Diagnostics Prévisions et Analyses Économiques N 75 Juin 2005

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1 Diagnosics Prévisions e Analyses Économiques N 75 Juin 005 Les indicaeurs de la poliique monéaire 1 L orienaion de la poliique monéaire, c es-à-dire la quesion de savoir si l environnemen monéaire souien ou au conraire bride l acivié économique, peu êre appréciée à ravers différens indicaeurs : aux neure, aux de la «règle de Taylor» e indices des condiions monéaires e financières son les plus simples e les plus largemen répandus. Le aux d inérê di «neure», défini par la règle d'or, peu êre inrodui dans le cadre d un modèle de croissance équilibrée de long erme : il es égal au aux de croissance poenielle de l économie. Cee première méhode perme de définir la limie enre une poliique monéaire resricive e une poliique monéaire accommodane indépendammen de la siuaion conjoncurelle. Une économie n'es cependan jamais à l'équilibre e il es normal de voir les aux d inérê osciller auour de ce aux neure au cours du cycle. En 1993, J. Taylor propose de modéliser les aux direceurs américains par une règle simple à deux cibles : l une d'inflaion e l'aure d'acivié. Cee règle repose sur le fai que plus l'acivié es déprimée e plus l'inflaion es basse, plus les aux d'inérê doiven êre bas pour souenir l'économie. La règle de Taylor reflèe le comporemen moyen de la banque cenrale sur le passé, e perme donc d indiquer si la poliique monéaire es plus ou moins accommodane, compe enu de la posiion dans le cycle, qu elle ne l es en moyenne. Oure qu'elle n a pas de valeur normaive, l esimaion de cee règle souffre ouefois d'une grande inceriude. Plus sophisiqués e inerpréables en évoluion, les Indices des Condiions Monéaires e Financières (ICMF) permeen enfin d'apprécier l'orienaion de la poliique monéaire au regard de l'évoluion des aures variables monéaires e financières que son les aux obligaaires, les aux de change e la capialisaion boursière. Ces indices permeen d esimer l impac de l environnemen monéaire e financier sur l acivié économique. Le niveau acuel des aux d'inérê en zone euro es mis en perspecive avec ces différens indicaeurs, à ire d'exemple. Ainsi, le aux direceur acuel de la BCE (%) es-il rès inférieur au aux «neure». Cela n es pas surprenan dans la mesure ou l acivié économique dans la zone euro se siue en dessous de son poeniel. Si l'on prend en compe la conjoncure, il semble que pour l'ensemble de la zone, le aux d'inérê es resé proche e légèremen en-deçà de ce que suggère la «règle de Taylor» depuis mi-001. Les calculs d ICMF permeen cependan d approfondir le diagnosic en enan compe noammen de l appréciaion de l euro inervenue ces dernières années. Un aux d inérê sous la règle de Taylor apparaî alors cohéren avec les évoluions du marché des changes. 1. Ce documen a éé élaboré sous la responsabilié de la Direcion Générale du Trésor e de la Poliique Économique e ne reflèe pas nécessairemen la posiion du Minisère de l Économie, des Finances e de l Indusrie.

