NOTES D ÉTUDES ET DE RECHERCHE

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1 NOTE D ÉTUDE ET DE RECHERCHE L IMPACT DE CHOC BOURIER UR LE CRÉDIT EN FRANCE DEPUI LE MILIEU DE ANNÉE QUATRE-VINGT-DIX John Baude epembre 25 NER - E # 12 DIRECTION GÉNÉRALE DE ÉTUDE ET DE RELATION INTERNATIONALE

2 DIRECTION GÉNÉRALE DE ÉTUDE ET DE RELATION INTERNATIONALE DIRECTION DE ÉTUDE ÉCONOMIQUE ET DE LA RECHERCHE L IMPACT DE CHOC BOURIER UR LE CRÉDIT EN FRANCE DEPUI LE MILIEU DE ANNÉE QUATRE-VINGT-DIX John Baude epembre 25 NER - E # 12 Les Noes d'éudes e de Recherche reflèen les idées personnelles de leurs aueurs e n'exprimen pas nécessairemen la posiion de la Banque de France. Ce documen es disponible sur le sie inerne de la Banque de France « The Working Paper eries reflec he opinions of he auhors and do no necessarily express he views of he Banque de France. This documen is available on he Banque de France Websie France.fr.

3 L impac des chocs boursiers sur le crédi en France depuis le milieu des années quare-ving-dix 1 John Baude 1 Je remercie Michel Bouillier e Renaud Lacroix pour leurs relecures, commenaires e conseils. Mes remerciemens s adressen égalemen à Jean-éphane Mésonnier, rapporeur de ce aricle présené en séminaire de recherche le 17 mai 25 à la Banque de France, pour ses nombreuses remarques e suggesions. 1

4 Résumé La présene éude ene de dissocier, dans les flucuaions du crédi en France, l impac des chocs boursiers inervenus depuis le milieu des années quare-ving-dix, des effes plus radiionnels dus au cycle d acivié. Pour ce faire, elle repose sur un modèle qui privilégie deux acifs financiers : le crédi e les acions. D après les simulaions de ce modèle, les enreprises en France se seraien monrées bien plus sensibles que les ménages aux chocs boursiers. L effe de richesse aurai eu une incidence assez limiée sur le crédi aux ménages. En revanche, l effe de srucure du bilan aurai largemen conribué à l expansion du crédi aux enreprises. La hausse des cours boursiers duran la seconde moiié des années quare-ving-dix aurai d abord foremen valorisé les fonds propres des sociéés e leur aurai dès lors permis de s endeer davanage. Puis l éclaemen de la bulle boursière à parir du milieu de l année 2 aurai rédui ce surplus de crédi sans pour auan l annuler en 24. Mos clés : crédi, acions, chocs boursiers. Classificaion JEL : E51, G11. Absrac This sudy aemps o disinguish, in he impac on credi in France, beween he effecs of sock marke shocks occurred since he mid-199s and more radiional effecs, semming from he business cycle. To do so, i uses a model focused on wo financial asses: loans and equiies. According o he simulaions of his model, companies in France appear much more sensiive han households o sock marke shocks. Wealh effecs seem o have a fairly limied impac on loans o households. However, he balance shee srucure effec appears o be largely responsible for he expansion of loans o companies. The rise in sock prices in he laer half of he 199s seems o have sharply increased companies equiy capial, hus allowing hem o increase heir leverage. The bursing of he equiy bubble as of mid-2 hen appears o have conraced his posiive credi gap bu i was no enirely offse in 24. Keywords: credi, shares, sock marke shocks. JEL Classificaion: E51, G11. 2

5 Résumé non echnique Les fores flucuaions boursières inervenues depuis le milieu des années quare-ving-dix, à la hausse jusqu à la fin de 2, à la baisse depuis lors malgré le redressemen des cours observé en 2 e 24, on indui des plus ou moins-values laenes imporanes mais aussi d amples variaions de la capialisaion des sociéés coées. Celles-ci on vraisemblablemen pesé sur la percepion que les agens économiques pouvaien avoir de leur siuaion financière e de ce fai on influé sur leur comporemen financier e leur recours au crédi. Dans les flucuaions de ce dernier, qu il soi le fai des ménages ou des enreprises, la présene éude ene de dissocier les effes d une conraine financière spécifique, impuable aux chocs boursiers, de ceux plus radiionnels, dus au cycle d acivié. Pour ce faire, l éude repose sur un modèle, «Le crédi par l acion», qui rerace les comporemens financiers des ménages e des enreprises sur la récene période d insabilié boursière, de 1995 à 2. Il uilise les compes financiers rimesriels publiés à l auomne 24 par la Banque de France. De par le suje raié, il privilégie deux acifs financiers : le crédi e les acions. Il perme dès lors d analyser les comporemens d endeemen de ces deux agens, la srucure de leur porefeuille financier ainsi que la composiion du passif des enreprises. En revanche, il ne prend pas en compe le parimoine immobilier des ménages e mesure de ce fai l impac sur le crédi des seules bulles boursières. Dans ce modèle, les flux d empruns bancaires des ménages e des enreprises son supposés dépendre non seulemen de leurs dépenses de consommaion e d invesissemen mais aussi de leur siuaion financière. Plus précisémen, s agissan des ménages, ils son foncion de leur richesse nee e, s agissan des enreprises, de la par des empruns dans leur passif. En cas de choc boursier, l encours des acions déenues par les ménages e la valorisaion des fonds propres des enreprises son modifiés. La siuaion financière de ces deux agens, e paran leur recours au crédi s en rouven affecés. D après les simulaions de ce modèle, les enreprises en France se seraien monrées bien plus sensibles que les ménages aux chocs boursiers. L effe de richesse aurai eu une incidence assez limiée sur le crédi aux ménages. En revanche, l effe de srucure du bilan aurai largemen conribué à l expansion du crédi aux enreprises. La hausse des cours boursiers duran la seconde moiié des années quare-ving-dix aurai foremen valorisé les fonds propres des sociéés e leur aurai dès lors permis de s endeer davanage. L encours de crédi aux enreprises aurai éé accrû d un peu plus de 8% en 21 par rappor à l évoluion qui aurai éé la sienne en l absence de bulle boursière. Cee accéléraion du crédi se serai inerrompue à parir de 22. L éclaemen de la bulle boursière à comper du milieu de l année 2 aurai alors commencé à exercer ses effes compe enu des délais de diffusion. Dans un premier emps, il aurai quasimen sabilisé en 22 le surplus de crédi aux enreprises par rappor à l évoluion de référence puis il aurai inversé la endance. Le surplus de crédi aurai ainsi commencé de s éroder en 2 e se serai encore conracé en 24. Mais il ne se serai pas annulé car la diffusion des chocs s éalerai sur plusieurs années e, de surcroî, la baisse des cours n a pas effacé la hausse anérieure. Ce surplus de crédi encore conséquen, conjugué à une fore émission de ires de créance, a sans doue conribué, enre aures faceurs, à souenir l invesissemen des enreprises mais au prix d une sensible dégradaion de leur aux d endeemen jusqu au débu de l année 22. Pour auan, ce excès d endeemen s es déjà résorbé dans une assez large mesure e le processus, s il marque le pas en 24, n en demeure pas moins à un sade plus avancé que dans l ensemble de la zone euro.

6 Non echnical summary The significan sock marke flucuaions observed since he mid-199s have generaed major unrealised holding gains and losses and sizeable changes in he marke capialisaion of lised companies. Indeed, sock prices rose up o 2 and hen fell unil 2-24, when hey posed a recovery. uch flucuaions have no doub affeced he way in which economic agens perceive heir financial posiion and have consequenly influenced heir financial behaviour and heir use of credi. This sudy aemps o disinguish, in changes in household and company borrowing behaviour, beween he effecs of a specific financial consrain, aribuable o sock marke shocks, and more radiional effecs, semming from he business cycle. To do so, he sudy uses a model, based on he quarerly financial accouns published by he Banque de France in auumn 24, ha racks he financial behaviour of households and companies over he recen period of equiy marke urbulence beween 1995 and 2. Given he subjec under review, he model focuses on wo financial asses - loans and equiies hus making i possible o analyse he borrowing behaviour of hese wo agens, he srucure of heir financial asses and he composiion of companies liabiliies. However, i does no ake accoun of households real esae asses and herefore measures only he impac of equiy marke bubbles on credi. In his model, i is assumed ha flows of bank loans o households and companies no only depend on heir consumpion and invesmen spending bu on heir financial posiion as well. More specifically, in he case of households, hey depend on heir ne wealh and, in he case of companies, on he share of loans in heir liabiliies. A sock marke shock brings abou changes in ousanding amouns of equiies held by households and in he valuaion of companies equiy capial. The financial posiion of hese wo agens and, consequenly, heir borrowing behaviour are affeced. According o he simulaions of his model, companies in France appear much more sensiive han households o sock marke shocks. Wealh effecs seem o have a fairly limied impac on loans o households. However, he balance shee srucure effec appears o be largely responsible for he expansion of loans o companies. The rise in sock prices in he laer half of he 199s seems o have sharply increased companies equiy capial, hus allowing hem o increase heir leverage. Ousanding loans o companies appeared o rise by jus over 8% in 21 compared wih he amoun by which hey would have increased had here no been an equiy marke bubble. This increase in borrowing seems o have come o a hal in 22. The bursing of he equiy bubble as of mid-2 hen appears o have sared o produce an impac owing o he ransmission lag. Iniially, in 22, i appears o have almos sabilised he corporae credi gap in relaion o he reference rend and hen i appears o have reversed he movemen. In 2, he corporae credi gap sared o conrac and narrowed furher in 24. Bu i was herefore no enirely offse as shocks are ransmied over a number of years and, moreover, he correcion in sock prices did no offse he previous rise. This credi gap, ogeher wih srong issuance of deb securiies, has no doub conribued, iner alia, o underpinning corporae invesmen bu a he expense of a sharp deerioraion in companies deb raio up o early 22. Noneheless, his credi gap has o a grea exen been absorbed and he process, while remaining a a sandsill in 24, is neverheless more advanced han in he oher euro area counries. 4

