CAHIER DE RECHERCHE : E2. Relation entre notation sociale et structure financière des. entreprises : une étude empirique.

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1 CAHIER DE RECHERCHE : E2 Relaion enre noaion sociale e srucure financière des enreprises : une éude empirique. GIRERD-POTIN Isabelle, LOUVET Pascal, GARCES-JIMENEZ Sonia Unié Mixe de Recherche CNRS / Universié Pierre Mendès France Grenoble rue de la Chimie BP GRENOBLE cedex 9 Tél. : Fax :

2 RESUME Relaion enre noaion sociale e srucure financière des enreprises : une éude empirique Ce aricle éudie le lien enre la srucure du capial des enreprises e leur noaion sociale. Nore modèle héorique monre que les enreprises les moins éhiques, pour échapper à la sancion du marché financier, recouren plus massivemen à l endeemen, noammen à l emprun bancaire. En effe, l inérê croissan des invesisseurs pour la responsabilié sociale fai que les enreprises non éhiques supporen un coû des capiaux propres plus élevé que leurs concurrenes éhiques. Inversemen, le coû de la dee n es pas lié à la qualié éhique de l enreprise, les banques ne prenan pas en compe le crière éhique dans la fixaion des aux d inérê. Nous proposons de vérifier que le niveau d endeemen des enreprises es en relaion décroissane avec la noe RSE (responsabilié sociale de l enreprise). Nous enons compe dans nore analyse de l influence de plusieurs déerminans de la srucure du capial, comme les coûs de faillie, le niveau de axaion, les variables d agence e d asymérie d informaion. L éude pore sur un échanillon de 562 enreprises européennes pour lesquelles nous disposons de la noe RSE fournie par l agence de noaion Vigéo. La période d éude s éend sur les années 1999 à Nos résulas monren que la srucure financière acuelle des enreprises es encore peu influencée par la noe éhique. En revanche, lorsque l on cherche à comprendre commen cee srucure évolue, on idenifie clairemen la noe éhique comme un faceur de changemen : plus une enreprise a une bonne noe éhique, plus elle se déourne de l endeemen. Mos-clefs : invesissemen socialemen responsable, noaion éhique, coû du capial, endeemen, srucure du capial, opimum. ABSTRACT The Link beween Social Raing and Financial Capial Srucure This aricle focuses on he link beween firms financial corporae srucure and heir social raing. We propose a new general model showing ha less socially engaged firms issue more deb in order o avoid he financial marke sancion owards non ehical firms. Indeed, wih he growing invesors ineres for social responsibiliy, hese non ehical firms bear a higher financing cos when issuing equiy capial. On he opposie hey can issue deb wih he same cos as heir ehical counerpars as banks do no ake ino accoun ehical crieria in heir ineres rae deerminaion. Deb will hus be preferred by «non ehical» companies while socially responsible firms ake an advanage of issuing equiy capial. We es he main implicaions of our model on he European marke. Our sample consiss of 562 firms followed by he VIGEO raing agency on he period. We sudy he link beween a firm s deb raio and is social raing. Our regressions explaining he firms deb raio include some conrol variables such as he bankrupcy coss, ax rae, agency and adverse selecion variables. Our resuls show ha he firms social raing has no ye a major influence on is financial corporae srucure. However, he social raing seems o explain he changes of European firms deb raio. Indeed, high social raing firms show a lower ineres o deb in he ime. Keywords : Socially responsible invesmen, social raing, cos of capial, deb, capial srucure, opimum. 2

3 Nous enons à remercier l agence Vigéo qui a bien voulu nous fournir les noaions sociales des enreprises qu elle produi e sans lesquelles ce ravail n aurai pu se faire. Inroducion Les éudes poran sur les liens enre les marchés financiers e le comporemen socialemen responsable des firmes ou des acionnaires se son pour l insan focalisées sur les marchés d acions. Les modèles héoriques monren qu en présence d un nombre suffisan d acionnaires socialemen responsables, le prix des acions éhiques es plus élevé que celui des firmes non éhiques. Les éudes empiriques le confirmen, bien que faiblemen, le nombre d invesisseurs prês à payer pour êre éhiques représenan une par encore peu imporane du oal des invesisseurs. Si l inclusion d argumens sociaux dans les foncions de choix des individus s affirme comme une endance durable e générale, les enreprises ne peuven plus l ignorer dans leur prise de décisions. La présence d acionnaires socialemen responsables fai que le coû des capiaux propres des enreprises non éhiques es plus élevé que pour les aures enreprises. L effe sur la dee n es vraisemblablemen pas le même, les banques n appliquan pas de pénalié aux empruneurs non éhiques. En conséquence, le déba sur le choix de srucure financière fai apparaîre un nouvel élémen (la noaion sociale) e condui à réviser les modèles exisans. Le modèle héorique développé dans un papier précéden (Girerd-Poin, Jimenez-Garcès e Louve, 2006) monre que, dans un conexe où les agens prennen en considéraion un crière éhique dans leur choix de porefeuille, les enreprises les mieux noées recourron de manière privilégiée au financemen par fonds propres alors que les enreprises les moins éhiques préfèreron la dee bancaire. L éude empirique que nous proposons a pour ambiion de eser nore modèle héorique e de valider le lien mis en évidence enre la qualié éhique des enreprises e leur srucure financière. L éude es menée sur la période Les noes éhiques des enreprises son celles de l agence de noaion Vigéo sur enreprises européennes. Les développemens s ariculen en deux paries. D abord, nous rappelons le modèle héorique e ses implicaions praiques ainsi que les éudes empiriques déjà réalisées sur le lien enre endeemen e noe éhique. La deuxième parie es consacrée à l éude empirique. Nous vérifions dans un premier emps qu il n exise pas de lien enre noe éhique e coû de la dee financière. 3

