L impact des contraintes financières. dans la décision d investissement

Transcription

1 INSTITUT NATIONAL DE LA STATISTIQUE ET DES ÉTUDES ÉCONOMIQUES Série des documens de ravail de la Direcion des Eudes e Synhèses Économiques G 9907 L impac des conraines financières dans la décision d invesissemen Fabienne ROSENWALD * Juin 999 Je iens à remercier Bruno CREPON, Guy LAROQUE e Françoise MAUREL pour leurs remarques. * ENSAE - Faisai parie du Déparemen des Eudes Economiques d Ensemble au momen de la rédacion de ce documen. Déparemen des Eudes Economiques d'ensemble - Timbre G20-5, bd Gabriel Péri - BP MALAKOFF CEDEX - France - Tél. : 33 () Fax : 33 () Ces documens de ravail ne reflèen pas la posiion de l INSEE e n'engagen que leurs aueurs. Working papers do no reflec he posiion of INSEE bu only heir auhor's views.

2 2 Résumé L éude de l invesissemen es cenrale pour la compréhension de l acivié économique. Sa fore volailié conribue aux flucuaions de l économie de façon non négligeable. Son rôle à cour-erme dans la demande oale e son rôle à plus longerme dans l offre oale fon de l invesissemen une variable clef de l économie. Régulièremen on s inerroge sur un possible reard de l invesissemen qui aurai de lourdes conséquences sur l avancée echnologique de l économie e sur l inroducion d innovaions dans les processus de producion. Or le comporemen d invesissemen, s il fai l obje d une nombreuse liéraure économique e empirique, es rès mal cerné par des équaions économériques. En pariculier, lors du dernier cycle conjoncurel, devan la difficulé à expliquer la majeure parie des flucuaions observées, on s'es penché sur les liens enre la sphère réelle e la sphère financière. L uilisaion, pour décrire l'évoluion de l'invesissemen, d'un modèle d'accéléraeur, ou de ou modèle où l'on donne un rôle aux fonds propres ou à l endeemen, s es révélée beaucoup mieux adapée au niveau empirique qu'un q- modèle où le financemen inerne e le financemen exerne son raiés de façon symérique. La héorie des problèmes d informaion perme d'expliquer ces phénomènes en rendan dépendanes les décisions réelles e financières des enreprises. Une liéraure, regroupée sous le erme de canal large du crédi, s es développée auour de ces hèmes e vise à expliquer l impac de divers chocs sur les comporemens des agens économiques en se fondan sur l exisence d imperfecions sur le marché du crédi. Dans cee noe, nous dressons un bref panorama de l impac de ces courans économiques sur la modélisaion des décisions d invesissemen, que ce soi du côé héorique ou du côé empirique. Mos-clés : invesissemen, canal du crédi, asyméries d informaion. Absrac Invesmen plays a cenral role for he undersanding of business cycles. Bu he invesmen behaviour, alhough widely sudied in he heoreical and empirical lieraure, is poorly explained by economeric equaions. As a maer of fac he inroducion of financial variables in invesmen models grealy improves he explanaion power of empirical equaions. The heory of informaional asymmeries, by making real and financial corporae decisions dependen, may explain such phenomena. A srand of lieraure, known as large credi channel or as financial acceleraor, explains he impac of shocks on corporaes behaviour by inroducing imperfecions in credi markes. In his paper we give a brief survey of his lieraure and of is consequences on heoreical and empirical models of invesmen. Keywords: invesmen, credi channel, asymmeric informaion. Classificaion JEL : C23 ; D2 ; D82 ; G4

3 3 Inroducion Lors du dernier cycle conjoncurel qu'on connu les pays indusrialisés une aenion oue pariculière a éé porée aux faceurs financiers. Devan la difficulé à expliquer la majeure parie des flucuaions observées, on s'es penché sur les liens enre la sphère réelle e la sphère financière. Le rôle des imperfecions financières du marché des capiaux sur la propagaion e l'amplificaion des chocs, en pariculier monéaires, a éé pariculièremen mis en avan. En effe plusieurs phénomènes son difficilemen explicables ou inerpréables dans un marché financier parfai. Ainsi, le caracère prédicif de l'écar de aux enre les billes de résorerie e les bons du Trésor e surou le succès empirique limié des modèles d'invesissemen néoclassique ou dérivés de la q-héorie semblen difficilemen conciliables avec un cadre de marchés financiers parfais. Dans les modèles d'invesissemen néoclassiques ou dérivés de la q-héorie, le financemen inerne e le financemen exerne son raiés de façon symérique. Le succès empirique de ces modèles es limié. En pariculier un modèle accéléraeur, ou ou modèle où l'on auorise un rôle des fonds inernes via la variable profi ou les variables de fonds propres ou d endeemen, apparaissen plus adapés. Depuis une dizaine d années s es développé un regain d inérê pour l éude des liens enre les décisions d invesissemen e les décisions de financemen, en pariculier à la suie d un couran s inéressan aux canaux de ransmission de la poliique monéaire. Ainsi, à côé d'un canal radiionnel, appelé canal monéaire (liquidié-aux d'inérê), cerains économises meen en valeur des fricions sur le marché des capiaux comme élémen fondamenal de ransmission e de propagaion de chocs monéaires, ou d aures chocs. Deux approches son envisagées. Le canal du crédi au sens large par de la consaaion qu'il exise des imperfecions financières sur les marchés des capiaux (dues à des problèmes d'informaion imparfaie). Tous les moyens de financemen exerne des agens son des subsius imparfais au financemen inerne. La différence de coû enre ces deux sores de financemen varie inversemen avec la richesse nee de l'empruneur 2. Tou choc qui affece cee richesse (choc sur la valeur des garanies, sur les prix fuurs du capial, sur la valeur de l'immobilier par exemple) es alors propagé e amplifié. Le canal large du crédi es le mécanisme par lequel la poliique monéaire, e plus généralemen ou choc, affece la différence de coû enre le financemen exerne e le financemen inerne. Les effes d'un choc varien donc selon l'exposiion des empruneurs aux imperfecions financières. Les ravaux se raachan à ce couran éudien les conséquences des imperfecions du marché des capiaux sur les moyens de financemen des enreprises, sur leurs décisions d'invesissemen, d'emploi e de sockage, sur la naure des inermédiaires financiers e sur la propagaion de chocs cf. l encadré de la noe de conjoncure de l INSEE de mars La héorie des problèmes d'informaion perme d'expliquer ces phénomènes en rendan dépendanes les décisions réelles e financières, soi via des problèmes d'informaion cachée à la Myers-Majluf [984] où les prêeurs ne son pas sûrs de la qualié des empruneurs, soi des problèmes d'agence à la Jensen-Meckling [976], où on me l'accen sur les conflis d'inérê enre le dirigean de l'enreprise e les acionnaires. Dans ces deux cas on obien un écar de coû enre le financemen inerne e le financemen exerne e donc une sensibilié des décisions réelles des agens à leurs fonds propres. Nous aborderons ce suje en secion.