7 1. Inroducion Depuis une dizaine d années, l économie française a éé soumise comme les aures économies développées à une fore insabilié boursière. Les cours, après avoir connu une fore hausse duran la seconde moiié des années quare-ving-dix, se son repliés jusqu en 22 au poin d effacer en grande parie le boom précéden même si une reprise s es amorcée en 2. De elles flucuaions on pu modifier les comporemens financiers des agens économiques. on souven évoqués les effes de richesse des ménages : leur parimoine par exemple amoindri par une chue de la Bourse les incie ou les conrain à réviser à la baisse leurs dépenses de consommaion e d invesissemen logemen. De même, une diminuion de la richesse nee des enreprises augmene en héorie le coû d un financemen exérieur e rédui leurs dépenses d invesissemen (HUBBARD (1994)) car celles-ci, pour les ménages comme pour les sociéés, se réalisen le plus souven par l inermédiaire de l obenion d un crédi. Inervien alors un aure agen économique, les banques. Ce n es pas seulemen la demande de crédi mais égalemen l offre qui peu se rouver modifiée e renforcer les effes de richesse «direcs», liés au seul comporemen des ménages. Pour reprendre l exemple précéden d un repli des cours boursiers, les banques resreignen alors leur offre de prês en raison de la dégradaion de la siuaion financière de leur clienèle. En effe, la baisse des cours enraîne une dévalorisaion du parimoine des ménages e des enreprises, e paran de leurs porefeuilles de garanies mobilisables à l appui de nouveaux empruns. En oure, elle dévalorise les fonds propres des sociéés si bien que leur levier d endeemen 2 augmene mécaniquemen e s écare de son niveau opimal. La conracion du crédi perme de corriger ce déséquilibre. Enfin, les éablissemens de crédi peuven se monrer plus resricifs en maière de prê du fai de la déérioraion de leurs propres compes. L éude de DETKEN & MET (24), qui pore sur dix-hui pays indusrialisés, me en évidence la concomiance des chocs sur le crédi e les prix d acifs. Pour la France, une observaion graphique semble néanmoins indiquer que le crédi aux enreprises a épousé les évoluions de la Bourse avec un reard d un à deux ans. Touefois, celles-ci son corrélées à la conjoncure économique e l on ne peu disinguer à ce sade ce qui relève d un effe de comporemen radiionnel, dû au cycle d acivié, e d une conraine financière spécifique, impuable aux chocs boursiers Encours de crédi des enreprises (en milliards d'euros) e indice boursier BF 25 (base 1 en 1999 T1) crédi des enreprises (gauche) indice boursier (droie) Le levier d endeemen es le rappor de la dee aux fonds propres. 5

8 En oure, les mécanismes à l œuvre peuven êre rès différens d un agen à l aure. Le crédi aux ménages ne paraî pas affecé par les flucuaions de la Bourse, sans doue parce qu il recouvre rès majoriairemen des prês à l habia, l invesissemen immobilier consiuan à la fois la garanie e le moif du crédi. Or, si la bulle boursière a éclaé en 2, les prix de l immobilier son resés orienés à la hausse ou au long de la période éudiée. Ce aricle ene d évaluer plus précisémen, au moyen d un modèle, dans quelle mesure le crédi aux enreprises ou aux ménages s es révélé sensible aux chocs boursiers e à eux seuls : le parimoine immobilier n es aucunemen pris en compe. En pariculier, la quesion d un évenuel redéploiemen des invesisseurs vers les placemens immobiliers, consécuif à la baisse de la Bourse, n es pas abordée dans cee éude. Le modèle «Le crédi par l acion», ici proposé, uilise les nouveaux compes financiers rimesriels publiés par la Banque de France à l auomne 24. Ils permeen d esimer de manière économérique les comporemens financiers des agens sur la période récene, de 1995 à 2. Classiquemen, les modèles raian de ces quesions financières esimen la srucure de porefeuille des agens. Un choc boursier modifie le poids de chacun des acifs financiers, sans que l on sache dissocier l effe des plusvalues (ou moins-values) de celui d un changemen de comporemen. Or, c es précisémen la mesure disince de ces effes qui nous inéresse ici. Aussi a--on compléé le modèle par les flux financiers e les plus-values en an que de besoin Encours de crédi des ménages (en milliards d'euros) indice boursier BF 25 e indice du prix des logemens anciens en France (base 1 en 1999 T1) crédi des ménages (gauche) indice boursier (droie) indice de prix des logemens anciens (droie)

9 2. Le modèle «Le crédi par l acion» 2.1. Présenaion La relaion de base de la compabilié naionale, qui dissocie les flux de la valorisaion pour reracer la variaion d un encours, perme de mesurer ces deux effes. Touefois, cee présenaion uilisée en compabilié naionale, où les encours son exprimés en valeur de marché, n exise pas en compabilié d enreprise où ils son jusqu à présen enregisrés au coû hisorique. i les variaions boursières ne modifien pas le bilan des agens économiques, ceux-ci peuven en revanche procéder à des calculs de valorisaion ou s en faire une idée e ajuser en conséquence leurs comporemens financiers. L hypohèse implicie dans cee éude es qu ils on une parfaie connaissance des conséquences de la valorisaion sur leur siuaion financière. Desiné à mesurer l influence des chocs boursiers sur le crédi, le modèle «Le crédi par l acion» que nous proposons n a pas la visée exhausive du modèle MEFITO qui éudiai l ensemble des comporemens financiers (Equipe MEFITO (1992)). De aille réduie e conçu pour un exercice qui se limie à l obje de l éude, il requier un cerain nombre d hypohèses supplémenaires e de variables exogènes, sans que ces simplificaions n empêchen pour auan la mesure des effes les plus significaifs. Ainsi, compe enu du suje raié, le modèle privilégie deux produis financiers : le crédi e les acions 4, e disingue rois agens : les éablissemens de crédi 5 bien sûr e leurs principaux cliens que son les enreprises e les ménages (y compris les enrepreneurs individuels). L équilibre compable de chaque marché financier s ajuse sur un agen «aures» qui regroupe les non-résidens, les adminisraions publiques e les insiuions financières non bancaires. on comporemen n es donc pas modélisé. Quan à l équilibre compable du parimoine financier de chaque agen, il es soldé sur l acif d un produi «divers» qui comprend esseniellemen les dépôs, les obligaions, les ires de créances négociables e d OPCVM ainsi que les réserves echniques d assurances. De ce fai, le crédi bancaire ocroyé à une enreprise ou à un ménage accroî sa dee e augmene d auan son acif «divers» sous forme de dépôs, voire de placemens financiers. Les émissions de ce même produi «divers», au passif du bilan des agens, ne son pas modélisées mais considérées comme exogènes car l éude se concenre sur les ineracions enre acions e crédi. Ainsi, les émissions d acions par les enreprises son modélisées. Dans ce modèle, les flux de crédi aux ménages e aux enreprises son supposés dépendre, non seulemen de leurs dépenses de consommaion e d invesissemen, mais aussi de leur siuaion financière. Plus précisémen, s agissan des ménages, ils son foncion de leur richesse nee e s agissan des enreprises, de la par des empruns bancaires dans leur passif. En cas de choc boursier, l impac sur l encours des acions déenues par les ménages e sur la valorisaion des fonds propres des enreprises modifie la siuaion financière de ces deux agens, ce qui affece donc les condiions d ocroi du crédi à chacun d eux. Relaion (R) : Variaion d un encours = flux + valorisaion + ajusemens (changemens de définiion, dis changemens de volume, e ajusemens divers). Au erme de valorisaion uilisé en compabilié naionale, on préfèrera celui de plus-values (ou de moins-values), plus couran en économie, qui s applique à un résula e non à un processus. 4 Le crédi (F411+F421 dans la nomenclaure des TOF) concerne les prês à cour ou long erme des insiuions financières aux agens non financiers. Les acions (F51) regroupe les acions coées ou non, en euros e en devises, ainsi que les paricipaions, hors ires d OPCVM. Par souci de simplificaion, la par en acions des ires d OPCVM n es pas prise en compe, faue de pouvoir êre mesurée avec précision. 5 Le seceur ainsi nommé par commodié couvre en fai plusieurs seceurs de compabilié naionale, de 122A à 122E. Par conséquen, il regroupe non seulemen les banques mais aussi les caisses d épargne, la Caisse des Dépôs e Consignaions, les sociéés financières e assimilées ainsi que les insiuions financières spécialisées. 7

