Fonds monétaire international Mai 2006 Rapport du FMI No. 06/208

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1 Fonds monéaire inernaional Mai 2006 Rappor du FMI No. 06/208 April 13, 2004 January 29, 2001 January 29, 2001 February 24, 2004 January 29, 2001 Tunisie : Noes Techniques Le documen iniulé Tunisie : Noes Techniques a éé préparé par une équipe des services du Fonds monéaire inernaional à ire de documens de référence aux fins des consulaions périodiques avec le pays membre. Elles reposen sur les informaions disponibles au momen de son achèvemen le 10 Mai Les vues exprimées dans ce documen son celles de l équipe des services e ne reflèen pas nécessairemen les vues des auoriés algériennes ni celles du Conseil d adminisraion du FMI. La poliique de publicaion des rappors des services e d aures documens auorise la suppression d informaions sensibles. En vue d aider le FMI à évaluer sa poliique de publicaion, les leceurs son inviés à faire par de leurs commenaires qui peuven êre envoyés par courrier élecronique à Publicaionpolicy@imf.org. Ce rappor peu êre obenu sur demande à l adresse suivane Fonds monéaire inernaional Service des publicaions h Sree, N.W. Washingon, D.C Téléphone : (202) Télécopie : (202) Adresse élecronique : publicaions@imf.org Inerne: hp:// Prix : 15 $ EU l exemplaire Fonds monéaire inernaional Washingon, D.C.

2 FONDS MONÉTAIRE INTERNATIONAL TUNISIE Noes Techniques Préparé par Jacques Bouhga-Hagbe e Ludvig Söderling (MCD) Approuvé par le Déparemen Moyen-Orien e Asie cenrale Le 10 mai 2006 Table des maières Page I. Tunisie : effes poeniels sur la croissance de la poursuie de la libéralisaion du compe de capial e des réformes d accompagnemen...2 A. Inroducion...2 B. Libéralisaion du compe de capial e réformes d accompagnemen : progrès accomplis e mesures resan à appliquer...3 C. Avanages que peu présener pour la croissance la poursuie de la libéralisaion du compe de capial e des réformes d accompagnemen...5 D. Conclusion...7 Graphique 1. Invesissemen direc éranger e invesissemens de porefeuille...7 Tableaux 1. Ordre d'exécuion des mesures de libéralisaion du compe de capial Flux de balance des paiemens dans un cerain nombre de pays, Flux de balance des paiemens dans un cerain nombre de pays, moyennes sur Bibliographie...8 II. Compabilié des cycles économiques en Tunisie...13 A. Inroducion...13 B. Cadre analyique : compabilié des cycles économiques...14 C. Conclusions...17 D. Appendice : descripion du modèle...18 Graphiques 1. Tunisie Coins Tunisie Impac des coins sur l équilibre...16

3 - 2 - I. TUNISIE : EFFETS POTENTIELS SUR LA CROISSANCE DE LA POURSUITE DE LA LIBÉRALISATION DU COMPTE DE CAPITAL ET DES RÉFORMES D ACCOMPAGNEMENT 1 A. Inroducion 1. La libéralisaion du compe de capial es un vole esseniel de la sraégie que mènen les auoriés unisiennes pour aeindre les niveaux de revenu des pays émergens de l OCDE e réduire le chômage. Les auoriés ouvren progressivemen le compe de capial afin d airer l épargne exérieure, de diversifier le financemen de la balance des paiemens, ainsi que la composiion des porefeuilles, e d améliorer l efficacié des marchés financiers inérieurs. 2. L obje de la présene éude es d illusrer les progrès accomplis par les auoriés unisiennes dans les effors qu elles déploien pour libéraliser le compe de capial e de faire ressorir les avanages que peu procurer la mise en œuvre des réformes resan à exécuer dans ce domaine. De réformes essenielles on éé réalisées à l appui de la libéralisaion du compe de capial : i) les auoriés on démonré qu elles appliquaien de saines poliiques macroéconomiques, ii) le cadre prudeniel du seceur financier a éé renforcé, iii) un cadre juridique moderne a éé éabli, iv) l infrasrucure du marché des capiaux a éé développée, v) ceraines resricions imposées à la déenion de devises par les résidens e à l invesissemen éranger on éé supprimées e les condiions auxquelles son assujeies les banques e les enreprises pour empruner à l éranger on éé assouplies, vi) le régime de commerce exérieur a éé sensiblemen libéralisé e vii) des progrès imporans on éé accomplis dans le renforcemen du cadre de liquidiés sysémiques. 3. Malgré les avancées réalisées dans la libéralisaion du compe de capial, beaucoup de réformes pourraien encore êre lancées pour maximiser les avanages poeniels de la libéralisaion. Les domaines de réforme possibles son nombreux. En pariculier, il es nécessaire de renforcer le sysème bancaire e le cadre de liquidiés sysémiques, ainsi que de réduire la dee exérieure publique, avan de mere en œuvre la majeure parie des mesures du programme de libéralisaion du compe de capial qui resen à appliquer. 4. De récens élémens d informaion donnen à penser que non seulemen la libéralisaion du compe de capial perme de diversifier les sources de financemen de la balance des paiemens, mais aussi qu elle pourrai aider à simuler l invesissemen direc éranger en accéléran le développemen des marchés financiers. La mise en œuvre de mesures d accompagnemen pour poursuivre la libéralisaion du compe de capial fai parie de l objecif des auoriés visan à développer les marchés financiers inérieurs e à airer l invesissemen éranger pour simuler la croissance. 1 Éude préparée par Jacques Bouhga-Hagbe.

