Impact du fardeau virtuel de la dette sur le taux de change réel d équilibre des pays en développement : un modèle théorique

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1 Impac du fardeau viruel de la dee sur le aux de change réel d équilibre des pays en développemen : un modèle héorique Babacar SEE, EURISO, Universié aris Dauphine ahiers de recherche EURISO Mars 2004 Résumé : L objecif de ce aricle es de déerminer la relaion qui exise enre l endeemen public exérieur des pays en développemen e le aux de change réel d équilibre. En uilisan une exension du modèle d Obsfeld & Rogoff (995), nous monrons que le deb overhang end à enraîner une appréciaion du aux de change réel d équilibre de long erme ( effe Krugman (979) e Sargen e Wallace (982). La relaion enre le surendeemen e le aux de change réel d équilibre es obenue grâce à l endogéneisaion du aux de croissance de l'économie. Mos clés : Dee publique, surendeemen, aux de change réel, nouvelle macroéconomie ouvere, croissance économique. lassificaion J.E.L F3, F34, F4 Absrac : he main objecive of his paper is o sudy he relaionship beween exernal public deb and equilibrium real exchange rae in developing counries. Using a exension of Obsfeld & Rogoff (995) model we show ha deb overhang end o appreciae real exchange rae in he long run (Krugman (979), Sargen & Wallace (989)). he relaionship beween deb overhang and real exchange rae is obaining wih endogeneiy of economic growh. Key-words : ublic deb, deb overhang, real exchange rae, new open macro economics, growh Docoran en économie Universié aris Dauphine lace du Maréchal de Lare de assigny aris Babis_sene@ yahoo.fr

2 . Inroducion Il exise une vase liéraure sur les déerminans du aux de change réel 2 e sur la souenabilié de la dee des pays en développemen 3. ependan le lien enre le aux de change réel e la dee a éé rès peu éudié. Au débu du siècle dernier avai émergé un déba enre Keynes (929) e Ohlin (929) sur l impac des réparaions allemandes sur l économie allemande e sur les pays qui les reçoiven. D après Keynes le pays qui reçoi ces ransfers verra sa compéiivié se déériorer e celle de l Allemagne s améliorer, ceci éan dû à une pression à la hausse des prix des biens non échangeables suie à la richesse supplémenaire. Keynes monre que les ermes de l échange peuven évoluer à la suie d un remboursemen de dee mais dans son analyse il ne me pas en avan le aux de change réel. Après la crise de la dee de 982, la crise asiaique de 997, le problème d endeemen des Eas Unis, l inérê pour cee liéraure es réapparu. Dans un premier emps le nouveau déba éé cenré sur le fai que l exisence de flux d invesissemen e d endeemen imporan pouvai enraîner un besoin d ajusemen du aux de change réel à long erme. Dans un second emps ce déba a éé éendu au choix de régime de change dans les pays émergens dans un environnemen où les capiaux son parfaiemen mobiles, l imporance des ransfers pourrai enraîner la préférence pour un régime de change flexible dans le bu de permere un ajusemen auomaique (Krugman 999). Dans la liéraure qui raie de la souenabilié de la dee dans les pays en développemen, les résulas on monré que le fardeau viruel de la dee avai un effe sur l invesissemen, la croissance e la pauvreé dans les pays débieurs. ee héorie accorde plus d imporance à ces faceurs de l économie. D après nos analyses la liéraure ne doi pas négliger les effes du «deb overhang» sur le aux de change réel, dans la mesure où ce dernier es considéré comme un faceur clé de la compéiivié d une économie. En effe plusieurs éudes on monré l effe du aux de change réel sur la croissance e les exporaions dans les pays en développemen (Edwards & al (999), Sekka e Varoudakis dans 2 Voir Edwards (988), Williamson (994), Devarajan (993), Mcdonald (997) ec 3 Voir Sachs (988), Krugman (988), Boreinszein (990), ohen (996), Ricci & al (2002) 2

3 le cas des pays de l Afrique Subsaharienne, Razin & ollins (997), Elbadawi (200), Mwega & dungu (200). D après Grobar (993) : «L incidence du mésalignemen provien de la surévaluaion d une devise, qui conrarie les exporaions». e propos es appuyé par celui de Wyplosz (999) qui affirme que : Relaive prices are he essence of a marke economy. hey acs as a signals and provide incenives o producers and consumers o adap heir behaviour o changing marke condiions. he real exchange rae performs his imporan funcion. Il serai inéressan d éudier l impac du surendeemen sur le aux de change réel de ces pays dès lors que ces pays on connu une fore volailié de leur aux de change réel e des niveaux d endeemen exérieurs publics rès élevés. L obje de ce aricle es de proposer un modèle héorique qui perme de rendre compe de l impac du surendeemen sur le aux de change réel d équilibre des pays en développemen. Il exise une peie liéraure qui a ené d éudier le lien enre les deux, cependan les résulas obenus resen miigés. En effe la plupar des éudes développées respecen la définiion du aux de change réel d équilibre, mais en ce qui concerne la dee, elles ne iennen pas compe des héories du «deb overhang» qui nous semblen inconournables pour éudier l impac de l endeemen sur les fondamenaux. Le présen aricle s aricule comme sui : dans la secion suivane nous ferons une brève revue de la liéraure, dans la roisième nous allons proposer un modèle héorique e la dernière secion fera l obje de la conclusion. 2. Une liéraure rès rare L impac de l endeemen exérieur sur le aux de change réel n a pas fai l obje d éude exhausive. Dans le bu de mesurer l impac du degré d endeemen d un pays sur son aux de change réel, Fabella (996) développe un modèle (DARER) 4 où la dee exérieure perme de financer le défici commercial. Suie à cee siuaion il y a un processus de variaion des 4 Deb Ajused Real Exchange Rae 3

4 prix inérieurs par rappor au niveau des prix qui prévau en période d équilibre de la balance commerciale. En uilisan un développemen de aylor, Fabella rouve qu en présence d un défici commercial financé par emprun éranger, le aux de change réel calculé en enan compe uniquemen du prix couran rese sous évalué par rappor à l équilibre. Le aux de change réel qui perme à l économie d honorer ses engagemens courans e fuurs es le DARER. e dernier es surévalué par rappor au aux de change réel couran. ouder (999) enrichi le modèle précéden en inroduisan l effe Balassa Samuelson, elle monre que le aux de change réel d équilibre dépend négaivemen du rappor du prix des biens échangeables au oal de la demande relaivemen aux Eas-Unis. Il dépend aussi négaivemen de l endeemen, dès lors que le aux d inérê réel payé sur leur dee exérieure par les pays émergens es supérieur à leur aux de croissance (problème de souenabilié de la dee lié à l approche radiionnelle 5 ). Sein & Lim (995), Mongardini (998), Sekka & Varoudakis (998), Milesi-Ferrei & Lane (2000) on inrodui l équilibre inerne dans leur analyse, ce qui perme d avoir une approche plus complèe de la relaion aux de change réel e dee. En effe Sein & lim (995) on développé un modèle de AREX ( aural Real Exchange Rae) applicable aux pays en développemen. Ils monren qu il y a deux déerminans du aux de change réel. Les effes de moyen erme ( ermes de l échange, producivié) e les effes de long erme ( inensié capialise e endeemen exérieur). Ils monren que la dynamique du aux de change réel prend fin lorsque le raio dee exérieure sur IB se sabilise à un raio jugé souenable. Mongardini (998) uilise une exension du modèle microéconomique développé par Edwards (989), elle monre q un allégemen de la dee enraîne une appréciaion réelle du aux de change réel d équilibre. Sekka & Varoudakis (998) monren qu une parie du désajusemen des aux de change réels des pays de l Afrique Subsaharienne es dû à la dee exérieure de ces pays. ependan leur ravail manque de fondemens héoriques. lus récemmen Lane & Milesi-Ferrei (2000) on inrodui les fondemens microéconomiques 5 L approche radiionnelle uilise comme crière de definiion de la souenabilié de la dee: la comparaison enre le aux de croissance e le aux d inérê 4

