ACCELERATEUR FINANCIER ET CRITERE DE SYMETRIE DES CHOCS : APPLICATION AU CAS DE L UME

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1 Universié de Paris I Panhéon-Sorbonne U.F.. de Sciences Economiques 02 ACCELEATEU FINANCIE ET CITEE DE SYMETIE DES CHOCS : APPLICATION AU CAS DE L UME Mémoire pour le diplôme de DEA Macroéconomie présené e souenu par Benoî Chèze Direceur de mémoire : Sepembre 2003 M. Jean-Olivier Hairaul

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3 EMECIEMENTS Je iens à remercier Jean-Olivier Hairaul qui a dirigé mon ravail avec aenion. Son aide méhodologique e ses suggesions consrucives m on encouragé dans ce mémoire. A l Universié de Paris Panhéon-Sorbonne, ai pu recevoir des appors héoriques de la par de mes professeurs. Je leur suis redevable de ces élémens précieux dans la réalisaion de ma recherche. La lise sera incomplèe si e ne menionnais pas ma compagne qui, par la relecure de mon mémoire, en a amélioré la qualié.

4 SOMMAIE INTODUCTION... 5 PATIE I. ANALYSE EMPIIQUE DU DEGE DE SYMETIE DES CHOCS AU SEIN DE L UME... 9 I. Présenaion de la méhodologie empirique... 9 A. Idenificaion de la composane cyclique... 0 B. Le découpage emporel... 0 II. Présenaion des résulas... 2 PATIE II. PESENTATION D UN MODELE D EQUILIBE GENEAL DYNAMIQUE A DEUX PAYS AVEC ACCELEATEU FINANCIE I. Srucure du modèle A. Les ménages B Les produceurs II. La demande de capial e le rôle de la richesse nee A. Caracérisiques du marché financier B. ichesse nee e choix opimal de capial III. Equilibre général A. Le seceur de la producion B. Dynamique de la richesse nee C. Poliique monéaire IV. Calibraion du modèle PATIE III. ACCELEATEU FINANCIE ET CHOCS SPECIFIQUES I. Mise en évidence du rôle de l accéléraeur financier dans la propagaion inernaionale des chocs asymériques au sein d une union monéaire II. DIVESIFICATION DES ECONOMIES NATIONALES ET DEGE DE SYMETIE DES CHOCS A. La monnaie unique inerpréée en ermes de baisse des coûs de ransacion : une asymérie endogène des chocs? B. La monnaie unique inerpréée en erme de diminuion du risque de change e endogénéié de la symérie des chocs PATIE IV. ACCELEATEU FINANCIE ET CHOCS COMMUNS I. La disparié des sysèmes financiers a une influence négaive sur le degré de symérie des chocs A. Présenaion de données microéconomiques relaives aux marchés financiers e à l indusrie bancaire dans les pays indusrialisés B. Il exise des différences dans les cycles économiques C. Mise en évidence d une relaion économérique enre la diversié financière e l asymérie des cycles économiques II. Héérogénéié financière e chocs communs... 6 A. Conséquences de l héérogénéié financière dans le cas où la poliique monéaire a pour unique bu d encadrer l inflaion B. Conséquences de l héérogénéié financière dans le cas où la poliique monéaire a pour bu de conrôler l inflaion e la producion CONCLUSION BIBLIOGAPHIE ANNEXES... 72

5 INTODUCTION La créaion de l Union Monéaire Européenne (UME) dae de anvier 999. Cee zone monéaire a éé, e es encore, largemen conroversée par de nombreux économises. Ces aueurs souiennen que la créaion de l euroland es un choix poliique ne reposan sur aucune usificaion économique. Parmi ces aueurs figure Mundell, l un des pères de la héorie des Zones Monéaires Opimales (ZMO). La héorie des ZMO a pour obe d éude la quesion de la créaion d une union monéaire. Depuis Mundell [96], cee quesion es analysée en ermes de coûs e bénéfices. Les coûs d une union monéaire proviennen maoriairemen de l impossibilié, pour un pays, de recourir à une poliique monéaire auonome, alors que cee dernière favorise un meilleur ausemen aux chocs. Aussi, la pere de l indépendance de la poliique monéaire des pays membres augmene leurs risques d êre confronés à des coûs d ausemen, à des chocs réels ou monéaires, plus élevés. Mundell [96] illusre cee idée comme sui. Il considère d abord un sysème monéaire avec plusieurs Banques Cenrales, chacune ayan en charge la poliique monéaire d une économie. Dans ce cadre, il par de l exemple d un choc qui se radui par le repor d une parie de la demande d un pays sur un aure. Il monre que ce choc a deux conséquences : il enraîne une augmenaion d une par du chômage dans le pays subissan le choc négaif de demande e d aure par de l inflaion dans l aure pays. Il poursui alors en soulignan que l indépendance des poliiques monéaires peu permere à chaque économie de s auser au mieux à ce choc. Dans cee opique, la flexibilié du change doi permere d absorber ce ype de choc. Au conraire, l ausemen par le change es par naure impossible dans une union monéaire. Mundell en conclu alors que la suppression de ce ausemen par le change consiue un coû imporan à la créaion d une union monéaire. Ce exemple perme de mieux comprendre la définiion d une ZMO. Une zone monéaire es die opimale si elle a les moyens de faire face aux chocs asymériques auremen que par l ausemen du change. Pour cela, il fau que la zone monéaire ai des mécanismes de subsiuion à l ausemen par le change. Les mouvemens de faceurs son un des

6 mécanismes envisagés par Mundell. En pariculier, une flexibilié suffisane du marché du ravail de la zone monéaire consiuée, an au niveau des salaires que de la main d œuvre, perme de pallier l abandon de l ausemen par le change e ainsi de faire face aux chocs. Une limie doi cependan êre apporée à ce raisonnemen. Si les chocs supporés par les pays membres d une zone monéaire son à l origine de réponses symériques de leurs économies, cee union es de fai une zone monéaire opimale. Cela nous amène au poin suivan : avan de savoir si une zone monéaire dispose de modes d ausemen subsiuifs à l abandon de l ausemen du change, encore fau-il savoir si ses pays membres fon face à des chocs symériques ou asymériques. A la limie, si les chocs son ous symériques, aucun nouveau mécanisme d ausemen n a besoin d êre mis en place. L imporance du crière de symérie des chocs dans la héorie des ZMO vien d êre soulignée. Nous nous proposons d éudier ce crière au sein de l UME. L inérê de cee éude es au moins double. Cee recherche devrai déà nous permere d appréhender la quesion de l opimalié de cee nouvelle union monéaire. Elle vise égalemen à quesionner la naure de ces chocs. Il s agi en fai de savoir quels peuven êre les risques de chocs asymériques au sein de l UME. Une meilleure connaissance de ces risques peu permere de déerminer les poliiques économiques adéquaes, soi de rouver une gesion adapée à ces évenuels risques. Nous savons que la définiion d un choc asymérique recouvre deux dimensions. Premièremen, un choc spécifique à un pays peu êre source d asyméries enre les différens pays membres. L exemple le plus classique es cerainemen celui de la réunificaion allemande. Deuxièmemen, une aure source d asymérie peu provenir de réacions naionales différenes à un même choc. Dans ce cas, avoir des chocs communs ne suffi pas à garanir la symérie des chocs. Une asymérie peu alors découler de réponses opposées ou d ampleurs différenes. D après cee définiion, l éude de la symérie des chocs, en Europe, nous amène à répondre à deux quesions. Premièremen, dans quelle mesure ces chocs son-ils spécifiques, ou non, aux différenes économies européennes? Deuxièmemen, les réponses des économies des pays membres à ces chocs son-elles symériques?