4 - 3 - B. Libéralisaion du compe de capial e réformes d accompagnemen : progrès accomplis e mesures resan à appliquer Le processus de libéralisaion du compe de capial : descripion e progrès accomplis 5. Les auoriés unisiennes on mis au poin, en consulaion avec les services du FMI, un plan en rois phases pour libéraliser le compe de capial 2 : La première phase consise en des réformes desinées à libéraliser les flux à moyen e à long erme (invesissemen direc e crédis à long erme par des non-résidens au profi d enreprises coées, invesissemens limiés par des non-résidens dans des ires publics en monnaie naionale, par exemple) e d'aures mesures visan à renforcer l'efficacié globale de l'inermédiaion financière e à diversifier les sources de financemen de la balance des paiemens. La deuxième phase prévoi de libéraliser l'invesissemen direc par les Tunisiens à l éranger, de sore que des invesisseurs insiuionnels pourraien effecuer des invesissemens de porefeuille à l'éranger e des non-résidens des invesissemens de porefeuille sous forme de ires de dee. Cee phase comprend une ransiion vers un aux de change floan un approfondissemen du marché des changes e un sysème bancaire suffisammen robuse pour souenir la concurrence inernaionale. Afin d'accroîre la liquidié du marché, il conviendrai en oure de développer les marchés des ires publics. La roisième phase prévoi la converibilié oale de la monnaie. Elle nécessie de libéraliser les invesissemens de porefeuille à l'éranger par des résidens e les crédis consenis par des résidens à des non-résidens. Pour passer à cee phase, il faudrai que le seceur financier soi robuse e que la posiion de balance des paiemens soi solide. 6. Les principales mesures de cee sraégie de libéralisaion du compe de capial, ainsi que l éa de leur exécuion, son résumés au ableau La première phase de la libéralisaion du compe de capial es presque achevée. L'obligaion de rérocession des recees en devises a éé éliminée e la réglemenaion des avoirs en devises déenus dans les banques unisiennes assouplie. Les resricions sur l invesissemen direc éranger non financier en Tunisie on éé levées. Les érangers peuven invesir libremen dans la plupar des seceurs économiques. Les naionaux érangers n'on plus besoin de demander l approbaion de la Commission Supérieure d invesissemen pour acquérir des ires unisiens conféran un droi de voe. Les auoriés on auorisé les nonrésidens à invesir dans les ires publics libellés en monnaie locale, sous réserve d'un plafond de 10 % de leur encours. Désormais, les insiuions financières résidenes peuven conracer auprès de non-résidens des empruns en devises de plus de 12 mois don le monan n es plus plafonné 2 Pour un examen approfondi, voir Laurens e Sarr (2002).

5 - 4 - (anérieuremen, 10 millions de dinars par an). Les enreprises résidenes noées peuven conracer de els empruns dans les limies d'un plafond annuel équivalan à 10 millions de dinars (conre 3 millions précédemmen). Dans le cas des empruns en devises à cour erme, les plafonds on éé sensiblemen relevés pour les insiuions financières e les enreprises. La libéralisaion des empruns exérieurs s'es accompagnée d'un assouplissemen de la réglemenaion des crédis en devises aux sociéés. Le processus de libéralisaion du compe de capial : mesures resan à prendre 8. Afin d inensifier davanage l'acivié sur le marché des changes, condiion imporane pour la libéralisaion du compe de capial, les auoriés pourraien accélérer l'aboliion de la poliique de nivellemen en veru de laquelle les banques son enues de ransférer à la BCT à la fin de la journée ous les avoirs en devises de leurs compes de correspondan. Si cee poliique perme à la BCT de gérer les réserves en devises du seceur privé en les plaçan sur les marchés inernaionaux, elle n aide pas les banques commerciales à se doer d un el savoir-faire dans ce domaine. L'éliminaion de cee obligaion renforcerai la concurrence en vue d'obenir les dépôs des exporaeurs, à mesure que les banques parviendraien à gérer ces dépôs plus efficacemen. Elles pourraien ransmere au marché des changes unisien l'expérience qu elles acquerraien ainsi dans la gesion des avoirs en devises. La BCT pourrai coninuer de suivre éroiemen les opéraions de change des banques afin de s'assurer qu'il n'y a pas de mouvemens de capiaux non auorisés. 9. Pour passer à la deuxième phase de la libéralisaion du compe de capial, il faudra égalemen : Renforcer le sysème bancaire. D après la récene mission de mise à jour du programme d'évaluaion du sysème financier, le volume élevé des créances improducives demeure la principale cause de vulnérabilié du sysème bancaire unisien, sans ouefois consiuer un risque sysémique. Les aures faceurs conribuan à la fragilié du seceur son noammen un manque de données financières fiables sur les enreprises, des déficiences dans le recouvremen des prês, surou au niveau de la réalisaion des garanies, e le rôle relaivemen limié des sociéés de recouvremen des créances. S'aaquer aux lacunes que présene encore le cadre de liquidiés sysémiques. Sur le marché monéaire, le volume quoidien moyen des opéraions demeure faible e les aux d'inérê reflèen ceux des opéraions de la BCT, avec une volailié limiée à l'inérieur d'une bande éroie. Sur le marché des ires, les avoirs en bons du Trésor dans le porefeuille de la BCT son modeses, ce qui limie le volume des opéraions d'open Marke. En oure, l'évenail des échéances des ires publics n es pas assez large pour facilier l'éablissemen d'une courbe des rendemens complèe. Sur le marché des changes, les opéraions à erme e les opions de change coninuen de faire l'obje de resricions. Ces insuffisances freinen l ouverure du compe de capial, car elles consiuen des obsacles au développemen des marchés des capiaux. En fai, si une ouverure inégrale du compe de capial devai êre à l'origine d'imporans flux de capiaux, le manque de préparaion des banques commerciales ou, de façon plus générale, des paricipans au marché monéaire e à celui des changes, qui seraien

