La remise en cause de l hypothèse de séparabilité des décisions d investissement et de financement

Transcription

1 La remise en cause de l hypohèse de séparabilié des décisions d invesissemen e de financemen Quel que soi le crière d invesissemen reenu, la renabilié d un proje d invesissemen doi êre aujourd hui appréciée vis à vis de son coû moyen pondéré du capial, c es-à-dire du coû moyen pondéré des différenes ressources financières nécessaires à la réalisaion dudi proje Muni de la valeur acuelle nee, un proje d invesissemen es ainsi déclaré renable si la somme des flux nes de résorerie périodiques non financiers acualisés au coû moyen pondéré du capial du proje es supérieure ou égale à sa dépense iniiale Muni du aux inerne de renabilié, un proje es déclaré renable si la renabilié d exploiaion générée par l acif économique es supérieure ou égale à son coû moyen pondéré du capial Muni du délai de récupéraion acualisé, un proje d invesissemen es jugé renable si le délai de récupéraion acualisé au coû moyen pondéré du capial es inférieur ou égal au délai de récupéraion limie fixé par la direcion Quelle que soi la aille de la srucure analysée (proje individuel, programme d invesissemen ou enreprise), le coû moyen pondéré du capial de la srucure condiionne la valeur de la srucure Cee analyse radiionnelle du choix des invesissemens suppose que les décisions d invesissemen soien oalemen séparées des décisions de financemen Mais, cee hypohèse es-elle vérifiée en héorie e en praique? Avan d essayer de répondre à cee quesion, rappelons d abord, dans une première secion, le conenu de l hypohèse de séparabilié des décisions d invesissemen e de financemen Nous pourrons ainsi indiquer, dans une deuxième parie, dans quelles siuaions cee hypohèse s applique Enfin, dans une roisième secion, nous éudierons les siuaions de non-séparabilié des décisions d invesissemen e de financemen Secion : La séparabilié des décisions d invesissemen e de financemen A] Les crières de créaion de valeur radiionnellemen, une enreprise (un proje) crée de la richesse si elle affiche une valeur ajouée économique EVA = [Re(-τ )-K]AE posiive, c es-à-dire si le aux de renabilié économique après impô Re(- τ ) de l acif économique AE es supérieur ou égal au coû moyen pondéré des ressources financières figuran au passif de l enreprise J K j MR j= K = J MR j avec Re le aux de renabilié économique avan impô de l acif AE τ le aux d impô sur les bénéfices K j le coû de la ressource financière MR j (j=,j) J le nombre oal de ressources financières j= j Aueur : Jean-François Gueugnon Janvier Copyrigh

2 Si on disingue seulemen rois sources de financemen (les capiaux propres, les amorissemens & provisions e les dee financières) comme dans le passif du bilan économique en valeur brue ci-dessous, Bilan économique en valeur brue S Capiaux propres Acif économique bru (ne des dividendes disribués) AE AMP Amorissemens e provisions ees financières l enreprise (le proje) crée alors de la richesse si le aux de renabilié économique après impô Re(- τ ) de l acif économique bru es supérieur ou égal au coû moyen pondéré du capial de la firme K = K S KAMPAMP+ K AMP+ avec : K S K AMP K le coû des capiaux propres S (hors résula ne compable) le coû des amorissemens e provisions le coû des dees financières e la même manière, un proje affiche une valeur acuelle nee posiive si son aux inerne de renabilié (aux de renabilié économique après impô) es supérieur au coû moyen pondéré du capial du proje avec : k j J k j MR j= k = J MR j j= le coû de la ressource financière MR j consommée par le proje (j=,j) ans le cas pariculier où le financemen du proje es assuré par l appel à des capiaux propres, à l auofinancemen e aux des dees financières (J=3), le proje crée de la valeur si le aux inerne de renabilié es supérieur au coû moyen pondéré du capial du proje k = k k + k + AF S AF j AF avec : k S k AF k le coû des capiaux propres S consommés par le proje d invesissemen le coû de l auofinancemen AF affecé au proje d invesissemen le coû des dees financières consommées par le proje d invesissemen Aueur : Jean-François Gueugnon Janvier Copyrigh

