Traducion des aueurs. ii Traducion des aueurs. iii Depuis 2002, les sociéés coées françaises doiven publier les rémunéraions des dirigeans, c es-à-dire du Présiden e des membres du conseil d adminisraion (loi NRE, 15 mai 2001). iv Voire l annexe 1 pour la marice des corrélaions. 20