10 La dynamique de l accéléraeur financier n es ouefois pas reracée dans son inégralié par ce modèle. L accroissemen du crédi, donc des dépenses, ne réroagi pas sur l indice boursier 6. Cee variable sur laquelle poren les chocs éudiés es exogène. En oure, il n exise pas, ici, d effe reour de la «sphère financière» vers la «sphère réelle». Les dépenses des ménages e des enreprises, exogènes, son censées dans cee éude ne dépendre ni du crédi ni des plus-values (ou moins-values). Dans nombre de modèles macro-économiques 7 concernan la France, les déerminans usuels de la consommaion e de l invesissemen des ménages ainsi que de l invesissemen des enreprises ne iennen pas compe au demeuran de ces deux variables financières. Le crédi n es pas considéré comme un faceur explicaif mais comme une modalié de financemen e l effe de richesse, non significaif, ne figure pas dans l équaion de consommaion. Ces hypohèses simplificarices sur l absence d influence du crédi e des plus-values sur les dépenses des agens son ici reconduies. Ceres, dans les éudes consacrées à ce suje dans un cadre plus limié, l influence des plus-values boursières sur la consommaion des ménages en France es parfois mise en évidence. Cependan, lorsque c es le cas, cee influence es d une ampleur variable. En moyenne, une hausse de 1% du parimoine boursier des ménages français pourrai dynamiser à long erme la croissance annuelle de leur consommaion d un peu moins de,2 poin 8. Dans le cas d une bulle boursière de 15% en 5 ans, l accéléraion moyenne de ces dépenses aeindrai alors ½ poin de croissance par an. Les conséquences des chocs boursiers, mesurées avec ce modèle dans un cadre limié à la sphère financière, ne son donc qu une première approximaion de mécanismes plus complexes qui ineragissen avec la sphère réelle. Oure les dépenses, les inérês seraien le seul pose des compes d agens suscepibles d êre modifié e d affecer la capacié de financemen dans le cadre de ce modèle. Mais celui-ci néglige l impac sur les inérês que peuven avoir les variaions de l encours du crédi consécuives aux chocs boursiers, faue de pouvoir disinguer aisémen, pour les enreprises, les inérês liés au crédi de ceux dus à l émission de ires. Dépenses e charges financières éan exogènes, les capaciés de financemen des ménages e des enreprises le son aussi par conséquen. Enfin les variables de prix son exogènes : d une par les indices boursiers, d aure par les aux d inérê nominaux ou réels Les équaions économériques de comporemen financier Le modèle «Le crédi par l acion» inclu des équaions de comporemen. Elles reracen l évoluion du crédi des ménages e des enreprises, la par des acions dans le parimoine financier de ces deux agens économiques e dans celui des banques, ainsi que la srucure du passif des enreprises. Les données uilisées son les compes financiers rimesriels 9 en base 1995, qui couvren la période 1995 T1 2 T4. Les équaions son esimées par la méhode des moindres carrés ordinaires. Tous les raios son exprimés en pourcenage. 6 Cf. KIYOTAKI & MOORE (1997) pour l ineracion enre crédi e prix d acif ainsi que CLERC (21) pour une revue de liéraure sur l accéléraeur financier. 7 Des modèles récens son Mésange de la Direcion de la Prévision ( ALLARD-PRIGENT & alii, (22) ) e e-mod.fr de l OFCE (CHAUVIN Valérie & alii (22) ). D aures, plus anciens, son présenés dans une des Noes Eudes e Recherche de la Banque de France (Banque de France, CEPREMAP, Direcion de la Prévision, Erasme, INEE e OFCE (1996) ). eul le modèle Mascoe de la Banque de France fai dépendre la consommaion des ménages français des crédis de résorerie (BAGHLI Musapha & alii (24) ) 8 ODONNAT Ivan & RIEU Anne-Marie (2) ; LUDWIG Alexander & LOK Torsen (22) ; BOONE Laurence, GIORNO Claude & RICHARDON Pee (1998) 9 Une présenaion de ces compes es faie dans la noe de méhode disponible sur (rubrique aisiques/éries chronologiques/compes naionaux financiers rimesriels) 8

11 Codes des variables du modèle «Le crédi par l acion» C : crédi A : acions N : solde des créances e dees (richesse nee en encours e capacié de financemen en flux) T : oal de l acif financier (ou du passif dans le cas des émissions d acions) g A : plus-values (ou moins-values) sur les acions y m : revenu disponible bru des ménages y s : excéden bru d exploiaion des enreprises y : PIB nominal d m : consommaion e invesissemen logemen des ménages d s : invesissemen des enreprises (y compris les enrepreneurs individuels) r LT : aux des empruns d Ea à 1 ans p& : croissance de l indice des prix IPCH en glissemen annuel (en %) I : indice boursier en moyenne rimesrielle I & : aux de croissance rimesrielle de ce indice (en %) EI : écar (en %) de ce indice à sa endance, moyenne mobile calculée sur 2 rimesres 1 - : variable indicarice qui vau de 1995T1 à 2 T duran le choc boursier à la hausse e 1 ensuie M pour les ménages, y compris les enrepreneurs individuels pour les enreprises B pour les banques Les majuscules se rapporen aux encours, les minuscules aux flux. désigne le passif, le solde. A. Le crédi Les équaions de crédi comporen des effes de demande des ménages ou des enreprises, liés à l acivié e au aux d inérê (son coefficien es négaif) que l on peu rouver dans des ravaux sur la zone euro (CALZA & alii, 21) ou sur cerains pays membres (FAE & alii, 1992 ; MANRIQUE & AEZ, 1998). Elles incluen aussi des effes d offre émanan des banques à ravers leur prise en compe de la richesse financière nee des ménages ou du poids des empruns dans le passif des enreprises. Le crédi éan éroiemen lié à des dépenses, donc à des flux, les équaions le concernan son elles aussi esimées à parir des flux. Plus précisémen, les variables endogènes son des aux d accumulaion qui rapporen les flux de crédi cumulés sur une année glissane 1 à l encours observé un an plus ô. Ces variables son inégrées d ordre 1 (cf. annexe), même si des aux d accumulaion ne peuven êre que saionnaires sur rès longue période, sauf à enraîner des évoluions exponenielles. Crédi aux ménages : 1 Bien que les flux de crédi présenen des élémens de saisonnalié, on a reenu des séries brues afin de préserver la cohérence compable d ensemble avec les encours ou avec les aures produis financiers. Mais le cumul des flux de crédi sur une année glissane rédui, sinon élimine, la saisonnalié laquelle es par ailleurs peu présene dans les encours e aures variables en niveau. 9

12 i= C c m i m 4 d m 4 i N i= m 4 = x1 + x 2 + x 4 i= y m 4 i i= y m 4 i ( rlt p& ) + x4emps + x5 Tes ADF Valeur criique au seuil de.. ( reard e 5 variables) 1% 5% 5,2 5,41 4,76 Les valeurs criiques son exraies de la able de Engle e Yoo pour un échanillon de 5 poins La relaion es donc saionnaire au seuil de 5% 11. DW = 1,8 LM 12 = 54% Le résidu es un brui blanc. Puisque le résidu es un brui blanc, l équaion esimée es complèe. Elle ne compore pas d effe de srucure, mesuran le poids du crédi dans le passif celui-ci es composé quasi exclusivemen d empruns -, qui puisse exercer une force de rappel vers un équilibre. En revanche, elle présene un effe en niveau de la richesse financière, comme dans ceraines équaions de consommaion. Cee spécificaion aura des conséquences imporanes sur les résulas des simulaions concernan le crédi aux ménages. Un choc boursier modifiera durablemen le niveau de la richesse financière des ménages, donc de leur crédi à ravers cee équaion, sans que ce effe s épuise. Crédi aux ménages x1 x2 x x4 x5 Coefficien 1,22,11 -,584,65-92,22 T de uden (,51) (2,24) (-1,99) (2,2) (-,45) Période d esimaion : 1996 T1 2 T4 R 2 =,84 ER =,72 Le crédi aux ménages dépend en premier lieu de leur propension à consommer e à invesir en logemens. Leurs dépenses, anérieures au crédi dans l équaion, n en son pas la conreparie en biens e services, évian de la sore ou biais d esimaion. Elles consiuen en revanche un indicaeur du caracère plus ou moins dépensier des ménages, qui augure de l évoluion du crédi ocroyé à ces derniers. Ainsi, une augmenaion d un poin du raio dépenses / revenu disponible enraîne une élévaion de même ampleur du aux d accumulaion du crédi. La siuaion financière des ménages ainsi que les condiions d emprun consiuen d aures faceurs déerminans pour le crédi. Tou d abord, la richesse financière nee des ménages qui, en plus du parimoine immobilier 1, ien lieu de garanie pour les banques, a un impac posiif sur le aux d accumulaion du crédi (il es majoré de,1 poin pour une augmenaion de 1 poins de la richesse des ménages rapporée à leur revenu disponible). A l inverse, une hausse d un poin du aux d inérê réel à long erme l abaisse de,6 poin au bou d un an. Ce effe es bien révélaeur de l imporance de l endeemen sur longue période des ménages, résulan des achas immobiliers. Enfin la endance déerminise, souven présene dans les ravaux sur le crédi aux ménages, radui le recours croissan de ces derniers à ce 11 L échanillon es de aille réduie (2 poins) pour effecuer des ess saisiques. Mais on ne peu pas pallier ce inconvénien par la mise en œuvre de la echnique du boosrap qui ne s applique pas aux relaions de coinégraion. 12 La saisique de Breusch-Godfrey ese l hypohèse nulle d une absence d auo-corrélaion des résidus. 1 La richesse nee immobilière des ménages, qui consiue un acif largemen uilisé en garanie de leurs crédis, n a pu êre prise en compe dans ce modèle, faue de données rimesrielles sur le capial logemen. 1

13 mode de financemen de leurs dépenses compe enu d une offre de plus en plus diversifiée e adapée à leurs besoins. Crédi aux enreprises : i= C c i 4 n d 4 i 4 i C i= i= = x1 x2 x x 4 LT 8 T y y 4 i 4 i i= i= ( r p& ) + x emps 5 Tes ADF ( reard e 5 variables) : 5,7 La relaion es donc saionnaire au seuil de 1%. DW = 2,1 LM = 62% Le résidu es un brui blanc. Crédi aux enreprises x1 x2 x x4 x5 Coefficien -,72 -,121,811-1,554 -,81 (T de uden) (-8,49) (-4,84) (11,1) (-4,29) (-8,872) Période d esimaion : 1996 T1 2 T4 (avec une variable indicarice en 1999 T) R 2 =,92 ER = 1,14 Le crédi aux enreprises, desiné aux dépenses d équipemen pour un peu moins de la moiié, es déerminé par l effor d invesissemen des sociéés e par leur épargne financière. A mesure que s inensifie ce effor, ici mesuré par le raio invesissemen / PIB nominal (il es reardé d un an pour évier ou biais de simulanéié avec la variable endogène), le crédi augmene. Une hausse d un poin de ce raio majore le aux d accumulaion du crédi de,8 poins. Par ailleurs, le recours à l emprun es d auan plus imporan que l auofinancemen es insuffisan. Le raio qui rappore la capacié de financemen 14 à l excéden bru d exploiaion influe donc négaivemen sur le crédi. Le monan des empruns conracés par les enreprises reflèe un comporemen d offre des banques mais aussi de demande de la par des acionnaires e des managers. Les premières veillen à ce que la dee ne déséquilibre pas le bilan des sociéés e ne conduise en pariculier à un levier d endeemen excessif. Les acionnaires peuven aussi se monrer aenifs à un el raio, soucieux de «enir» la sociéé par les fonds propres e de limier l influence des banques. Enfin, les dirigeans d enreprises peuven égalemen vouloir que ce levier ne s écare pas de son niveau opimal, qui es foncion de la fiscalié 15. Pour raduire cee préoccupaion commune des acionnaires, des dirigeans d enreprises e des banques quan à la srucure du bilan, même si les moivaions son divergenes, un effe de srucure, mesuran le poids de la dee dans le oal du passif, es donc inrodui dans cee équaion. Cee variable, saionnaire auour d une consane, indui un mécanisme correcif si la dee dépasse un cerain seuil, qui en freine alors la progression. En oure, une variable emps a éé inroduie, qui rend compe noammen de la désinermédiaion bancaire dans le financemen des dépenses des enreprises. Enfin, celles-ci se révèlen plus sensibles que les ménages à l évoluion des aux d inérê pour leur demande de crédi. Une hausse d un poin du aux long réel diminue le aux d accumulaion de 1,6 poin au bou de deux ans. 14 Pour conserver une homogénéié des données uilisées dans ce modèle, il s agi d une capacié de financemen calculée à parir des flux oaux du TOF e non de celle, publiée par l INEE, exraie des TEE. 15 MODIGLIANI Franco & MILLER Meron H. (196) 11