3 3 B] Analyse de l hypohèse de séparabilié des décisions d invesissemen e des décisions de financemen Jusqu ici, nous avons comparé la renabilié générée par l exploiaion de l acif économique au coû moyen pondéré du capial en supposan qu il y avai une oale séparabilié enre la décision d invesissemen e la décision de financemen aussi bien au niveau de la firme qu au niveau du proje d invesissemen Nous ne sommes posés aucune quesion quan à l impac du ype de financemen (auofinancemen, fonds propres ou dees financières) sur la valeur de l enreprise ou sur la valeur du proje d invesissemen Nous avons impliciemen supposé que les proporions de chaque ressource financière uilisée éaien consanes Selon les cas, nous avons ainsi reenu un financemen à haueur de 00% par fonds propres, un financemen à haueur de 50% par fonds propres e de 50% par dees financières ou encore un financemen à haueur de 00% par dees financières En admean l hypohèse d une srucure financière consane dans le emps, on obien, sur la base du coû acuel des capiaux financiers employés, un coû moyen pondéré du capial lui-même consan dans le emps, d où une valeur consane de l enreprise ou du proje d invesissemen! En admean l hypohèse d une srucure financière consane dans le emps, le financemen n exerce alors aucune influence sur la valeur du proje d invesissemen ou sur la valeur de l enreprise! Quel que soi le niveau d analyse reenu (le proje d invesissemen ou l enreprise), cee conclusion peu sembler pour le moins érange ) La producion d un résula pour chaque opéraion commerciale ou/e la réalisaion d une modificaion de capial en numéraire peuven en effe sensiblemen modifier la proporion de capiaux propres d un proje d invesissemen ou d une enreprise e même, un nouvel emprun ou/e le remboursemen d un prê auprès d un éablissemen de crédi (ou sur le marché des capiaux) peu modifier la proporion de dees financières figuran au bilan du proje d invesissemen ou au bilan de l enreprise Ainsi, conrairemen au cas du remboursemen «in fine», les remboursemens par amorissemen consan e les remboursemens par périodicié consane modifien, à chaque dae de remboursemen, le monan des dees financières demeuran au bilan du proje d invesissemen e de l enreprise ) L appel à un niveau plus ou moins élevé d une ressource financière indui aussi poeniellemen une modificaion du risque e du coû «k j» de la ressource financière «j» appelée Ce changemen poeniel de volume e de risque de la ressource financière uilisée (par exemple, un nouvel emprun) peu, dans un effe de second our, induire une variaion du risque e du coû des aures ressources financières consommées par le proje d invesissemen ou par l enreprise comme l illusre le mécanisme de l effe de levier financier (impac des dees financières sur le coû des capiaux propres uilisés) 3) Conjugués, ces deux effes, effes-volumes e effes-prix, son de naure à affecer le coû moyen pondéré du capial «k» du proje d invesissemen e la valeur acuelle nee du proje d invesissemen VAN FN k) = = ( + 0 avec 0 = J MR j j= Aueur : Jean-François Gueugnon Janvier Copyrigh