4 Ensuie, nous esons la relaion enre niveau d endeemen e noe éhique puis enre variaion du niveau d endeemen e noe éhique. Les résulas confirmen globalemen nos hypohèses. 1 Poliique d endeemen e responsabilié sociale de l enreprise Dans l aricle Girerd, Jimenez, Louve (2006), nous présenons un modèle qui inègre la noe RSE (responsabilié sociale de l enreprise) de l enreprise comme un déerminan de sa poliique d endeemen. Comme l obje de la présene recherche es de valider empiriquemen les prescripions de ce modèle sur un échanillon d enreprises européennes, nous allons en rappeler les ariculaions e les résulas principaux dans une première secion. Dans une seconde secion, nous recenserons les rares éudes empiriques qui relien RSE e poliique financière d enreprise. 1.1 Le modèle héorique Les éudes (Dupré e alii (2006), Ducassy e Jeannico (2007) ) convergen pour monrer que les invesisseurs en acions, soi direcemen, soi par l inermédiaire de fonds éhiques, prennen en compe la qualié RSE des enreprises dans leurs choix de porefeuille. Ils son prês à acceper moins de renabilié sur leurs acions si elles son émises par des enreprises répuées éhiques. Dans l éude de Dupré e alii (2006) qui s appuie sur la noaion de l agence Vigeo, l écar de renabilié aendue pourrai aeindre en ermes annuels un chiffre de 2,5% enre une enreprise rès bien noée e une enreprise rès mal noée. Cee esimaion fondée sur les résulas les plus favorables de l éude es sans doue exrême. Il es ouefois raisonnable de siuer l écar à un niveau supérieur à 1%, ce qui es déjà loin d êre anodin. Par comparaison, ce écar es celui qui sépare le aux de renabilié aendu de deux enreprises qui on un risque sysémaique β disan de 0,25. Comme le marché offre une prime pour l éhique, soigner son image éhique présene pour une enreprise un réel avanage : elle peu lever à moindre coû des capiaux sur le marché e ainsi se permere d invesir dans des projes à renabilié plus faible ou plus inceraine. A l inverse, afficher une mauvaise image éhique es coûeux : l enreprise mal noée doi supporer une pénalié sur ses émissions de capiaux qui peu mere en péril sa poliique financière. 4

5 Cee analyse s applique sricemen lorsque l on parle du financemen par acion. En effe, chaque invesisseur choisi l enreprise qu il souhaie financer, qu il lui appore direcemen son épargne ou par le relais d un OPCVM (Organisme de placemen collecif en valeurs mobilières). En revanche, le marché de la dee es moins ape à ransmere aux enreprises les aenes éhiques des invesisseurs e ceci pour une double raison. La première ien à l inermédiaion bancaire qui crée un filre opaque sur l idenié de l empruneur. La banque n ajuse pas son aux d inérê selon la noe éhique de son clien. Comme la banque prêe de manière indifférenciée, le coû pour l empruneur non éhique es le même que pour l empruneur plus éhique. La seconde raison ien à l inervenion des arbiragises financiers sur les marchés obligaaires qui annihilen ou embryon de prime éhique 1. L enreprise à la recherche de financemen es face à deux ypes de ressources : des capiaux propres don le coû dépend de sa noe RSE e de la dee don le coû s affranchi de oue considéraion éhique. Les enreprises mal noées pour échapper à la sancion des acionnaires socialemen responsables peuven recourir plus massivemen à la dee bancaire. Les enreprises les moins socialemen responsables doiven êre aussi les plus endeées. Sur ce argumenaire, nous élaborons un modèle de gesion financière qui défini pour chaque enreprise la srucure opimale de financemen comme la résulane d un arbirage enre, d une par, les avanages e les inconvéniens bien connus de l endeemen : gains fiscaux, coûs de faillie e d aure par, l avanage-inconvénien du financemen par fonds propres : la prime-pénalié éhique 2. Chaque enrepreneur choisi le mix de dees e de fonds propres qui maximise le prix de marché de son enreprise. L équilibre es obenu en confronan l offre de capiaux, acions e empruns, exprimée par les invesisseurs plus ou moins sensibles à l éhique e la demande des enrepreneurs plus ou moins bien noés en ermes de RSE. A l équilibre, le prix de marché P j 1 Les arbiragises financiers peuven inervenir facilemen sur les marchés d obligaions pour encaisser la prime éhique. Il leur es beaucoup plus difficile d encaisser la prime éhique sur le prix des acions, car comme le monren Girerd, Jimenez e Louve (2007), l arbirage sur les acions es risqué e son risque ajoué aux aures conraines praiques de l opéraion en limie considérablemen l efficacié. 2 Le modèle pourrai prendre égalemen en compe d aures conséquences du financemen par fonds propres comme les coûs d agence au sens de Jensen (1986) ou les coûs de sélecion adverse (au sens de Myers e Majluf (1984) Une analyse plus exhausive de ous les déerminans de la srucure financière n es cependan pas l enjeu cenral du modèle puisqu il s agi de focaliser nore aenion sur le rôle pariculier du déerminan éhique. 5

6 de l enreprise j vau : 1+ µ j.cov( rj, Wn ) + θ. n j τ. rb + θ.( nb n j ) P j =. Fj +. D j 1 rb. n b 1 rb. n + + θ + + θ b Où : - F j es la valeur compable de l enreprise (c es-à-dire la valeur d acquisiion des invesissemens) ; - D j es le monan de la dee garanie conracée par l enreprise auprès des banques ; - r b es le aux d inérê bancaire qui n inclu aucune marge de rémunéraion du banquier ; - µ j es le aux de renabilié économique des invesissemens de l enreprise ne d impô ; - cov(r j, W n ) es la covariance du aux de renabilié r j des invesissemens de l enreprise avec la richesse agrégée dans l économie W n. Il s agi d une mesure du risque sysémaique des invesissemens de la firme ; - n j es la noe éhique du proje, connue de l enrepreneur e du marché ; - n b = D j j j D. n j j es la noe éhique moyenne des cliens des banques ; - τ es le aux d imposiion des sociéés ; - e θ son les paramères de prix du risque e de l éhique. Le coefficien es la mesure de Pra Arrow d aversion absolue pour le risque financier 3. Le coefficien θ mesure, au signe près, le aux marginal de subsiuion enre l éhique e la richesse en moyenne pour le marché : il caracérise la prime de renabilié par unié de noe éhique don les enreprises éhiques bénéficien pour la par de l invesissemen financé par fonds propres. Il s agi au conraire d une pénalié pour les enreprises jugées non éhiques. (1) L équaion (1) monre que le marché accorde plus de prix à une sociéé qui s endee à condiion que la noe éhique de ses invesissemens ne soi pas rop élevée, c es-à-dire que : τ. r n b j < + n θ b Pour oues les enreprises, l endeemen offre le gain fiscal cher à Modigliani e Miller 3 En effe, = -U (W)/U (W). Pour des précisions sur la mesure du risque, le leceur pourra se reporer par exemple à Huang, Chi-fu, and Rober H. Lizenberger Foundaions of Financial Economics. Prenice-Hall, Inc. 6