7 L ampleur e le sens de l évoluion des réponses des économies des pays membres de l UME dépenden de la force relaive des mécanismes de ransmission naionaux e inernaionaux des chocs que peuven connaîre ces pays. Ces mécanismes peuven différer du fai de l héérogénéié des srucures naionales réelle e financière. Aussi les deux inerrogaions de nore éude amènen-elles à quesionner cee double héérogénéié. Ce sue a pu êre raié, en économie, par l éude de la srucure du commerce enre les douze pays membres de l UME. Une elle démarche es inéressane puisque, de façon schémaique, le développemen du commerce iner-branche radui une augmenaion de la spécialisaion des pays, e donc une augmenaion du risque de chocs spécifiques. A l inverse, une diversificaion des économies revien à consaer le développemen du commerce inrabranche, i.e. une diminuion du risque de chocs spécifiques. Touefois, cee démarche ne perme de quesionner qu une des deux dimensions du degré de symérie des chocs. Elle confond impliciemen degré de symérie des chocs e risque de chocs spécifiques. Des recherches plus récenes monren l imporance ouée par l exisence d imperfecions sur les marchés financiers dans les mécanismes de ransmission des chocs exogènes. C es ainsi noammen que Bernanke, Gerler e Gilchris [999], en inroduisan des asyméries d informaion financière dans un modèle dynamique d équilibre général, monren commen l accéléraeur financier peu êre à l origine d effes imporans sur l acivié économique. Or, les srucures financières des pays européens son largemen différenes. D abord, si l inermédiaion bancaire es globalemen plus développée dans la zone euro qu aux Eas- Unis ou qu au oyaume-uni, elle diverge foremen selon les pays membres 2. Ensuie, la concenraion bancaire varie beaucoup selon le pays européen. Enfin, la profiabilié e la sané financière des banques son différenes d un pays à l aure de la zone euro. Par exemple, les banques belges, néerlandaises e brianniques son plus saines que les banques ialiennes ou françaises 3. Ce consa amène Gilchris, Hairaul e empf [2002] aux deux conclusions suivanes. Premièremen, la zone euro es caracérisée par la prédominance de l inermédiaion bancaire. Deuxièmemen, les pays européens connaissen des différences imporanes d efficacié e de Les crédis bancaires représenen plus de 50% de l inermédiaion financière dans la zone euro conre 20% aux Eas-Unis e 32% au oyaume-uni (voir Hurs, Perée e Fischbach [999]). 2 Les crédis bancaires représenen par exemple 80% de l inermédiaion financière en Irlande, conre 25% au Danemark e 39% en Finlande (voir Cecchei [999]). 3 Voir ashiap e Sein [997].

8 compéiivié de leurs insiuions de crédi. Ces divergences dans les srucures financières européennes peuven êre une source maeure d asyméries dans les mécanismes de ransmission de la poliique monéaire enre les pays membres de l UME. Auremen di, si la créaion de l euro implique une poliique monéaire unique pour ous les pays membres de l UME, l impac de cee dernière varie selon les pays en raison de l héérogénéié de leurs srucures financières. C es pourquoi nore recherche s aache à évaluer les conséquences de cee héérogénéié sur le degré de symérie des chocs au sein de l UME. Ces conséquences doiven êre évaluées en prenan en compe les deux dimensions que recouvre ce crière. Nous menons l éude en quare emps. Dans une première parie, la quesion du degré de symérie des chocs enre les pays européens es abordée de manière empirique. Si cee éude nous perme de voir qu il exise une ceraine symérie des chocs enre les pays membres de l UME, elle ne condui pas à disinguer les conséquences des chocs spécifiques de celles des chocs communs. De plus, cee parie ne raie pas la quesion de l influence de l héérogénéié financière sur le degré de symérie des chocs. Pour pallier ces deux limies, nous éudions ensuie la quesion du degré de symérie des chocs au sein d une union monéaire de manière héorique. La deuxième parie développe un modèle d équilibre général dynamique à deux pays qui insise sur le rôle des imperfecions des marchés financiers dans la ransmission inernaionale de perurbaions exogènes. Ce modèle es largemen inspiré de celui développé par Gilchris, Hairaul e empf [2002]. Les roisième e quarième paries son consacrées à la présenaion des résulas de ce modèle. De manière plus précise, la parie III analyse les conséquences d un choc spécifique e la parie IV se concenre sur les conséquences d un choc commun e de même ampleur enre les deux pays sur le degré de symérie des chocs au sein d une union monéaire.

9 PATIE I. ANALYSE EMPIIQUE DU DEGE DE SYMETIE DES CHOCS AU SEIN DE L UME Nous avons déà souligné que la quesion de l opimalié d une zone monéaire repose sur sa capacié à réagir aux chocs, que ces derniers soien communs à la zone monéaire ou spécifique à un ou plusieurs pays la consiuan. Nous nous proposons dans cee parie empirique d éudier la manière don les inégraions réelle e monéaire (à ravers la créaion du SME puis de l UME) on affecé le degré de symérie des chocs en Europe. Pour ce faire, nous analysons les cycles économiques naionaux à l inérieur de l Union Européenne e leur évoluion au cours du emps, en les comparan avec le cycle économique de l agréga UE-5. Nous éudions donc les corrélaions de ces différens cycles économiques. Une corrélaion posiive (négaive) enre l acivié des pays e celle de l UE-5 es inerpréée comme un indicaeur de symérie (d asymérie) des chocs. Par ailleurs, cee éude nous perme égalemen d analyser le crière de symérie des chocs de manière dynamique. Comme nous l expliquons ci-après, nous avons divisé nore échanillon en deux sous-périodes. Une corrélaion croisée plus élevée dans la seconde période que dans la première indique une inerdépendance accrue, c es-à-dire une augmenaion du degré de symérie des chocs au cours du emps. Avan de présener nos résulas, nous commençons par aborder les quesions d idenificaion de la parie cyclique e du découpage emporel. I. Présenaion de la méhodologie empirique La quesion de l influence de l UME sur le degré de symérie des chocs en Europe es abordée ici par le biais du calcul des corrélaions des cycles économiques des pays européens avec celui de l agréga UE-5. L acivié économique es mesurée par le PIB exprimé en dollars consans 995. Il s agi de données rimesrielles, des années 963 à 999, provenan de l OCDE. Ces données concernen les pays de l Europe des 5 : l'allemagne, l'auriche, la