4 4 comme le coû moyen pondéré du capial «K» de l enreprise e la valeur de l enreprise V = FN = ( + K) ans le cas pariculier où on considère que le proje d invesissemen es financé par les rois ressources financières radiionnelles MR =S e k =k S le monan e le coû d appel aux fonds propres (en valeur de marché) MR = e k =k le monan e le coû d appel aux dees financières (en valeur de marché) MR 3 =AF e k 3 =k AF le monan e le coû d appel à l auofinancemen (en valeur de marché) l appel à un niveau plus ou élevé de dees financières es donc de naure à changer le risque financier e le coû des dees financières puis, à ravers l effe de levier financier, le coû des fonds propres Ces effes volumiques e ces effes prix peuven alors affecer le coû moyen pondéré du capial du proje k = k k + k + AF S AF AF e, par voie de conséquence, la valeur acuelle nee du proje d invesissemen ans le cas encore plus pariculier où le coû de l auofinancemen es égal au coû moyen pondéré du capial du proje d invesissemen (k AF =k), alors le coû moyen pondéré du capial es égal à S k = k k ou encore, en divisan le numéraeur e le dénominaeur par le monan des fonds propres, à k = k + k /S) + (/S) S ( Le coû moyen pondéré du capial du proje d invesissemen n es plus alors ici foncion que de rois faceurs : le coû des fonds propres, le coû de la dee financière e le aux d endeemen financier (en valeur de marché) du proje! Auremen di, la valeur, la valeur acuelle nee e le coû moyen pondéré du capial du proje d invesissemen dépenden pariellemen de la proporion de ressources financières uilisées ce qui va à l enconre de l hypohèse générale de séparabilié des décisions d invesissemen e de financemen! es cas pariculiers de séparabilié enre les décisions d invesissemen e les décisions de financemen exisen ouefois aussi bien au niveau du proje d invesissemen que de l enreprise Aueur : Jean-François Gueugnon Janvier Copyrigh

5 5 Secion : Quelques cas pariculiers de séparabilié des décisions d invesissemen e des décisions de financemen Vérifiable seulemen dans quelques cas pariculiers (cas de séparabilié au sens sric), l absence d impac du financemen (auofinancemen, fonds propres, dees financières) sur la valeur du proje d invesissemen ou sur la valeur de l enreprise peu êre éendu au cas où les dirigeans de l enreprise on un srucure financière -cible (cas de séparabilié au sens large) A] La séparabilié au sens sric des décisions d invesissemen e de financemen La séparabilié au sens sric se vérifie seulemen dans deux cas : en cas de financemen par une ressource financière unique e en cas d absence d impô sur les bénéfices ) Un premier cas de séparabilié au sens sric : le cas d une source de financemen unique ans le cas pariculier où une seule ressource de financemen es uilisée, le coû de cee ressource ne peu pas affecer le coû des aures ressources financières, celles-ci ne figuran pas au bilan du proje E le coû moyen du capial es alors égal au coû de la seule ressource financière uilisée ceci quel que soi le niveau de l analyse ans le cas d un proje d invesissemen financé par la seule ressource financière «j», le coû moyen pondéré du capial du proje es ainsi égal au coû «k j» de la ressource financière figuran au bilan du proje d invesissemen (k=k j ) E, dans le cas pariculier où le coû de l auofinancemen es égal au coû moyen pondéré du capial du proje, le coû moyen du capial «k» du proje non endeé es égal au coû k S des fonds propres du proje d invesissemen (k=k S ), coû égal au aux de renabilié «r S» demandé par les apporeurs en fonds propres du proje (k=k S =r S ) e même, dans le cas d une enreprise financée par une seule ressource financière «j» (normalemen les fonds propres), le coû moyen pondéré du capial de la firme es égal au coû «K j» de la seule ressource financière (normalemen les fonds propres) figuran au bilan de l enreprise (K=K j ) E, dans le cas pariculier où le coû de l auofinancemen es égal au coû moyen pondéré du capial de l enreprise, le coû moyen du capial «K» de la firme non endeée es égal au coû K S des fonds propres du proje (K=K S ), coû lui-même égal au aux de renabilié «R S» exigé par les apporeurs des fonds propres de l enreprise (K=K S = R S ) ) Un deuxième cas de séparabilié au sens sric : le cas de l absence d impô sur les bénéfices En l absence de dees financières, le résula ne après impô es égal au résula bru soumis au aux d imposiion sur les bénéfices de l enreprise τ RN = (-τ) RB Aueur : Jean-François Gueugnon Janvier Copyrigh