7 (1963), mais celui-ci peu êre ampué d une pénalié ou au conraire augmené d une prime selon la noe éhique. Il s agira d une prime si la noe du proje es plus médiocre que la noe éhique des obligaions bancaires, c es-à-dire la noe moyenne des enreprises empruneuses. L inérê qu une enreprise pore à l endeemen es donc d auan plus grand que sa noe éhique es faible. L endeemen envisagé dans le modèle es supposé proéger conre le risque de défau. Or, l enreprise don les projes son risqués es incapable d offrir par elle-même une garanie de solvabilié. Pour accéder à l emprun aux condiions de aux définis dans le modèle, elle doi prendre une assurance conre le risque de défaillance. L enrepreneur à la recherche de l opimum d endeemen doi prendre en compe le coû de l assurance des dees conre le risque de défau. En supposan des coûs de défaillance proporionnels à la valeur des invesissemens (noons d, le aux de proporionnalié), un aux d inérê sans risque hors noaion éhique r f e en supposan que l assureur ne demande aucune marge sur ses conras, on en dédui que l enreprise j a un opimum d endeemen égal à D o j : o D j F j d 1 + r f ( 1 τ ) =. 1 + r f σ j 2 ln 1 + r f ( 1 τ ). +.( ) 2πσ j τ rb θ nb n j (2) L équaion (2) monre clairemen que le aux d endeemen opimal es une foncion décroissane de la noe éhique de l enreprise n j. Ce résula peu êre illusré par un exemple numérique. 7

8 Graphique 1 : Endeemen opimal pour une enreprise selon sa noe éhique Le graphique exprime la valeur opimale d endeemen D j selon la noe éhique de l enreprise. L opimum es calculé du poin de vue de l enrepreneur en enan compe de l ensemble des gains e des coûs à reirer de l endeemen, y compris l assurance pour couvrir les coûs de faillie. Le monan de la dee es à mere en rappor avec un besoin de financemen oal d un million d euros. Ainsi un niveau d endeemen de euros correspond à un aux d endeemen compable de 50%. La noe éhique es éalonnée sur une échelle allan de -2 à +2. Les valeurs de l ensemble des paramères fixées pour la consrucion de l exemple son indiquées dans l annexe Moyenne de l'économie ,5-1 -0,5 0 0,5 1 1,5 2 Noe éhique (Source : Girerd, I, Jimenez, S, Louve, P, 2006) Le graphique 1 monre que les enreprises mal noées doiven recourir à l endeemen de manière préférenielle. Seules les enreprises rès bien noées (noe supérieure à 1,7) on inérê à aller massivemen sur le marché des fonds propres. La cassure de la courbe end à révéler une forme de segmenaion éhique du marché : un marché des acions où l on rouve prioriairemen des enreprises rès bien noées e un marché de la dee où l on rouve majoriairemen les aures enreprises. Il fau cependan resan pruden car cee analyse es rès coningene au niveau choisi des paramères. Ce qui rese quel que soi le niveau des paramères, c es que l opimum d endeemen es une foncion décroissane de la noe éhique. Les enreprises les moins bien noées peuven donc échapper à la sancion éhique des invesisseurs en recouran au financemen par emprun. Par ce biais, elles peuven réduire les effes de cee sancion sur leur coû du capial comme en aese le graphique 2. 8

9 Graphique 2 : Coû du capial de l enreprise selon sa noe éhique Chaque courbe exprime la valeur du coû du capial k j de l enreprise j pour une valeur de noe éhique. Le coû es mesuré du poin de vue de l enrepreneur e comprend l ensemble des gains e des coûs à reirer de l endeemen, y compris l assurance pour couvrir les coûs de faillie. La courbe inermédiaire (n j = -0,08) correspond au cas d une enreprise pour laquelle la noe éhique des empruns es égale à celle de son proje. Pour cee enreprise, la dimension éhique de l endeemen n inervien pas. La valeur numérique des paramères es donnée en annexe 1. 10% nj = 1 nj= - 0,08 9% nj = - 1 8% 7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% Taux d'endeemen compable (Source : Girerd, I, Jimenez, S, Louve, P, 2006) Sur ce graphique, on consae que, si une enreprise mal noée (n j = -1) suppore un coû des fonds propres supérieur de 1,7% (9,2% conre 7,5%) à celui d une enreprise bien noée (n j = +1), l endeemen lui perme de réduire le différeniel de coû du capial à 0,75% (8% conre 7,25%). L endeemen es donc un moyen réellemen efficace pour aénuer la sancion éhique du marché. 1.2 Quelques résulas empiriques Les résulas du modèle héorique son conforés par quelques éudes empiriques récenes sur le marché américain. Hong e Kacperczyk (2007) on éudié les «sin socks», c es-à-dire les acions des enreprises des seceurs de l alcool, du abac e du jeu. Un de leurs résulas es la mise en évidence d un aux d endeemen plus for pour ces enreprises : alors que le aux d endeemen d une enreprise ype de l échanillon es de 28%, celui des «sin companies» es 13,9% plus élevé que la moyenne. L argumen des aueurs es que le marché de la dee es moins ransparen que celui des acions. Barnea e Rubin (2006) émeen l hypohèse que 9

10 l engagemen socialemen responsable peu créer un confli enre différens ypes d acionnaires. Les «insiders» (dirigeans e déeneurs d imporans blocs d acions) peuven avoir inérê à augmener les dépenses socialemen responsables à un niveau el qu il diminue la valeur de l enreprise. Ils le fon pour se donner bonne répuaion. La dee doi êre un mécanisme qui limie les dépenses faies au dérimen des acionnaires non «insiders», la charge de la dee réduisan les fonds disponibles. Les aueurs observen que, conformémen à leur hypohèse, les sociéés classées socialemen responsables son moins endeées que les aures. Le raio valeur compable de la dee à long erme/ valeur compable des acifs a une valeur moyenne de 17,79% pour les sociéés socialemen responsables conre 24,37% pour les aures. La différence es saisiquemen rès significaive. Une analyse mulivariée analysan la relaion enre la noaion sociale (KLD) e des indicaeurs de gouvernance donne un coefficien saisiquemen négaif pour le raio d endeemen : la noaion sociale es reliée négaivemen au aux d endeemen. Goss e Robers (2007) meen en relaion la noaion sociale (noes de KLD) avec le coû de la dee (écar de aux de la dee bancaire non coée par rappor au aux LIBOR). Les banques son supposées n avoir pas d objecif social ou environnemenal e ne considèren que la capacié de l enreprise à respecer le service de la dee. En conséquence, si le aux de rémunéraion de la dee es inférieur pour les firmes socialemen responsables, c es qu elles son considérées comme moins risquées que les aures par les banques (e inversemen). Il apparaî que le coû de la dee bancaire ne varie pas avec la noaion sociale, excepé pour les firmes les plus mal noées qui on un coû plus élevé. A l occasion de ce ravail, le raio dees/capiaux propres a éé calculé pour chaque enreprise. Les 1116 enreprises classées «mauvaises» au regard de la noaion sociale on un raio d endeemen moyen de 0,77 conre 0,30 pour les 981 «bonnes» enreprises. 2 Une éude empirique sur le marché européen Nous présenons dans cee secion nore méhodologie en déaillan les données de nore échanillon, les hypohèses esées e les variables. 2.1 Données e Hypohèses 10