6 - 5 - amenés à assurer l'inermédiaion de ces flux, pourraien aggraver les vulnérabiliés du sysème financier en cas de renversemen soudain de ce flux. Réduire la dee exérieure. Si les flux de capiaux venaien à êre inégralemen libéralisés, le monan de devises nécessaires pour assurer le service de la dee exérieure (68 % du PIB à la fin de 2005) pourrai exercer de fores pressions sur le marché des changes e nuire à la crédibilié du régime de change acuellemen en vigueur. C. Avanages que peu présener pour la croissance la poursuie de la libéralisaion du compe de capial e des réformes d accompagnemen 10. Il es difficile d'isoler l'impac sur la croissance des réformes visan à libéraliser le compe de capial. En héorie, il y a des raisons de s'aendre à ce que la libéralisaion du compe de capial ai un effe posiif sur la croissance du pays. La mobilié du capial rédui son coû, ainsi que celui des ransfers de echnologie e du savoir-faire managérial vers le pays hôe, renforce la concurrence e facilie le développemen des marchés financiers inérieurs. En oure, la libéralisaion des flux de capiaux simule en général l'invesissemen direc éranger, ce qui améliore les perspecives de croissance. Elle aide à régulariser la consommaion en permean aux consommaeurs d'empruner lorsque leurs revenus diminuen e de rembourser lorsqu'ils augmenen, facilian ainsi la sabilié économique à long erme. Elle perme en oure de diversifier les porefeuilles, ce qui conribue au développemen des marchés financiers, au parage des risques enre les invesisseurs e, en fin de compe, à la sabilié financière. Malgré ces avanages héoriques, les éudes empiriques consacrées à l'impac général de la libéralisaion du compe de capial sur la croissance ne son guère concluanes. Cela ien en parie au fai qu'elle es souven l'un des voles d'un programme plus vase de réforme. En oure, la difficulé de définir des mesures appropriées de libéralisaion rédui la porée de oue analyse visan à isoler ses effes direcs ou indirecs sur la croissance 3. Les éudes empiriques n'on en général pas permis de déecer une relaion posiive fore enre la libéralisaion du compe de capial e la croissance pour une aure raison imporane : de nombreux pays on libéralisé leur compe de capial alors qu'ils n'éaien pas prês à le faire 4. Même lorsqu'ils son prês, cee libéralisaion compore des risques de désabilisaion des sysèmes financiers si le cadre réglemenaire n'es pas adéqua e si la supervision es faible. 11. Bien qu'il soi difficile d éablir des indicaeurs appropriés du degré de libéralisaion du compe de capial, l'ampleur des flux d'invesissemen de porefeuille pourrai donner une assez bonne idée des resricions qu'un pays coninue d'imposer aux flux de capiaux. Éan donné que la plupar des pays on libéralisé la majeure parie des flux d'invesissemen direc 3 Pour un examen approfondi de ce poin, voir Inernaional Moneary Fund 2005, Eichengreen 2001, Edison e al e Forbes Pour un examen approfondi de l'expérience des pays en ce qui concerne l'ordre d exécuion des mesures de libéralisaion du capial e leur coordinaion avec les aures poliiques, voir Inernaional Moneary Fund 2002.

7 - 6 - éranger, le niveau des flux d'invesissemens de porefeuille es un bon indicaeur des resricions subsisanes sur les flux de capiaux. Aux ableaux 2 e 3, les flux de porefeuille à desinaion ou en provenance de la Tunisie son relaivemen faibles, ce qui cadre avec le fai que ces flux coninuen d'êre assez conrôlés. Par exemple, en 2004 e au cours de la période , ils on éé en moyenne inférieurs à 0,1 % du PIB. 12. L'expérience récene de cerains pays donne à penser que la libéralisaion du compe de capial a aidé à assouplir les conraines sur le financemen de la balance des paiemens e a donc souenu l'invesissemen. Une analyse des flux de balance des paiemens dans cerains pays monre que les flux d'invesissemen de porefeuille peuven jouer un rôle complémenaire imporan dans le financemen du défici couran. En 2004 par exemple, la conribuion des flux d engagemens des invesissemens de porefeuille au financemen du défici couran a éé proche de celle de l'invesissemen direc éranger ou l a dépassée en Hongrie, au Mexique, en Pologne, au Porugal, en République chèque e en Turquie (ableau 2). À l'évidence, les flux de porefeuille on apporé à ces pays une ceraine souplesse dans le financemen de leurs déficis commercial e couran. Il convien ouefois de souligner que l'invesissemen direc éranger présene l'avanage de ne pas accroîre la dee exérieure e es en général plus sable. Ce poin es pariculièremen imporan pour la Tunisie don l'endeemen exérieur es déjà élevé. 13. L'expérience récene semble aussi indiquer qu'il exise en général une relaion posiive enre le degré de libéralisaion des flux de porefeuille e l'invesissemen direc éranger. Afin de saisir le degré de libéralisaion des flux de porefeuille dans un pays, on peu prendre en considéraion la somme des valeurs absolues des flux d avoirs e d engagemens de porefeuille. Les flux de porefeuille son plus libéralisés dans les pays qui auorisen des flux d un monan assez élevé dans chaque sens. L'indicaeur de libéralisaion de ces flux uilisé es fondé sur le raio de cee somme au PIB du pays afin de enir compe de la aille de l'économie 5. L expérience récene monre que, selon ce indicaeur, il exise en général une relaion posiive enre la libéralisaion des invesissemens de porefeuille e le volume de l'invesissemen direc éranger (graphique 1). 14. Bien que la relaion posiive enre le degré de libéralisaion des flux de porefeuille e l'invesissemen direc éranger ne signifie pas nécessairemen l'exisence d'un lien de causalié, elle confore le poin de vue que l ouverure du compe de capial pourrai simuler l'invesissemen direc éranger en accéléran le développemen des marchés financiers e, donc, renforçan ainsi l'arai d'une économie. La relaion posiive enre le degré de libéralisaion des flux de porefeuille e l'invesissemen direc éranger qui es illusrée au 5 Il convien de souligner que ce indicaeur de resricion aux flux de capiaux d'un pays présene de graves inconvéniens. Lorsqu'on ien compe de la aille de l'économie, l'indicaeur pour cerains pays comme les Éas-Unis qui son ouvers aux flux de porefeuille donne des résulas relaivemen faibles, car le PIB de ce pays es rès élevé par rappor au niveau de ses flux de porefeuille. Cependan, s'il n'es pas enu compe de la aille de l'économie, l'indicaeur uilisé risque d'induire en erreur, car les grandes économies enregisren probablemen des flux de porefeuille plus imporans sans nécessairemen imposer des resricions plus faibles au compe de capial. On n uilise qu'à des fins d'exemple ce indicaeur qui présene l'avanage d'êre relaivemen simple.