6 6 L appel à l endeemen financier indui, lui, des frais financiers nominaux déducibles du chiffre d affaires qui conduisen à un résula ne avan impô RN = (-τ) (RB FF) Produi de la dee financière nominale «N» par le aux d inérê «i» de la dee, les frais financiers nominaux FF = in induisen une économie d impô τ (in) proporionnelle aux frais financiers Les frais financiers réellemen FFR supporés par la firme son alors égaux aux frais financiers nominaux moins l économie d impô réalisée en faisan appel à l endeemen financier FFR = (-τ) i N = FF τ (in) La présence de l avanage fiscal rend la dee financière moins onéreuse qu elle ne l es apparemmen Sur la durée de vie de l emprun, l avanage fiscal lié à la déducibilié des frais financiers condui à un coû «k» de la dee financière, variable en foncion des condiions de remboursemen, mais oujours inférieur au aux de renabilié «R» exigé par les apporeurs de fonds prêables Comme effe-prix de second our, l appel à l endeemen financier indui égalemen une augmenaion de l effe de levier financier qui condui les apporeurs en fonds propres à demander un aux de renabilié R S = R E (-τ) + [R E -R ](- τ)/s avec : R E le aux de renabilié d exploiaion avan impô Ainsi, dans un environnemen fiscal normal (τ>0) e en l absence de risque de défau, l appel à l endeemen financier indui une baisse du coû moyen du capial, aussi bien au niveau du proje d invesissemen que de l enreprise, ces baisses conduisan mécaniquemen à une augmenaion de la valeur du proje d invesissemen e de la firme ans un environnemen fiscal favorable où aucun impô sur les bénéfices des enreprises n es prélevé (τ=0%), l économie d impô réalisée en s endean es par conre nulle Les frais financiers réellemen supporés son alors égaux aux frais financiers nominaux ; e le coû «k» de la dee financière es égal, dans ce paradis fiscal, au aux de renabilié «R» exigé par les apporeurs de fonds prêables (k =R ) Comme effe-prix de second our, l appel à l endeemen financier condui, en l absence d imposiion sur les bénéfices, à une fore augmenaion du aux de renabilié exigé par les apporeurs en fonds propres Ce aux R S = Re(-τ) + [Re-R ](- τ)/s = Re + [Re-R ]/S condui, en l absence de risque de défau, à un coû moyen pondéré du capial indépendan de la srucure financière du proje ou de l enreprise k k k R R S = = S = En praique, les enreprises sans fonds propres ayan a priori une durée de vie exrêmemen réduie e la plupar des éas ayan créé un impô sur les bénéfices des enreprises, l hypohèse de séparabilié au sens sric des décisions d invesissemen e de financemen ne peu s appliquer qu aux projes d invesissemen e aux firmes non endeés Re Aueur : Jean-François Gueugnon Janvier Copyrigh