11 2.1.1 Les données Nous disposons de la noaion de 562 enreprises européennes suivies par ARESE e VIGEO enre décembre 1999 e janvier La noe es éablie sur une échelle allan de -2 pour les enreprises les moins éhiques à +2 pour les plus éhiques. Elle peu changer d un mois à l aure. L annexe 2 expose les crières évalués par VIGEO ainsi que nore méhodologie de consrucion d une noe de synhèse sur la base de ces crières. Les données financières e compables sur la période son exraies de la base de données DATASTREAM. Ce son des données mensuelles (en fin de mois) elles que le prix ajusé, la valeur de marché ainsi que le raio enre valeur de marché e valeur compable d une enreprise. En cas de données manquanes, nous avons éliminé les sociéés de l éude. Nous avons égalemen épuré l échanillon de quelques données aberranes. Le nombre d enreprises noées a évolué au cours de la période d éude comme en émoigne le ableau 1. Les données issues de la base OSIRIS son disponibles pour 227 enreprises en 1999, 234 en 2000, 241 en 2001, 248 en 2002, 250 en 2003, 254 en 2004, e 255 en 2005 e Toues les données compables d enreprises on éé converies en euros sur la base du aux de change en vigueur à la fin de chaque exercice Les hypohèses esées Le modèle héorique, lorsqu il affirme que le niveau opimal d endeemen dépend de la qualié éhique de l enreprise s appuie sur l idée que le coû de la dee, conrairemen au coû des fonds propres, ne dépend pas de la noe éhique de l enreprise. A la base de cee hypohèse, il y a l idée que les banques n ajusen pas leur aux d inérê en foncion de considéraions éhiques car les règles de l arbirage sur les marchés obligaaires excluen de la définiion des aux oue considéraion aure que financière. Pouran, la communicaion bancaire en maière d éhique peu laisser penser que la poliique des éablissemens financiers serai plus sélecive e que, direcemen ou indirecemen, la sélecivié abouirai à un renchérissemen du crédi pour les firmes moins éhiques. Cee possibilié nous condui à vérifier qu en praique les enreprises supporen un même coû d endeemen quelle que soi leur noe éhique. C es le sens de nore première hypohèse : 11

12 H 1 : Le coû de la dee es indépendan de la noe éhique de l enreprise empruneuse. Il es possible que la noe éhique, dans sa consrucion, recouvre en parie une dimension financière. Par exemple, on peu concevoir qu une enreprise, parce qu elle fai des choix risqués, soi sancionnée par l agence de noaion éhique dans la mesure où elle fai supporer ce risque par conrecoup à ses parenaires. Or, sa prise de risque se radui aussi par un renchérissemen de son crédi. Si el es le cas, on peu observer une corrélaion négaive enre la noe éhique e le coû de la dee, qui signifierai non pas que les banques ajusen leur arif à la noe éhique de leur empruneur, mais que la noaion éhique reflèe en parie le risque financier de l enreprise. Lorsque l on prend en compe les coûs de faillie (cf. Brennan e Schwarz (1980)), on consae que l opimum d endeemen d une enreprise es d auan plus bas que son risque indusriel es élevé. Dans ce conexe, la corrélaion enre la noe éhique e le niveau d endeemen ne serai pas causale comme l affirme nore modèle mais aurai son origine dans l influence du risque sur chacune de ces variables. La vérificaion de H 1 nous permera d éliminer le risque d une inerpréaion abusive de la relaion enre aux d endeemen e noe éhique qui es en jeu dans les deux hypohèses qui suiven. Chaque enreprise ajuse son endeemen de manière opimale en arbiran enre les coûs e les avanages de la dee. Au rang des avanages, il y a l opporunié d échapper à la sancion éhique du marché des acions. Ains plus sa noe éhique es négaive, plus l enreprise es encline à se déourner du marché des acions pour aller sur celui de la dee. A l équilibre, les enreprises les plus éhiques son celles qui seron le moins endeées. On peu en déduire nore deuxième hypohèse empirique : H 2 : Le niveau d endeemen es une foncion décroissane de la noe éhique Comme la sensibilié du marché financier à l éhique es un phénomène relaivemen récen, on peu concevoir que les enreprises n on pas encore opéré ous les ajusemens de leur srucure financière au coû de l éhique. Le niveau d endeemen acuel es l hériage de ous les choix passés. La srucure financière n évolue qu avec beaucoup d inerie. Comme le souligne Srebulaev (2007), p. 1748, «In a dynamic economy wih fricions he leverage of mos firms, mos of he ime, is likely o deviae from he opimal leverage, as prescribed by 12

13 models of opimal financial policy, since firms adjus leverage by issuing or reiring securiies infrequenly, a refinancing poins. Consequenly, even if firms follow a cerain model of financing, a saic model may fail o explain differences beween firms in he cross secion since acual and opimal leverage differ». Il es donc probable que, même si les enreprises inègren la dimension éhique dans leur choix de financemen aujourd hu le aux d endeemen ne s en ressene que faiblemen. En revanche, en ermes de variaion, l influence de la dimension éhique devrai êre beaucoup plus sensible. C es pourquoi nous affinons l hypohèse H 2 par une roisième hypohèse qui inerroge l influence de la noe éhique sur la dynamique de la poliique de financemen : H 3 : La variaion du niveau d endeemen es une foncion décroissane de la noe éhique Les variables Dans nos rois hypohèses, les variables à expliquer son : - Ln(k d ) : le coû de la dee qui es mesuré compablemen en rapporan les charges financières à la somme des dees financières. - ln(λ) : la mesure du niveau d endeemen dans laquelle λ es le levier financier mesuré en rapporan le oal des dees financières au oal des fonds propres au passif du bilan. Pour le niveau d endeemen, des spécificaions alernaives 4, oues en valeurs compables, comme le poids des charges financières sur le résula d exploiaion ou la capacié de remboursemen calculée en rapporan le oal des dees financières au cash flow on éé abandonnées, les résulas monran leur incapacié à bien mesurer l endeemen. La ransformaion logarihmique a éé choisie pour obenir une disribuion plus conforme à la loi normale de ce niveau d endeemen (cf. annexe 3). - λ - λ -1 : la mesure de la variaion du niveau d endeemen enre l année 1 e l année. 4 En revanche, aucune mesure boursière n a éé uilisée car ces mesures peuven varier d une année sur l aure sans pour auan que l enreprise ai pris de nouvelles décisions de financemen. 13