10 Belgique, le Danemark, l'espagne, la Finlande, la France, la Grèce, l'irlande, l'ialie, les Pays- Bas, le Porugal, la Suède e le oyaume-uni. Nous n avons pu obenir de données concernan le Luxembourg qui ne figure pas, par conséquen, dans nore échanillon. Avan de présener les résulas, il nous fau expliquer d une par de quelle manière les séries on éé saionnarisées e d aure par le découpage emporel auquel nous avons procédé. A. Idenificaion de la composane cyclique Chaque série de PIB es ransformée de deux manières différenes. La première ransformaion consise à prendre le logarihme népérien de chaque série. Cela nous perme de limier les problèmes d hééroscédasicié. La seconde ransformaion revien à saionnariser les séries. Elle condui à ne se concenrer que sur les flucuaions du cycle économique. La plupar des séries brues peuven êre modélisées par un Daa generaing Process (DGP) de ype A() à racine uniaire, de sore qu elles on une composane endancielle de ype sochasique. Elles on éé saionnarisées par leur différence première. En les muliplian ensuie par 00, nous obenons une approximaion de leur aux de croissance. D aure séries on une composane endancielle de ype déerminise. Elles on d abord éé régressées d après la méhode des MCO sur une endance déerminise de ype quadraique, puis on éé saionnarisées en leur reiran l esimaion faie précédemmen de leur endance déerminise. B. Le découpage emporel Les séries de PIB don nous disposons von, rappelons-le, de 963 à fin 999. Aussi, pour esimer les corrélaions croisées après le passage à la monnaie unique, ne possédons-nous qu un nombre rédui de poins, quare pour chaque pays. Trouver une dae à parir de laquelle nous pouvons considérer que les monnaies européennes, à défau de consiuer une union monéaire, formen au moins un sysème de change fixe, perme de pallier cee insuffisance. Un hisorique du SME nous y amènera. L hisoire de la créaion de l UME peu êre remonée à 962 puisqu à cee dae un mémorandum de la commission des communaués recommande la créaion d une monnaie européenne. Puis, en 968, le rappor Werner éabli un calendrier des éapes devan conduire

11 à la créaion d une monnaie européenne. En avril 972, l accord de Bâle crée le serpen monéaire européen qui impose un rérécissemen des marges de flucuaions auorisées enre les monnaies europpéennes : si chaque monnaie peu floer de plus ou moins 2,25% auour du dollars (le unnel), comme l auorise l accord de décembre 97, l écar maximum de floemen enre deux monnaies européennes es de 2,25% (le serpen). En mars 973, lorsque les pays européens déciden de laisser floer leurs monnaies, le serpen sor du unnel. Avec la crise, les divergences économiques enre les pays membres s accenuen ; de nombreuses monnaies soren du serpen. Cee absence d efficacié du sysème incie à considérer la période comme un régime de changes flexibles. Mais au-delà de son échec, le serpen a créé des habiudes de conceraion e posé les fondemens de la coopéraion monéaire européenne qui se manifese, en 979, avec la créaion du SME. Ce dernier es mis en place pour répondre à un double obecif : assurer la sabilié des changes enre les monnaies européennes e organiser la nécessaire convergence des poliiques économiques. L écu es alors créé pour facilier le mécanisme de sabilisaion des changes. Composé d un panier de monnaies européennes, sa valeur n es pas fixe : elle dépend des variaions monéaires au our le our, des changemens de parié e des modificaions de pondéraion. Chaque pays du SME défini une parié officielle par rappor à l écu, appelée cours pivo cenral, à parir de laquelle es définie une grille de cours pivos bilaéraux (c es-à-dire relian les différenes monnaies européennes enre elles). L écu es donc la base de référence des monnaies européennes. L écar maximal insanané de flucuaions enre deux monnaies es fixé à plus ou moins 2,25%. Cela signifie qu en cas de variaions hors de cee marge, les auoriés monéaires doiven inervenir sur le marché des changes par achas ou venes de devises pour sabiliser le cours de leur monnaie. Si les inervenions des Banques Cenrales européennes son insuffisanes, il es possible de procéder à un réausemen de la parié. Cela es généralemen effecué dans le cadre d un réausemen monéaire. Il ressor de cee présenaion hisorique que le SME es un sysème de aux de changes fixes ausables. On dénombre enre 979 e 998 seize réalignemens des cours pivos pour corriger les différences d inflaion e déouer la spéculaion. Il apparaî donc difficile d arrêer une dae à parir de laquelle le SME pourrai réellemen êre considéré comme un sysème de aux de changes fixes. Sopraseuh [2002] s es égalemen posée cee quesion. Elle prend 987 comme la dae marquan cee ransformaion, considéran la période posérieure à 987 comme «une période de changes vériablemen fixes». Son explicaion es la suivane : la

12 période anérieure à 987 a vu onze réalignemens des cours pivos affecan l ensemble des monnaies du disposiif, alors que celle posérieure à 987 a connu des réalignemens plus ciblés (la lire, la pesea, l escudo e le pun) e moins nombreux (cinq). Si nous parageons avec l aueure la hèse d un passage du SME à un sysème de changes fixes, nos analyses s écaren sur l année de ce changemen. Nous préférons considérer que la période de changes fixes pour le SME débue vériablemen après 992. En effe, s il es vrai que pendan une période de cinq ans e demi après anvier 987 (qui a vu l adhésion successive de l Espagne en 989, de la Grande-Breagne en 990 e du Porugal en 992), le SME fu exemp de oue crise sérieuse, les ensions e les crises qu il a connues en auomne 992, e qui on condui la Grande Breagne e l Ialie à quier ce mécanisme de change, ne peuven êre occuler. Nore choix de séparer l échanillon en deux sous-périodes, avec pour «année fronière» 992, es renforcé par une seconde raison : au 3 décembre 992 s achève la réalisaion du Marché commun ou Marché inérieur qui assure la libre circulaion des marchandises, des personnes, des services e des capiaux. La période posérieure à 992 correspond donc à une période d inégraion monéaire e réelle. II. Présenaion des résulas Après avoir expliquer les ransformaions menées e délimié les deux sous-périodes de l échanillon, nous sommes mainenan en mesure de calculer les coefficiens de corrélaion bilaérale des PIB avec l agréga UE-5. L éude des conséquences du SME sur l inerdépendance des pays européens s effecue à parir de la comparaison des corrélaions croisées du PIB de ces pays avec celui de l agréga UE-5 des sous-périodes correspondan à un sysème de changes pluô flexibles (963 :-992 :4) e à un sysème de changes pluô fixes (993 :-2000 :4). L inclusion dans l échanillon de pays membres e non membres du disposiif européen nous perme de disinguer les effes spécifiques aux inégraions réelle e monéaire de ceux afférens aux cycles européens (Grèce, Suède, oyaume-uni).