8 - 7 - graphique 1 ien peu-êre aussi au fai qu'en général les marchés financiers son relaivemen développés dans les pays où les flux de porefeuille son libéralisés. Ces marchés pourraien offrir diverses sources flexibles de financemen aux invesisseurs, leur donnan ainsi les inciaions nécessaires pour placer leurs capiaux dans ces pays, y compris sous la forme de prises de paricipaion. Cependan, une analyse approfondie s'impose pour comprendre pleinemen la relaion enre le degré de libéralisaion des flux de porefeuille e l'invesissemen direc éranger. Graphique 1. Invesissemen direc éranger e invesissemens de porefeuille (En pourcenage du PIB; moyenne pour ou la dernière année disponible) IDI 17 RAS de Hong Kong 13 Singapour 9 5 Tunisie 1 Bulgarie Rép. chèque Chili Jordanie Ialie Danemark Porugal Grèce Finlande Auriche Source : esimaions des services du FMI. D. Conclusion Flux d'invesissemens de porefeuille (Valeurs absolues) 15. Les auoriés meen acuellemen en œuvre un vase programme de réformes don l'un des piliers imporans es une ouverure plus grande à l'économie mondiale e les fais conforen le poin de vue que la libéralisaion du compe de capial aidera la Tunisie à aeindre ses objecifs de croissance. D'imporans progrès on éé accomplis dans l'ouverure du compe de capial. Cependan, d'aures réformes son nécessaires pour poursuivre la libéralisaion de ce compe, inensifier l'acivié sur les marchés financiers e simuler l'invesissemen. Il sera esseniel d'accélérer la mise en œuvre de ces réformes pour placer la Tunisie sur une rajecoire de croissance plus fore.

9 - 8 - Bibliographie Eichengreen, Barry, 2001, Capial Conrols: Capial Idea or Capial Folly, Policy Opions, Insiue for Research on Public Policy, July-Augus. Edison, Hali J., Michael W. Klein, Luca Anonio Ricci, and Torsen Sløk, 2004, Capial Accoun Liberalizaion and Economic Performance: Survey and Synhesis. IMF Saff Papers, Inernaional Moneary Fund, Vol. 51 (2), pp Forbes, Krisin J., 2004, Capial conrols: Mud in he Wheels of Marke Discipline, NBER Working Paper (Cambridge: Naional Bureau of Economic Research). Inernaional Moneary Fund, 2005, The Economic Impac of Conrols on Capial Movemens: Preliminary Consideraions, (Washingon: Inernaional Moneary Fund). Inernaional Moneary Fund, 2002, Capial Accoun Liberalizaion and Financial Secor Sabiliy, (Washingon: Inernaional Moneary Fund). Laurens, Bernard and Abdourahmane Sarr, 2002, «Libéralisaion des mouvemens de capiaux en Tunisie : progrès réalisés e perspecives d insauraion de la converibilié du dinar», rappor No. 02/120, (Washingon : Fonds monéaire inernaional).

10 - 9 - Tableau 1. Ordre d exécuion des mesures de libéralisaion du compe de capial Iem Mesure Niveau de priorié, éa d'exécuion e observaions 1/ Première phase Obligaion de rérocession Éliminer. Priorié : 1 Éa : réalisé Depuis le 3 janvier 2005, les exporaeurs résidens peuven conserver sur leurs compes professionnels jusqu'à 100 % (70 % anérieuremen) de leurs recees d'exporaion en devises ou empruns en devises conracés conformémen à la réglemenaion en vigueur. Le 7 mars 2005, les presaaires de services on éé auorisés à conserver leurs recees d exporaion sur leurs compes. Compes en devises Résidens Priorié : 1 Auoriser ous les résidens à conserver leurs avoirs en devises dans Éa : réalisé les banques unisiennes e harmoniser Il exise diverses caégories de compes bancaires sur lesquels les règles avec celles applicables aux les résidens e les non-résidens peuven conserver leurs avoirs compes de non-résidens. en devises. Les exporaeurs peuven désormais déposer 100 % de leurs recees e empruns en devises sur ces compes. Invesissemen direc éranger En Tunisie (seceur non financier) Libéraliser inégralemen les ransacions sous-jacenes (y compris les SICAV). Les resricions appliquées aux seceurs liés à la sécurié naionale peuven êre mainenues. Priorié : 1 Éa : presque réalisé Les érangers peuven invesir libremen dans la plupar des seceurs économiques. Depuis le 14 mars 2005, les naionaux érangers n'on plus besoin de demander l approbaion de la Commission supérieure d invesissemen (CSI) pour acquérir des ires unisiens conféran un droi de voe ou des acions de sociéés éablies en Tunisie. Cependan, l'invesissemen direc éranger dans le markeing de masse es oujours soumis à auorisaion. Les non-résidens peuven acquérir libremen des pars de SICAV unisiennes avec des devises ransférées de l'éranger. Cependan, l'approbaion de la CSI es nécessaire si, après l'acquisiion, la paricipaion érangère dans le capial de la SICAV dépasse 50 %. En Tunisie (seceur financier) Peu êre libéralisé au cas par cas. Priorié : 2 Éa : en cours La libéralisaion inégrale nécessie de donner une assise solide aux banques e d aligner le coû de l'inermédiaion sur les niveaux en vigueur sur les marchés financiers avancés. Invesissemens de porefeuille sous forme de paricipaions En Tunisie (seceur non financier) Insrumens de la dee inérieure CT En Tunisie Libéraliser inégralemen les ransacions sous-jacenes. Auoriser les achas direcs sur une base limiée Priorié : 1 Éa : réalisé Depuis le 14 mars 2005, les naionaux érangers n'on plus besoin de demander l approbaion de la Commission supérieure d invesissemen (CSI) pour acquérir des ires unisiens conféran un droi de voe ou des acions de sociéés éablies en Tunisie. Priorié : 2 Éa : en cours L acha par des naionaux érangers non résidens de ires de dee émis par l'éa ou des enreprises résidenes es soumis à approbaion, à l'excepion des bons du Trésor que, depuis le 1 er juille 2004, ils peuven souscrire à haueur de 5 % de chaque émission. Cee mesure nécessie de renforcer le disposiif de liquidiés sysémiques (y compris le marché des ires publics) afin de préparer une libéralisaion inégrale pendan la deuxième phase du processus de libéralisaion.