4 4 monéaires. Le canal sric du crédi disingue les crédis bancaires des aures moyens de financemen. Il es plus pariculièremen lié à la naure spéciale des banques par rappor aux aures inermédiaires financiers. Si les banques ne peuven isoler leur acivié de prêeur des chocs de la poliique monéaire e si cerains empruneurs ne peuven subsiuer à leurs empruns bancaires d'aures financemens, alors la poliique monéaire, en agissan sur l'offre de fonds bancaires proposée à ces agens, a un rôle, indépendan du mouvemen de l'ensemble des aux d'inérê, sur leurs décisions de dépenses. Il repose sur une imparfaie subsiuion enre les prês bancaires e les aures acifs financiers des banques e des enreprises. La poliique monéaire agi direcemen sur les prês bancaires : après une conracion monéaire les banques réajusen leur porefeuille en réduisan leur offre de prês (elles ne peuven pas compenser auremen à cause de l'imparfaie subsiuion). L'acivié des agens foremen dépendans de ce ype de financemen es alors ouchée. Si le canal sric du crédi cenre son analyse sur les prês bancaires e sur les chocs monéaires, le canal large du crédi repose plus sur l'amplificaion des effes due aux imperfecions financières que sur la possibilié de la poliique monéaire de direcemen réguler les prês bancaires. Les deux héories son différenes puisque dans le cas du canal large du crédi les banques ne son pas un poin cenral e que ou choc, même non monéaire, qui affece la prime de coû enre le financemen exerne e le financemen inerne peu déclencher un mécanisme de propagaion. Le canal sric du crédi nécessie plus d'hypohèses que le canal large du crédi puisqu'il suppose que les banques son des agens économiques soumis, eux-aussi, à des problèmes d'imperfecions financières dans leur financemen exerne. Pour une revue de la liéraure on pourra se reporer à Bernanke e Gerler [995], Pollin [996], Rosenwald [995]. L'analyse du canal large du crédi es pariculièremen airane parce que, en sus de ses bases micro-économiques solides, elle perme d'expliquer de nombreux phénomènes e comporemens qu'un canal monéaire via le coû du capial ne peu inerpréer. Le canal du crédi perme de mieux comprendre les évoluions e les significaions des principaux agrégas e variables financières. En pariculier il donne une inerpréaion du faible impac des aux d'inérê obligaaires sur les décisions d'invesissemen des enreprises, observé empiriquemen, sans pour auan nier les effes que peu avoir la poliique monéaire sur les décisions de dépenses des agens. On peu ainsi mere en relief les conséquences des caracérisiques des marchés financiers dans l'influence des poliiques monéaires e souligner l'imporance de la composiion des porefeuilles des banques ainsi que les effes de oues les réglemenaions du seceur bancaire. Ainsi le canal du crédi perme d'expliquer le for impac de la poliique monéaire sur les dépenses de biens durables. En effe, alors qu'on n'arrive pas à faire ressorir des esimaions économériques un impac du aux d'inérê, le fai d'inroduire des variables qui son des proxies de la prime de financemen exerne améliore considérablemen le pouvoir prédicif de ces équaions. Finalemen le canal du crédi explique le fai qu'il exise des effes différenciés de la poliique monéaire sur les enreprises selon leur aille. Une peie enreprise serai

5 5 plus ouchée qu'une grande enreprise lors d'une resricion monéaire parce qu'elle n'a guère accès à d'aures moyens de financemen que les crédis bancaires. Un modèle inspiré de Oliner e Rudebush [994] perme une visualisaion graphique de l impac de l exisence d imperfecions sur le marché du crédi sur la décision d invesissemen e du mécanisme de ransmission de chocs. On suppose que le coû de financemen exerne es de la forme r + θ + Ω( B, r ) où r représene le aux f f f sans risque, θ le faceur normal de risque approprié pour l'enreprise e Ω( B, r ) f la prime de financemen exerne, foncion croissane du besoin de financemen B e du aux r (on pose Ω( B, r ) = λ r ( I F) où I es le niveau d'invesissemen e F f f f les cash-flows de l enreprise). On spécifie la demande d'invesissemen par r = κi + υ. S il n y avai pas d imperfecion sur le marché du crédi, l enreprise se financerai à r +θ e la courbe d offre serai horizonale. Pour une enreprise f disposan d un monan d auofinancemen AF* le niveau d invesissemen choisi sera donc I*, beaucoup plus faible que le monan I qui serai celui choisi en présence de marchés financiers parfais(cf. graphique ). Si le niveau d auofinancemen de l enreprise augmene jusqu à AF** cee dernière va augmener ses invesissemens jusqu à I**. La sensibilié de l invesissemen au niveau de l auofinancemen es claire. r r f + θ Graphique offre demande AF* I* AF** I** I I

6 6 Le graphique 2 perme de visualiser l effe d une hausse du aux de refinancemen. Si ce dernier augmene de r f à r f ' les courbes d offre de financemen exerne se déplacen sous l effe de plusieurs faceurs : () l effe coû du capial qui fai moner la courbe de r f + θ à r f '+θ (2) l effe accéléraeur financier qui modifie la pene de la prime de financemen exerne puisque cee dernière dépend du aux de refinancemen Ω( B, r ) = λr ( I F) f f (3) oujours l effe accéléraeur financier : une hausse des aux de refinancemen s accompagne d une baisse des cash flows de l enreprise (soi parce qu on a une baisse générale de l acivié, soi parce que les frais financiers s élèven si l enreprise es endeée à cour erme...) qui fai baisser le seuil à parir duquel la courbe d offre de financemen exerne s éloigne de l horizonale (on peu égalemen envisager que la hausse du aux de refinancemen modifie le risque de l enreprise e agisse sur λ). A la suie d une hausse du aux de refinancemen, en l absence d imperfecions financières, l enreprise modifierai son invesissemen de I()* à I(2)*. Lorsque les marchés financiers son imparfais l enreprise passe de I() à I(2) : la baisse es plus fore, le mécanisme de l accéléraeur financier a accenué la baisse. r Graphique 2 r f '+θ r f + θ I(2) I() I(2)* I()* I Ainsi l abondane liéraure sur le canal du crédi a ravivé l inérê déjà ancien (cf. Malinvaud) pour la prise en compe du comporemen de financemen e l inroducion de variables financières ou de profi dans les équaions d invesissemen. Les aricles apparenan à ce couran on éendu les modèles convenionnels de choix d'invesissemen, de socks ou d'emploi pour y incorporer un rôle des conraines financières, que ce soi du côé héorique ou empirique. Nous passerons en revue successivemen ces deux voles de la prise en compe de l impac de conraines financières sur l invesissemen des enreprises. Dans une première parie, nous exposerons quelques modèles ypes de la liéraure du canal du crédi qui fourniron les argumens héoriques expliquan pourquoi des