13 Pour chaque pays, nous disposons de cen-ving poins (quare rimesres pour chacune des rene années) pour la première période (963 :-992 :4) e de ving-hui poins (quare rimesres pour chacune des sep années) pour la seconde période (993 :-999 :4). Le ableau présene l esimaion des corrélaions (du logarihme népérien saionnarisé) des PIB des différens pays européens avec celui de l UE-5 pour les deux sous-périodes e pour l ensemble de la période sur laquelle s éend nore échanillon. Tableau Corrélaions des pays avec l'u-e 5: PIB Auriche 0,093 0,234 0,07 Belgique 0,23 0,298 0,38 Danemark 0,29 0,33 0,46 Finlande 0,036 0, 0,060 France 0,82 0,426 0,202 Allemagne 0,79 0,482 0,22 Grèce 0,80-0,095 0,092 Irlande 0,024 0,395 0,098 Ialie 0,09 0,320 0,079 Pays-Bas 0,35 0,203 0,26 Porugal 0,29 0,22 0,27 Espagne 0,076 0,200 0,089 suède 0,04 0,06 0,02 U 0,068 0,77 0,080 moyenne 0,099 0,236 0, Sur l ensemble de la période (63-99), les corrélaions son oues posiives ce qui indique une ceraine symérie des chocs au sein de l UE-5. Elles s échelonnen enre 0,02 (Suède) e 0,22 (Allemagne). A quelques excepions près, ces corrélaions son plus élevées pour les plus «vieux» pays membres de l Union Européenne (ou de la Communaué Economique Européenne), c es-à-dire pour l Allemagne, la France,lLa Belgique e les Pays-Bas. Les rois plus faibles corrélaions sur cee période concernen des pays n ayan pas ou peu apparenu au SME (le oyaume-uni e la Suède) ou ayan reoin ardivemen le sysème européen (la Finlande). Les aures pays ayan une corrélaion inférieure à la moyenne pour l ensemble de la période son l Espagne, l Ialie, l Irlande e la Grèce. Afin d éudier les conséquences de l inégraion réelle (le Marché unique) e monéaire (comme nous l avons usifié précédemmen, le SME peu êre considéré comme un sysème

14 de changes fixes après 992) sur l inerdépendance enre les pays européens, nous avons divisé nore échanillon en deux sous-périodes (963 :-992 :4 e 993 : 999 :4). Le graphique reprend les données du ableau en reporan les corrélaions croisées des PIB des pays européens avec celui de l UE-5 de la première période (seconde période) sur l axe des abscisses (l axe des ordonnées) : Graphique Corrélaions croisées du PIB avec l'agréga UE-5 0, ,500 0,400 0,300 0,200 0,00 0,000 0,000 0,00 0,200 0,300 0,400 0,500 0,600-0,00 Auriche Belgique Danemark Finlande France Allemagne Grèce Irlande Ialie Pays-Bas Porugal Espagne suède U ère bissecrice -0, Par consrucion, les poins siués au dessus (au dessous) de la première bissecrice concernen les pays don la corrélaion avec l UE-5 a augmené (diminué) enre les deux sous-périodes considérées. Les esimaions sur les deux sous-périodes indiquen une endogénéié du degré de symérie des chocs pour les pays européens. En effe, la plupar des pays on vu leur coefficien de corrélaion augmener enre les deux sous-périodes. On remarque cependan deux excepions.

15 La première es la Grèce qui se rouve seule en dessous de la première bissecrice. En plus de voir son coefficien de corrélaion diminuer enre les deux sous-périodes, elle a un coefficien de corrélaion négaif dans la seconde sous-période. La Grèce a donc connu une évoluion conra-cyclique par rappor à l UE-5. La seconde excepion es la Suède pour qui le coefficien de corrélaion n a que faiblemen augmené au cours du emps. Les corrélaions du oyaume-uni e de la Finlande on augmené enre les deux sous-périodes même si leur coefficien es à chaque fois inférieur à la moyenne. Quelle que soi la souspériode considérée, l Allemagne e la France son les deux pays avec les plus fores corrélaions. Si la plupar des pays européens on connu une augmenaion de leur coefficien de corrélaion enre les deux sous-périodes, nous remarquons que le nuage de poins du graphique es plus éiré en longueur qu en largeur. Aussi les corrélaions des pays avec l UE-5 son-elles plus rapprochées dans la première période que dans la seconde. Dès lors, si l endogénéié du degré de symérie des chocs pour les pays européens ne peu êre conesée, nous ne pouvons conclure à une complèe convergence enre ces pays. La relaive faiblesse de la valeur des coefficiens renforce ces propos. A ire de comparaison, nous fournissons dans le ableau 2 les corrélaions des mêmes pays avec le PIB américain pour les mêmes deux sous-périodes: Tableau 2 corrélaion des pays avec les EU:PIB Auriche -0,045-0,079-0,045 Belgique -0,020-0,03-0,034 Danemark 0,086 0,066 0,067 Finlande -0,042 0,80 0,0 France -0,053 0,057-0,02 Allemagne -0,042-0,063-0,039 Grèce 0,023 0,6 0,048 Irlande -0,088 0,78-0,08 Ialie -0,04 0,05 0,002 Pays-Bas -0,035-0,084-0,039 Porugal -0,069-0,070-0,058 Espagne -0,063-0,33-0,067 suède 0,072 0,60 0,078 U 0,24 0,320 0,44 moyenne -0,02 0,046 0,002

16 Pour l ensemble de la période, la plupar des corrélaions son négaives (hui exacemen), même si elles son faibles en valeur absolue. Ainsi, les cycles économiques européens ne son globalemen pas corrélés avec le cycle des Eas-Unis. Par ailleurs, quand on s inéresse à l évoluion de ces corrélaions dans le emps 4, on observe d abord que sep pays sur quaorze son plus corrélés dans la seconde sous-période. Quare d enre eux la France, l Ialie, l Irlande e la Finlande son même passés d une corrélaion négaive dans la première période à une corrélaion posiive dans la seconde (même si les corrélaions posiives de la France e de l Ialie demeuren assez faibles). Ensuie, parmi les pays don l acivié es corrélée pour les deux sous-périodes avec celle des Eas-Unis la Grèce, la Suède, le Danemark e le oyaume-uni, seul le Danemark a vu sa corrélaion diminuer au cours du emps. Enfin, il exise un groupe de pays don les corrélaions son demeurées négaives pour les deux sous-périodes. Il s agi de l Espagne, du Porugal, de l Allemagne, de l Auriche, des Pays-Bas e de la Belgique. En plus d êre négaifs, les coefficiens de corrélaion de ces pays on augmené en valeur absolue enre les deux souspériodes. 4 Voir le graphique 3 en annexe.