14 Les variables explicaives son au premier rang la noe éhique mais égalemen les variables qui prennen en compe les aures paramères du modèle : coûs de faillie, niveau de axaion, niveau de risque économique. Ces variables son les suivanes : - n : la noe sociale mesurée sur une échelle cenrée enre -2 e +2, comme cela a éé décri dans le paragraphe sur les données. - ln(aille) : la aille de l enreprise mesuré par le logarihme de la valeur oale de l acif compable. La aille es en fai une variable classique qui ressor dans de nombreuses éudes sur les déerminans de la poliique d endeemen. Pour la plupar, les éudes monren que les grandes enreprises son celles qui s endeen le plus. Warner (1977), Ang, Chua e Connell (1982) monren que les coûs de faillie son beaucoup plus réduis pour les grandes firmes. - Tax : Le niveau de axaion des bénéfices qui es esimé par le rappor enre l impô sur les bénéfices e le bénéfice avan impô. Ce niveau de axaion es en effe rès variable selon les pays (cf. ableau 2). Plus le aux de axaion es élevé, plus l enreprise es inciée à recourir à l endeemen. - Sec1 à Sec8 : le seceur d acivié es défini par le premier chiffre du code SIC (Sandard Indusrial Classificaion). Après exclusion du seceur financier, il rese donc 9 seceurs. Les seceurs représenés dans nore échanillon d enreprises son ceux don le premier chiffre du code SIC es 1, 2, 3, 4, 5, 7 e 8. Une variable dichoomique es inroduie pour chacun des 6 premiers seceurs. Pour compléer l analyse, nous reenons des variables de conrôle comme : - Rena : le aux de renabilié économique qui es mesuré par le résula d exploiaion rapporé à la somme des acifs immobilisés e du besoin en fonds de roulemen. De nombreuses éudes empiriques comme celle de Timan e Wessels (1988) monren que les enreprises les moins renables on endance à êre les plus endeées. - Ln(BTM) : Le raio Book-o-Marke mesure le poeniel de croissance de l enreprise. Plus, il es faible, plus le marché anicipe une fore croissance des bénéfices. Selon la héorie de l agence, les coûs d agence son plus élevés dans les firmes en croissance e moiven une baisse de l endeemen. - Tang : La angibilié des acifs es mesurée par le rappor enre le oal des acifs angibles immobilisés sur le oal de l acif immobilisé. Dans une perspecive 14

15 d agence, selon Myers (1977), les acifs angibles offren une meilleure garanie aux prêeurs. Les enreprises offran les meilleures garanies son celles qui emprunen le plus. - Pays 1 à 22 : Les spécificiés de chaque sysème financier e des praiques indusrielles nous incien à penser que la variable pays peu expliquer une parie du niveau d endeemen. Dans le ableau 2, on peu vérifier par exemple que les enreprises danoises son rès peu endeées à l inverse des enreprises espagnoles. Les chiffres ramenés en ermes de aux d endeemen ressoren à une moyenne de 29% pour le Danemark e de 64% pour l Espagne. D une manière générale, les niveaux d endeemen son rès héérogènes d un pays à l aure. Des ransformaions logarihmiques on éé opérées à chaque fois que cela éai nécessaire en veru de la condiion de normalié des variables. L annexe 3 présene la disribuion des variables clés du modèle e nous confore dans nos choix de ransformaion. Les ableaux 1 e 2 fournissen des saisiques générales pour les variables de nore éude. Dans le premier ableau, on consae noammen qu il exise une fore héérogénéié de la noe éhique puisqu elle s éale sur quasimen ou le specre enre -2 e + 2 e que l écar-ype es élevé (0,676). Les aures variables offren égalemen une grande diversié de valeurs. Tableau 1 : Saisiques descripives pour l ensemble de l échanillon Les chiffres concernen les saisiques descripives (nombre d observaions, moyennes, minimum, maximum e écar-ype) des variables de nore échanillon, ce dernier ayan éé préalablemen épuré des données aberranes. Variable Nb observaions Moyenne Minimum Maximum Ecar-ype n : noe sociale ,085-1,878 1,817 0,676 ln (aille) : aille ,481 6,829 19,413 1,508 ln (BTM) ,005-4,854 1,050 0,770 Ln( λ) : niveau d endeemen ,047-3,865 3,569 0,959 Ln(k d ): coû de la dee ,054-7,034-0,499 0,663 Tang : angibilié des acifs ,594 0,008 1,000 0,300 Rena : renabilié économique ,169-0,990 0,990 0,184 Tax : niveau d imposiion ,343 0,000 26,909 0,920 Le ableau 2 monre que le faceur pays affece de nombreuses variables. En pariculier, le niveau d éhique dans l économie es rès différen d un pays à l aure. Les Pays-Bas son les 15

16 mieux noés avec un score moyen posiif de 0,18. Ils son suivis du Royaume-Uni qui aein un score de 0,11. A l inverse, la Grèce a une noe rès médiocre de - 1,02. Les différences ne semblen pas dues à des différences culurelles car il ne se dégage aucune géographie cohérene dans la disribuion des noes. Tableau 2 : Moyenne des variables pour les principaux pays Les chiffres concernen les moyennes des variables de nore échanillon, ce dernier ayan éé préalablemen épuré des données aberranes. Variable Nb obs. n ln(k d ) ln(λ) Tang Rena Tax ln(aille) ln (BTM) Royaume-Uni 713 0,114-2,936-0,006 0,584 0,180 0,376 15,238-1,089 France 523-0,050-3,127-0,060 0,493 0,138 0,347 15,411-0,922 Allemagne 244 0,014-3,302 0,209 0,649 0,157 0,340 16,422-0,779 Espagne 181-0,390-3,137 0,377 0,720 0,231 0,270 15,538-1,121 Suisse 143-0,149-3,073-0,112 0,574 0,200 0,299 15,030-1,339 Pays-Bas 120 0,181-3,161 0,156 0,600 0,110 0,252 15,785-0,963 Ialie 112-0,436-2,524-0,010 0,570 0,163 0,390 16,060-0,955 Suède 111 0,056-3,066-0,217 0,603 0,173 0,406 15,609-1,100 Finlande 59-0,081-2,860-0,489 0,710 0,187 0,267 15,813-0,692 Danemark 56-0,394-2,720-0,876 0,733 0,134 0,363 14,592-1,157 Irlande 41-0,600-3,176 0,057 0,522 0,079 0,151 14,919-1,226 Norvège 40-0,174-3,830 0,131 0,675 0,250 0,414 15,728-0,829 Belgique 35-0,391-2,663-0,227 0,600 0,162 0,284 15,140-0,928 Grèce 32-1,016-3,344-0,077 0,800 0,304 0,520 14,906-1,181 Porugal 32-0,527-2,786 0,215 0,639 0,189 0,307 15,816-0,878 Auriche 24-0,600-3,226-0,191 0,831 0,105 0,286 14,893-0, Les résulas Les rois hypohèses formulées au paragraphe précéden son esées successivemen au moyen de régressions linéaires ou logisiques. Nous veillons à conrôler pour les variables idenifiées par d aures approches héoriques ou empiriques comme déerminanes dans l explicaion du coû de la dee e du niveau d endeemen Le coû de la dee La première éape dans les ess empiriques consise à vérifier que le coû de la dee ne 16