14 Il résule de ce qui précède que, pour les enreprises comme pour les ménages, les cours boursiers n exercen pas d effe direc sur le crédi. Leur influence, seulemen indirece, se manifese au ravers de la richesse financière nee des ménages e du levier d endeemen des enreprises. 12 Crédi aux enreprises (aux d'accumulaion en %) 1 Crédi aux ménages (aux d'accumulaion en %) observé esimé observé esimé B. Les placemens e les émissions d acions Conformémen aux modèles financiers basés sur la héorie du porefeuille, l équaion pour chacun des agens pore sur la par des acions dans le oal de son acif. on évoluion épouse d assez près celle de l indice boursier. Mais elle se révèle encore plus sensible, sur un plan économérique, à l écar de ce indice à sa endance, obenue par la moyenne mobile arihméique 16 des 2 derniers rimesres. Faue de mesure de la durée moyenne de déenion d une acion, ce écar consiue une approximaion du rendemen 17 global d un el placemen dans un conexe financier foremen évoluif depuis le milieu des années quare-ving-dix. Pour chacun des agens, ce écar de l indice boursier à sa endance de longue période explique, dans une large mesure, la par des acions dans le oal de l acif. Ce son oues des variables inégrées d ordre 1. Mais la composiion du porefeuille résule aussi de la renabilié des produis financiers alernaifs. Dans chacune des équaions, la par des acions es d auan plus élevée que le aux obligaaire es faible. En revanche, le aux d inérê à cour erme n y es pas significaif. A ces faceurs de rendemen s ajoue celui, plus emporaire, de la croissance rimesrielle de l indice boursier. Il radui à la fois un comporemen spéculaif e un effe compable de valorisaion qui, en cas de hausse de la Bourse par exemple, gonfle l encours des acions en comparaison des aures produis financiers. 16 La simulaion d un choc boursier suppose que la endance des marchés inègre progressivemen ce choc e se modifie en conséquence. En d aures ermes, pour gérer leur porefeuille, les agens économiques apprécien la conjoncure financière au regard de l informaion nouvelle. Une endance calculée à parir d une moyenne mobile arihméique a pour avanage d êre endogène e facilemen calculable dans un modèle linéaire. 17 Les dividendes ne son pas pris en compe dans les rendemens mais leurs faibles variaions en comparaison des indices ne son pas déerminanes ; de même le rendemen relaif des acions par rappor à celui d aures ires, neemen plus inere, es éroiemen corrélé à l indice boursier. 12

15 Enfin, oues les équaions comporen une variable indicarice en 1998 T 18. Acions à l acif des ménages A T N m m = x1 + x 2I& + xei 2 + x4rlt + 1 m ym 1 i i= 1 x Tes ADF ( reard e 5 variables) : 5,48 La relaion es donc saionnaire au seuil de 1%. DW = 2, LM = 1,4% 5 Acions à l acif des ménages x1 x2 x x4 x5 Coefficien,,181,8 -,617 22,44 T de uden (2,5) (7,74) (7,2) (-1,76) (5,4) Période d esimaion : 1996 T2 2 T4 R 2 =,94 ER = 1,24 L équaion relaive aux ménages inclu en oure un effe de parimoine. Les ménages son d auan plus enclins à invesir en acions, produi financier le plus risqué, que leur richesse financière nee, rapporée à leur revenu annuel, es imporane. Acions à l acif des banques A T B = x1i& + x2ei 1 + xrlt + x4 + x51 2 B Tes ADF Valeur criique ( reard e 4 variables) au seuil de 1% 5, 4,94 Les valeurs criiques son exraies de la able de Engle e Yoo pour un échanillon de 5 poins La relaion es donc saionnaire au seuil de 1%. DW = 1,8 LM = 91,7% Le résidu es un brui blanc. Acions à l acif des banques x1 x2 x x4 x5 Coefficien,94,5 -,6 12,7,86 (T de uden) (6,27) (1,96) (-4,) (17,47) (-8,8) 18 La présence d une variable indicarice en 1998 T, commune aux équaions de placemens e d émission d acions ainsi qu à rois des quare équaions de valorisaion présenées ci-après, radui vraisemblablemen un problème saisique pour les données de ce rimesre. Peu-êre es-il lié au changemen de la base BAFI inervenu ce rimesre-là, base qui rassemble des données individuelles sur les insiuions financières en France e qui es uilisée pour l élaboraion des compes financiers rimesriels. 1

16 Période d esimaion : 1996 T1 2 T4 R 2 =,92 ER =,6 L équaion relaive aux banques compore une rupure sur la consane quand survien la chue de la Bourse à la fin de l année 2. Toues choses égales par ailleurs, la par des acions dans l acif des banques es majorée de poins à parir de 2 T4. La variable muee compense l incidence exagérée de la baisse de l indice boursier BF 25 qui couvre l ensemble des seceurs de l économie alors que les banques déiennen en grande proporion des acions émises par d aures banques. Or le cours de ces dernières n a pas enregisré de fore baisse depuis l année 2, comme en aese l indice de valorisaion implicie calculé pour les fonds propres des banques (cf. calcul e graphique ci-après dans 2..). Acions à l acif des enreprises Relaion saionnaire : A T = x1i& + x2ei 1 + xrlt + x 1 4 Acions à l acif des enreprises x1 x2 x x4 Coefficien,117,151-2,96 54,74 Période d esimaion : 1996 T1 2 T4 R 2 =,9 Tes ADF Valeur criique (4 variables e reard) au seuil de 1% 4,1 4,2 Les valeurs criiques son exraies de la able de Engle e Yoo pour un échanillon de 5 poins La relaion es saionnaire au seuil de 1%. DW = 1,2. Le résidu n es donc pas un brui blanc. i l on compare cee relaion aux équaions concernan les ménages e les banques, ce son les enreprises qui se révèlen les plus sensibles à la conjoncure financière. L écar de l indice boursier a un impac deux fois plus imporan que pour les ménages, rois fois plus que pour les banques. De même, les enreprises se monren bien plus réacives que les deux aures agens pour modifier leur porefeuille en acions à la suie d une variaion du aux d inérê à long erme. L équaion es ensuie compléée d un erme auo-régressif de manière à «blanchir» le résidu. A T A = x1 + x2i& xei 2 x4rlt x 2 5 T Acions à l acif des enreprises X1 x2 x x4 x5 Coefficien,8,192,1-1,86 5,82 (T de uden) (2,74) (6,4) (5,7) (-2,4) (5,62) 14

17 Période d esimaion : 1996 T2 2 T4 R 2 =,94 ER = 1,67 DW = 2,1 LM = 22,6% Le résidu es un brui blanc. Malgré la présence de ce erme auo-régressif, le porefeuille en acions des enreprises réagi à peine plus lenemen à la conjoncure financière. Le délai moyen d ajusemen es en effe de seulemen,4 rimesre. Acions au passif des enreprises La variable endogène es le raio des fonds propres sur la dee conracée par crédi, c es-à-dire l inverse du levier d endeemen. Elle dépend, comme dans les équaions précédenes, de l écar de l indice boursier à sa endance e de sa croissance rimesrielle. En oure, la variable emps prend en compe le développemen des émissions d acions sous forme de paricipaions dans des filiales. Ce phénomène, qui résule pour une par de l uilisaion de compes non consolidés mais agrégés, condui en effe à une proporion croissane des fonds propres dans le passif des enreprises, qui se radui ici par une augmenaion endancielle de la variable endogène. A C = x1i& + x2ei 1 + xemps + x4 Tes ADF ( reard e 4 variables) : 5,9 La relaion es donc saionnaire au seuil de 1%. DW = 1,84 LM = 75,7% Le résidu es un brui blanc. Acions au passif des enreprises x1 x2 x x4 Coefficien 5,499,459 1,714-26,25 (T de uden) (8,9) (2,89) (14,64) (-5,9) Période d esimaion : 1996 T1 2 T4 R 2 =,95 Acions au passif des banques Les émissions d acions par les banques son exogènes dans le modèle. En effe, il s agi dans une large mesure d émissions de capial réservées aux salariés pour le plan d épargne. Ce son là des opéraions pariculières qui relèven de la poliique salariale des banques, à dae fixe dans l année, e par conséquen indépendanes de la conjoncure boursière. L encours des acions figuran au passif des banques représene environ 1% à la fin de 2 du oal des acions au passif des enreprises e des banques. 15

18 4 Par des acions dans l'acif oal des ménages (en %) 6 Par des acions dans l'acif oal des enreprises (en %) observée esimée observée esimée Par des acions dans l'acif oal des banques (en %) Raio fonds propres des enreprises / dee conracée par crédi (en %) observée esimée observé esimé L esimaion indépendane, non simulanée, des équaions n a pas indui de biais significaifs comme l aese la simulaion dynamique rérospecive du modèle (cf. annexe). Celle-ci agrège les erreurs liées aux ineracions de oues les équaions e les cumule au fil du emps sur oue la période d esimaion. Or les évoluions consaées e simulées convergen sur l ensemble de cee période. 2.. La valorisaion Les équaions esimées sur les pars en acions de l acif oal d un agen ou sur le raio inverse du levier d endeemen des enreprises concernen des encours e ne permeen pas de dissocier à ce sade les effes liés à l accumulaion de flux de ceux impuables à la valorisaion. Aussi les équaions de valorisaion on-elles pour bu de déerminer cee dernière - les flux son alors déduis de la relaion compable menionnée précédemmen. Ces équaions raduisen de façon économérique des relaions compables permean le calcul de la valorisaion. Celui-ci pore, dans cee éude, sur l ensemble des acions alors qu en compabilié naionale il es réalisé à un niveau plus fin de la nomenclaure (acions coées ou non, acions en euros ou en devises, aures paricipaions). La présence d une endance dans ces équaions radui les évenuelles déformaions de srucure de ce agréga. Les indices boursiers uilisés son ceux observés en fin de rimesre puisqu ils valorisen des encours e non leur niveau moyen comme dans les équaions de placemens e d émissions. 16