17 Pour finir cee analyse empirique, éudions le graphique 2. Ce dernier fourni les coefficiens de corrélaion des PIB des quaorze pays européens, pour la seconde sous-période (993 :- 999 :4), avec le PIB américain en abscisse e celui de l UE-5 en ordonnée. Graphique 2 Corrélaions croisées du PIB (993:-999:4) Corrélaion avec l'agréga UE-5 0,600 0,500 0,400 0,300 0,200 0,00 0,000-0,400-0,300-0,200-0,00 0,000 0,00 0,200 0,300 0,400-0,00 Auriche Belgique Danemark Finlande France Allemagne Grèce Irlande Ialie Pays-Bas Porugal Espagne suède U -0,200 Corrélaion avec les EU On observe que, pour cee sous-période, six des quaorze pays (le Porugal, l Espagne, les Pays-Bas, l Allemagne, le Danemark e la Belgique) on une corrélaion négaive avec les Eas-Unis e posiive avec l UE-5. Seule la Grèce a une corrélaion posiive avec les Eas- Unis e négaive avec l UE-5. appelons que ce pays a connu une évoluion à la baisse de son coefficien de corrélaion enre les deux sous-périodes. Pour les sep pays resans, seuls des pays n ayan pas apparenu au SME (le oyaume-uni e la Suède) ou l ayan reoin ardivemen (la Finlande) on un coefficien de corrélaion avec les Eas-Unis supérieur à leur coefficien de corrélaion avec l UE-5. Ce son ces même pays pour qui les coefficiens de corrélaions avec l UE-5 son à chaque fois inférieurs à la moyenne. En plus des six pays préciés, quare pays on une corrélaion avec l UE-5 supérieure à leur corrélaion avec les

18 Eas-Unis. Il s agi de la France, de l Ialie, de l Irlande e du Danemark. En ou, dix pays européens sur quaorze son plus corrélés avec l UE-5 qu avec les Eas-Unis, parmi lesquels six ne son pas corrélés avec les Eas-Unis. Dans cee parie, le crière de symérie des chocs en Europe a éé analysé d un poin de vue empirique. Globalemen, nous avons pu mere en lumière une inerdépendance accrue au cours du emps enre les pays européens, e ce à parir de 992. Auremen di, les inégraions réelle e monéaire européennes semblen avoir permis une plus fore synchronisaion des cycles naionaux, e ce d auan plus pour les «plus vieux» pays européens. En éan associée à une réducion endogène de l asymérie des chocs, l UME créerai ainsi les condiions de son propre succès. Nous écrivons cee dernière phrase au condiionnel car en réalié, cee analyse empirique nous auorise uniquemen à ne pas réfuer l asserion précédene. De plus, l analyse empirique menée précédemmen n es pas exempe de criiques du poin de vue méhodologique. Ainsi, Boone [997] criique les ravaux qui analysen l évoluion du degré de symérie des chocs enre deux pays en comparan l évoluion du coefficien de corrélaion enre l acivié économique de ces deux pays sur deux sous-périodes. Selon l aueure, le ype d approche que nous venons de mener fai l hypohèse implicie d une corrélaion sable sur l ensemble des deux sous-périodes. Or il s agi là d une hypohèse rès fore. Par exemple, il es inuile de préciser que la srucure des économies européennes a considérablemen évolué sur les rene dernières années. Or cee évoluion ne peu êre prise en compe par des coefficiens de corrélaions sables sur chacune des deux sous-période. Cee criique ne reme ouefois pas en cause les conclusions de nos ravaux car Boone, en prenan en compe cee criique méhodologique, monre égalemen qu il y a eu une convergence des chocs en Europe depuis le débu des années quare-ving. Il exise une limie beaucoup plus fondamenale au ravail empirique mené dans cee parie : en procédan comme nous l avons fai, nous ne pouvons pas faire de disincion enre la spécificié des chocs e l asymérie des mécanismes de réponse à ces chocs (qui peuven êre communs). Or nous avons souligné dans l inroducion l imporance de cee disincion pour l analyse du degré de symérie des chocs. Cee éude empirique ne perme pas non plus d évaluer les conséquences de l héérogénéié financière sur les réponses des économies aux deux ypes de chocs préciés.

19 Pour pallier ces deux dernières limies, nous développons dans la parie suivane un modèle d équilibre général dynamique à deux pays qui insise sur le rôle des imperfecions des marchés financiers dans la ransmission inernaionale des chocs exogènes.

20 PATIE II. PESENTATION D UN MODELE D EQUILIBE GENEAL DYNAMIQUE A DEUX PAYS AVEC ACCELEATEU FINANCIE Cee parie présene un modèle d équilibre général dynamique à deux pays forman une union monéaire don la paricularié es de lever l hypohèse de marché financier parfai. Comme le rappelle Gerler (988), de nombreux aueurs, comme Fisher e eynes, on souligné le rôle cenral que peuven avoir les condiions de financemen dans la propagaion des cycles économiques. Plus précisémen, la déérioraion des condiions d accès au crédi, si elle reflèe la déérioraion de la sphère réelle, n en es pas moins un des faceurs maeurs de dépression économique. Pouran, l hypohèse de marchés financiers parfais éaien encore supposée dans beaucoup de modèles macroéconomiques usqu à encore peu de emps. La usificaion la plus souven donnée éai qu une elle hypohèse n éai qu une simplificaion du réel. Cee simplificaion n es pas conraignane si les «fricions» sur le marché financier e du crédi ne son pas rop imporanes. Or nous avons vu dans l inroducion que cee hypohèse es loin d êre réalise. Aussi es-il imporan de supposer dans nore modèle l exisence d imperfecion du marchés financier. L inroducion de l imperfecion du marché financier es inroduie comme sui. L asymérie d'informaion ex-pos enre prêeurs e empruneurs es à l'origine d'un problème principalagen avec aléas moral e coû de vérificaion du rendemen de l'invesissemen (Townsend (979)). La voloné de conrôler l'asymérie d'informaion dans le mécanisme d'obenion des empruns amène les prêeurs à exiger, en foncion de la qualié de la posiion financière de la firme, une garanie de nanissemen pour ou prê conseni. Dans cee siuaion, les enrepreneurs désireux d invesir doiven payer une prime de risque pour ou emprun conracé. Cee prime de financemen exerne, qui es foncion de la richesse nee de la firme, correspond à la différence enre le coû des fonds emprunés e le coû d'opporunié des fonds propres de la firme. Nous verrons que l'obenion de financemen d'invesissemen d'une firme es condiionnée par sa posiion financière. Les imperfecions du marché financier condiionnen donc le niveau d'invesissemen de la firme à sa posiion financière. De ce fai, par les modificaions qu'il enraîne dans les condiions d'accès au crédi, ou choc réel ou monéaire enraînan une dégradaion de la posiion financière rédui la capacié d'emprun e affece au final le processus de producion. Comme le niveau d'emprun don peu bénéficier