17 dépend pas de la noaion sociale des enreprises. Dans un premier emps, nous éudions direcemen la corrélaion enre le coû de la dee (en logarihme) ln(k d ) e la noe éhique n i de l enreprise i au moyen de la régression : ln( k d, ) α + βn + ε =. Le calcul a éé réalisé sur l ensemble de la période de décembre 1999 à décembre Les résulas son au ableau 3. Tableau 3 Régression du coû de la dee sur la noe éhique : ln( k d, ) = α + βn + ε α (α ) β ( β ) R 2-3,121*** -144,904-0,077** -2,491 0,6 % Les coefficiens significaifs à 10% (resp. 5% e 1%) son signalés par une (resp. deux e rois) éoile. On observe que le coû de la dee es négaivemen lié à la noe éhique. Touefois, la noe éhique éan corrélée posiivemen avec la aille e la aille négaivemen avec le coû de la dee (cf en annexe 4 le ableau des corrélaions enre variables), il se peu que ce résula ne soi que le refle du lien enre aille e charges financières. Pour neuraliser l impac des variables explicaives du coû de la dee aures que la noe sociale, nous procédons comme sui. Nous menons une régression du coû de la dee sur le raio d endeemen, la aille de l enreprise e le raio book/marke : ln( ( λ ) + β 2 ln( aille ) + β 3 ln( BTM ε i k d, ) α + β1 ln ) +, = (Tableau 4). Nous régressons ensuie les résidus de cee régression sur la noe éhique, e ce afin d éliminer l impac des faceurs de risque pris en compe par les banques pour déerminer les aux d inérê facurés aux enreprises : ε = α + β + ε (Tableau 5). n ' 17

18 Tableau 4 Régression du coû de la dee sur les variables aux d endeemen, aille e ln( ) = α + β ln λ + β ln( aille ) + β ln( BTM + ε raio book/marke : k d, 1 ( ) 2 3 ) α (α ) β 1 ( β 1 ) β 2 ( β 2 ) β 3 ( β 3 ) R 2-1,425*** -6,033-0,115*** -5,286-0,105*** -7,273-0,026-0,960 9,9% Les coefficiens significaifs à 10% (resp. 5% e 1%) son signalés par une (resp. deux e rois) éoile. Tableau 5 Lien enre le coû de la dee apuré de ses déerminans principaux e la noe sociale : ε = α + β + ε n ' α (α ) β ( β ) R 2-0,049** -2,203 0,006 0,188-0,1% Les coefficiens significaifs à 10% (resp. 5% e 1%) son signalés par une (resp. deux e rois) éoile. Le coû de la dee es significaivemen lié au raio d endeemen e à la aille de l enreprise, ce qui n es pas surprenan. Une fois éliminés ces liens aendus, il devien possible de eser l influence de la noe éhique. Le ableau 5 monre clairemen qu il n y a pas de lien enre le coû de la dee e la noe sociale pour des firmes comparables en ermes de risque de défau. Les banques ne fon pas de différences de condiions de crédi en foncion de la noe aribuée par les agences de noaion sociale. La première hypohèse formulée es validée Le niveau d endeemen Le es condui ici end à vérifier si le niveau d endeemen es relié négaivemen à la noe éhique. Des régressions successives on éé effecuées en inégran un nombre croissan de variables explicaives : d abord la noe éhique seule, puis différenes variables de conrôle. Pour vérifier qu il n y a pas de problème de colinéarié, nous avons éabli la marice de corrélaion des variables (visible en annexe). Nous ne rapporons les résulas que pour le modèle le plus général : ln ( λ ) + β Tang 5 = α + β n 1 + β Rena 6 + β ln( aille 2 + β Tax 7 ) + + S 1 s= 1 P 1 p= 1 β D β 3s 8 p D s P + β ln( BTM + ε 4 ) 18

19 S es le nombre de seceurs, P es le nombre de pays. Les variables D son des variables dichoomiques qui prennen la valeur 1 si le seceur (pays) es celui de l enreprise, 0 sinon. Les résulas son donnés au ableau 6. Il apparaî que le raio d endeemen es une foncion décroissane de la noe éhique (conformémen à nore hypohèse) mais le coefficien n es pas significaif. Plusieurs inerpréaions son possibles : si la noe sociale influence significaivemen les poliiques financières des enreprises, le résula end à monrer que le processus d ajusemen de srucure financière lié à la noe sociale es long e n es pas encore pleinemen réalisé par les enreprises. Une explicaion alernaive serai que la noe sociale a une influence mineure au regard des aures variables sur le choix de la srucure financière. Pour rancher enre ces deux explicaions, nous allons ravailler ensuie sur l évoluion du aux d endeemen au lieu de son niveau. Tableau 6 Régression du raio d endeemen (en logarihme) sur la noe sociale e les variables de conrôle : ln ( λ ) + β Tang 5 = α + β n 1 + β Rena 6 + β ln( aille 2 + β Tax 7 ) + + S 1 s= 1 P 1 p= 1 β D β 3s 8 p D s P + β ln( BTM + ε Variables Coefficien Saisique consane -3,177*** -4,691 noe n -0,017-0,339 Ln(aille) 0,204*** 8,207 4 ) Seceur oui Ln (BTM) -0,197*** -3,842 Tang -0,046-0,440 Rena -2,160*** -10,273 Tax 0,097 1,078 Pays oui R 2 =31,8% Les coefficiens significaifs à 10% (resp. 5% e 1%) son signalés par une (resp. deux e rois) éoile. Le erme «oui» pour les variables Seceur e Pays indique que ces variables son incluses dans la régression. Le ravail exposé précédemmen a égalemen éé réalisé pays par pays : en effe, il se peu que les liens enre aux d endeemen e variables éhique e de conrôle soien de sens e d inensié variables selon les pays. La régression générale avec variables de conrôle pour les pays ne peu pas caper ces spécificiés. L observaion des résulas pays par pays (non 19