7 7 problèmes d'informaion e d'inciaion inroduisen un écar enre le coû de financemen inerne e exerne, e les conséquences de elles imperfecions financières sur le comporemen d invesissemen des agens. Ces modèles disposen de l'ingrédien nécessaire pour générer un canal du crédi : ous les moyens de financemen exernes (crédis bancaires e aures) son des subsius imparfais au financemen inerne e le comporemen de cerains empruneurs dépend de leur richesse nee, de leurs flux de résorerie e de la valeur de leurs garanies. Quelle que soi l'origine de l'imperfecion financière, ous les modèles abouissen à des prédicions similaires : Les fricions du marché des capiaux créen une hiérarchie des différens financemens. Le financemen exerne es plus onéreux que le financemen inerne. La différence de coû reflèe le coû d'agence lié à des problèmes d'informaion asymérique. Cee différence de coû varie inversemen avec la richesse nee de l'empruneur (c'es à dire avec ses fonds inernes e la valeur de garanie de ses acifs illiquides). Tou choc sur cee richesse peu modifier cee différence de coû, peser sur les décisions de l'enreprise e donc déclencher un mécanisme de propagaion des cycles. La prime de financemen diminue avec la qualié des agens, que cee qualié soi mesurée par la valeur de leurs collaéraux, ou par un aure indicaeur du degré des problèmes d'informaion auxquels ils son confronés. On peu ainsi penser, en pariculier, que la aille d une enreprise es un bon proxy pour l ampliude des problèmes d informaion enre l enreprise e ses invesisseurs exérieurs. On peu aussi uiliser le fai que l enreprise fasse ou non parie d un groupe ou le fai que l enreprise émee ou non des dividendes... Nous verrons plus précisémen ces indicaeurs dans la suie de l exposé. On aboui ainsi à des phénomènes de fuie vers la qualié, c'es-à-dire des mouvemens sur la qualié des empruneurs qui enren ou quien le marché du crédi selon le niveau de cee prime. Un choc sur cee dernière indui des changemens de comporemens en foncion du niveau des difficulés qu a l agen à rouver du financemen exerne. Les empruneurs de "moins bonne qualié" voien leurs crédis diminuer au profi des agens de "meilleure qualié". Dans le cas limie on peu abouir à des siuaions de raionnemen : le prêeur limie le niveau des fonds prêés sinon son profi diminuerai parce que des enreprises rop risquées empruneraien. En pariculier, l'effe d'une hausse du aux d'inérê sur les comporemens d'un agen ne passe pas seulemen par un effe classique du coû du capial (qui fai augmener la producivié marginale exigée) mais aussi par l'impac négaif qu'il a sur la valeur des collaéraux e de la richesse nee de l'agen, ce qui amplifie ainsi les conséquences des problèmes d'informaion e rédui ses possibiliés de financemen (la producivié

8 8 marginale exigée es augmenée de ce coû lié aux fricions). Ses capaciés d'emprun son alors affecées e son acivié en pâi. Le choc iniial es ainsi propagé e enreenu. Dans une deuxième parie, nous éudions deux siuaions concrèes. La première concerne l impac d un choc boursier (baisse bruale du cours des acions) sur les décisions d invesissemen. Nous disinguons les effes prédis dans le cadre sandard de la q-héorie e ceux que l on pourrai observer dans le cadre du canal large du crédi. La deuxième siuaion que nous considérons es celle du financemen des projes innovans. Nous monrons le rôle spécifique joué par les problèmes d informaion, e nous examinons commen ils peuven êre résolus. Nous passerons ensuie en revue les modélisaions économériques de l invesissemen en présence de conraines financières. Il s agi d aricles qui esen l exisence d un impac de variables financières sur les décisions d invesissemen des enreprises e de naure soi macro-économique, soi micro-économique. Nous n éudierons que des modèles sur données individuelles. L'inérê des données de Panel es qu'elles permeen de mieux examiner au niveau individuel l'incidence e la sévérié des problèmes d'informaion. Dans les modèles d'imperfecions financières, le degré d'accès au marché des capiaux e la siuaion parimoniale des enreprises apparaissen comme des variables clefs. Or ce son des informaions qui ne peuven êre fournies qu'au niveau individuel. Toue vérificaion empirique ne peu donc êre que micro-économique. Les modélisaions empiriques présenées dans la roisième parie son soi des modèles accéléraeurs ou des q-modèles auxquels on rajoue des variables financières, l aspec le plus délica de ces approches éan d'isoler les effes des variables financières dûs à l'exisence d'une prime de financemen de ceux dus à des changemens dans les opporuniés d'invesissemen qu'ils peuven aussi représener, soi des modèles uilisan les équaions d Euler dérivées expliciemen d un programme de maximisaion de sa valeur par l enreprise en présence de conraines financières.