7 7 B] La séparabilié au sens large des décisions d invesissemen e de financemen Quels que soien les effors déployés par les responsables de proje e les dirigeans d une enreprise dans le monde réel, la fiscalié sur les bénéfices, le recours à l endeemen financier e la recherche de profis ne favorisen pas le mainien d une srucure financière consane ce qui invalide l hypohèse de séparabilié au sens sric des décisions d invesissemen e de financemen En l absence de risque de défau, l impô sur les bénéfices favorise en effe l appel à l endeemen financier en lui donnan un avanage fiscal complémenaire par rappor à l appel aux fonds propres En réduisan le coû de la dee financière, l impô sur les bénéfices abaisse en effe les coûs moyens pondérés du capial du proje d invesissemen e de l enreprise ce qui indui respecivemen une augmenaion de la valeur du proje e de la firme Parallèlemen, le mode de remboursemen de la dee financière favorise plus ou moins le mainien de la srucure financière du proje ou de l enreprise Ainsi, en cas de remboursemen «in fine», la dee financière demeure consane jusqu à son échéance alors que, en cas de remboursemen par annuié consane ou par amorissemen consan du capial, la dee financière diminue au fur e à mesure des remboursemens en capial ce qui «fragilise» pour le moins l hypohèse de séparabilié des décisions d invesissemen e de financemen Enfin, les ransacions commerciales réalisées (qui nécessien parfois un financemen bancaire à cour erme spécifique) induisen des bénéfices ou des peres qui fon varier les fonds propres au bilan Au sens sric, une srucure (proje ou firme) endeée ne peu êre analysée indépendammen de ses ressources financières ce qui invalide alors l hypohèse de séparabilié au sens sric des décisions d invesissemen e de financemen Au sens large, l hypohèse de séparabilié des décisions d invesissemen e de financemen peu êre admise si les dirigeans cherchen à mainenir une srucure financière cible au cours du emps ans ce cadre plus flexible, la srucure financière peu flucuer légèremen mais sans s éloigner durablemen de sa srucure cible La quesion de l ampliude des flucuaions apparaî alors au cœur de l hypohèse de séparabilié des décisions d invesissemen e de financemen au sens large Qu es ce qu une flucuaion légère? Ne fau-il pas fixer une norme pour les flucuaions? La quesion de la srucure financière normaive fixée par les dirigeans ne se résume--elle pas à la quesion de la normalisaion de l ampliude des flucuaions? ans la naure, la séparabilié (au sens large comme au sens sric) des décisions d invesissemen e de financemen n es donc pas la règle mais pluô l excepion Sauf les rares éas n ayan édicé aucune imposiion sur les bénéfices des enreprises e les srucures (proje ou firme) non endeées, la règle générale à suivre es pluô la non-séparabilié des décisions d invesissemen e des décisions de financemen, ceci en raison noammen de la fiscalié sur les bénéfices qui rédui le coû de la dee e favorise l endeemen financier Aueur : Jean-François Gueugnon Janvier Copyrigh

8 8 Secion 3 : La non-séparabilié des décisions d invesissemen e de financemen pour un proje d invesissemen ans le cas général de non-séparabilié des décisions d invesissemen e de financemen, la valeur acuelle nee ajusée d un proje d invesissemen, appréciée ici du seul poin de vue des propriéaires des capiaux propres, s écri VANA = VANB + VANF + VANO avec VANB la valeur acuelle nee de base obenue sous l hypohèse d un financemen exclusif par fonds propres classiques VANF la valeur acuelle nee de financemen obenue en cas de financemens alernaifs aux classiques fonds propres VANO la valeur acuelle nee des élémens à caracère opionnels liés au proje d invesissemen Selon le principe de non séparabilié, chacune des rois valeurs acuelles nees consiuives VANB, VANF e VANO de la valeur acuelle nee ajusée VANA es obenue en acualisan chaque flux ne de résorerie au aux de renabilié requis par les apporeurs du flux A] La valeur acuelle nee de base (VANB) Selon le principe précéden, la valeur acuelle nee de base VAB es obenue en somman les flux nes de résorerie non-financiers périodiques acualisés au aux de renabilié économique E(R A ) du proje d invesissemen La valeur acuelle nee de base s écri alors comme VANB = = FN R [ + E( )] A En l absence de dee financière, l acif économique du proje es égal au monan des fonds propres uilisés e le aux de renabilié économique es égal au aux de renabilié E(R SN ) normalemen requis par les fournisseurs de capiaux propres ne supporan aucun endeemen financier La valeur acuelle nee de base se ransforme alors en VANB = FN R [ + E( )] 0 = La valeur acuelle nee de base es donc égale à la valeur acuelle nee du proje d invesissemen financé exclusivemen par des fonds propres dépourvus d avanage fiscal (VANB=VAN N ) SN 0 Aueur : Jean-François Gueugnon Janvier Copyrigh