19 Équaion de valorisaion : g A A j = x1 j + je 1 x2 je A : encours d acions à l acif (même équaion avec l encours d acions au passif A ) g A : valorisaion des acions j : indice boursier BF25 en fin de rimesre je : moyenne pondérée 19 des indices boursiers en fin de rimesre des principaux pays parenaires de la France, compléée des effes de change Coefficien (T de uden) x1 x2 Aures Acif des enreprises,8 (29,42),7 (,49) rend e consane dummy en 98 T Passif des enreprises,91 rend e consane (54,16) Acif des banques,86,4 rend e consane (,82) (2,1) dummies en 98 T, 99 T1 Acif des ménages,88 dummy en 98 T (6,24) R2=,99 DW=2,29 R2=,99 DW=1,59 R2=,99 DW=2,4 R2=,98 DW=1,59 19 La pondéraion, uilisée dans l élaboraion des compes naionaux e reprise ici, radui la composiion géographique, par «grands» pays émeeurs, de l encours de ires érangers déenus par les résidens. Il s agi d une pondéraion glissane annuelle. 17

20 Valorisaion des acions (en milliards d'euros) Ménages (acif) 4 Enreprises (acif) observée esimée observée esimée 1 Banques (acif) 12 Enreprises (passif) observée esimée observée esimée L indice boursier BF 25, qui recense les 25 plus fores capialisaions boursières de la place de Paris, ne peu valoir pour le seul seceur des banques. De ce fai, pour les acions à leur passif, on calcule l indice de valorisaion implicie. on aux de croissance es obenu à parir des plus-values e de l encours moyen sur un rimesre (encours de la fin du rimesre précéden + ½ flux ) selon la relaion suivane : g A B ( A B +.5a B ) Ce aux es ensuie appliqué au niveau 1 fixé arbirairemen au 1 er rimesre de 1999, comme pour les aures indices boursiers uilisés. Jusqu à la fin des années quare-ving-dix, les fonds propres des banques profien de la même embellie boursière que les aures seceurs présens dans l indice BF 25. Mais ils ne connaissen pas le repli des cours qui s ensui. Malgré un léger repli en 22, l indice de valorisaion implicie demeure globalemen sable sur la période 2-2. Par consrucion, l équaion de valorisaion dans le modèle devien une simple relaion compable. 18

21 Indice boursier BF 25 e indice de valorisaion implicie du passif des banques (niveaux de fin de rimesre, base 1 en 1999 T1) indice de valorisaion des banques indice boursier BF Les principaux mécanismes du modèle «Le crédi par l acion» La mise en jeu simulanée des relaions compables e des équaions économériques au sein du modèle «Le crédi par l acion» révèle une dynamique selon laquelle un choc boursier à la hausse favorise l accroissemen du crédi ocroyé aux agens (cf. variane choc de 2% sur les indices boursiers). Tou d abord il valorise les encours d acions. Les plus-values majoren l acif des ménages e les fonds propres des enreprises. Pour les premiers, le crédi augmene via un effe de richesse. Pour les secondes, il augmene du fai de leur inciaion à recourir à l effe de levier face à une offre des banques simulée par les perspecives de renabilié accrue que laisse augurer l évoluion haussière du cours boursier de l empruneur. Par ailleurs, un choc boursier à la hausse indui un effe spéculaif e un effe de rendemen de long erme, qui conduisen les agens à majorer la par des acions dans leur parimoine financier au dérimen des aures produis mais ces opéraions de réallocaion son neures sur le niveau de l acif oal de chacun des agens. eule la valorisaion, en définiive, accroî la richesse financière nee des ménages e favorise une augmenaion de leur crédi par une meilleure garanie offere aux banques. Les mêmes effes de spéculaion e de rendemen modifien la srucure du passif des enreprises don le levier d endeemen 2 diminue. Ainsi les encours d acions de ous les agens, à l acif e au passif, s accroissen. Cela gonfle plus encore les plus-values e il s ensui une dynamique d ensemble favorable au crédi. Touefois celle-ci s épuise. D une par l effe de valorisaion e l effe spéculaif, immédias e poncuels dans le cas d un choc consan en niveau, ne peuven l enreenir ; d aure par, l effe de rendemen, de moindre ampleur, s annule à mesure que la endance de l indice boursier absorbe le choc. De ce fai, les agens réduisen peu à peu leurs placemens e émissions en acions de sore que leur porefeuille financier e le passif des enreprises rerouven à erme la srucure qui aurai éé la leur si le choc boursier n avai eu lieu. 2 Le levier es le rappor de la dee aux fonds propres. 19

22 Ces conséquences financières d un choc boursier on un impac sur l acivié réelle. Par l inermédiaire du crédi ou plus direcemen par le changemen de la siuaion financière des agens, ce choc influe sur les dépenses des ménages e des enreprises. Leur capacié de financemen s en rouve modifiée, ce qui devrai de nouveau réroagir sur le crédi. Mais ce mécanisme de bouclage n es pas pris en compe dans ce modèle qui ne décri pas les comporemens de la «sphère réelle» e qui suppose les capaciés de financemen exogènes. Les effes mesurés, sans réroacion de l acivié réelle, consiuen donc une approximaion de l impac global d un choc boursier sur le crédi.. L impac des deux chocs boursiers.1. Des effes inégaux sur le crédi Pour mesurer à l aide du modèle l impac sur le crédi des chocs boursiers, on privilégie deux phases. L une, de 1997 T1 à 2 T, es caracérisée par une fore hausse des cours, en rupure avec la endance des années précédenes. L aure, à l inverse globalemen marquée par la fore baisse de la Bourse, s éend de 2 T4 à 2 T4. Cee décomposiion es schémaique e ne ien pas compe en pariculier du rebond amorcé en 2. Les chocs son calibrés par différence enre le niveau observé de l indice boursier BF25 e celui prolongé à parir de la endance en cours duran la première moiié de la décennie quare-ving-dix, au ryhme de 4% l an. La simulaion obenue avec cee endance ien lieu de compe cenral. Pour les banques, l absence de compes financiers rimesriels anérieurs à l année 1995 ne perme pas de calculer la endance de l indice de valorisaion implicie. On la suppose idenique à celle de l indice BF 25 e le choc es mesuré de la même manière. En revanche, la moyenne pondérée des indices boursiers érangers compléée des effes de change, elle qu elle figure dans les équaions de valorisaion, n affiche pas de endance. Aussi cee variable n es-elle pas modifiée dans les varianes envisagées, les flucuaions des changes compensan celles des Bourses érangères. Elle n inervien de oue façon que marginalemen dans les équaions de valorisaion. Les effes des chocs boursiers son donc évalués par rappor à ce compe cenral. Une première variane mesure l impac de l ensemble des deux chocs. Les deux varianes suivanes se rapporen respecivemen à la phase de hausse 21 des cours puis à leur baisse. Choc boursier (écar à la endance de 4% des années ) Écar en % 1997 T T T4 2 T 21 T4 22 T4 2 T4 BF 25 27,5 5,6 17,9 154,7 66,7 16,6 25,5 Banques 26,6 27,7 7,5 9,1 96,7 74, 82,1 21 A parir du 4 ème rimesre 2, quand les cours on commencé de chuer, se superposen les effes des deux chocs, à la hausse (effes reardés) e à la baisse. Il fau par conséquen simuler la variane associée au premier choc sur l ensemble de la période. Mais la hausse éan inerrompue, on doi faire une hypohèse quan à l évoluion des cours boursiers duran cee seconde phase. Ils son alors prolongés selon la endance de 4% l an. 2

23 16 Chocs sur l'indice boursier par rappor à une croissance endancielle des cours de 4% ensemble des 2 chocs choc à la hausse choc à la baisse Ménages : effes sur les aux d accumulaion du crédi e sur la par des acions dans le parimoine financier (écar au compe cenral en poins e en moyenne annuelle) Écar en poins Crédi,,2,4,6,9,5, Acions 2,6 5,2 6,7 9, 4,1 -,9-2,4 Ménages : effes sur les encours de crédi e d acions déenues (écar au compe cenral en % e en moyenne annuelle) Écar en % Crédi,,2,6 1,1 2, 2,5 2,8 Acions 18, 5,1 48,1 7, 7,2 7,2-2,7 Flux -1,1-1,5-21,1-2,4-2,7 -,8-27, Valorisaion 28,1 48,6 69, 15,7 69,9 8,1 24,6 Enreprises : effes sur les aux d accumulaion du crédi e sur la par des acions dans le parimoine financier (écar au compe cenral en poins e en moyenne annuelle) Écar en poins Crédi, 1,7 2,5 1,9 2,, -1,2 Acions,1 6,7 9,1 11,8 5,6-2,1-5,8 Enreprises : effes sur les encours de crédi e d acions déenues (écar au compe cenral en % e en moyenne annuelle) Écar en % Crédi, 1,7 4, 6,1 8,6 9, 7,8 Acions 2, 6,9 1,8 4, 2,9-22,9-29,9 Flux -5,6-8,2-2,6-29, -2,1-5,7 -,9 Valorisaion 25,6 45,1 55,4 72,6 5, 12,7 4, 21