2 Sommaire des derniers numéros parus Juin 005 Mai 005 n 7 Mesurer l inflaion sous-jacene en zone euro, Jean-Marie Fournier n 73 L impac des axes sur le marché pérolier, Xavier Paye n 7 Inervenions de change asiaique e aux de change d équilibre, Benjamin Caron, Karine Hervé, Nadia Terfous n 71 Analyse économique de la prévenion des risques pour la sané, Cécile Malguid Avril 005 n 70 Quelle lecure faire de l évoluion récene des exporaions françaises? Anoine Deruennes n 9 Taux d épargne : quel lien avec les indicaeurs de confiance de l Insee? Abdenor Brahami Mars 005 Fév. 005 Janv. 005 Déc. 00 n Reour sur les évoluions récenes des dépenses en faveur du logemen, Frédéric Gilli, Berrand Mourre n 7 Les anicipaions des enrepreneurs indusriels de la zone euro son-elles «raionnelles»?, Emmanuel Michaux n La siuaion économique mondiale au prinemps 005, Pierre Beyne, Nahalie Fourcade n 5 Les déerminans des aux longs nominaux aux Éas-Unis e dans la zone euro, Sébasien Hissler n L'acivié aux Éas-Unis es désormais aussi sable que dans la Zone Euro, Charles- Anoine Giuliani n 3 Les aux marginaux d'imposiion : quelles évoluions depuis 199? Ludivine Barnaud, Layla Ricroch n Effes macro-économiques à long erme d un changemen d assiee de la axe professionnelle, Emmanuel Brein n 1 Les pariculariés de la reprise de 003 en zone euro, Alexandre Espinoza, Jean-Marie Fournier n 0 La conjoncure belge : révélarice de la conjoncure de la zone euro? Marceline Bodier, Éric Dubois, Emmanuel Michaux n 59 Prix à la producion e à la consommaion dans le seceur agroalimenaire, Anna Lipschiz n 5 Affirmaive acion e discriminaion posiive, une synhèse des expériences américaine e européennes, Denis Maguain n 57 L exisence d un biais dans les anicipaions de marché sur la poliique monéaire en zone euro, Sébasien Hissler n 5 Commen expliquer l évoluion récene du compe couran de la France, Élie Girard

3 1. Taux neure e aux réels La comparaison du aux d'inérê avec un niveau «neure» es sans doue le premier élémen de l'analyse de la poliique monéaire. Le aux neure se défini comme le aux d'inérê compaible avec une croissance de long erme équilibrée ; il es indépendan de la posiion dans le cycle. Sa définiion peu varier suivan la modélisaion de l'économie mais la plus répandue dérive de la règle d'or : à l'équilibre le aux d'inérê es égal au aux de croissance de l'économie La règle d or En 19, l'économise F. Ramsey s'inéresse à la déerminaion du «bon» niveau de capial par êe qui permerai de maximiser le bien-êre social. Il suppose qu'à chaque période, les agens peuven choisir enre consommer leur revenu ou de suie ou reporer la consommaion à demain en en épargnan une parie. Le aux d'inérê compaible avec le niveau d'épargne d'équilibre vérifie (sous ceraines hypohèses) la règle d'or : le aux d'inérê es égal au aux de croissance de l'économie. r = n+ g (règle d or) On noe n la croissance de la populaion, g le progrès echnique e r le aux neure. Dans cerains modèles, la règle d'or prend en compe un coefficien de préférence pour le présen qui raduirai l'idée que les agens valorisen plus ou moins la consommaion présene e ajusen leur épargne en conséquence. Le aux d'inérê réel es le aux réellemen perçu par les agens : il perme par exemple du poin de vue de l'empruneur de comparer le coû de son prê (aux nominal) avec la dépréciaion de la monnaie (aux d'inflaion). Pour calculer le «aux neure» à une dae donnée, c es le aux de croissance poenielle qui es reenu. En effe, à chaque insan, la producion peu êre décomposée en une composane endancielle (ou poenielle) e une composane cyclique (ou conjoncurelle). La composane endancielle peu êre définie comme la composane qui résulerai du seul jeu des faceurs d offres, correspondan au niveau de producion d'équilibre el qu il es défini dans les modèles de croissance de long erme. L esimaion de la producion poenielle que l on uilise ici correspond à une croissance poenielle de cour-erme (Cf. DPAE n : La croissance poenielle de l économie française de moyen-long-erme, sepembre 00) : le sock de capial es pris égal au sock effecif à la dae, e la echnologie es prise en endance (grâce à des echniques de lissage par exemple). Le niveau d'emploi es défini