20 rapporés ici pour des raisons d espace) monre que le coefficien de la noe éhique n es significaif que pour quare des onze pays où le nombre de données es suffisan pour faire des ess. Sur ces quare pays, deux on un coefficien saisiquemen posiif e deux un coefficien saisiquemen négaif. Sur les 11 pays, 7 on un coefficien négaif, ce qui confirme le résula général mais fragile d une relaion négaive enre aux d endeemen e noe éhique L ajusemen de l endeemen Les résulas dans le sens aendu mais non significaifs enre le niveau d endeemen e la noe éhique nous incien à éudier l impac de la noe sur le processus dynamique d ajusemen de la srucure financière : la noe aribuée par Vigéo a--elle un impac sur la endance d évoluion du raio d endeemen? On s aend à ce que les enreprises bien noées voien leur raio d endeemen diminuer e inversemen pour les enreprises mal noées, suscepibles de se financer davanage par dees. Deux méhodologies son mises en œuvre : la première ene d expliquer la variaion du raio d endeemen enre -1 e par la noe éhique en -1, en conrôlan pour l ensemble des variables uilisées dans la régression précédene. La seconde méhodologie es une régression logisique où la variable expliquée prend la valeur 1 si le raio d endeemen a augmené enre l année -1 e e 0 sinon. Les résulas poran sur la variaion du aux d endeemen en valeur figuren au ableau 7. Deux modèles on éé conservés : le modèle où la seule variable explicaive es la noe éhique (Modèle 1) e le modèle comple avec oues les variables de conrôle en sus de la noe éhique (Modèle 2). 20

21 Tableau 7 Régression de la variaion du aux d endeemen sur la noe éhique e les variables de conrôle λ λ = α + β n + β ln( aille ) + β D + β ln( BTM ) S i 2 3 s s, 4 s= 1 P 1 + β Tang + β Rena + β Tax + β Ln( λ ) + β D + ε p P, p= 1 Variables Modèle 1 Saisique Modèle 2 Saisique Modèle 3 Saisique consane -0,029-0,380-3,578** -1,985-4,399** -2,419 noe n -0,105-0,942-0,200-1,534-0,161-1,232 Ln(aille) 0,148** 2,293 0,224*** 3,328 Seceur oui oui Ln (BTM) -0,429*** -3,105-0,460*** -3,245 Tang -0,038-0,139-0,205-0,747 Rena -0,961* -1,770-1,683*** -3,005 Tax 0,011 0,048 0,048 0,218 Ln ( λ ) 1-0,549*** -5,455 Pays oui oui R 2 0,0% 1,6% 6,1% Les coefficiens significaifs à 10% (resp. 5% e 1%) son signalés par une (resp. deux e rois) éoile. Le erme «oui» pour les variables Seceur e Pays indique que ces variables son incluses dans la régression. La variaion du aux d endeemen es négaivemen corrélée à la noe éhique, le coefficien éan proche du seuil de significaivié de 10% (12,6%). Touefois, la faiblesse du niveau des R 2 incie à êre pruden sur l inerpréaion 5. Comme dans les ess du paragraphe précéden, le modèle général a éé reprodui pays par pays. Le coefficien de la noe éhique es souven négaif mais n es jamais significaif. Les résulas assez pauvres des régressions faisan inervenir la variaion du niveau d endeemen suggèren que la relaion enre variaion de niveau d endeemen e noe sociale n es pas linéaire. Il paraî inéressan de procéder à une régression logisique, don le mérie es d expliquer le sens de la variaion du raio d endeemen e non son ampleur. A l aide des données de la période , nous esimons les coefficiens des variables e esons leur significaivié au moyen du es de Wald. Le modèle perme de calculer la probabilié que le raio d endeemen augmene (le complémen à 1 donne donc la probabilié 5 Nous avons égalemen mené la régression du modèle 2 en incluan le logarihme du aux d endeemen en -1 comme variable explicaive (modèle 2 bis). Le R² de la régression s en rouve augmené (voir annexe 5). Cependan le coefficien de la noe éhique perd en significaivié dans cee régression. 21

22 que le raio d endeemen diminue). Cee probabilié es une foncion non linéaire des exp(logi) variables explicaives. Elle es égale à p = où logi es la combinaison linéaire 1+ exp(logi) des variables. Les résulas son présenés pour différens modèles incluan un nombre croissan de variables (ableau 8). Par exemple, avec le modèle le plus comple (n 7), si l on uilise les coefficiens esimés e que l on calcule le logi pour une enreprise française moyenne du seceur 1 (on a pris la valeur moyenne de l échanillon pour chaque variable), le logi es égal à 0,2890 e la probabilié que l endeemen augmene es de 0,57. Tableau 8 Régression logisique de la variaion du aux d endeemen sur la noe sociale e les variables de conrôle logi( λ + β Tang 5 λ 1 ) = α + β n + β Rena 6 1i + β Tax 7 + β ln( aille 2 + P 1 p= 1 β 8 p ) + D P, S 1 s= 1 β D + ε 3s s, + β ln( BTM Variables Modèle 1 Modèle 2 Modèle 3 Modèle 4 Modèle 5 Modèle 6 Modèle 7 consane -0,578*** -0,519* -3,881-26,095-24,324-26,879-17,664 noe n -0,437 0,010-0,620-0,740* -1,313** -1,670** -1,645* Ln( λ ) 1-0,008-0,121 Ln(aille) 0,204 0,250 0,177** 0,376 0,958* Seceur oui oui oui oui Ln (BTM) 0,395 0,201 Tang 4-1,526-1,650 Rena 3,102 2,171 Tax -2,164-1,260 Pays oui oui oui R 2 2,2% 0,000% 4,6% 12,1% 29,8% 47,9% 53,8% Les coefficiens significaifs à 10% (resp. 5% e 1%) son signalés par une (resp. deux e rois) éoile. Le erme «oui» pour les variables Seceur e Pays indique que ces variables son incluses dans la régression. ) Les résulas de la régression logisique son bien supérieurs aux résulas du modèle explicaif de la variaion du aux d endeemen en valeur. Il y a un lien significaif dans les quare modèles les plus comples enre l augmenaion du aux d endeemen e la noe éhique, ce qui valide l hypohèse posée. Il es même remarquable de consaer que c es la variable éhique qui es la plus significaive de oues les variables. L augmenaion du nombre de variables explicaives perme d accroîre le pouvoir explicaif des régressions, les R 2 des derniers modèles présenan des niveaux élevés. L augmenaion de significaivié es rès 22