9 9 - Les modèles héoriques d invesissemen. Les fondemens micro-économiques des conraines de financemen D'après le héorème de Modigliani e Miller [958] la valeur de marché d'une enreprise ne dépend pas de sa srucure de capial : les financemens exernes e inernes son parfaiemen subsiuables e les décisions d'invesissemen d'une firme, conséquences de la maximisaion de sa valeur de marché, son oalemen indépendanes de ses décisions de financemen e de faceurs financiers comme la liquidié inerne, le niveau d'endeemen ou la poliique de dividendes. Cependan différenes fricions peuven enraîner une dépendance enre ces deux décisions. Ainsi l'exisence d'informaion asymérique enre empruneurs e prêeurs augmene le coû du financemen exerne par rappor au coû du financemen inerne d'une prime. On peu même abouir à une siuaion de raionnemen (cf. Sigliz e Weiss [98] 3 ). Ces problèmes d informaion asymériques peuven êre des problèmes d'anisélecion (cf. Myers e Majluf [984]) ou des problèmes d'aléa moraux (cf. Jensen e Meckling [976]). Les problèmes d anisélecion ("adverse selecion") apparaissen dès lors que les empruneurs disposen de plus d'informaion que le prêeur sur leur ype, le risque de leurs projes... Les agens fon alors face à des financemens exernes coûeux car les invesisseurs, n'éan pas sûrs de la qualié de l'agen, exigen une prime servan à compenser les peres encourues dans le cas où l'agen es un mauvais risque ("lemon"). On aboui à des phénomènes d'anisélecion qui augmenen le coû du financemen exerne e même peuven enraîner des phénomènes de raionnemen. Les problèmes d aléa moral ("moral hazard") apparaissen lorsque l empruneur peu réaliser des acions non observables par un iers qui agissen sur la renabilié du proje. Il exise des conflis d'inérê enre les prêeurs, les acionnaires e les dirigeans. En pariculier si le dirigean possède peu d'acions de l'enreprise il préfère privilégier ses inérês personnels au dérimen de ceux des invesisseurs. Les acionnaires s'efforcen alors de conrôler le dirigean via des audis ou des sysèmes de compensaions salariales. Les prêeurs son eux confronés au fai que le dirigean e les acionnaires on plus inérê à invesir dans des projes rès risqués puisqu'ils n'en supporen que les bénéfices e pas les peres. Les prêeurs se proègen par différens moyens qui consiuen les coûs d'agence. Tous ces problèmes d'inciaion e ces coûs d'audi augmenen donc le coû du financemen exerne de la dee e des acions. Dans ces deux cas, le niveau de richesse des agens devien une variable clef. En effe l'uilisaion de collaéraux dans les conras de prê perme d'aénuer les coûs de ces problèmes d'informaion. D'un côé les peres des prêeurs son réduies en 3 Dans leur modèle, comme le ype de l'empruneur es inobservable, les prêeurs ne peuven différencier les bons des mauvais empruneurs. Lorsque le aux d'inérê augmene ce son les empruneurs les plus risqués qui resen, ce qui peu faire chuer le profi des prêeurs. A l'équilibre il peu arriver que le aux d'inérê soi rop bas par rappor à la demande, mais l'augmener ne laisserai sur le marché que les enreprises les plus risquées.

10 0 cas de faillie puisqu'ils peuven récupérer ces collaéraux. D'un aure côé les problèmes d'aléa moral son aénués : plus un empruneur invesi de sa propre richesse dans le financemen d'un proje, moins ses inérês divergen de ceux de son prêeur, puisqu'il perdra beaucoup en cas de faillie. Ces modèles de srucure financière des enreprises abouissen au fai que les moyens de financemen exerne des agens son des subsius imparfais au financemen inerne. La différence de coû enre ces deux sores de financemen varie inversemen avec la richesse nee de l'empruneur. Les modèles liés au couran du canal du crédi paren de ce poin de dépar e décriven alors les choix d invesissemen des enreprises dans ce conexe. Bien qu'ils diffèren dans les raisons d'exisence des imperfecions financières, leurs conclusions son les mêmes. Nous allons décrire les modèles les plus caracérisiques de cee liéraure avec deux cadres principaux : le premier repose sur l exisence d un plafond d endeemen e le second prend en compe des coûs d audi de l enreprise en cas de défaillance..2 L impac des conraines financières sur l invesissemen Exisence d un plafond d endeemen Plusieurs aricles fon l hypohèse que les prêeurs ne peuven acquérir de l informaion grauiemen sur les opporuniés, les caracérisiques ou les acions des empruneurs. De plus ils supposen qu il es rès coûeux pour le prêeur de saisir la producion de l enreprise empruneuse en cas de faillie de cee dernière alors qu on peu appliquer une clause par laquelle le prêeur devien propriéaire des faceurs fixes (du capial fixe) de l enreprise en cas de faillie. Ainsi le capial de l enreprise peu servir de collaéral. Ainsi dans Bernanke, Gerler e Gilchris [996] la firme es soumise à une conraine d'emprun B pk : elle ne peu empruner plus que la valeur acualisée de ses r collaéraux (la banque se proège puisque le remboursemen exigé rb es ainsi inférieur à la valeur de l enreprise pk que peu récupérer la banque en cas de non remboursemen) 4. Si la conraine de liquidié n'es pas saurée, l'enreprise invesi jusqu'au poin où la producivié marginale es égale au aux d'inérê e une augmenaion du aux d'inérê r rédui l'invesissemen par un effe classique sur le coû du capial r en augmenan la producivié marginale exigée. Par conre, si l'enreprise bue sur sa conraine de liquidié, on aboui à un écar enre la producivié marginale de l'invesissemen e le aux d'inérê r, ce écar éan lié au muliplicaeur 5 associé à la conraine d endeemen. Une hausse du aux d'inérê voi son impac sur le coû du capial amplifié par le fai qu'elle agi aussi sur 4 Whied [992] e Hubbard, Kashyap e Whied [995] fon l'hypohèse d'une limie exogène sur le monan maximal de dee B qu'une firme peu émere : B<B*.Le problème avec une elle approche es que ce plafond es exogène alors qu on conçoi qu il dépend des caracérisiques de l enreprise e de l environnemen économique. 5 Le muliplicaeur de Lagrange de la conraine financière correspond à l'augmenaion de la valeur acuelle de l'enreprise si la conraine sur la dee éai relâchée d une unié.