comme le niveau des ressources de main-d'œuvre qui pourraien êre employées sans enraîner une hausse de l'inflaion. L'évoluion de la producion poenielle défini la croissance poenielle. Ainsi, en 00, le aux neure réel de la zone euro se siuerai enre 1,0% e 1,90% selon les esimaions. En prenan en compe une cible d'inflaion compaible avec l objecif de la BCE, un peu inférieure à % le aux neure nominal peu êre esimé comme un peu inférieur à 3,0-3,90%. La période récene (Cf. graphiques 1a e 1b) es ainsi caracérisée par des aux d'inérê durablemen e significaivemen sous leur niveau d'équilibre de long erme. Graphique 1a : aux d'inérê nominaux en zone euro 1 10 Taux direceur Taux cour Taux long aux neure 0 Source : Daasream e OCDE Cee siuaion es à relier au fai que le PIB de la zone euro es acuellemen sous son poeniel. Mais sans préjuger des évoluions à cour-erme, ceci implique, comme le rappelle régulièremen le présiden de la BCE, que les aux direceurs remoneron un jour ou l'aure en Europe 3 en lien avec le reour des variables économiques vers leur niveau d'équilibre, e donc enre aures, avec le reour du PIB vers son poeniel Graphique 1b : aux d'inérê réels en zone euro Taux direceur réel Taux cour réel - Taux long réel Taux neure réel Source : Daasream e OCDE Au oal, la comparaison du aux d inérê observé e du aux neure n appore que peu d informaion. Le aux neure évolue dans une fourchee rès éroie proche de la croissance poenielle de long erme. En général, le diagnosic qu il fourni es que la poliique monéaire es resricive en phase haue du cycle e accommodane en phase basse du cycle. Dans le cas de la zone euro, la période fai cependan figure d excepion pour des raisons qui seron analysées plus loin.. Cible officielle non quanifiée : en dessous mais proche de %. 3. JC Triche, Conférence de presse du 3 Mars 005 3

4 . Les règles de Taylor.1 Les principes En 1993, J.Taylor reprodui le comporemen des aux d'inérê américains pendan les années 190, à l'aide d'une règle simple, comprenan deux cibles : une d'inflaion e une d'acivié 5. Il monre, en uilisan des modèles à anicipaions raionnelles, que de elles règles peuven êre opimales - au sens où elles minimisen la volailié du PIB e des prix. La règle qu'il choisi pour illusrer son propos, porera par la suie son nom. Elle s'écri de la manière suivane : i = r + π + 05, ( π π) + 05, ( y y) (règle de Taylor) On noe i, le aux d'inérê nominal de cour erme, r le aux neure réel, π, le aux d'inflaion e π sa cible, y, le PIB réel (en logarihme) e y sa cible (PIB poeniel en général). Le aux d'inérê réel de cour erme ( i π ) défini par la règle de Taylor, ou aux de Taylor, es adapé à la siuaion économique. Il s'écare du aux d'inérê réel neure défini plus hau en lien avec l'écar enre l'inflaion e la cible d'inflaion ; il s en écare aussi en foncion de la différence enre le PIB e le PIB poeniel (ou oupu gap). Taux neure e aux de Taylor ne son confondus que lorsque inflaion e producion son à l'équilibre. Cee règle es avan ou basée sur une régularié hisorique : elle reprodui fidèlemen les évoluions passées des aux des Fed Funds à parir de deux variables, les prix e le PIB ; mais ne présage a priori en rien de leurs évoluions fuures (changemen de cible par. John B.Taylor, né en 19, es professeur à l'universié de Sanford. Il s es aussi impliqué dans la conduie des poliiques économiques depuis 001 en an que sous secréaire du Trésor américain 5. John B. Taylor, Discreion versus policy rules in pracice, Carnegie-Rocheser Conference Series on Public Policy, 1993, Vol. 39, pp exemple). En choisissan les coefficiens aussi pour leur simplicié, l'aueur a cependan conféré à cee règle des verus pédagogiques évidenes : elle es simple à inerpréer e facile à mémoriser. La règle de Taylor, en enan compe de l'inflaion effecive e de l'acivié, perme de réconcilier les objecifs de cour e de moyen erme du banquier cenral. En effe, les ensions inflaionnises de moyen erme naissen précisémen de l'inadéquaion enre la demande e l'offre poenielle. Il n'es donc pas paradoxal qu'une Banque Cenrale ciblan l'inflaion inègre aussi les variaions de l'écar de producion dans sa foncion de réacion. Le aux de Taylor doi alors s'inerpréer comme un aux