9 9 B] La valeur acuelle nee de financemen (VANF) Par définiion, la valeur acuelle nee de financemen VANF es la somme des valeurs acuelles nees VANF j (j= à m) des «m» sources de financemen uilisées pour le proje d invesissemen m VANF = VANFj chaque valeur acuelle nee de financemen VANF j éan égale au monan «MR j» de la ressource financière ne de la somme des flux financiers périodiques acualisés au aux de renabilié E(R j ) normalemen requis par les fournisseurs de la ressource financière «j», aux déerminé en uilisan a priori un modèle financier normaif (modèle de porefeuille, modèle de marché, modèle d évaluaion des acifs financiers ou modèle d arbirage) Auremen di, la valeur acuelle nee de la ressource financière «j» se formule comme : VANF j = MR j j= FFIj, = [ + E(R j)] Exemple : Si un proje d invesissemen es financé uniquemen par fonds propres (j=), la valeur des fonds propres MR =S es alors égale à la somme des dividendes e de la valeur de revene S acualisés au aux de renabilié E(R )=E(R S ) requis par les apporeurs en fonds propres IVj, S = = [ + E(R )] + S E(R [ + ) ] où, on a une valeur acuelle nee des fonds propres nulle VANF = MR - S = 0 Exemple : Si, dans un environnemen sans impô, un proje d invesissemen es financé uniquemen par une dee financière émise à un aux d inérê fixe non bonifié (j=), la valeur des dees financières MR = se formule alors comme la somme des annuiés AN à rembourser (remboursemen du capial RK e des frais financiers FF ) acualisées au aux de renabilié E(R )=E(R ) requis par les apporeurs de fonds prêables = AN = [ + E(R )] = RK + FF = [ + E(R )] où, on a une valeur acuelle nee de la dee financière nulle VANF = MR - = 0 Aueur : Jean-François Gueugnon Janvier Copyrigh

10 0 ans les cas pariculiers où la séparabilié au sens sric es vérifiée (financemen par fonds propres sans avanage fiscal, financemen par dee dans un univers sans imposiion sur les bénéfices), la valeur acuelle nee de la ressource financière es oujours nulle C es dans les cas où la séparabilié au sens sric n es pas validée que la valeur acuelle nee de la ressource financière «j» es sricemen posiive comme le monre le cas général de la dee financière (j=) soumise à des annuiés de remboursemen consanes ou variables En effe, quelle que soi l année, le flux financier de la dee financière FFI ) FF, = RK + ( τ correspond à l annuié réelle à rembourser, c es-à-dire au remboursemen annuel du capial majoré des frais financiers réellemen supporés compe des économies d impô qui leurs son aachées Ainsi, la valeur acuelle nee de la dee financière es égale à VANF + = RK (-τ )FF = [+ E(R )] ou encore, après avoir mis en exergue les économies fiscales aachées aux frais financiers, à VANF + = RK FF = [ + E(R )] + τ FF = [ + E(R )] Compe enu que la valeur d une dee financière es égale à la somme de ses annuiés de remboursemen acualisées au aux de renabilié E(R ) demandé par les apporeurs en fonds prêables, la valeur acuelle nee de la dee financière es alors égale à la somme des économies d impôs acualisées au aux de renabilié exigé par les prêeurs Quel que soi l environnemen fiscal du proje d invesissemen (τ = 0 ou τ > 0), on a : VANF = τ FF = [ + E(R )] Exemple 3 : En l absence de fiscalié sur les bénéfices (τ=0%) e de aux d inérê bonifié, la valeur acuelle nee de la dee financière es nulle comme nous avons déjà pu le vérifier Exemple 4 : Lorsque la dee financière es une rene perpéuelle ( + ) émise au aux d inérê consan «i», aucun remboursemen en capial n a alors lieu (RK =0) e les frais financiers (simples e anicipés) son consans chaque année (FF =in=e(r )) En conséquence, la valeur acuelle nee de la dee perpéuelle aein VANF + in = τ = [ + E(R )] i = τ E(R N = τ ) Aueur : Jean-François Gueugnon Janvier Copyrigh