11 ce écar. Une augmenaion du aux d'inérê pèse sur le poids de la dee e rédui la valeur acualisée de la richesse qui ser de collaéral. Ceci élève le coû marginal du financemen exerne, augmene la producivié de l'invesissemen désirée e rédui donc les niveaux d'invesissemen décidés. C'es le mécanisme d'accéléraeur financier : des flucuaions de la richesse nee des empruneurs, via le aux d'inérê ou via les flux de résorerie ou via les prix des acifs, se ransmeen à l'acivié réelle. Kiyoaki e Moore [995] se placen dans le même conexe où il es possible de ransférer la propriéé des faceurs fixes au prêeur si l'empruneur fai défau, mais éudien le problème dans un cadre dynamique afin de bien modéliser le mécanisme de propagaion de l accéléraeur financier. Dans ce modèle, des flucuaions endogènes pro-cycliques des prix des acifs génèren ainsi des modificaions de la richesse nee, du crédi e des dépenses des agens de l'économie, qui auron un impac sur les possibiliés de prês des agens à la période suivane : le choc iniial es ransmis, amplifié e enreenu par l'exisence de ces conraines d'endeemen. Les possibiliés d audi Dans les modèles précédens seul l emprun parfaiemen sécurisé éai possible. Un aure pan de la liéraure sur le canal du crédi auorise la possibilié de faillie e les crédis non sécurisés. Ainsi la possibilié d un audi par le prêeur des résulas de l enreprise perme de suppléer à l uilisaion de collaéraux comme moyen de discipliner les empruneurs. Un modèle d'équilibre pariel souven uilisé pour modéliser le mécanisme d'accéléraeur financier es une approche principal-agen (P- A) reposan sur des problèmes d'informaion imparfaie : les prêeurs (P) ne peuven acquérir sans coû des informaions sur les résulas des projes des empruneurs (A). Les imperfecions du marché du crédi proviennen ici de l'exisence d'un coû d'audi ou de vérificaion comme chez Townsend [979], Gale e Hellwig [985] ou chez Williamson [987]. Ce coû d'audi par le prêeur remplace l'uilisaion de collaéraux comme moyen de conrôler les empruneurs. L'exisence de ce coû d'audi rend le financemen exerne plus onéreux que le financemen inerne puisque l'empruneur doi compenser le prêeur pour l'exisence de ce coû. Ainsi Gerler e Gilchris [994] consruisen un modèle pour expliquer que les venes, les socks e les prês bancaires des peies enreprises baissen proporionnellemen plus que ceux des grandes lors d un choc monéaire resricif. La firme choisi son niveau d'invesissemen de manière à égaliser sa producivié marginale au coû marginal qui es ici la somme de deux ermes, le coû marginal d'un emprun dans un cadre d'absence d'imperfecions financières (le aux sans risque) e la prime de financemen exerne qui correspond au coû anicipé pour la banque, c'es-à-dire à la probabilié marginale de faillie de l'enreprise mulipliée par le coû de l'audi. La prime es endogène e dépend du aux sans risque, du niveau du prê e de la aille de l'enreprise. Dans leur modèle la probabilié de faillie diminue avec la aille, ce qui aboui à un coû exerne de financemen pesan plus sur les peies enreprises. Un choc sur le aux d'inérê es ainsi amplifié via son impac sur les composanes de cee prime.

12 2 Rosenwald [998] modélise dans un cadre analogue la manière don s'éablissen les aux sur les empruns en foncion du aux de refinancemen du prêeur e du monan empruné. Le mécanisme de ransmission dédui du modèle perme d'expliquer que les agens de l'économie réagissen différemmen selon le degré d'imperfecions financières auxquelles ils son soumis, puisque les primes qu'ils paien son non seulemen différenes mais aussi affecées différemmen par un choc. Empiriquemen, lorsqu'on race la courbe des aux empruneurs en foncion des monans emprunés on observe que l'écar enre les aux proposés aux monans les plus faibles e les aux proposés aux monans les plus élevés s'accroî en période de baisse des aux de refinancemen e diminue en période de hausse des aux de refinancemen. Ce comporemen peu êre expliqué dans le cadre du modèle héorique proposé par un double effe : un changemen à monan donné sur des ypes d'empruneurs e une réacion des aux débieurs à ces changemens du fai de l'exisence de la prime de financemen exerne. En pariculier, lorsque le aux de refinancemen diminue, des enreprises, jusque là rop confronées à des problèmes d'informaion pour empruner, enren sur le marché du crédi e ce effe l'empore sur la baisse générale des aux si bien que l'écar des aux débieurs sur deux prês de monans différens s'accroî en période de baisse du aux de refinancemen. Bernanke e Gerler [989] se placen dans un cadre dynamique pour modéliser le mécanisme de propagaion de l accéléraeur. Un choc exogène, comme une baisse de la producivié, rédui les flux de résorerie présens, ce qui affece la possibilié des enreprises de se financer de manière inerne. Leur prime de financemen exerne augmene (le coû d'agence es en effe inversemen corrélé avec la richesse nee de l'enrepreneur), le niveau d'invesissemen es donc affecé, ce qui rédui l'acivié de l'économie e rédui les flux de résorerie des périodes suivanes : le choc iniial es propagé par un mécanisme d'accéléraeur financier. Enfin on voi apparaîre le phénomène de fuie vers la qualié : lorsque les coûs d'agence de l'acivié de prêeur augmenen, la quanié de crédi accordé aux firmes qui doiven êre audiées diminue.

13 3.3 Conclusion Finalemen le canal large du crédi es le mécanisme qui déermine la différence de coû enre les financemens exernes e les financemens inernes. Tou choc sur les flux de résorerie, sur la producivié, sur les prix fuurs du capial, sur la valeur des placemens immobiliers aura des conséquences sur la valeur des garanies e donc sur les ermes du financemen e par là sur l'acivié en propagean le choc iniial. Dans ce cadre, la poliique monéaire peu affecer les décisions des enreprises ou de ou aure agen de l'économie de plusieurs façons. Une poliique monéaire expansionnise a pour conséquence que les prix des acifs s'élèven (puisque les aux baissen), ce qui fai augmener la valeur des acifs financiers e immobiliers déenus e donc la richesse nee des enreprises. La prime de financemen exerne se rédui, enraînan ainsi une hausse de l'invesissemen. Une poliique monéaire expansionnise agi aussi, si les firmes son endeées à cour-erme ou à aux variables, en augmenan les flux de résorerie des enreprises via la baisse des aux d'inérê nominaux à cour-erme, ce qui diminue les coûs d'agence. On n'a pas besoin ici, comme dans le cadre du canal monéaire que la poliique monéaire agisse sur le aux réel à long-erme. En pariculier dans le canal du crédi un rôle rès imporan es impari à la valeur bilanaire des agens, que ces derniers soien les enreprises ou des banques. Une déérioraion de la valeur de ces bilans augmene le coû de leurs financemens exernes e se répercue en s amplifian sur leur comporemen réel (d invesissemen pour les enreprises e d offre de prês pour les banques). Le niveau de richesse des agens devien une variable clef. Dans le prolongemen de ces modèles héoriques qui expliquen l impac de conraines de financemen sur les décisions des agens e qui déaillen les mécanismes de propagaion de divers chocs, nous pouvons envisager deux cas pariculiers dans lesquels il peuven êre appliqués. Tou d abord nous allons examiner l effe d un crash boursier sur les décisions d invesissemen des enreprises, l effe passan par la baisse de valeurs des collaéraux des enreprises e des banques. Puis nous dériverons un modèle de financemen de projes innovans où les problèmes d informaion son pariculièremen imporans e peuven conduire à des choix non opimaux.