d'inérê permean au PIB e à l'inflaion de rerouver leur valeur cible. Il n'a pas de valeur normaive, mais doi pluô êre inerpréé comme une valeur de référence : l'écar observé enre le aux direceur des auoriés monéaires e le aux de Taylor perme de caracériser une poliique monéaire : une poliique monéaire accommodane (resp. resricive) es caracérisée par des aux inférieurs (resp. supérieurs) au aux de Taylor. Il ne s'agi de surcroî que d'une raionalisaion ex-pos de l'évoluion des aux : les données conemporaines ne son souven pas connues ou, au mieux, provisoires. Enfin, e surou, les banquiers cenraux prennen leurs décisions en foncion d'un large panel de variables. Il peu ainsi êre nécessaire e normal que la poliique monéaire s'écare d'un comporemen moyen pour faire face à une siuaion excepionnelle : les cibles d'inflaion e de PIB peuven en effe ne pas êre compaibles ou ne pas refléer la réalié des pressions inflaionnises. Lors d'un choc d'offre négaif (par exemple sur le prix du pérole) les cibles d'inflaion e de producion évoluen dans des direcions opposées : les prix augmenen e l'acivié baisse. La réacion de la Banque Cenrale n'es plus univoque : elle peu baisser les aux pour souenir l'acivié ou les moner pour conenir l'inflaion, le aux de Taylor resan inchangé Les deux «piliers» de la poliique monéaire de la Banque Cenrale Européenne La BCE prend ses décisions de poliique monéaire sur la base d'une double analyse économique e monéaire. L'analyse économique es censée idenifier les pressions inflaionnises de cour e de moyen erme en caracérisan la siuaion conjoncurelle e les perspecives macroéconomiques. Les principales variables observées son les suivanes : - inflaion e inflaion sous jacene (ie sans les composanes les plus volailes, Cf. DPAE n 75 : Mesurer l'inflaion sous-jacene en zone euro, juin 005) ; - salaires e coûs de producion : une augmenaion anormale des salaires ou des coûs de producion (augmenaion du prix de l'énergie par exemple) sera au moins pariellemen répercuée sur les prix de vene. Il s'agi donc d'indicaeurs avancés de l'inflaion ; - croissance e emploi : les déséquilibres enre offre e demande seron accommodés à moyen erme par un ajusemen des prix. Il convien aussi de regarder quelle es la source des déséquilibres, parmi les composanes du PIB par exemple. L'analyse monéaire repose sur le lien éroi enre inflaion e évoluion des masses monéaires, dans le moyen e le long erme : d'après la héorie monéaire, la croissance des prix sur le long erme ne reflèe que l'évoluion de la masse monéaire. Ainsi, une augmenaion rop rapide des liquidiés sera inflaionnise lorsqu'elle se raduira par de la consommaion supplémenaire. C'es pour cela que la BCE analyse, parallèlemen à l'évoluion des masses monéaires (M3 rese pour l'insan l'agréga préféré), celle des principales conreparies, elle l'offre de crédi par exemple.

5 Cee problémaique es d'ailleurs d'acualié en zone euro depuis le débu de l'année : alors que les prix du pérole augmenen e se mainiennen à des niveaux élevés, la BCE doi pondérer les risques sur l'inflaion - direcs (prix des impors e de producion) e indirecs (boucle prix/salaire) - d'une par e ceux sur la croissance d'aure par.. La règle de Taylor pour la zone euro La règle définie par Taylor s applique à l économie américaine e à la poliique monéaire de la FED. Une esimaion es héoriquemen nécessaire pour faire la ransposiion à d'aure pays car les coefficiens hisoriques - 0,5 pour l'acivié e 0,5 pour l'inflaion - n'y seron a priori plus valides. De plus, Il es possible de spécifier l'équaion avec d'aures variables que l'inflaion effecive e l'écar de producion réalisé. A ire d'exemple, le graphique a monre les résulas de différenes règles de Taylor comparées au aux d'inérê de cour erme : les aux acuels apparaissen proches de ceux qu'indiquen les différenes règles de Taylor usuelles esimées. Esimaion d une règle de Taylor L'esimaion d'une règle de Taylor ne se fai en général pas direcemen. Les coefficiens découlen de l'esimaion d'une foncion de réacion de la Banque Cenrale. On suppose pour cela que le aux d inérê observé ien compe à la fois du aux de Taylor mais aussi d'un coefficien de lissage : i = ( 1 ρ) ( y + α Π + β Y ) + ρ i 1 + ε Les noaions son les mêmes que celles uilisées précédemmen, e ρ es le coefficien de lissage. Ce coefficien de lissage radui la voloné des auoriés monéaires de réduire les primes de risque associées à une rop grande volailié des aux. Cee équaion peu êre spécifiée de plusieurs manières, mais les conraines son imporanes : pouvoir explicaif des variables, disponibilié, fiabilié, ec. Il es par exemple inuile de spécifier une règle de Taylor avec des variables don la Banque Cenrale ne dispose pas lorsqu'elle prend sa décision. On peu uiliser différenes mesures d'inflaion (effecive, sous-jacene, ronquée ) ou des inflaions anicipées (poin mor d'inflaion, enquêes, Consensus Forecas ). Pour l'écar de producion, on prend généralemen l'écar de producion réalisé car l'inceriude sur les prévisions es relaivemen imporane. On peu bien sûr uiliser d'aures indicaeurs comme un aux d'uilisaion des capaciés (en écar à sa moyenne de long erme) ou des indices de producion (en écar par rappor à une endance). L'inceriude concernan les différenes spécificaions possibles es ouefois fore. La ré-esimaion d'une règle de Taylor es économériquemen délicae e les coefficiens son rès dépendans de la méhode reenue. Dans le cas de la BCE se. Pour plus de déails, on pourra consuler : Règle de Taylor e poliique monéaire dans la zone euro, Jean-Sephane Mésonnier e Jean- Paul Renne, NER#117, Banque de France, Ocobre 00. rajoue un problème d'hisorique : l'esimaion es d'auan moins fiable que l'échanillon es pei. Aussi, rallonger la période d'esimaion en reconsruisan des séries avan 1999 ne résou que pariellemen le problème : quel es la significaion de elles données? De quelle banque cenrale viruelle esime--on la foncion de réacion? Ainsi en raçan différenes règles de Taylor (définies par plusieurs spécificaions différenes), on se rend compe de l'inceriude d'une elle analyse : il es parfois impossible de caracériser l'orienaion de la poliique monéaire car ceraines règles abouissen à un aux au-dessus, d'aures-en dessous. Le graphe b monre que cee inceriude peu êre assez conséquene, noammen sur la période Graphique a : règle de Taylor en zone euro - Source : calculs DGTPE Noe : Les coefficiens des différenes règles de Taylor son les mêmes - 0,5 pour l'inflaion e 0,5 sur l'écar de producion. La courbe Taylor1 es spécifiée avec l'indice des prix à la consommaion d'eurosa (IPCH), Taylor avec l'indice d'inflaion sous-jacene (définiion Eurosa) e Taylor3 avec les anicipaions d'inflaion à ans de la BCE. Graphique b : inceriudes sur les Règles de Taylor 1 10 Source : calculs DGTPE Ecar Euribor-Taylor Taylor1 (IPCH) Taylor3 (anicipaions d'inflaion) Bande d'inceriude Euribor 3 Mois Taylor (inflaion sous-jacene) Euribor 3 mois Taux de Taylor avec anicipaions d'inflaion (ans) de la BCE 0 Noe : La bande d'inceriude représene différenes règles de Taylor don les écars proviennen de spécificaions différenes (ype d'inflaion e d'écar de producion) e de coefficiens différens (hisoriques ou esimés). Ces résulas amènen cependan à faire une consaaion simple : l uilisaion des règles de Taylor suggère que la poliique monéaire a éé resricive pour l ensemble de la zone euro au cours de la période anérieure à la créaion de l Union Economique e Monéaire. En revanche, depuis la créaion de l euro, la poliique monéaire a éé plus proche de la neuralié 5

6 (au sens de Taylor) e elle es même pluô accommodane depuis 001. Ce résula peu s inerpréer aisémen : avan la mise en place de l euro, les banques cenrales de la plupar des monnaies des pays de la zone euro poursuivaien un objecif de sabilié du aux de change (à l excepion de la Bundesbank). Compe enu des inceriudes sur l évoluion fuure des aux de change (e noammen la possibilié de dévaluaion au sein du mécanisme de change), les banques cenrales mainenaien un écar de aux d inérê plus ou moins imporan avec le aux le plus bas de la zone. La mise en place de l euro en 1999 a permis d effacer ces risques de réalignemen e a condui à un environnemen monéaire plus accommodan. 