24 Banques : effes sur les aux d accumulaion du crédi e sur la par des acions dans le parimoine financier (écar au compe cenral en poins e en moyenne annuelle) Écar en poins Crédi, 1, 1,5 1, 1,6, -,6 Acions 1,6 2,8,2 4,2,6-1,6-1,9 Banques : effes sur les encours de crédi e d acions déenues (écar au compe cenral en % e en moyenne annuelle) Écar en % Crédi, 1, 2,4,6 5, 5,7 5,1 Acions 28,2 47,6 49,8 61,5 9,7-1,8-17,7 Flux -1,5-4,4-15,2-21,1-27,8-25,1-18,4 Valorisaion 29,7 52, 65,1 82,6 7,5 11,,8 Jusqu en 2 T, le choc boursier es de 155% par rappor à la endance qu aurai eu l indice en moyenne rimesrielle s il avai conservé une croissance endancielle de 4% (un peu plus de 16% pour l indice en fin de rimesre) e d un peu moins de 1% pour les banques. Cee fore hausse duran la seconde moiié des années quare-ving-dix aurai accrû la par des acions dans le parimoine financier des ménages de 9, poins en 2 e de 11,8 poins cee même année dans le cas des enreprises. Le surcroî de richesse financière pour les premiers, le moindre poids des empruns dans le passif pour les seconds, auraien favorisé le crédi duran oue cee période. En 21, compe enu des délais de réacion, le aux d accumulaion aurai ainsi augmené respecivemen de,9 e 2, poins e l encours de crédi de 2 e 8,6%. 22

25 15 Effes des deux chocs boursiers sur la par des acions des enreprises (en poins) 12 Effes des deux chocs boursiers sur la par des acions des ménages (en poins) effes cumulés des deux chocs effe du choc à la hausse effe du choc à la baisse effes cumulés des deux chocs effe du choc à la hausse effe du choc à la baisse 6 Effes des deux chocs boursiers sur la par des acions des banques (en poins) 4 Effes des deux chocs boursiers sur le raio fonds propres / empruns des enreprises (en poins) effes cumulés des deux chocs effe du choc à la hausse effe du choc à la baisse effes cumulés des deux chocs effe du choc à la hausse effe du choc à la baisse Les effes de la hausse de la Bourse sur la composiion du parimoine des agens ou sur la srucure du passif des enreprises auraien faibli progressivemen à parir de 22 e endraien à s annuler. L impac sur le aux d accumulaion du crédi des enreprises aurai diminué lui aussi jusqu à disparaîre à moyen erme. En revanche, dans le cas des ménages; il serai demeuré posiif e sabilisé à,8 poin (cf. graphique ci-après). Cee différence ien à ce que le crédi des ménages serai sensible au niveau de la richesse financière alors que celui des enreprises serai foncion, non d un niveau de l acif ou de la dee, mais de la srucure du passif, d après les équaions économériques reenues dans le modèle. En l absence de baisse des cours, le niveau de l encours d acions aurai conservé inégralemen l effe de valorisaion andis que la srucure du passif ou du parimoine financier aurai fini par rerouver sa composiion d avan le choc boursier (pour l explicaion déaillée des mécanismes, cf. variane choc de 2% en annexe). Ensuie es survenue la baisse des cours. Amorcée dés la fin de l année 2, elle es aussi de rès fore ampleur même si elle n annule pas complèemen la hausse précédene, e concenrée sur une période de plus coure durée puisque les indices amorcen une remonée à parir du 2 ème rimesre de 2. A la 2

26 fin de l année 22, l indice en moyenne rimesrielle n es plus supérieur à la endance que de 16,6%. En revanche, l indice relaif aux banques n épouse pas la fore baisse des aures seceurs d acivié. Il ne fléchi que rès modérémen e l écar demeure élevé. Effes des chocs boursiers sur le aux d'accumulaion du crédi des ménages (en poins) Effes des chocs boursiers sur le aux d'accumaion du crédi des enreprises (en poins) effe cumulé des deux chocs effe du choc à la hausse effe du choc à la baisse effe cumulé des deux chocs effe du choc à la hausse effe du choc à la baisse L ensemble des flucuaions boursières enregisrées depuis la fin de l année 2 n es donc pas le symérique de la hausse observée duran la seconde moiié des années quare-ving-dix. Néanmoins, des effes opposés à ceux décris précédemmen, quoique de moindre ampleur, se seraien donc manifesés. Ainsi, ce choc boursier à la baisse aurai rédui la par des acions dans le porefeuille des agens. De même, il aurai abaissé le aux d accumulaion du crédi des enreprises e des ménages en deçà de ses niveaux du compe cenral. L écar serai de -1,8 poin pour les premières, de -,5 poin pour les seconds. Effes sur le aux d accumulaion du crédi des ménages e des enreprises (écar au compe cenral en % e en moyenne annuelle) Écar en % ménages enreprises Choc boursier hausse baisse hausse baisse 2 T,5 1,9 2 T4,8 -,5,5-1,8 Effes sur les encours de crédi des ménages e des enreprises (écar au compe cenral en % e en moyenne annuelle) Écar en % ménages enreprises Choc boursier hausse baisse hausse Baisse 2 T,9 5,7 2 T4,6 -,8 11, -2,9 24

27 .2. Implicaions en ermes de sabilié financière Les résulas des simulaions monren que les effes du choc boursier à la hausse seraien en rain de s esomper andis que ceux du choc à la baisse auraien pris le relais. Au oal, en 2, il s en serai suivi un recul des acions dans le porefeuille des agens par rappor au scénario cenral (-5,8 poins pour les enreprises e -2,4 poins pour les ménages), un plus faible aux d accumulaion du crédi aux enreprises (-1,2 poin), un aux à peine supérieur dans le cas des ménages (, poin). Le ralenissemen de la disribuion de nouveaux prês aux sociéés, dû à la baisse de la Bourse, devrai finir par réduire leur surplus de crédi mais les effes sur l encours, plus inere, ne seraien significaifs qu à moyen erme. Ainsi à l issue des deux chocs il aurai subsisé en 2 un surplus de crédi, bien plus imporan pour les enreprises (7,8%) que pour les ménages (2,8%). Ces résulas son évidemmen sensibles à l hypohèse faie sur la croissance endancielle de la Bourse. Touefois, si celle-ci devai êre deux fois plus fore, sur un ryhme annuel de 8 % au lieu de 4%, les ordres de grandeur ne seraien pas rès différens. Les chocs son d une ampleur elle que cee hypohèse ne se révèle pas déerminane. Choc boursier (écar de l indice BF25 à la endance) Écar en % 1997 T T T4 2 T 21 T4 22 T4 2 T4 Tendance de 4% 27,5 5,6 17,9 154,7 66,7 16,6 25,5 Tendance de 8%, 47,7 96, 1,1 45, -2, 1,1 Impac du choc boursier sur le aux d accumulaion du crédi selon l hypohèse reenue sur la croissance endancielle annuelle de la Bourse Écar au compe cenral (en poins) Année 21 Année 2 Croissance endancielle de la Bourse 4% 8% 4% 8% Enreprises 2, 2, -1,2-1,5 Ménages,9,7,,1 Impac du choc boursier sur l encours de crédi selon l hypohèse reenue sur la croissance endancielle annuelle de la Bourse Écar au compe cenral (en %) Année 21 Année 2 Croissance endancielle de la Bourse 4% 8% 4% 8% Enreprises 8,6 8,1 7,8 6,5 Ménages 2, 1,7 2,8 2,2 Ces esimaions peuven souffrir d aures hypohèses e limies inhérenes au modèle, elles que l indépendance du aux d inérê à long erme à l égard de la Bourse ou le caracère exogène de la «sphère réelle». ur ce dernier poin, le modèle financier présené ici se heure aux mêmes limies que d aures, plus comples, comme MEFITO. Cee éude ne mesure donc que la dimension spécifiquemen financière de l impac des chocs boursiers sur le crédi e ne prend pas en compe les effes secondaires induis par les répercussions sur l acivié réelle. Il n en demeure pas moins que les variaions du crédi consécuives aux chocs boursiers on dû infléchir ou refléer l évoluion des dépenses des agens, surou celle de l invesissemen des enreprises, compe enu de l ampleur des effes mesurés précédemmen pour chacun d eux. Après 25

28 l éclaemen de la bulle boursière, le surplus de crédi encore conséquen, conjugué à une fore émission de ires de créance, a sans doue conribué, enre aures faceurs, à ce que le aux d invesissemen des sociéés, en valeur e en volume, ai conservé jusqu en 2 un niveau supérieur à celui observé en 1998, année où l économie éai engagée dans une phase de croissance bien plus souenue. 19. Taux d'invesissemen des enreprises (y compris enrepreneurs individuels) en volume en valeur Mais ce effor d invesissemen après la chue des cours boursiers s es fai au prix d une sensible dégradaion du aux d endeemen des enreprises (+8 poins de valeur ajouée du milieu de l année 2 jusqu au 1 er rimesre 22). Pour auan, ce excès d endeemen s es déjà résorbé dans une assez large mesure (-6 poins de valeur ajouée des sociéés à la fin de l année 24, soi -,5 poins de PIB). En oure, ce processus d assainissemen, aussi rapide qu aux Eas-Unis (-, poins de PIB depuis la fin de 21), paraî neemen plus avancé que dans l ensemble de la zone euro (-,6 poin de PIB jusqu au ème rimesre de 24). Ceres, il semble marquer le pas en 24. Mais, pour peu que les enreprises françaises coninuen de recourir modérémen à de nouveaux empruns auprès des banques ou sur les marchés de capiaux, l épuisemen progressif de leur surplus de crédi devrai facilier le rééquilibrage de leurs srucures financières au cours des prochaines années. 115 Taux d'endeemen des enreprises (crédi e ires / valeur ajouée en %)