21 un enrepreneur pour invesir es foncion de sa capacié d'auofinancemen, oue flucuaion de la posiion financière de celui-ci consiue un imporan faceur de propagaion e d'amplificaion des chocs exogènes : c'es le principe de l'accéléraeur financier. Après avoir présené la srucure du modèle (I), les caracérisiques du marché financier seron éudiées (II). L'équilibre pariel émanan du conra enre empruneur e prêeur sera ensuie incorporé dans un modèle d'équilibre général dynamique à deux pays (III).

22 I. Srucure du modèle On considère une économie consiuée de rois ypes d'agens : des ménages, des enrepreneurs-consommaeurs e des inermédiaires financiers. Les ménages e les enrepreneurs son disincs les uns des aures pour explicier les moivaions d emprun e de prê. Les ménages on un horizon de vie infini, fournissen leur force de ravail aux enrepreneurs, consommen e épargnen. Les enrepreneurs son neures au risque, on un horizon e une espérance de vie finis. Leur probabilié de survivre à la période suivane es égale à η. Les enrepreneurs produisen l'oupu. Le financemen de l'invesissemen s'effecue à la fois par fonds propres (leur richesse nee) e par emprun auprès d inermédiaires financiers. Les inermédiaires financiers serven uniquemen d inermédiaire enre les enrepreneurs e les ménages. Ils collecen l épargne des ménages e la prêen aux enrepreneurs. A. Les ménages Pour chaque pays, le ménage représenaif es supposé avoir une durée de vie infinie. Il doi choisir sa consommaion C e son loisir L, où L= H correspond au emps de ravail rémunéré au aux de salaire w (exprimé en erme du bien produi localemen). La consommaion C correspond à un panier composé des deux biens, indexés par pour le bien produi dans le pays domesique e par 2 pour le bien produi dans le pays éranger 5. γ γ C C 2 C = (.) ( ) γ γ γ γ Le bien composie pour le consommaeur éranger es défini comme sui : 5 Les variables du pays éranger son noées par.

23 γ γ C C 2 C = (.2) ( ) γ γ γ γ avec γ [ 0,]. Nous définissons un indice des prix pour le pays domesique : γ γ P =, P P 2 e pour le pays éranger : P = P P 2 γ γ Avec P (P ) le prix du bien i. Précisons que la loi du prix unique es supposée dans ce modèle. i i Une héérogénéié financière peu survenir enre les ménages en raison de leur localisaion e de l exisence de chocs asymériques. A es une variable sochasique mulivariée, correspondan aux différens éas de la naure, avec pour foncion de densié f(a). Les ménages on accès à un ire coningen inernaional Β de prix v. Cela implique un parage du risque inernaional parfai. De plus, nous supposons l exisence d une demande d obligaion réelle non-coningene B (don le prix es le aux d inérê réel ) e d une demande d obligaion nominale non-coningene nominal n ). B n (don le prix es le aux d inérê La foncion d uilié insananée U dépend de rois argumens : la consommaion, les encaisses réelles e le loisir. Elle es supposée séparable. σ M M U C,, L = logc θm log θ H avec θm >0, θ H >0. P P σ L M es la valeur réelle acualisée du sock de monnaie ransféré de la période précédene. P Le ménage représenaif du pays domesique maximise l espérance de la somme acualisée de ses uiliés insananées :

24 ( ) ( ) ( )da A f M B B W H P M C U M B B W n H n H Β = Β,,,,, max,,, β sous la conraine budgéaire : n n n H w P M B B P B P M B B P da v P C P τ Β Cee conraine budgéaire peu êre exprimée en erme d uniés du bien composie domesique : n n n P w H P M B P B B P M P B B da v C τ Β ( ) λ où τ es le oal des ransfers forfaiaires reçus par les ménages domesiques de la par des enreprises monopolisiques e de la Banque Cenrale. Les condiions de premier ordre des ménages du pays domesique son les suivanes : ( ) H W H u λ θ = ' (.3) u λ = c ' (.4) m u E λ π λ β = ' (.5) où P M m = correspond au sock de monnaie domesique exprimé en erme d uniés du bien composie domesique e π représene le aux d inflaion. = E λ λ β (.6) = n E λ π λ β (.7)

25 ( ) v A f = λ λ β (.8) Le ménage représenaif du pays 2 maximise l espérance de la somme acualisée de ses uiliés insananées : ( ) ( ) ( )da A f M B B W H P M C U M B B W n H n H Β = Β,,,,, max,,, β sous la conraine budgéaire : n n n H w P M B B P B P M B B P da v P C P τ Β Cee conraine budgéaire peu êre exprimée en erme d uniés du bien composie domesique : n n n P H w M P B P B B M P B P B da v C τ Γ Γ Γ Β Γ ( ) λ où τ es le oal des ransfers forfaiaires reçus par les ménages du pays 2 de la par des enreprises monopolisiques e de la Banque Cenrale. P = P Γ es le aux de change réel.

26 Les condiions de premier ordre des ménages du pays 2 son les suivanes : ( ) H W H u Γ = ' λ θ (.9) u Γ = c ' λ (.0) m u E ' λ π λ β = (.) où P M m = correspond au sock de monnaie du pays 2 exprimé en erme d uniés du bien composie domesique e π représene le aux d inflaion dans ce pays. = Γ Γ E λ λ β (.2) = n E λ π λ β (.3) ( ) v A f = λ λ β (.4) Nous déduisons des équaions (.6),(.7), (.2) e (.3), qui corresponden aux demandes d obligaions réelles e nominales, les équaions de Fisher : = n E π (.5) = n E π (.6) Nous déduisons des équaions (.8) e (.4) la condiion de parage de risque : λ λ λ λ = (.7) Noons que cee dernière équaion nous perme d obenir l égalié des aux d inérês nominaux. n n =

27 B Les produceurs Pour des raisons de cohérence analyique, le comporemen des produceurs es présené dans la deuxième e la roisième secion.