11 Tableau 1. Ordre d exécuion des mesures de libéralisaion du compe de capial (suie) Mesure Niveau de priorié, éa d exécuion e observaions 1/ Première phase Emprun à l'éranger - MT/LT En Tunisie Libérer les empruns à l'éranger pour Priorié : 1 les sociéés coées ou noées, ou en Éa : presque réalisé empêchan les prises excessives de Depuis le 4 janvier 2005, les enreprises résidenes noées risques de change par les sociéés peuven conracer libremen des empruns en devises de unisiennes. plus de 12 mois auprès de non-résidens dans les limies d'un plafond annuel équivalan à 10 millions de dinars (conre 3 millions précédemmen). On ne sai pas encore si ce nouveau plafond es conraignan. Crédis commerciaux e financiers En Tunisie Auoriser une libéralisaion progressive Priorié : 1 Éa : presque réalisé Les insiuions financières e les aures enreprises résidenes peuven conracer libremen des crédis financiers en devises auprès de non-résidens à haueur d'un plafond annuel équivalan à 10 e 3 millions de dinars, respecivemen. La libéralisaion complèe nécessie d aligner le coû de l'inermédiaion bancaire sur les niveaux en vigueur sur les marchés financiers avancés. Les plafonds pourraien êre progressivemen relevés afin de coninuer d'exercer des pressions concurrenielles sur les banques. On ne sai pas encore si les plafonds acuels son conraignans. Banques commerciales «Nivellemen» Éliminer cee poliique. Parallèlemen, Priorié : 1 la BCT cesse d'afficher des cours acheeurs/vendeurs pour les banques sur le marché des changes. Éa : en cours La BCT envisage acuellemen d'abolir la poliique de «nivellemen» en veru de laquelle les banques doiven rérocéder quoidiennemen leurs devises. L'éliminaion de cee mesure aidera à inensifier l acivié sur le marché des changes e à développer le savoir-faire des banques dans la gesion des devises. La BCT annonce vers le milieu de la journée des cours acheeurs/vendeurs éablis à parir des ransacions effecivemen réalisées sur le marché. Cependan, ces cours son en général publiés bien après la réalisaion de la plupar des opéraions sur le marché des changes inerbancaire. Empruns exérieurs Libérer les empruns à l'éranger pour les banques coées e mere en place un Priorié : 1 Éa : réalisé cadre prudeniel pour mesurer e limier Depuis le 4 janvier 2005, les insiuions financières les asyméries de liquidié (grille des résidenes peuven conracer auprès de non-résidens des échéances). empruns en devises de plus de 12 mois don le monan n es plus plafonné (anérieuremen, 10 millions de dinars par an). Crédis financiers en devises aux sociéés Auoriser les banques à accorder des crédis financiers en devises aux sociéés résidenes. Priorié : 1 Éa : presque réalisé Les banques résidenes peuven libremen financer sur le marché monéaire en devises les imporaions ou les exporaions d eniés résidenes. Elles peuven aussi prêer leurs excédens en devises à d'aures banques résidenes e à leurs correspondans conre des prês assoris de la même échéance e libellés dans une aure monnaie. Les banques fournissen aux sociéés une ceraine couverure limiée des risques sur le marché des changes inerbancaire à erme. Plafond des posiions ouveres Envisager de porer le plafond global à 30 % du capial. Priorié : 2 Éa : en cours Les posiions ouveres nees des banques opéran sur le marché des changes, qui résulen de ransacions aussi bien au compan qu'à erme, son limiées à 10 % de leurs fonds propres en chaque monnaie, un plafond global de 20 % éan prévu pour l ensemble des posiions dans oues les monnaies. Un relèvemen de ces plafonds aiderai à développer le marché des changes.

12 Tableau 1. Ordre d Exécuion des Mesures de Libéralisaion du compe de Capial (suie e fin)) Iem Mesure Niveau de priorié, éa d'exécuion e observaions 1/ Deuxième phase Invesissemen direc éranger En Tunisie (seceur financier) Auoriser une libéralisaion inégrale. Priorié : 3 Éa : en cours Cee mesure nécessie de donner une assise solide aux banques e d aligner le coû de l'inermédiaion sur les niveaux en vigueur sur les marchés financiers avancés. Réalisé à l exérieur (seceur non financier) Auoriser une libéralisaion inégrale. Priorié : 3 Éa : en cours L accumulaion d'avoirs à l'éranger par des résidens es soumise à auorisaion. Cependan, depuis le 16 février 2005, les exporaeurs résidens peuven ransférer l'équivalen de à dinars ( e dinars précédemmen) par an pour financer des prises de paricipaion au capial de sociéés siuées à l'éranger; les sociéés non exporarices son auorisées à ransférer des fonds à l'éranger pour financer des prises de paricipaion à haueur de dinars ( dinars précédemmen) dinars. Les iulaires de cerains ypes de compes en devises ou en dinars converibles peuven acheer des ires à l'éranger en débian ces compes. Un suivi sera nécessaire pour empêcher les invesissemens de porefeuille illicies. Invesissemens de porefeuille En Tunisie Auoriser une libéralisaion inégrale. Priorié : 3 Éa : en cours Cee mesure nécessie l'exisence d un disposiif robuse de liquidiés sysémiques e d'un marché des ires publics. Invesisseurs insiuionnels Invesissemens à l'exérieur Priorié : 3 Auoriser dans le cadre de plafonds annuels (à relever progressivemen) e de règles prudenielles visan à assurer leur viabilié. Éa : en cours Les invesisseurs insiuionnels son auorisés à acheer des obligaions e d'aures ires de dee sur une base limiée. La diversificaion des porefeuilles aidera à réduire le risque sysémique e à accélérer le développemen du marché des changes. Troisième phase Invesissemens de porefeuille Réalisés à l'exérieur Auoriser une libéralisaion inégrale. Priorié : 4 Éa : en cours Cee mesure nécessie de se conformer aux meilleures praiques inernaionales e de disposer d'un cadre macroéconomique viable e d un disposiif robuse de liquidiés sysémiques. Credis financiers commerciaux Réalisés à l'exérieur Auoriser une libéralisaion inégrale. Priorié : 4 Éa : en cours À l heure acuelle, ces crédis doiven êre approuvés par la BCT, excepion faie des crédis en devises accordés sur le marché monéaire pour refinancer des imporaions ou des exporaions par des enreprises indusrielles non résidenes éablies en Tunisie e des crédis à cour erme en dinars servan à financer les dépenses d'exploiaion locales des enreprises non résidenes éablies en Tunisie. Invesisseurs insiuionnels Invesissemens à l'exérieur Auoriser une libéralisaion inégrale dans le cadre de limies prudenielles. Priorié : 4 Éa : en cours Les règles prudenielles peuven êre conservées pour assurer la viabilié des invesissemens. Banques commerciales Prês à des non-résidens Auoriser une libéralisaion inégrale. Priorié : 4 Éa : en cours Cee mesure nécessie une converibilié oale du dinar. 1/le niveau de priorié pore sur l'ensemble du processus de libéralisaion du compe capial. La priorié es d'auan plus élevée que le chiffre es faible.