3. Les indices des condiions monéaires e financières (ICMF) Les Indices des condiions monéaires e financières permeen d esimer les effes direcs e indirecs de l orienaion de la poliique monéaire sur l acivié économique. Si la poliique monéaire affece direcemen le financemen de l économie via le aux d inérê de cour-erme, ses effes passen aussi par son impac sur les aux obligaaires (obligaions d Éa e évenuellemen obligaions du seceur privé), sur le aux de change, e sur la capialisaion boursière. L indice reenu es ainsi une combinaison de ces différenes variables, don les pondéraions permeen d obenir une corrélaion maximale avec l acivié économique, généralemen mesurée par le aux de croissance du PIB. Ces indices peuven êre esimés en ermes réels ou en ermes nominaux. C es la Banque du Canada qui a, la première 7, uilisé une moyenne pondérée du aux d'inérê e du aux de change pour mesurer l impac de sa poliique sur la croissance. Ce indice s écrivai ainsi : ICM = TIN + µ TCEN Où TIN es le aux d'inérê direceur de la banque cenrale e TCEN le aux de change effecif nominal (en logarihme). Sous cee forme, l'indice se li comme l'équivalen d'une série de aux d'inérê nominal : une augmenaion es synonyme d'un resserremen monéaire. Le coefficen µ représene l équivalence en erme d impac enre une hausse de aux e une appréciaion de la monnaie : ainsi, une appréciaion de 1% du dollar canadien a un impac idenique à une hausse de µ poins de pourcenage du aux direceur (soi µ x100 bps) 7. Le rôle des condiions monéaires e de l indice des condiions monéaires dans la conduie de la poliique économique : Allocuion prononcée par Charles Freedman, sous-gouverneur de la Banque du Canada, Conférence sur l'évoluion inernaionale e les perspecives économiques pour le Canada, Universié de Torono, 15 juin Il exise de nombreuses déclinaisons des ICMF, consruies à parir de variables e de pondéraions différenes. L'ICMF présené ici pour la zone euro es issu de varianes sur des modèles macro-économériques, principalemen le modèle NIGEM du Naional Insiue of Economic and Social Research (Londres). Il s agi d un indice réel, foncion du aux d inérê réel de cour erme (aux Euribor à 3 mois déflaé par l inflaion courane), du aux d inérê réel de long erme (rendemen des obligaions d Éas à 10 ans déflaé par la moyenne mobile sur un an de l inflaion sous-jacene), du aux de change effecif réel e du raio de la capialisaion boursière au PIB. L équaion de définiion de l indice s écri : ICMF = 0,39 TIRCT + 0,7 TIRLT + 0,09 TCER 0, 01 Capi Où l on noe TIRCT e TIRLT les aux d'inérê réels de cour e long erme, TCER le aux de change effecif réel (en logarihme) e Capi le raio capialisaion boursière sur PIB (en logarihme). Les pondéraions reenues représenen l'impac, oues choses égales par ailleurs, d'une variaion de 1% (ou de 100pb pour les aux d inérê) de chaque variable sur le PIB à la fin de la deuxième année (Cf. ableau 1). On supposera ainsi que la conribuion à l'icmf d'une hausse de 100pb des aux cours es de +0,39% parce que l'on esime à 0,39% l'impac négaif d'une elle variaion sur le PIB à la fin de la deuxième année. L'ICMF s'inerprèe en variaion, celle-ci raduisan l impac des condiions monéaires e financières sur la croissance. L inerpréaion de l ICMF en niveau n aurai aucun sens. Tableau 1 : impac sur le PIB en fin de deuxième année (écar au compe cenral en poin de PIB) Variane de aux cours (baisse de 100pb des aux d'inérê réels de cour erme) Variane de aux longs (baisse de 100pb des aux d'inérê réels de long erme) Variane de change (dépréciaion de 1% du aux de change effecif réel) Variane de capialisaion (baisse de 1% du raio Capialisaion boursière sur PIB) 0,39 0,7 0,09 0,01 Noe : Chaque variane es réalisée en choquan une variable e en laissan les aures exogènes ; le bu éan d'isoler les différens canaux de ransmission. Sources : calculs DGTPE La différence d impac enre les mouvemens de aux longs e les mouvemens de aux cours reflèe la srucure de l'endeemen des enreprises (e dans une moindre mesure la composiion de l endeemen e de l épargne des ménages) : on esime en zone euro que les enreprises (ou comme les ménages) s'ende-. L inroducion du raio «Capi» perme de raduire un effe de richesse sur l acivié économique. Cependan, il s agi d une mesure incomplèe e imparfaie de l ensemble de la richesse, noammen la valorisaion du parimoine immobilier n es pas prise en compe.