28 II. La demande de capial e le rôle de la richesse nee L acquisiion du capial es financée par la richesse nee de l enrepreneur e l emprun. En, l enrepreneur achèe au prix Q. A. Caracérisiques du marché financier Le marché financier es supposé imparfai. Il exise un coû de vérificaion de la siuaion (Townsend [979]), aussi le prêeur doi-il payer pour observer le rendemen de l'invesissemen de l'empruneur. On suppose que ce coû de conrôle représene une proporion µ du rendemen réalisé par la firme. Les enrepreneurs e les prêeurs son neures au risque. Ils doiven choisir un niveau d'invesissemen, un niveau de prê e un programme de remboursemen qui maximisen le rendemen espéré de l'enrepreneur e remboursen les prêeurs au coû d'opporunié des fonds prêés. Les prêeurs on en effe la possibilié de placer leurs ressources au rendemen sans risque supposé consan. En, la renabilié, exprimée en valeur, d un invesissemen effecué en (i.e. ) s écri : w Q avec : : le aux ex-pos de rendemen agrégé de l invesissemen (i.e. le rendemen moyen enre les firmes). w : un risque aléaoire spécifique au rendemen de la firme. La disribuion de la variable aléaoire w es i.i.d. enre les firmes e dans le emps. On suppose E( w ) =.

29 De plus, on suppose : ( wh( w) ) > 0 w avec df( w) h( w) = (2.) F( w) où h(w) es la foncion de hasard. Si on appelle N le monan de richesse nee de fin de période de l enrepreneur e B l emprun effecué à la période e devan êre remboursé en, la conraine de l enrepreneur es : B Q N = (2.2) La réalisaion de w es supposée ne pas pouvoir êre observée sans coû par les prêeurs (Townsend (979) e Williamson (987)). Il exise un coû d experise pour l acquisiion de l informaion relaive au niveau de rendemen de l invesissemen. Ce coû es supposé représené une proporion µ du rendemen réalisé : µ avec 0 <µ < w Q a. Les ermes du conra quand il n exise pas de risque agrégé La réalisaion de w es observée libremen par l enrepreneur. En présence de ce ype d informaion, Williamson monre que le conra opimal es un conra de dee. Le prêeur perçoi : ) un aux de remboursemen fixe (forfaiaire) indépendan du niveau de renabilié si le proe es réalisé sans pere ; 2) un monan variable en cas de faillie. Dans ce cas, le prêeur paie pour vérifier le monan rapporé par le proe e se l approprie enièremen. L enrepreneur choisi Q e avan la réalisaion du choc aléaoire w. B Avec le monan prêé e le aux de remboursemen forfaiaire, le rendemen B Z minimum de l invesissemen permean de rembourser le monan prêé s écri :

30 w Q Z B = (2.3) où w es le niveau de seuil du choc en-dessous duquel le rendemen de l invesissemen es insuffisan pour rembourser la dee. Si Si w w, la firme rembourse Z B e il lui rese w Q Z B. w < w, la firme ne peu pas rembourser sa dee. Le prêeur paie alors les frais d experise pour évaluer le rendemen e récupère la valeur résiduelle, c es-à-dire ( ) La firme ne reçoi rien. w Q µ. Avec F(w) la foncion de répariion de w e f(w) sa foncion de densié, on a par définiion : - une probabilié de faillie : Pr(0 w w ) = f( w) dw= F( w ) F() 0 w - une probabilié de remboursemen : Pr( w w ) = f( w) dw= F( w ) 0 w L inermédiaire financier, qui es neure au risque, accepe de prêer le monan espérance de remboursemen égale au moins le coû d opporunié des fonds alloués. Le conra de dee doi donc saisfaire : B si son w w ( w) dwz B ( ) w Q f ( w) dw B f µ 0 Selon cee inégalié, le prê es conseni si le rendemen espéré de l inermédiaire financier (membre de gauche) es au moins égal au coû d opporunié des fonds alloués à l invesissemen. En subsiuan l expression (2.2) dans l inégalié précédene, nous obenons : w ( ) Z ( ) B w Q df( w) ( Q N F w µ ) (2.4) 0

31 En inroduisan l équaion (2.3) dans l inégalié précédene, nous obenons enfin : w ( ) w ( ) ( ) Q wdf w Q ( Q N F w µ ) (2.5) 0 Ainsi rédigée, l espérance de rendemen de l inermédiaire financier es exprimée comme une foncion de la valeur seuil Une variaion de - une augmenaion de la firme peu rembourser. - une augmenaion de w. w a deux effes conraires sur le rendemen espéré : ce qui diminue le remboursemen espéré. w enraîne l augmenaion du monan remboursé dans le cas où w enraîne égalemen l augmenaion de la probabilié de faillie, L hypohèse faie avec l équaion (2.) implique que le rendemen espéré aein son maximum pour une unique valeur (qui es une soluion inérieure) de façon plus déaillée en annexe. w. Cela es expliqué de b. Les ermes du conra quand il y a un risque agrégé Quand il y a un risque agrégé, w dépend de la réalisaion ex-pos de l enrepreneur es neure au risque, il accepe de supporer ou le risque agrégé. Le conra proposé au prêeur es donc condiionné à la réalisaion ex-pos de auan d équaions (2.5) que d éas de la naure de. Comme. Il y a alors. Seuls les équilibres non raionnés son analysés dans ce modèle. Ainsi la conraine (2.5) es saurée e nous ne considèrerons que des paramérisaions elles qu il n exise qu une seule valeur de w pour chaque réalisaion ex-pos de. Z dépend mainenan des condiions macroéconomiques. Cee variable es conracyclique : quand es plus faible qu escompé, la somme remboursée au prêeur doi augmener pour compenser l augmenaion de la probabilié de faillie due à la faible producivié du capial.