13 Tableau 2. Flux de balance des paiemens dans un cerain nombre de pays, 2004 Chili Rép. Tchèque Hongrie Irelande Corée Mexique Pologne Porugal Singapore Tunisie Turquie En pourcenage du PIB Compe des ransacions couranes Compe de capial e d'opéraions financière Solde des opéraions financières, ne Invesissemen direc, ne Invesissemen direc dans l'économie Invesissemen de porefeuille, ne Avoirs, ne Engagemens, ne Avoirs de réserve, ne Erreurs e omissions, ne Sources : auoriés unisiennes e esimaions des services du FMI. Tableau 3. Flux de balance des paiemens dans un cerain nombre de pays, moyennes sur Chili Rép. Tchèque Hongrie Irelande Corée Mexique Pologne Porugal Singapore Tunisie Turquie En pourcenage du PIB Compe des ransacions couranes Compe de capial e d'opéraions financière Solde des opéraions financières, ne Invesissemen direc, ne Invesissemen direc dans l'économie Invesissemen de porefeuille, ne Avoirs, ne Engagemens, ne Avoirs de réserve, ne Erreurs e omissions, ne Sources : auoriés unisiennes e esimaions des services du FMI.

14 II. COMPTABILITÉ DES CYCLES ÉCONOMIQUES EN TUNISIE 6 A. Inroducion 16. Les objecifs prioriaires à moyen erme de la poliique économique unisienne son de porer le revenu par habian aux niveaux aeins par les pays émergens de l OCDE e de réduire sensiblemen le chômage. Pour s en rapprocher, les auoriés suiven une vase sraégie de croissance visan à accroîre la producivié, l invesissemen e l emploi. En pariculier, elles on commencé à libéraliser les échanges dans le conexe de l accord d associaion signé avec l Union européenne au milieu des années 90 e réalisen d imporans invesissemens en infrasrucure e dans les seceurs de l éducaion e de la sané. Depuis quelques années, elles s efforcen par ailleurs de réduire les rigidiés du marché du ravail, par exemple en insauran des conras de ravail emporaires e en facilian le rapprochemen enre les employeurs e les chercheurs d emploi. En oure, elles suiven une poliique dynamique de promoion de l invesissemen, noammen par des inciaions fiscales, surou dans le seceur des exporaions. 17. Grâce enre aures à ces poliiques, les résulas économiques de la Tunisie son parmi les meilleurs de la région. En pariculier : La croissance du PIB par habian s es neemen accélérée au milieu des années 90, s éablissan en moyenne à 3½ % pour la dernière décennie. Le aux de chômage a commencé à diminuer vers 1999, alors qu il éai resé obsinémen élevé au cours de la décennie précédene 7. Il a régressé de près de 2 poins de pourcenage pendan la période (pour s éablir à 14, 3 %). Cependan, la par de l invesissemen non public dans le PIB n a pas suivi une endance claire duran la dernière décennie. En fai, elle a légèremen augmené pendan la seconde moiié des années 90, mais a fléchi ces dernières années. 18. L obje de la présene éude es d apporer quelques éclaircissemens sur ces évoluions en uilisan un cadre analyique unifié e d essayer de fournir des informaions sur les prioriés de la sraégie de croissance que le gouvernemen mera en œuvre dans l avenir. En pariculier, on examine l impac des réformes du marché du ravail e des mesures de promoion de l invesissemen acuellemen appliquées. 6 Éude préparée par Ludvig Söderling. 7 À cause d un changemen de méhodologie adopé récemmen pour suivre les normes de l OIT, on consae une rupure dans les saisiques du chômage en 1999, ce qui complique les comparaisons enre les données anérieures e posérieures à cee année-là. Touefois, la endance à la baisse du chômage s es à l évidence amorcée vers 1999.

15 B. Cadre analyique : compabilié des cycles économiques 19. La compabilié des cycles économiques, mise au poin par Chari, Kehoe e McGraan (2004) 8, es un cadre simple d analyse des causes des variaions des cycles économiques. Cee méhodologie es uile pour idenifier, au moyen d un cadre unifié, les fricions dominanes au sein de l économie. L éude uilise cee approche pour mere en évidence les principaux obsacles à la croissance. Le modèle sous-jacen es un modèle de croissance néoclassique ype dans lequel un cerain nombre de «coins» varian dans le emps (chacun représenan différenes caégories de disorsions) son inroduis (des explicaions déaillées sur le modèle son données à l appendice). Les principaux coins poren sur la producivié, le ravail e l invesissemen Pour voir commen ces coins foncionnen, on prend un modèle de croissance néoclassique ype, avec un consommaeur représenaif opimisan l uilié sur son cycle de vie, calculé à parir de la consommaion e des loisirs. Le consommaeur fai face à deux décisions : a) combien de emps doi-il ravailler pendan chaque période (arbirage consommaion-loisirs)? e b) combien doi-il consommer ou épargner pour la consommaion fuure (opimisaion ineremporelle de la consommaion)? Le coin sur le ravail, qu il es possible de comparer à un impô varian dans le emps sur le revenu du ravail, influe sur le choix consommaion loisirs. Toues choses égales par ailleurs, une augmenaion de ce impô implicie enraîne une diminuion du faceur ravail. De même, le coin sur l invesissemen peu êre comparé à un impô sur l invesissemen. Le coin sur la producivié saisi puremen e simplemen les variaions de la producivié oale des faceurs (par rappor à une endance, voir infra). 21. La valeur exace des coins es calculée à l aide du modèle e des données. On obien le coin sur le ravail à parir de l arbirage consommaion loisirs e celui sur l invesissemen, de l opimisaion ineremporelle de la consommaion. Le coin sur la producivié es calculé à parir d une foncion de producion Cobb-Douglas à rendemens d échelle consans. Les coins sur le ravail e l invesissemen son normalisés à 1 en Toues les variables (à l excepion du ravail) son saionnarisées par une endance de la producivié du ravail fixée par hypohèse à 2 % par an (aux qui correspond approximaivemen à la croissance de la producivié dans les pays de l OCDE les plus dynamiques). En conséquence, le coin sur la producivié indique les progrès enregisrés par la producivié par rappor à cee endance. 22. Le graphique 1 monre l évoluion des rois principaux coins au cours de la période Dans le cas des coins sur le ravail e l invesissemen, une augmenaion correspond à une diminuion des disorsions respecives. Pour des considéraions de 8 Chari, V., P. Kehoe, and E. McGraan (2004), Business Cycle Accouning, Federal Reserves Bank of Minneapolis Saff Repor No Le modèle conien égalemen un coin «sur la compabilié du revenu» (voir appendice), mais ce coin, qui es en fin de compe relaivemen peu imporan sur le plan quaniaif, n es pas examiné dans la présene éude.