7 en principalemen à long erme e à aux fixe (70%) e moins à cour erme e à aux variable (30%). L'impac d'une variaion des aux longs es en moyenne deux fois supérieur à une variaion de aux cours de même ampleur. L'impac des mouvemens de aux de change es relaivemen imporan e radui la fore exposiion de la zone au risque de change. Cee exposiion es bien sûr d auan plus élevée que l économie es ouvere. À ire indicaif, ce muliplicaeur pour la zone euro es supérieur à ce que l on rouve généralemen dans la liéraure pour les Éas-Unis e même pour le Japon. Une éude de Goldman Sachs 9 monre par exemple un muliplicaeur de 0,10 pour la zone euro, conre 0,0 pour le Japon e 0,05 pour les Éas-Unis. Le muliplicaeur de la capialisaion boursière es en revanche assez faible pour la zone euro. Il radui en fai l'absence d'effe de richesse 10 significaif : la par des acions déenues par les ménages dans l ensemble de leur richesse rese faible. En comparaison, l'effe richesse aux Éas-Unis pourrai êre jusqu à ou 5 fois plus imporan. PIB, volume, glissemen annuel 5% % 3% % 1% 0% Graphique 3a : ICMF couran en zone euro -1% 10 financières resricives -% 10 Source : Daasream e calculs DGTPE PIB, volume, glissemen annuel % % 0% financières accommodanes PIB, en volume, ga Graphique 3b : variaions de l ICMF couran en zone euro financières accommodanes Source : Daasream, calculs DGTPE. ICMF Couran (e.g) -% 1,0% financières resricives -% 1,5% PIB, en volume, ga Variaions de l'icmf Couran Moy. mobile sur 3 pér. (Variaions de l'icmf Couran) 9. A Refresher on GS Financial Condiions Indices, Global Economic Weekly ( juin 003). 10. Lorsque les agens observen l'augmenaion de la valeur de leur porefeuille d'acif (en valeur ou en rendemen), ils auron endance à uiliser une parie de ces plus-values pour consommer davanage ,5% -1,0% -0,5% 0,0% 0,5% ICMF, échelle inversée ICMF, indice, échelle inversée Les graphiques précédens monren que les condiions monéaires e financières se son globalemen sabilisées dans la zone euro depuis 00 à un niveau rès favorable par rappor à la moyenne des 15 dernières années : l appréciaion quasi coninue du aux de change jusqu au débu de 005 a éé compensée à parir de la fin 00 par la baisse des aux d inérê de cour erme puis par la chue des rendemens obligaaires qui on aein ces derniers mois des niveaux hisoriquemen bas. On observe d aure par que des variaions imporanes des condiions monéaires e financières on souven précédé des flucuaions imporanes de la croissance : c es le cas de la récession de 1993 puis de la reprise qui a suivi, c es aussi le cas du ralenissemen inervenu en e de la réaccéléraion qui a suivi, puis dans une moindre mesure de la sagnaion de l acivié en Les conribuions des condiions monéaires e financières passées La prise en compe des condiions monéaires e financières passées es une exension de la méhode précédene. L idée es la même : quanifier les impacs relaifs de différenes variables. Cependan, on prend mainenan en compe les délais de réacion aux chocs : on considère que la conribuion conemporaine d'une variable aux évoluions de l'indice es égale à la somme des effes reardés de ses variaions passées. La consrucion déaillée de ce indice sera présenée dans le prochain DPAE 11. Ce exercice passe par la déerminaion des foncions de réacion au cours du emps du PIB à des chocs de aux d'inérê, de aux de change e de capialisaion boursière. Le graphique présene les profils reenus, consruis sur la base des résulas de modèles macroéconomériques ou calibrés, le cas échéan par d'aures méhodes d'esimaions. Les principales caracérisiques de ces profils son les suivanes : Graphique : effe sur le PIB réel de différens chocs (en % d'écar au compe cenral) 1,0 0, 0, 0, 0, Trimesres 0,0 Q+0 Q+ Q+ Q+ Q+ Q+10 Q+1 Q+1 Q+1 Q+1 variane de aux cour variane de TCER Variane de aux long variane de Capialisaion Noe : Les chocs considérés son ceux du ableau 1. Source : NIGEM, calculs DGTPE 11. Les condiions monéaires e financières couranes e passées dans la zone euro e aux Éas-Unis, Fabrice Monagné e Mickaël Le Mesric, DPAE n 7 juin 005, à venir. 7