32 Dans ce modèle, la probabilié de faillie e la prime augmenen quand le rendemen agrégé du capial es plus faible qu escompé. B. ichesse nee e choix opimal de capial Nous avons décri les modaliés de déerminaion des valeurs de ex-pos de e les choix ex-ane de Q e de éan donnés. B w e de Z, la réalisaion Nous éudions mainenan le problème d opimisaion de l enrepreneur qui amène ce dernier à déerminer sa demande de capial. En, l enrepreneur choisi un niveau de capial qui maximise le rendemen de l invesissemen e rembourse les prêeurs à leur coû d opporunié. Le rendemen ne de l invesissemen aendu par l enrepreneur s écri : E w w ( w) ( F( w ) Q df Z B L espérance radui le caracère aléaoire en du rendemen du capial que l enrepreneur considère comme donné. A parir de l équaion (2.3), on remplace Z B par w Q. On obien ainsi une expression du rendemen ne de l invesissemen aendu par l enrepreneur en foncion de e w uniquemen : E w w ( w) ( F( w ) Q df w Q

33 Le niveau d invesissemen à l équilibre es alors soluion du programme de maximisaion suivan : Max E w, w w Q df ( w) ( F( w ) w Q w ( ) w ( ) ( ) Q µ wdf w Q = ( Q N ) s. c.: F w 0 La conraine correspond à l équaion (2.5) saurée 6. Le rendemen du capial, son prix e la richesse nee de l enrepreneur son considérés comme donnés. On monre que la soluion du problème saisfai 7 : avec : { N E } = φ (2.6) Q _ φ () = : si le financemen de l invesissemen pouvai s effecuer sans emprun, i.e. n exiserai pas, par définiion, de prime de financemen exerne. _ '(). < 0 φ : N = Q, il Plus la proporion de la richesse nee dans la dépense d invesissemen augmene, N Q plus la prime de risque diminue. L équaion (2.6) signifie qu à l équilibre, pour un enrepreneur qui ne s auofinance pas complèemen, le rendemen du capial es égal au coû marginal du financemen exerne. 6 Plus de précisions sur ce poin figuren en annexe. 7 Plus de précisions sur ce poin figuren en annexe.

34 Une aure manière d exprimer l équaion (2.6) es : avec : { } E =ψ (2.7) Q N ψ ( ) = e ψ '(. ) > 0 Selon l expression (2.7), le niveau d invesissemen d une firme Q es proporionnel à son niveau de richesse nee. { } N E ψ représene un raio d endeemen. Ce raio es indépendan de ou faceur spécifique à l enreprise. L équaion (2.7) relie les dépenses en capial aux condiions financières. Pour une valeur de qui saisfai cee équaion, l équaion (2.5) fourni une unique valeur de w. L équaion (2.7) es une relaion clef du modèle. Elle monre que la dépense en capial de chaque enrepreneur es proporionnelle à sa richesse nee, avec un faceur de proporionnalié croissan avec E { }. III. Equilibre général L'équilibre pariel émanan du conra enre l'enrepreneur e le prêeur es à présen incorporé dans un modèle d'équilibre général dynamique. On endogénise ainsi le rendemen du capial e son prix, ces variables éan considérées comme données dans l'équilibre pariel. Lorsque la demande de capial d'une firme dépend de sa posiion financière, l'agrégaion es difficile puisque la demande oale de capial dépend de la disribuion de la richesse enre les firmes. Dans nore modèle cependan, l'hypohèse de rendemens d'échelle consans enraîne, au niveau de la firme, un coefficien de proporionnalié enre la richesse nee e la demande de capial (le raio d'endeemen). Ce coefficien es indépendan de faceurs spécifiques à la

35 firme. Il es donc aisé d'agréger l'équaion (2.7) pour obenir une relaion enre la demande agrégée de capial e le monan oal de richesse nee de l'ensemble des enrepreneurs. A. Le seceur de la producion Dans les deux pays, les enrepreneurs produisen des biens imparfaiemen subsiuables avec comme faceurs de producion du capial e du ravail. Dans chacun des pays, les flucuaions proviennen de chocs sur la producivié agrégée. Chaque pays es spécialisé dans la producion d un seul des deux biens. Les enrepreneurs naionaux produisen des biens en gros dans un marché concurreniel. Ils venden ensuie leur producion aux déaillans naionaux qui, eux, son en siuaion de concurrence monopolisique. Les déaillans son donc des agens eneurs de prix, ce qui nous perme d inroduire des rigidiés nominales dans le modèle. a. Le seceur des déaillans Les biens (acheés en gros e) vendus au déail par les déaillans formen l agréga composie naional. Ils son converis en biens de consommaion e d invesissemen don les prix définissen les indices de prix agrégés e P. Les profis émanan de l acivié des déaillans son redisribués sous la forme de ransfers forfaiaires aux ménages. Les rigidiés nominales son modélisées en uilisan l hypohèse de fixaion des prix à la Calvo [983] : un déaillan es libre de changer ses prix uniquemen à une période donnée e avec une probabilié P 2 ζ. Ce ype de décision pariculière de fixaion des prix par les déaillans implique la «courbe de Phillips» suivane : avec π, = κµ βe π, e P π =, log P,, P, = µ P w, avec µ le aux de mark-up e P ζ ζβ Selon les conras de prix à la Calvo [983], κ =. ζ w, le prix du bien produi en gros dans le pays domesique. ( )( )

36 Les condiions du pays 2 son analogues : avec π 2, = κµ βe π 2, e P π = 2, log P 2, 2, avec P w 2, P 2, = µ P w 2, le prix du bien produi en gros dans le pays éranger. b. Déerminaion des demandes agrégées d invesissemen des deux pays Les biens son produis en gros par des enreprises compéiives aux caracérisiques suivanes. Chaque firme a accès à une même echnologie de producion à rendemen consan e combinan capial e ravail. La foncion de producion peu donc s écrire sous forme agrégée. La spécificaion reenue es de ype Cobb-Douglas : α α Y = a H (3.) où es le niveau de producion agrégée du pays domesique, le niveau de capial Y agrégé du pays domesique, H le niveau de ravail agrégé du pays domesique e a un paramère exogène de echnologie du pays domesique. De même, nous avons pour le pays éranger : Y (3.2) = α α a H où Y es le niveau de producion agrégée du pays 2, le niveau de capial agrégé du pays 2, H le niveau de ravail agrégé du pays 2 e a un paramère exogène de echnologie du pays 2.

37 Les flucuaions proviennen de chocs persisans sur le paramère exogène de echnologie qui forme avec le VA() suivan : a a loga loga ρ ρ loga = ρ ρ loga ( ρ) ρ ρ loga ψ ( ρ) loga ψ ε ε (3.3) où a e a son les moyennes des processus suivis par respecivemen a e a. ε e ε, qui représenen les innovaions des deux paramères de producivié, on la même variance σ a² e son elles que Eε Eε = 0. ψ es un paramère posiif qui déermine la corrélaion = enre les chocs echnologiques du pays domesique e ceux du pays éranger. Nous supposons que I représene le niveau d invesissemen agrégé. De plus, l invesissemen es supposé êre, dans chaque pays, un indice des biens e 2 ayan la même srucure que celle de la consommaion (équaions (.) e (.2)). Le sock de capial évolue de la manière suivane : ( ) I = où δ représene le aux de dépréciaion du capial. δ (3.4) Nous supposons qu il exise des coûs d ausemen du capial Φ, donnés par l équaion suivane : φ Φ = 2 2