16 présenaion, le coin sur la producivié es normalisé à 1 en Les résulas semblen indiquer que, ces dernières années, les fricions du marché du ravail on diminué e celles de l invesissemen se son inensifiées 10. En oure, on observe une baisse sensible de la producivié en 2002, sous l effe du choc causé au ourisme par les aenas de Djerba cee année-là e d une sécheresse qui a foremen pénalisé la producion agricole. La producivié s es rapidemen redressée après ces chocs. Graphique 1. Tunisie Coins 1.12 Coin sur le ravail Coin sur l invesissemen Coin sur la producivié Sources : Calculs des services du FMI 23. Il convien ouefois de souligner que ce ne son pas les coins qui son imporans, mais leur impac sur l équilibre général. Pour évaluer ce impac, les coins son insérés dans le modèle un par un, puis ensemble. En conséquence, pour mesurer l effe du coin sur le ravail par exemple, le modèle es uilisé avec ous les aures coins à leur valeur de Par définiion, si ous les coins son inclus simulanémen, le modèle perme d obenir les données effecives. 24. Le graphique 2 donne à penser que la réducion des fricions du marché du ravail a foremen simulé le PIB, l emploi e l invesissemen. Il semble qu une inensificaion des fricions de l invesissemen a absorbé, dans une large mesure, ce effe posiif. Si la producivié a aussi joué un rôle, surou vers 2002, son impac global a éé moins imporan. 10 Le reournemen pariel des deux coins en 2004 ien peu-êre simplemen à ce que les données son encore préliminaires. Touefois, ce qui compe c es la endance générale, pluô que les données à un momen précis.

17 Graphique 2. Tunisie Impac des coins sur l équilibre 1.2 PIB 1.25 Emploi Invesissemen 0.66 Consommaion Source : calculs des services du FMI Noe : valeurs par habian saionnarisées, sauf dans le cas de l emploi (faceur ravail par habian). Invesissemen e consommaion en ermes du PIB de Modèle avec coin sur le ravail Modèle avec coin sur l invesissemen Modèle avec coin sur la producivié Modèle avec coins sur le ravail e l invesissemen Données effecives

18 Les coins sur le ravail e l invesissemen on conribué à une accéléraion de la consommaion au cours de la période couvere, avec cependan des dynamiques différenes. Dans le scénario qui n inclu que le coin sur le ravail, le faceur ravail e le revenu du ravail augmenen sensiblemen, ce qui perme à la consommaion e à l invesissemen de progresser égalemen. Par conre, dans le modèle qui n inclu que le coin sur l invesissemen, l augmenaion de la consommaion rédui de plus en plus les ressources disponibles pour l invesissemen, décourage le ravail e freine la croissance. 25. Il es imporan de ne pas oublier que le modèle ne perme pas d idenifier la naure exace des coins. En fai, Chari, Kehoe e McGraan (2004) monren qu il équivau à une vase panoplie de modèles (par exemple, rigidié des salaires e chocs monéaires ou syndicalisaion (coin sur le ravail) ou fricions de l invesissemen sur le marché du crédi (coin sur l invesissemen)). En réalié, oue fricion du marché du ravail ou de l environnemen de l invesissemen fai apparaîre des coins. En conséquence, il convien d inerpréer les résulas avec une ceraine prudence. L objecif de l analyse es de déerminer la vase caégorie de disorsions qui a le plus influé sur la croissance, l emploi, l invesissemen e la consommaion. Les résulas peuven aussi donner des indicaions sur les poins qui mérieraien d êre approfondis. En oure, il convien à l évidence de ne pas donner rop d imporance à l ampleur exace des résulas des divers scénarios. Ce qui es imporan c es d avoir une vue d ensemble. 26. Dans le cas de la Tunisie, il semble que le marché du ravail connaisse une amélioraion qu on ne rerouve pas dans le domaine de l invesissemen. Cee amélioraion cadre avec les effors déployés récemmen pour libéraliser le marché du ravail, encore que d aures faceurs aien pu jouer un rôle. La dégradaion du coin sur l invesissemen es plus difficile à expliquer. Il es concevable que, sous l effe d un durcissemen par les banques des condiions d emprun e d une inensificaion de la concurrence mondiale en Tunisie, les invesisseurs soien devenus plus prudens. Il se peu aussi que les effes du choc causé récemmen au ourisme se fassen encore senir. Les aures explicaions possibles son, enre aures, que le clima économique ne s es pas suffisammen amélioré e que les mesures de promoion de l invesissemen son moins que pleinemen efficaces. En ce qui concerne ces dernières, les inciaions à l invesissemen accordées à cerains seceurs e régions on aggravé la complexié du sysème fiscal, avec parfois la mise en place de mesures adminisraives peu propices à l invesissemen. Ce n es que récemmen que la Tunisie a amorcé des réformes dans ce domaine. C. Conclusions 27. Les récens résulas économiques solides de la Tunisie semblen êre le frui d une amélioraion du marché du ravail qu a pariellemen absorbée une inensificaion des fricions de l invesissemen. Tou en se souvenan que le modèle ne perme pas de déerminer la naure exace des fricions, on peu irer les conclusions provisoires ci-après, qui présenen un inérê pour la sraégie de croissance que la Tunisie mera en œuvre dans l avenir :