8 Les chocs de aux son progressifs (leur impac conemporain es nul) mais se mainiennen sur le moyen erme. L'impac des aux longs es le double de celui des aux cours ; Le choc de change es relaivemen brual (impac insanané sur le PIB de l'ordre de 0,5 poin) mais le PIB rerouve presque son niveau d'origine au bou de cinq ans ; Enfin, les effes de richesse liés au prix des acifs son relaivemen faibles en zone euro, mais réguliers : une augmenaion du raio capialisaion sur PIB conribue posiivemen à la croissance pendan plus de 5 ans. Ainsi, les évoluions observées au premier rimesre 005 on un impac sur la croissance des rimesres à venir Débu 005, les aux cours réels on augmené dans la zone euro de 0pb (en liaison avec la baisse de l'inflaion), alors que les aux longs réels on diminué de 10pb dans le sillage de la baisse des rendemens nominaux ; l'euro s'es par ailleurs déprécié en erme effecif réel ( 0,3%) e les marchés boursiers on foremen progressé (+7,%). Sur la période courane, seul le aux de change conribue à l'évoluion de l'indice (Cf. graphique 5). Les aures variables n'y paricipen qu'à parir du deuxième rimesre (reard lié aux canaux de ransmission). Les condiions monéaires e financières du premier rimesre 005 conribuen dans l'ensemble posiivemen à la croissance, noammen grâce à la progression des marchés obligaaires e aux marchés d acions. Les conribuions s'annulen au bou de cinq ans. Graphique 5 : conribuion du 1er rimesre 005 aux variaions fuures de l'icmf 0,03% 0,0% 0,01% 0,00% -0,01% -0,0% -0,03% Source : calculs DGTPE Impacs reardés des condiions monéaires e financières du 005T1 Taux d'inérê réel 3M Taux d'inérê réel 10Y Taux de change Prix des acions ICMF Toal Les conribuions passées des condiions monéaires e financières son neures La conribuion oale des condiions monéaires e financières passées es obenue en cumulan à chaque dae, l'ensemble des effes reardés. En erme de croissance, e malgré la conribuion posiive de la dépréciaion du change de l'euro, la conribuion oale es nulle au premier rimesre 005. Graphique a : ICMF passé e croissance du PIB en zone euro depuis 199 PIB, volume, glissemen annuel 5% % 3% % 1% 0% -0,% financières resricives -1% -0,% Source : Daasream e calculs DGTPE 0,% 0,% 0,% 0,0% -0,% -0,% financières accommodanes Graphique b : conribuions aux variaions des condiions monéaires e financières passées en zone euro Source : Daasream e calculs DGTPE 0,% 0,% 0,% 0,% 0,0% PIB, en volume, ga ICMF passées Moy. mobile sur 3 pér. (ICMF passées) Conribuions passées à la croissance, moyenne mobile sur 3 mois Dernier poin: 005 T1-0,% Taux cour réels Taux long réels TCER Capi Toal 5. Conclusion : des indicaeurs complémenaires permean d éablir un diagnosic sur l environnemen monéaire L'uilisaion de l'ensemble de ces indicaeurs perme de mieux caracériser une poliique monéaire. Ils son davanage complémenaires que redondans. L'appréciaion des variaions du change, par exemple, es rès différene selon l'indicaeur uilisé : (1) le change n'a pas d'impac sur le aux neure car il ne modifie pas l'équilibre de long erme ; () il n'a qu'un impac indirec sur la règle de Taylor : ce n'es qu'une fois ransmis aux prix e à l'acivié qu'il sera pris en compe. (3) dans l'icmf couran, une variaion posiive de change peu êre accommodée par une baisse des aux réels, ce qui a par exemple éé le cas au dernier rimesre 00. Enfin () les effes reardés des différenes évoluions ne son pris en compe dans leur inégralié que dans le calcul des conribuions des condiions passées. Fabrice MONTAGNÉ Direceur de la Publicaion : Jean-Luc TAVERNIER Rédaceur en chef : Philippe GUDIN DE VALLERIN Mise en page : Maryse DOS SANTOS ( )

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