29 4. Conclusion D après les simulaions du modèle «Le crédi par l acion», les enreprises en France se seraien monrées bien plus sensibles que les ménages aux chocs boursiers. L effe de richesse aurai eu une incidence assez limiée sur le crédi aux ménages. En revanche, l effe de srucure du bilan aurai largemen conribué à l expansion du crédi aux enreprises. La hausse des cours boursiers duran la seconde moiié des années quare-ving-dix aurai foremen valorisé les fonds propres des sociéés e leur aurai dès lors permis de s endeer davanage que ne le laissai prévoir le cycle d acivié. Cee accéléraion du crédi se serai inerrompue à parir de 22. Oure le ralenissemen de l acivié, l éclaemen de la bulle boursière à comper du milieu de l année 2 aurai alors commencé à exercer ses effes compe enu des délais de diffusion. Dans un premier emps, il aurai quasimen sabilisé en 22 le surplus de crédi aux enreprises par rappor à l évoluion de référence puis il aurai inversé la endance. Le surplus de crédi aurai ainsi commencé de s éroder en 2 e se serai encore conracé en 24 pour revenir à 6% sous l hypohèse d une croissance endancielle de la Bourse de 4% l an (avec une hypohèse alernaive de 8%, le surplus aurai aein 4,5% en 24). Il ne s es donc pas annulé car la diffusion des chocs s éale sur plusieurs années e, de surcroî, la baisse des cours n a pas effacé la hausse anérieure. Ce surplus de crédi encore conséquen, conjugué à une fore émission de ires de créance, a sans doue conribué, enre aures faceurs, à souenir l invesissemen des enreprises mais au prix d une sensible dégradaion de leur aux d endeemen jusqu au débu de l année 22. Depuis lors, elles se son largemen efforcées d assainir leur siuaion financière e ce processus apparaî à un sade plus avancé que dans l ensemble de la zone euro. 27

30 Bibliographie ALLARD-PRIGENT Céline & alii (22), Présenaion du modèle Mésange, documen de ravail, Direcion de le Prévision, Minisère de l Economie e des Finances BAGHLI Musapha & alii (24), Mascoe modèle d analyse e de prévision de la conjoncure rimesrielle, NER n 16, Banque de France Banque de France, CEPREMAP, Direcion de la Prévision, Erasme, INEE e OFCE (1996) rucures e propriéés de cinq modèles macro-économiques français, NER n 8, Banque de France. BOONE Laurence, GIORNO Claude & RICHARDON Pee (1998), ock marke flucuaions and consumpion behavior : some recen evidence, Economics Deparmen Working Papers n 28, OCDE CALZA A., GARTNER C. & OUA J. (21), Modelling he demand for loans o he privae secor in he euro area, Working Paper n 55, BCE CHAUVIN Valérie & alii (22), Le modèle France de l OFCE la nouvelle version : e-mod.fr, Revue de l OFCE n 81, OFCE CLERC Lauren (21), Le cycle du crédi, une revue de la liéraure : inermédiaion, prime de financemen exerne e poliique monéaire, Bullein de la Banque de France n 94 DETKEN Carsen & MET Frank (24), Asse Price Booms and Moneary Policy, Working Paper eries n 64, BCE Equipe MEFITO (1992), A Model of he French Financial ysem a he Bank of France : MEFITO I, Economic Modelling, 9, FAE M.M.G., KRAMER P. & BOECHOTEN W.C. (1992), The Nederlandsche Bank s quarerly model of he Neherlands economy, Economic Modelling, avril 1992 HUBBARD Glenn R. (1994), Is here a Credi Channel for Moneary Policy, Working Paper n 4977, NBER KIYOTAKI Nobuhiro & MOORE John (1997), Credi Cycles, Journal of Poliical Economy, vol. 15, n 2 LUDWIG Alexander & LOK Torsen (22), The Impac of Changes in ock Prices and House Prices on Consumpion in OECD Counries, Working Paper WP/2/1, FMI MANRIQUE M. & AEZ F.J. (1998), Un analisis desagregado de la demanda de acivos liquidos y de la demanda de credio de las familias y de las empresas no financieras, Banco de España, Bolein Economico, janvier 1998 MODIGLIANI Franco & MILLER Meron H. (196), Corporae Income Taxes and he Cos of Capial : A Correcion, American Economic Review, 5,, 4-4 ODONNAT Ivan & RIEU Anne-Marie (2), Les flucuaions des prix d acifs fon-elles peser un risque sur la croissance dans les grands pays indusrialisés, Revue de la sabilié financière, n, Banque de France 28

31 ANNEXE A1. Présenaion déaillée du modèle «Le crédi par l acion» a) équaions économériques de comporemen financier b) équaions de valorisaion c) relaions compables A2. Analyse de la saionnarié des variables e graphique des résidus des équaions économériques A. imulaions du modèle «Le crédi par l acion» - simulaions dynamiques e rérospecives - variane : choc de 2% sur les indices boursiers A4. Calcul des conribuions des flux e de la valorisaion 29

32 A1. Le modèle «Le crédi par l acion» Codes des variables du modèle «Le crédi par l acion» C : crédi A : acions Z : produi financier «divers» N : solde des créances e dees (richesse nee en encours e capacié de financemen en flux) T : oal de l acif financier (ou du passif dans le cas des émissions d acions) g A : plus-values (ou moins-values) sur les acions g C : valorisaion du crédi en devises h A, h C : ajusemens sur les acions, le crédi y m : revenu disponible bru des ménages y s : excéden bru d exploiaion des enreprises y : PIB nominal d m : consommaion e invesissemen logemen des ménages d s : invesissemen des enreprises (y compris les enrepreneurs individuels) r LT : aux des empruns d Ea à 1 ans p& : croissance de l indice des prix IPCH en glissemen annuel (en %) I : indice boursier en moyenne rimesrielle I & : aux de croissance rimesrielle de ce indice (en %) EI : écar (en %) de ce indice à sa endance, moyenne mobile calculée sur 2 rimesres 1 - : variable indicarice qui vau de 1995T1 à 2 T duran le choc boursier à la hausse e 1 ensuie 1 98 T : variable indicarice qui vau 1 en 1998 T e sinon 1 99 T1 : variable indicarice qui vau 1 en 1999 T1 e sinon M pour les ménages, y compris les enrepreneurs individuels pour les enreprises B pour les banques U pour le seceur «aures» Les majuscules se rapporen aux encours, les minuscules aux flux. désigne le passif, le solde. La relaion de base de la compabilié naionale pour un produi financier X, qui relie variaion de l encours X, flux x e plus ou moins-values g x, s écri : (R) X = x + g X + hx h x : ajusemen saisique dû à des changemens de définiion (dis «changemens de volume» en compabilié naionale) e divers ajusemens

33 A1.a. Equaions économériques de comporemen financier Crédi aux ménages i= C c m i m 4 = d m 4 i N i= m 4 1,22 +,11,584 LT 4 y y i= m 4 i i= m 4 i ( r p& ) +,65emps 92, 22 Crédi aux enreprises c n d i 4 i 4 i i C = i= i= =,72,121,811 1,554 LT 8 C T y y 4 i 4 i i= i= Acions à l acif des ménages ( r p& ),81emps T m N m 1 =, +,181I +,8 2,617 EI rlt 1 y A m & i= m 1 i + 22,44 Acions à l acif des banques A B =,94I & +,5EI 1,6rLT + 12,7 +, TB Acions à l acif des enreprises T A =,8 +,192I +,1EI 2 1,86rLT 2 T A & 1 + 5,82 Acions au passif des enreprises A C = 5,499I +,459EI 1 + 1,714emps 26,25 & 1

34 A1.b. Equaions de valorisaion g A g A g A Am m 1 A 1 AB B 1 = = = j,88 1 4,82198T j 1 j je,8 1,7 1,11emps 6,56 5,65198T j je 1 j je,86 1,4 1,7emps 4,76 5,2198T 5,18199T1 j je 1 g A A 1 =,91 j j 1 1,4emps + 2,42 5,2 A1.c. Relaions compables Enreprises Les flux son déduis des encours e des plus-values a = A g A h a = A g h A A A Banques Idem mais les émissions d acions a son exogènes e l encours au passif A dédui de la relaion de compabilié naionale (R) Ménages Idem mais il n exise pas d acions au passif A m = ; a m = e g Am = Faue de pouvoir déerminer l offre d acions (le modèle devrai êre compléé du seceur des nonrésidens don les émissions représenen de l ordre de 2% du oal) e de la réparir ensuie enre agens, les émissions e placemens d acions son esimés séparémen e l équilibre de ce marché se fai sur le seceur «aures» 22. eceur «aures» Les non-résidens e les insiuions financières aures que les banques équilibren le marché des acions les soldes de flux e d encours son obenus à parir des équilibres compables : l acif oal en acions = le passif oal en acions 22 L équaion sur les placemens en acions des banques n a pas d aure impac que de réroagir sur le seceur aure e sur le produi divers des banques. 2

35 A U a U = A + A B Am A A = a + a a a a B m B B Crédi Enreprises C : encours du crédi déerminé à parir de la relaion de compabilié naionale (R) C = C + c + g C + h 1 C g C : valorisaion du crédi en devises exogène Ménages idem Banques Dans ce modèle, le crédi disribué par les banques es égal, à un coefficien près seulemen, au crédi obenu par les enreprises e les ménages. La présence d aures cliens du côé de la demande e de banques non-résidenes du côé de l offre nécessie l inroducion d un raio d ajusemen γ 2, sable en endance e exogène par la suie. Tou choc sur le crédi à la clienèle se répercue donc inégralemen, en pourcenage, sur le crédi disribué par les banques. B ( C C ) C = γ + m eceur «aures» Les soldes de flux e d encours son obenus à parir des équilibres compables : l acif oal du crédi des agens prêeurs = le passif oal du crédi des agens empruneurs C U = C + Cm C c = c + c c U m B B Produis financiers divers Enreprises Le flux au passif es exogène ; à l acif, il se dédui de l égalié compable suivane : flux à l acif - flux au passif = capacié de financemen, du fai que celle-ci es aussi supposée exogène. z = n a + a + z + c z exogène Comme pour le crédi, les encours son déduis des flux à parir de la relaion compable. 2 Le raio γ mesure l écar enre les crédis ocroyés par les banques résidenes e ceux obenus par les ménages e les enreprises, selon la formule suivane : γ = CB C + C m Le raio éan exogène dans le modèle, cee relaion perme de déerminer C B, le crédi disribué par les banques.