19 Les effors déployés récemmen pour améliorer la souplesse du marché du ravail e facilier le rapprochemen enre les employeurs e les chercheurs d emploi semblen donner des résulas posiifs. Cela confore l idée que la poursuie de la libéralisaion du marché du ravail serai bénéfique pour l emploi à moyen erme. Dans l inervalle, une inensificaion des fricions de l invesissemen monre combien il es imporan d améliorer le clima de l invesissemen e de réduire le coû pour les enreprises d exercer une acivié en Tunisie. En oure, elle amène à se demander si le gouvernemen ne devrai pas réexaminer ses mesures dynamiques de promoion de l invesissemen, y compris en réduisan les inciaions fiscales. D. Appendice : descripion du modèle 28. Dans un environnemen parfaiemen prévisible, les consommaeurs choisissen les niveaux de consommaion, de ravail e d invesissemen de façon à opimiser l uilié = 1 β [ log c + Ψ log( l l )] N sous réserve que c + ( 1+ k )[(1 + η) k+ 1 (1 δ ) k ] + x (1 τ l ) wl + r k T τ, où : c es la consommaion, l le emps maximum de ravail (fixé à 5000 heures par an), l le nombre d'heures ravaillées, k le sock de capial en débu de période, x les exporaions nees (le ou par habian), N la populaion, 1/(1+τ k ) le coin sur l'invesissemen, (1-τ l ) le coin sur le ravail, T un monan forfaiaire d'impôs, w les salaires, r le aux de locaion du capial, β Le faceur d'acualisaion, η Le aux de croissance démographique (fixé à 1,5 %) e δ Le aux d'amorissemen (5 %). Il convien de souligner que les ermes enre croches dans la conraine budgéaire représenen l'invesissemen par habian. 29. Les coins sur le ravail e l'invesissemen représenen les disorsions qui affecen, respecivemen, le marché du ravail e l'environnemen de l'invesissemen. Le premier ressemble à un impô sur le revenu du ravail, alors que le second correspond à un coû supplémenaire imposé aux invesisseurs (comme dans Chari, Kehoe e McGraan, 2004), que l'on peu considérer comme les frais adminisraifs afférens au lancemen d'un invesissemen. Cependan, il convien de ne pas prendre à la lere cee inerpréaion du coin sur l'invesissemen. En fai, on obien des résulas rès analogues si on le considère comme un impô implicie sur le revenu du capial. α 1 α 30. La foncion de producion des enreprises es y = A k (( 1+ γ ) l), où γ représene la endance de la croissance de la producivié du ravail. Les enreprises choisissen les niveaux de ravail e de capial de façon à maximiser les bénéfices α 1 α A k (( 1+ γ ) l ) r k w l au cours de chaque période. 31. Toues les variables (excepion faie du ravail) son saionnarisées par la endance de la producivié du ravail, qui es fixée par hypohèse à 2 % par an (aux qui correspond

20 approximaivemen à la croissance de la producivié dans les pays de l'ocde les plus dynamiques). En conséquence, il es possible d'inerpréer oue augmenaion (diminuion) d une variable saionnarisée comme une convergence (divergence) de la Tunisie vers les (par rappor aux) pays émergens de l'ocde. Les variables par habian saionnarisées son z présenées e définies sous la forme zˆ =. (1 + γ ) 32. L'équilibre es défini sous la forme ci-après par les condiions du premier ordre pour les consommaeurs e les enreprises, la foncion de producion e une conraine de ressources : cˆ l l Ψ = wˆ (1 τ l ) (1) cˆ + 1 β 1 = [(1 δ )(1 + τ k+ 1) + r + 1] cˆ 1+ τ k 1+ γ (2) yˆ k = α kˆ (3) yˆ wˆ = (1 α) l (4) α 1 α y ˆ = ˆ A k l (5) cˆ + (1 + η )(1 + γ ) kˆ (1 ) kˆ + 1 δ + gˆ + xˆ = yˆ (6) où ĝ représene les dépenses publiques par habian saionnarisées. On peu esimer que la somme de ĝ e de xˆ correspond à un coin sur «la compabilié du revenu» enre le PIB d'une par e les consommaions e l'invesissemen d'aure par. Calibraion 33. Dans cee version déerminise du modèle, il es possible de calculer direcemen les coins sur le ravail, l invesissemen e la producivié à parir des équaions (1), (2) e (5), respecivemen. Le coin sur la compabilié du revenu es exrai direcemen des données. Le modèle es calibré de façon à ce que 1999 corresponde à l'éa sable. À ce égard, il convien de ne pas prendre à la lere la noion d'éa sable, mais de considérer qu'il s'agi d'un repère commode pour déerminer l'impac des divers coins. Les coins sur le ravail e l invesissemen son normalisés à 1 (en d'aures ermes, τ l e τ k son égaux à zéro) dans l'éa sable. Par ailleurs, oues les variables éan consanes dans l'éa sable, les équaions (1) e (2) se présenen alors sous la forme (SS indiquan l'éa sable) : cˆ SS l l SS yˆ Ψ = (1 α) l SS SS (1:SS)

21 yˆ 1 = β (1 δ ) + α ˆ k SS SS 1 1+ γ (2:SS) 34. En oure, on peu obenir le raio capial-pib en éa sable à l aide de la loi du ˆ ˆ mouvemen ˆ (1 δ ) k + i k + 1 =, où î es l'invesissemen par habian saionnarisé : (1 + η )(1 + γ ) yˆ kˆ [ γ + γη + η + δ ] iˆ SS SS = (7) yˆ SS SS 35. Ces rois condiions afférenes à l'éa sable, ainsi que les données sur la consommaion, le PIB e le ravail depuis 1999, son uilisées pour calibrer les valeurs du faceur d'acualisaion (β) e le paramère consommaion-loisirs (Ψ). Le nombre effecif d'heures ravaillées n'es pas disponible; on suppose alors que ous les salariés ravaillen 40 heures par semaine. En conséquence, les variaions du faceur ravail n apparaissen que comme des variaions de la populaion acive occupée e ne saisissen pas celles du nombre d'heures par salarié. Touefois, cela es sans doue une première approximaion accepable. Le sock de capial iniial (1999) es fixé de façon à correspondre au raio capial/pib en éa sable e, par la suie, obéi à la loi du mouvemen susmenionnée. En conséquence, la calibraion donne un β de 0,94, un Ψ de 9,4 e un raio capial-pib en éa sable de 2,4.