14 4

15 5 2 - Applicaions 2. Effe d une baisse des prix des acions sur l invesissemen des enreprises Un choc sur le marché boursier se ransme de la sphère financière à la sphère réelle par plusieurs canaux. L un de ces canaux se raccorde à la héorie du q de Tobin : face à un krach boursier les enreprises son inciées à favoriser des modes exernes de croissance. L augmenaion des capaciés de producion individuelles se fai alors par racha d anciens équipemens. La héorie du canal du crédi fondée sur l exisence d imperfecions sur les marchés financiers fourni d aures canaux de ransmission plus robuses e qui empiriquemen se son révélés plus adapés pour expliquer l effe des krachs boursiers passés. Nous allons explicier ces mécanismes de ransmission d un choc boursier à la sphère réelle dans ces deux cadres 6. Théorie du q de Tobin La héorie du q de Tobin fourni un mécanisme par lequel la variaion des cours des acions affece le comporemen d invesissemen des enreprises. On défini q comme la valeur de marché d une enreprise rapporée au coû de remplacemen du capial. Lorsque q baisse pour l ensemble des enreprises, celles-ci ne von pas invesir car leur valeur de marché es inférieure au coû du capial. Une sraégie qui consise à racheer une enreprise exisane es moins coûeuse qu une sraégie qui consise à créer de nouvelles enreprises e à invesir en capial. Si les enreprises veulen accroîre leur capacié de producion, la meilleure sraégie consise à racheer une aure enreprise. Une baisse de q, oues choses égales par ailleurs, rédui l invesissemen e la capacié de producion globale de l économie. Un choc à la baisse sur le marché boursier rédui les valeurs de marché des enreprises e par conséquen les valeurs des q de Tobin des enreprises. Ceci se radui par une baisse de l invesissemen e poeniellemen par une vague de rachas d enreprises. On peu résumer ce premier mécanisme de passage d un choc sur les prix des acifs au comporemen d invesissemen par p q I où I représene l invesissemen, p le cours boursier e q le q de Tobin. Le canal large du crédi Un effondremen du marché boursier augmene les problèmes d asymérie d informaion e d aléa moral sur les marchés financiers car il se radui par un déclin de la valeur de marché de la richesse des enreprises. Les prêeurs son moins enclins à prêer puisque la richesse des enreprises leur ser de collaéral pour se proéger en cas de non remboursemen des enreprises. L offre de prês se 6 Il exise bien sûr d aures canaux de ransmission par les flux commerciaux.

16 6 déplace : à aux donné on offre un volume moins imporan. La prime de financemen exerne s élève e les enreprises réduisen leur invesissemen. Mais la baisse de l invesissemen rédui la demande, ce qui propage encore plus le choc iniial : le mécanisme de l accéléraeur financier es à l œuvre. On peu résumer ce deuxième mécanisme de ransmission d un choc sur les prix des acifs au comporemen d invesissemen par p V les problèmes d'informaion L I où I représene l invesissemen, p le cours boursier, V la richesse de l enreprise ou la valeur de ses collaéraux e L l offre de prês des banques. Le canal sric du crédi En dehors de l impac d un choc sur le marché boursier sur la valeur des collaéraux d un agen économique, un aure mécanisme peu êre à l œuvre dans le cas des banques. Les mouvemens des prix des acions peuven avoir des effes sur les comporemens d offre de prês des banques s ils inerviennen dans les conraines de gesion bancaires. Ainsi la raio du capial aux prês disribués doi êre supérieur à un seuil minimum. Si le capial es composé en parie d acifs financiers alors une baisse des prix des acions diminue sa valeur e doi êre compensé par une baisse de l offre de prês des banques 7. Si des empruneurs (en pariculier les ménages e les peies enreprises) ne peuven subsiuer à leurs empruns bancaires d'aures financemens, alors une baisse de l offre de prês se raduira par une baisse de leurs invesissemens 8. On peu résumer ce roisième mécanisme de passage d un choc sur les prix des acifs au comporemen d invesissemen par V p V L I L où I représene l invesissemen, p le cours boursier, V la valeur du capial de la banque e L l offre de prês des banques. 7 Il fau cependan que l offre de financemen exerne des banques ne soi pas parfaiemen élasique ou que les banques ne puissen pas se refinancer par manque de liquidié du marché sinon ces dernières compenseraien la chue du raio en émean des fonds exernes e ne modifieraien pas leur offre de prês. 8 Peek e Rosengreen [997] meen ainsi en évidence un effe significaif à la fois au poin de vue saisique e au poin de vue économique de l effondremen de l indice Nikkei à la fin des années 80 sur l offre de prês des filiales de banques japonaises aux Eas Unis. Le mécanisme a éé le suivan. Les banques japonaises déiennen beaucoup d acions d enreprises japonaises (20%) donc l effe de la baisse des cours des acions a fai descendre les raios des banques en-dessous des niveaux requis. Les banques devaien donc réduire leur offre de prês pour resaurer leurs raios de capial. Pour proéger leur offre de prês au Japon elles on donc rédui l offre de prês à l éranger. Or les banques japonaises compaien pour 8% des prês accordés aux enreprises américaines. Les esimaions de Peek e Rosengreen révèlen ainsi qu une baisse de % du raio de capial des banques japonaises s es raduie par une baisse de 6% de l offre de prês aux Eas Unis.