23 imporane en pariculier pour la variable pays, ce qui monre que le comporemen des enreprises es foremen influencé par les usages naionaux. La variable raio d endeemen en -1 a éé inroduie dans cerains modèles des ableaux 7 e 8 ; l idée sous-jacene es que la révélaion d une même noe sociale à deux firmes présenan des niveaux d endeemen différens ne crée pas la même variaion de aux d endeemen pour les deux enreprises. Par exemple, on peu s aendre à ce qu une firme foremen endeée augmene peu ou pas son aux d endeemen suie à la révélaion d une noe sociale médiocre. Si sa capacié d endeemen maximale es aeine, les considéraions éhiques n apporeron aucun changemen. Inversemen, une firme bien noée socialemen e rès faiblemen ou pas endeée ne pourra réduire que marginalemen voire pas du ou son aux d endeemen suie à l aribuion d une bonne noe sociale. Les résulas monren que les firmes peuven faire varier leur aux d endeemen pour des considéraions sociales mais que l ampliude de la variaion dépend du niveau d endeemen déjà aein. Ains l impac de la variable raio d endeemen en -1 es négaif e significaif lorsque la variable expliquée es l évoluion du raio d endeemen en valeur. Toues choses égales par ailleurs, la variaion du niveau d endeemen sera d auan plus faible que le raio d endeemen es élevé, ce qui es conforme à l inuiion. Sur les régressions logisiques qui s inéressen au sens d évoluion du raio d endeemen e non à sa valeur, les résulas son bien différens : la variable aux d endeemen en -1 a un coefficien faible e rès neemen non significaif dans les deux modèles où elle a éé inroduie. Cela signifie que les enreprises de l échanillon son suffisammen éloignées des raios d endeemen exrêmes e on suffisammen de marge de manœuvre pour procéder à des modificaions de srucure financière induies par la noe sociale. Conclusion La monée de la préoccupaion socialemen responsable dans la sociéé a un reenissemen sur les décisions des enreprises. Nous nous sommes focalisés sur le choix de la srucure financière, nore modèle héorique prédisan une relaion inverse enre niveau d endeemen e noe sociale. L éude empirique menée sur l ensemble des sociéés européennes noées par Vigéo sur la période nous a permis de eser plusieurs hypohèses. Le premier résula es qu il n y a pas de lien enre le coû de la dee e la noe sociale, les banques ne 23

24 faisan pas de différence sur les condiions de aux en foncion de la noe sociale des enreprises. Ce préalable devai êre éabli avan de vérifier que l inciaion à l endeemen es plus fore pour les firmes peu sociales. La suie de l éude empirique a esé cee hypohèse : s il n apparaî pas de lien significaif enre le niveau du raio d endeemen e la noe sociale, il en va ou auremen lorsque l on s inéresse à l évoluion de ce raio. La relaion enre l évoluion du raio e la noe sociale es non linéaire e significaive. Elle a éé capée au moyen de régressions logisiques, monran que le choix d augmener ou de réduire le niveau d endeemen s explique pour une par non négligeable par la noe sociale. Aux Eas-Unis, les éudes empiriques monren une relaion négaive enre le aux d endeemen e la noe sociale KLD. Ce lien es moins éviden en Europe avec les noes Vigéo mais es percepible sur la dynamique d évoluion des srucures financières des enreprises. Bibliographie ANG, J. CHUA, J, MCCONNELL, J, (1982) - The Adminisraive Coss of Corporae Bankrupcy: A Noe. In: Journal of Finance, 37, BARNEA, A., RUBIN, A, (2006) Corporae social responsibiliy as a conflic beween shareholders - Working paper, BRENNAN, M, SCHWARTZ, E, (1984) - Opimal financial policy and firm valuaion In: Journal of Finance 39, DUCASSY, I, JEANNICOT, K, (2008) - Impac boursier de l annonce d un classemen de reporing social. - Communicaion au colloque de l ADERSE, Grenoble, 22 p. DUPRE, D., GIRERD-POTIN, I., JIMENEZ-GARCES, S., LOUVET, P, (2006) Les invesisseurs paien pour l éhique. Convicion ou prudence? In : Banque e Marchés, n 84, sepembre-ocobre. GIRERD-POTIN I., JIMENEZ-GARCES S. e LOUVET P, (2006)- Les décisions financières des enreprises dans une économie soucieuse d éhique, 5 ème Congrès Inernaional de Gouvernance, Srasbourg, ma 25p. GOSS, A., ROBERTS, G, S, (2007) The cos of virue: corporae social responsibiliy and he cos of deb financing. Working paper, HONG, H., KACPERCZYK, M, (2006) The price of sin: he effecs of social norms on markes. Working paper, 24

25 MORELLEC, E, (2001) - Asse liquidiy, capial srucure, and secured deb In: Journal of Financial Economics 61, MYERS, S, (1977) - Deerminans of Corporae Borrowing In: Journal of Financial Economics, 9, STREBULAEV, I, (2007) - Do Tess of Capial Srucure Theory Mean Wha They Say? In: Journal of Finance, 62, 4, TITMAN, S, WESSELS, R, (1988) - The deerminans of capial srucure In: Journal of Finance 43, WARNER, J, (1977) - Bankrupcy Coss: Some Evidence. In: Journal of Finance, 32,

26 Annexes Annexe 1 : Paramères moyens des exemples repris dans les graphiques 1 e 2 Paramères Noaion Valeur Uilié pour la richesse U(W) = a W b/2 W 2 a 1 b 0,0004 Richesse moyenne des invesisseurs E[W n ] 1000 Uilié marginale pour la richesse = a - bw 0,6 Monan Invesissemen de l enreprise F j 1 million Taux de renabilié espéré µ j 10% Ecar-ype du aux de renabilié σ j 20% Covariance avec la richesse moyenne Cov(r j,w n ) 50 Noe éhique n j 1 Condiions générales Taux d inérê «pur» r f 5% Taux d imposiion des bénéfices τ 30% Proporion des coûs de faillie d 15% Uilié pour l éhique de l invesisseur marginal G(N n ) = c n N h n /2 N 2 c n 0,005 h n 0,00001 Noe éhique du porefeuille N n 0 Uilié marginale G = c n h n /2 N n 0,005 Prime éhique uniaire θ 0,833% 26

27 Annexe 2 : La noaion des enreprises Les crières évalués par VIGEO VIGEO noe la responsabilié sociale e non l'éhique : il évalue l'engagemen managérial à prendre en compe les drois, les aenes, les inérês des paries prenanes e à en rendre compe. Les noes son éablies par crières e domaines de responsabilié sociale sur la base d'un référeniel opposable (consrui à parir des objecifs prescris e des meilleures praiques recommandées aux enreprises par les organisaions inernaionales elles que l ONU, l OIT e l OCDE). VIGEO reien 6 domaines de responsabilié sociale, à savoir «Ressources Humaines» ; «Environnemen» ; «Cliens, Fournisseurs e Sous-raians» ; «Gouvernemen d Enreprise» ; «Engagemen Sociéal» ainsi que «Droi Humain» e éabli pour chacun d eux une noe. La définiion de ces crières es disponible sur le sie de VIGEO : hp:// Nore méhodologie d affecaion d une noe globale Les sous-noes n 1 à n 6 affecées par VIGEO à chaque enreprise e pour chacun des six crières d évaluaion son des nombres eniers compris enre 0 e 4. Nous consruisons à parir de ces six sous-noes une noe de synhèse n calculée comme : 6 ( ( 1)( 2 )( 3 )( 4 )( 5 )( 6 ) ) n = 1+ n 1+ n 1+ n 1+ n 1+ n 1+ n 1 2 Nous soulignons que nous reranchons 2 afin de cenrer la noe globale. 27

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