11 C] La valeur acuelle nee opionnelle (VANO) La valeur acuelle nee des élémens opionnels perme de valoriser aussi bien la flexibilié emporelle que la complémenarié de cerains projes d invesissemen Ainsi, la possibilié d avancer ou de rearder un proje, de modifier cerains de ses paramères, voire de l abandonner ajoue de la valeur à un proje d invesissemen e même, la possibilié d engager un invesissemen complémenaire, suscepible de dégager des liquidiés dans un proche fuur, ajoue lui aussi de la valeur en cas de succès du proje iniial La dimension opionnelle du proje d invesissemen apparaî noammen dans le domaine «Recherche e développemen» comme le monre l exemple donné par Gérard Charreaux avec le modèle de Black e Scholes Conclusion : Reour sur l hypohèse de non-séparabilié des décisions d invesissemen e des décisions de financemen : du proje à l enreprise Quelle que soi l hypohèse reenue, nous fau déerminer - le coû K j (explicie ou implicie), le aux de renabilié R j (explicie ou implicie) de chacune des Jressources financières figuran au bilan de l enreprise - le coû k j (explicie ou implicie), le aux de renabilié r j (explicie ou implicie) de chacune des J ressources financières figuran au bilan du proje d invesissemen en enan compe de la poliique de disribuion définie par l enreprise avan de mesurer la valeur du proje d invesissemen ou de l enreprise Bilan économique en valeur brue du proje d invesissemen Capiaux propres (hors résula) S k S r S Acif économique (ne des dividendes disribués) AE Résula conservé AF k A r A oaions nees aux amorissemens e aux provisions ees financières k r ans le cadre général de la non-séparabilié des décisions d invesissemen e de financemen, la valeur acuelle nee ajusée d un proje endeé E es égale à la valeur acuelle nee du même proje d invesissemen non endeé N (VANB=VAN N ) majorée de la valeur acuelle nee VANF des différenes sources de financemen (égale à la valeur acuelle des économies d impô associées aux différenes ressources financières) Globalemen, la valeur acuelle nee ajusée d un proje d invesissemen s écri donc comme VAN = VAN + VA(Economies d'impôs) + VAN(Opions) E N Aueur : Jean-François Gueugnon Janvier Copyrigh

12 L ajusemen de la valeur acuelle nee de base par la valeur acuelle nee de financemen rend ici compe de l incidence simulanée de l acif économique (AE) sélecionné e de son mode de financemen sur la valeur du proje Généralisée à l enreprise, la non-séparabilié des décisions d invesissemen e des décisions de financemen condui, en remplaçan le crière de la valeur acuelle nee par le crière de la valeur, à une valeur de l enreprise endeée E égale à la valeur de la même enreprise non endeée N majorée par la valeur des économies d impô e des élémens à caracères opionnels de la firme V = V + V(Economies d'impôs) + V(Opions) E N avec V E la valeur de l enreprise endeée (E) V N la valeur de la même enreprise (N) non endeée Cas pariculier, la héorie de Miller e Modigliani (bâie en l absence de risque de défau e pour durée de vie infinie) indui une valeur de l enreprise endeée E égale à la valeur de la firme non endeée N majorée de la valeur des économies d impôs associées à ce endeemen O a : V E = V N + τ Avan de revenir sur l analyse cenrale du mainien e des flucuaions de la srucure financière d un proje d invesissemen ou d une enreprise, commençons par examiner les différenes ressources financières (condiions d obenion, coû e aux de renabilié ) indépendammen les unes des aures Aueur : Jean-François Gueugnon Janvier Copyrigh