17 7 2.2 Le financemen de l innovaion Nous exposons un exemple simple illusran la façon don les imperfecions du marché du crédi, en créan une prime de financemen exerne, peuven empêcher la réalisaion de cerains projes innovans renables. Le modèle es inspiré de celui de Bernanke e Gerler décri en secion 2.2 qui repose sur l exisence d'un coû d'audi. Ce coû es plus élevé lorsque les projes son innovans puisqu ils son moins faciles à évaluer. Les aux sur les empruns dépenden du aux de refinancemen du prêeur, du degré d innovaion du proje e des coûs liés aux asyméries d informaion. Nous explicions la prime de financemen puis éudions ses variaions en foncion du ype du proje enrepris, du aux de refinancemen e des coûs d audi. Nous examinons aussi une aure forme de conra enre la banque e l enreprise. La banque prêe sans prime de risque mais prend en conreparie une paricipaion β dans le capial de l enreprise. Un el conra de prê, à coû non majoré selon le risque, associé à une paricipaion perme d engager des projes qui n auraien pas éé enrepris dans un cadre classique de marché du crédi. De els conras rapporen auan à la banque mais amélioren la siuaion générale des enreprises en permean à de nouvelles enreprises renables d invesir dans des projes e en augmenan les profis de celles qui invesissaien déjà mais payaien cher leurs prês. Le modèle : choix discre d invesissemen Le modèle se déroule sur deux périodes. A la première période les enreprises veulen empruner un monan afin d'invesir dans un proje qui donnera des résulas à la deuxième période. Le proje d invesissemen es discre : on ne peu invesir que 0 ou. Les enreprises son différenciées par un paramère λ qui représene le caracère innovan du produi. L'enreprise λ a pour foncion de producion f = rλ 2 où λ représene les effes du proje innovan de l'enreprise. Le λ proje a une probabilié p de réussir, e dans ce cas l'enreprise pourra rembourser son prê, e une probabilié (-p) d'échouer, e l'enreprise ne pourra rien rembourser. Cee probabilié p dépend foremen du caracère innovan ou non du produi. On posera p=, c es-à-dire que la probabilié de faillie es une foncion λ croissane du caracère innovan du proje choisi par l enreprise. Ainsi, les projes les plus innovans son les plus risqués mais ce son égalemen ceux qui amélioren le plus les echniques de producion. On prend λ supérieur à. La valeur de correspond à un proje sans risque e non innovan. Nous supposons que ous les agens son neures au risque. Le prêeur ne peu observer le résula du proje de l'enreprise mais connaî la naure plus ou moins innovane du proje λ. Le résula du proje peu cependan êre connu du prêeur après une vérificaion coûeuse : l'enreprise e le prêeur son confronés à des problèmes d'informaion asymérique ex pos (coûs de vérificaion des résulas). Le coû d'audi γ dépend en pariculier de l'informaion publique don on dispose sur cee enreprise e nous le supposons êre une foncion décroissane du degré

18 8 d innovaion du proje λ de l'enreprise (les projes non innovans son facilemen conrôlables). Le coû d'audi γ d'une enreprise peu ainsi êre décomposé en rois paramères : l'un inrinsèque à la firme, foncion de λ, qui représene le caracère risqué du proje, un deuxième α commun à oues les firmes e un roisième lié à l acivié économique via le niveau du aux de refinancemen i 9 : γ( λ, α ) = α λ 2 i. Nous supposons que le coû d'audi dépend du monan empruné 0. Nous prendrons r>i. Le conra de prê opimal qui s'éabli alors es, sous de bonnes hypohèses, un conra de prê el que le remboursemen du monan empruné es fixe (monan plus inérê) sauf si l'enreprise ne peu rembourser. Dans ce cas la banque audie l'enreprise, ce qui lui coûe γ (cf. Gale e Hellwig [985] e Williamson [987]). L'enreprise de caracérisique λ choisi d'empruner un monan de façon à maximiser son profi sous la conraine que le rendemen espéré du prêeur sur ce prê soi égal à son coû d'opporunié des fonds i, le aux de refinancemen 2. Ceci s'écri, en appelan R le aux sur le prê qui es imposé à l enreprise : pr - ( - p) γ = i. L enreprise maximise son profi en connaissan le aux R proposé par la banque. Ceci s écri { } Max p(f R),0 λ sc pr = i + γ ( - p) Lorsque l enreprise invesi, son profi Π es pf pr = pf i ( p). Elle λ λ γ n invesi donc que si ce profi es posiif. Comme p= λ, Π= rλ i αiλ( λ ) es une foncion de λ qui croî jusqu à r + α i puis décroî jusqu à -. Comme le profi 2αi en λ=, Π()=r-i, es posiif, on a obligaoiremen une unique soluion λ* de Π(λ*)=0, qui es supérieure à. Donc les enreprises elles que λ<λ* invesissen e celles qui on des projes rop innovans, c es-à-dire λ>λ* n invesissen pas. Le seuil λ* au delà duquel les enreprises ne peuven invesir vu les condiions proposées par les prêeurs, dépend des paramères i,α e r, de la façon suivane : λ λ λ < < > i 0, 0, α r 0 9 La banque fourni en effe un effor pour audier l enreprise, ce effor pouvan en pariculier se raduire en salaires versés à des expers e pouvan donc dépendre de la conjoncure économique. 0 La banque mera plus de soin e de emps à audier une enreprise qui a beaucoup empruné. Nous supposerons que son vérifiées oues les hypohèses qui fon que ce conra es robuse à la renégociaion. Les explicier ne ferai qu'alourdir l'exposé e ne changerai rien aux résulas 2 Nous supposons que l'indusrie bancaire es à rendemens consans avec barrière à l'enrée.

19 9 Une hausse du aux de refinancemen, ou du coû de l'audi, évince des projes innovans qui jusque là, c'es-à-dire pour des niveaux de aux de refinancemen plus faibles, éaien lancés. C'es l'effe appelé «fuie vers la qualié» du canal large du crédi : en cas de durcissemen de la poliique monéaire ou des problèmes d informaion asymériques, par exemple si les banques durcissen leurs condiions de prês ou parce que le coû de l audi augmene, les crédis se "décalen" vers les meilleurs empruneurs (c'es-à-dire ici vers les λ les plus faibles). Par conre, une hausse de la renabilié du proje perme à d aures enreprises d enrer sur le marché du crédi e d invesir. Taux proposé à l'enreprise Le aux proposé à l'enreprise λ es donc ( ) ( 2 )( ) R = λi + λ αiλ 2 = i + i λ + αλ = i + P(i, λ, α) La prime de risque P(i,λ,α) appliquée à l'enreprise es foncion du aux de refinancemen i e du ype de l'enreprise. Elle es croissane en i, en α e en λ : plus l'enreprise es innovane, plus la prime de risque qu'elle paie es élevée. Cee prime peu en réalié êre décomposée en deux. Une parie "coû du risque" : c'es i( λ ) qui correspond à ce que le prêeur ferai payer à l'enreprise dans le cas où il n'y aurai pas de problèmes d'informaion incomplèe ex pos. Il arifierai le risque du proje (qu'il connaî parfaiemen) à i + i λ = λi. ( ) L'aure parie de la prime P(i, λ, α ) = ( λ - ) αλ 2 i correspond au surcoû dû à l'exisence de ces asyméries d'informaion. C'es elle qui es à l'origine de l'effe d'accéléraeur financier e qui représene la prime de financemen exerne. Elle disparaî d'ailleurs lorsque λ se rapproche de (enreprise qui n innove pas e donc sans problème d'informaion) e le aux du crédi R se rapproche alors du aux de refinancemen i addiionné d'une prime de risque simple. La prime de financemen exerne P(i, λ, α ) dépend du caracère innovan du proje λ de l'enreprise. L'exisence de l'accéléraeur financier, c'es-à-dire d'un effe supplémenaire e endogène de la poliique monéaire en plus de son effe direc, repose sur cee prime. C'es ce que l'on peu voir en calculan les dérivées parielles. R R, λ i 0, R > 0 > 0 α 2 2 R R > 0, > 0 iλ αλ