36 Z = Z + z + g + h Z 1 = Z 1 + z Z + g Z + h Z Z Ménages e banques idem eceur aures Les soldes de flux e d encours son obenus à parir des équilibres compables : l acif en produi «divers» de ous les agens = le passif en produi «divers» de ous les agens, ce qui revien à l égalié suivane : la somme des soldes de flux (d encours) de ous les seceurs pour le produi «divers» es nulle Z U = Z Z m Z B z = z z z U m B Richesse nee e capacié de financemen Enreprises Par définiion, la richesse nee es le solde des encours de créances e de dees N = A + Z A C Z Ménages Idem avec A m = ; a m = Banques N = A + Z + C A Z B B eceur «aure» N U = A U + C U + Z U n = a + c + z U U U B U B B B 4

37 A2. Analyse de la saionnarié des variables e graphique des résidus des équaions économériques Variables esées Taux d accumulaion du crédi des enreprises Taux d accumulaion du crédi des ménages Raio crédi / oal passif des enreprises Raio acions / oal de l acif des enreprises aisique du es ADF ( Dickey-Fuller augmené ) aisique du es PP ( Phillips-Perron ) en niveau en différence en niveau en différence -1,14 () -5,5 () -1,2 (2) -5,5 (2) (***) (***) -2,8 () -6,6 () -2,4 (1) -6,7 (1) (***) (***) -2,76 () -2,76 () (*) (*) -1,71 () -6,57 () -1,62 (1) -6,5 () avec rend (***) avec rend (***) Ordre d inégraion I(1) I(1) I() I(1) Raio acions / oal de l acif des ménages Raio acions / oal de l acif des banques Raio acions / oal du passif des enreprises Croissance rimesrielle de l indice boursier Ecar de l indice boursier à sa endance Taux d inérê à long erme nominal Taux d inérê à long erme réel Taux d invesissemen des enreprises Taux d auofinancemen des enreprises Raio dépenses des ménages / RDB Raio richesse financière des ménages / RDB -1,87 () -6,52 () avec rend (***) -2,2 () -6,69 () (***) -1,7 () -5,61 () avec rend (***) -,62 () (***) -1,48 () -,8 () avec rend (***) -2,56 (1) -,74 () (***) -,21 () avec rend (***) -4,9 () avec rend (***) -2,41 () (**) -,1 (4) -5,18 () (***) -1,92 () -5,12 () (***) -1,76 (2) avec rend -6,55 (2) (***) I(1) -2,2 (1) -6,7 (1) I(1) (***) -1,68 (1) -5,62 (2) I(1) avec rend (***) -,58 (2) I() (***) -1,5 (1) -,77 (2) I(1) avec rend (***) -2,5 (1) -,71 (1) I(1) (***) -,5 () I() avec rend avec rend (***) -,15 (4) -1,54 (4) I() avec rend -2,8 () (**),8 () -4,54 () (***) -1,96 () -5,12 (2) (***) I() I(1) I(1) Hypohèse nulle de racine uniaire accepée au seuil de 1% (*) 5% (**) 1% (***) Les ess de racine uniaire incluen, le cas échéan, une consane si elle es significaive. Le chiffre enre parenhèses indique le nombre de reards reenu dans le es de racine uniaire e déerminé auomaiquemen Le nombre de reards résule du crière d informaion IC pour le es ADF e de la procédure Newey-Wes pour le es PP, proposés par le logiciel E-Views. 5

38 Résidus des équaions esimées dans le modèle 2 Crédi aux enreprises 2. Crédi aux ménages Par des acions dans l'acif des enreprises Par des acions dans l'acif des ménages Par des acions dans l'acif des banques Raio fonds propres des enreprises / crédi aux enreprises

39 A.. imulaions du modèle «Le crédi par l acion» imulaion dynamique e rérospecive du modèle 12 Taux d'accumulaion du crédi des enreprises (en %) 9 Taux d'accumulaion du crédi des ménages (en %) observé simulaion dynamique observé simulaion dynamique 6 Par des acions dans l'acif oal des enreprises (en %) 4 Par des acions dans l'acif oal des ménages (en %) observée simulaion dynamique observée simulaion dynamique 14 Par des acions dans l'acif oal des banques (en %) 8 Raio inverse du levier d'endeemen des enreprises fonds propres / dee conracée par crédi (en %) observée simulaion dynamique observé simulaion dynamique 7

40 imulaion hisorique du modèle sur la période 1997 T1-2 T4 Encours (en milliards d'euros) 6 Crédi des ménages 58 Crédi des enreprises observé simulaion dynamique observé simulaion dynamique 1 Acions déenues par les ménages 2 Acions déenues par les enreprises observé simulaion dynamique observé simulaion dynamique 5 Acions déenues par les banques 44 Acions au passif des enreprises observé simulaion dynamique observé simulaion dynamique 8

41 Variane : choc de 2% sur les indices boursiers imulaion d'un choc de 2% sur le niveau de l'indice boursier Taux d'accumulaion du crédi des enreprises (écar en poins) Taux d'accumulaion du crédi des ménages (écar en poins) Par des acionsdans l'acif oal des enreprises (écar en poins) 5 Par des acions dans l'acif oal des ménages (écar en poins) Par des acions dans l'acif oal des banques (écar en poins) 14 Raio inverse du levier d'endeemen des enreprises (écar en poins)

42 Un choc de 2% sur les indices boursiers se ransme aussiô aux encours d acions par les effes de valorisaion e de spéculaion. L impac immédia es d un peu plus de % le premier rimesre pour les enreprises e les banques, d environ 2% pour les ménages. La par des acions dans le porefeuille s en rouve majorée d un peu plus de 4 poins pour les ménages e les enreprises, de 2 poins environ pour les banques. Il s ensui à la fois une augmenaion de l encours de ces ires déenus par les ménages, donc de leur richesse financière nee, e une plus fore valorisaion des fonds propres des enreprises, qui rédui le poids de leurs empruns dans le passif. Ces faceurs on, pour chacun de ces deux agens, dynamisé le crédi. Compe enu des délais de réacion de cee variable, les effes se manifesen la deuxième année. Encours e aux d accumulaion son alors majorés de,2 poin en moyenne annuelle pour les ménages, de 1,2 poin pour les enreprises. Puis inervien l effe de rendemen des acions, mesuré par l écar de l indice boursier à sa endance de long erme. Il es ouefois de bien moindre ampleur que le choc boursier immédia. Il ne peu donc mainenir la par des acions déenues par les agens au niveau aein précédemmen. Celle-ci décline e se rapproche peu à peu de son niveau du compe cenral. Les placemens en acions son alors d un monan inférieur aux flux observés en l absence de choc boursier, si bien que leur conribuion aux évoluions des encours devien négaive. Il en es de même, de manière plus prononcée, pour les émissions d acions des enreprises. Le déséquilibre qui en résule es corrigé à l acif par des placemens en produis financiers divers plus réduis que dans le compe cenral. Par ailleurs, l effe de rendemen lui-même faibli progressivemen. La endance des cours boursiers, mesurée sous forme de moyenne mobile, inègre le choc au fil du emps e se modifie en conséquence. Comme les variables explicaives reviennen à leur niveau du compe cenral, l impac du choc boursier sur la par des acions dans le porefeuille des agens s efface à long erme. Pour les mêmes raisons, le raio fonds propres / empruns des enreprises e, par conséquen, le poids des empruns dans le passif rerouven leur niveau d avan le choc boursier. Cee absence d effe de srucure à long erme n implique pas une absence d effe durable sur le niveau des encours. La valorisaion accrue des acions demeure si bien que l impac sur les encours ne s annule pas. Ainsi, le aux d accumulaion du crédi des ménages qui dépend, non de la composiion de leur acif ou de leur passif, mais du niveau de leur richesse financière nee, demeure majoré d environ,2 poin à long erme. A l inverse, la même variable pour les enreprises, déerminée par le poids des crédis dans le passif, rerouve son niveau du compe cenral. En revanche, les enreprises se singularisen à long erme par un moindre encours des acions déenues. Ce ajusemen à la baisse compense le recul de l acif des produis financiers divers e, de ce fai, mainien la composiion du porefeuille idenique à celle du compe cenral. Par des acions dans l acif oal (en poins e en moyenne annuelle) Agen 1 an 2 ans ans 5 ans 7 ans Ménages 2,4 2, 1,8,9,5 Enreprises,1, 2,4,7 -,1 Banques 1,5 1,,6,1, Encours des acions à l acif (en % e en moyenne annuelle) Agen 1 an 2 ans ans 5 ans 7 ans Ménages 14, 12,9 11, 8,8 7,5 don flux -,7 -,7-5, -9,5-1,5 don valo. 17,7 16,6 16, 18, 21, 4

43 Enreprises 19,7 11,1 2,8-5, -7,1 don flux,1-5,5-11,9-2,4-29,8 don valo. 16,5 16,6 14,8 15,1 22,7 Banques 2,9 1,1 8,1 2,8 1,5 don flux,1-4,6-7,7-12,5-15,6 don valo. 17,8 17,8 15,8 15,2 17,1 Taux d accumulaion du crédi (en poins e en moyenne annuelle) Agen 1 an 2 ans ans 5 ans 7 ans Ménages,,2,2,2,2 Enreprises, 1,2,7,2 -,1 Banques,,7,4,2, Encours de crédi (en % e en moyenne annuelle) Agen 1 an 2 ans ans 5 ans 7 ans Ménages,,2,,8 1,1 Enreprises, 1,2 1,8 2, 2, Banques,,7 1,1 1,5 1,7 41

44 42 A.4. Calcul des conribuions des flux e de la valorisaion Les chocs boursiers se ransmeen aux crédis par les effes de richesse e de srucure, e plus précisémen via les encours d acions. Une fois calculées les conribuions de la valorisaion e des flux sur l encours d acions, on peu déerminer, de manière proporionnelle, ces mêmes conribuions sur le crédi. Relaion compable h g f E E = 1 E encours ; f flux ; g valorisaion ; h changemens de volume e ajusemens divers conribuions : flux : f f f c c + = f i i f i f f c f c c c i + = + = = = idem pour la valorisaion e les changemens de volume =1 es par convenion le débu de la simulaion comparaison d une variane E ~ en écar au compe cenral E pour oue dae : en niveau ( ) ( ) g g f i f i i i i i c c c c g g f f E E + = + = = = ~ ~ ~ ~ ~ 1 1 car =1 dae de débu de la simulaion, si bien que les conribuions d une même variable son égales en variane e en compe cenral car h es exogène e la variable idenique dans la variane e le compe cenral en % = 1 ~ 1 ~ 1 ~ g g g f g f f g f f c c c c c c c c c c E E L impac sur le crédi des flux e de la valorisaion es ensuie déerminé au pro raa de ces conribuions à l encours d acions

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