20 20 Le aux proposé croî avec le degré innovan du proje e ceci d'auan plus que les aux de refinancemen son élevés ou/e que le coû d audi es élevé. L'effe d'un changemen du aux de refinancemen sur le coû du crédi peu êre i + i λ, qui correspond à l'effe décomposé en deux paries : l'effe direc sur ( ) du canal monéaire e l'effe complémenaire sur la prime de financemen exerne P(i, λ, α ) qui amplifie le premier e es à l'origine de l'exisence du canal du crédi. Ce effe supplémenaire renforce l'impac du aux de refinancemen, i, sur le aux du crédi R e es à l'origine de l'influence du caracère innovan du proje sur la sensibilié du aux du crédi au aux de refinancemen. Pour les enreprises qui n innoven pas, c'es-à-dire lorsque λ, on a R, ce qui es l'effe normal i vu le risque du proje, e correspond au cas où il n'y a pas de prime de financemen exerne. Par conre, le aux sur les prês réagi d'auan plus à un mouvemen du aux de refinancemen que l'enreprise es innovane, c'es-à-dire que la prime de financemen exerne P(i, λ, α ) es grande. Enfin un choc à la baisse sur le coû d audi rédui le aux du crédi e ce d auan plus que l enreprise es innovane. Cadre sans problèmes d informaion Nous allons comparer nos résulas au cas où il n exiserai pas de problèmes d informaion ex pos. Dans ce cas la banque ne fai payer que le risque du proje, pr=i. Lorsque l enreprise invesi, son profi Π es pf pr = pf i = r i. Toues les enreprises invesissen e R = λi = i + ( λ ) i. λ λ λ L exisence de problèmes d informaion rend le financemen exerne plus coûeux que le financemen inerne, sauf si ce financemen exerne es complèemen garani, c'es-à-dire si α=0. Le coû plus élevé du financemen exerne reflèe l'exisence de problèmes d'informaion asymérique. Nous avons vu que cee prime augmene avec le caracère innovan du proje choisi par l enreprise. Enfin un choc sur cee prime ouche plus les enreprises les plus innovanes, c'es-à-dire les plus exposées aux asyméries d'informaion. Si on considère l'acivié d'audi comme un subsiu à l'uilisaion de collaéraux (cf. Holmsrom e Tirole [994]), alors ou choc sur les prix des acifs, une dévaluaion/réévaluaion des garanies de l'enreprise, un choc sur la valeur de l'immobilier par exemple, fai baisser la valeur des garanies des enreprises, même si le aux de refinancemen i ne bouge pas, ce qui augmene le coû d'audi e provoque une hausse de leurs coûs de financemen ( R > 0) e α même élimine cerains empruneurs (lorsque α augmene λ ( i, α) diminue aussi). L'effe d'un choc (à la hausse) sur α es d'ailleurs d'auan plus resseni que

21 2 l'enreprise es innovane R < 0). L'acivié de ces enreprises en pâi e le choc αλ iniial es ransmis e amplifié. Conra de prê accompagné d une paricipaion dans l enreprise Regardons ce qui se passe si le conra passé enre la banque e l enreprise es un conra de prê associé d une paricipaion β dans le capial de l enreprise. Plus précisémen la banque prêe le monan demandé au aux de refinancemen i, c es-àdire qu elle ne arifie pas le risque, mais prend en conreparie une paricipaion β dans le capial de l enreprise. Regardons ce qui ce passe si l enreprise invesi e donc emprune.lorsque le proje réussi, le profi à parager enre la banque e l enreprise es donc, une fois le prê remboursé au aux i, ( f i ) λ. La banque reçoi sa par de paricipaion, β( f i ) λ, e le remboursemen de son prê, i, si le proje réussi mais doi rembourser dans ous les cas son emprun de au aux de refinancemen i. Son profi espéré es donc pβ ( f i) + pi λ. Quan à l enreprise, elle récupère un profi Π cie = ( β) p( f λ i). L enreprise maximise son profi sous la conraine que le rendemen espéré du prêeur sur ce prê soi égal à son coû d'opporunié des fonds i, le aux de refinancemen, ce qui s écri pβ ( f i) + pi i = λ 0. On a donc i( p) i( λ ) β = = 2 (le erme de droie es compris enre 0 e ). L enreprise p( f i) rλ i λ obien donc si elle invesi un profi de ( β) p( f λ i) = pfλ i = rλ i e choisi donc d invesir puisque λ es supérieur à e i inférieur à r. On peu comparer les profis obenus avec ceux du cadre précéden, c es-à-dire des conras de prês avec des problèmes d informaion sans paricipaion de la banque. Les enreprises qui n emprunaien avec ces conras, c es-à-dire elles que λ > λ *, peuven invesir avec ces conras de paricipaion e ceci quel que soi le niveau de paricipaion de la banque. Pour les enreprises elles que λ < λ * le profi obenu dans un conra avec paricipaion es supérieur à celui obenu avec les conras de prês précédens puisque ( β ) p( f i) = pf i = rλ i rλ i αiλ( λ ) ). λ λ Pour les enreprises de risque λ > λ * exclues jusque là du marché du crédi, le fai de permere une paricipaion de la banque leur donne accès à des financemens e leur donne la possibilié d invesir. Quan aux aures elles son au moins aussi bien. Un el conra de prê à coû non majoré avec paricipaion perme d engager des projes plus risqués qui n auraien pas éé enrepris dans un cadre classique de marché du crédi.