5 de la nouvelle macroéconomie ouvere 6, ils monren que les pays crédieurs on endance à voir leur aux de change réel s apprécier alors que les pays débieurs on des aux de change réels qui se déprécien. e papier présene une exension du modèle de Milesi-Ferrei & Lane (2000) dans le bu de modéliser le lien exisan enre le surendeemen e le aux de change réel d équilibre. aran de cela nous inroduirons le fardeau viruel de la dee au sens de Sachs, Krugman afin de voir la réacion du aux de change réel d équilibre face à cee siuaion. 3. Le modèle ore modèle inègre l hypohèse de flexibilié des prix (siuaion de long erme) e de concurrence monopolisique dans un cadre d opimisaion ineremporelle en plus de cela nous inroduirons dans le modèle d aures hypohèses comme l exisence d un gouvernemen qui a la possibilié de se financer par endeemen exérieur ( Voir Ganelli (2002) ). En plus du financemen exérieur, le gouvernemen a la possibilié de se financer au près de la Banque enrale via le crédi domesique. Une aure hypohèse que nous inroduisons es l exisence des subvenions gouvernemenales au seceur privé qui perme de souenir le niveau des prix. ous espérons que la prise en compe de ces nouvelles hypohèses permera d éudier l impac d une dee souenable ou non sur le aux de change réel d équilibre. ar conséquen si cela s avère êre le cas nous aurons inrodui des nouveaués par rappor aux résulas héoriques d Obsfeld & Rogoff (995) e Milesi-Ferrei & Lane (2000). ous considérons une peie économie ouvere, avec quare ypes d agens : les ménages, les produceurs, le gouvernemen e une banque cenrale. L économie produi deux ypes de biens : un bien domesique (non 6 Le poin de dépar de cee liéraure es l aricle d Obsfeld & Rogoff (995) Exchange raes dynamic redux, l appor es que ces modèles permeen de rendre compe de rigidiés nominales. our un survey voir Lane (999)? La référence ne figure pas, il s agi sans doue de Lane(200)? 5

6 x échangeable) e un bien échangeable don le prix ( p ) es fixé sur le marché mondial. omme dans Milesi-Ferrei & Lane (2000) nous supposons que le prix à l imporaion es le numéraire e la consommaion domesique du produi à l exporaion es nulle. La consommaion des biens échangeables e des biens non échangeables es donnée par : α α α α (,, ) c z dz () 0 α α α α (,, ) c z dz (2) 0 ( ) ω ω (3) Où α > es l élasicié de subsiuion enre les variéés de biens échangeables d une par e les variéés de biens non échangeables non échangeables. es l élasicié iner-emporelle de subsiuion enre les biens échangeables e les biens non échangeables. Les indices des prix correspondans son : α α p(,, z) dz (4) 0 α α p(,, z) dz (5) 0 [ ω ( ω ) ] (6) 6

7 L équaion (6) représene l indice des prix à la consommaion. Le aux de change réel peu êre défini comme sui : R (7) e e our plus de commodié l indice des prix à l éranger es fixé à l unié comme dans Milesi-Ferrei & Lane (2000). e représene le aux de change nominal. 3. La producion Le bloc d offre es consiué d une firme représenaive qui produi deux biens, à parir d une echnologie, uilisan du ravail e du capial normé à l unié dans le seceur du bien non échangeable. Les biens son produis à parir de la echnologie suivane : Y l (8) En concurrence pure e parfaie le prix doi êre égal à la producivié marginale du ravail (le salaire). w (9) 3.2 Les ménages Les ménages offren du ravail e consommen les deux ypes de biens échangeables e non échangeables, ils déiennen des bons du résor émis par le gouvernemen. En plus de cela ils paien des axes au gouvernemen e reçoiven des subvenions pour la consommaion des biens échangeables (à l imporaion). Les ménages maximisen une foncion d uilié iner-emporelle de la forme suivane : 7

8 V j M β χlog 0 2 κ l 2 (0) où β ( 0,) e, κ >0. Les ménages déiennen de la monnaie (M) émise par la banque cenrale. Le dernier erme de l équaion (0) correspond à la désuilié du ravail. L agen représenaif des ménages invesi sur les ires d Ea (bons du résor) libellés en unié de biens imporés, il paie des axes e reçoi des subvenions. La conraine budgéaire de l agen es : x ( i) B M w l Y τ M B () τ représene les axes, M la monnaie déenue, i désigne le aux de rémunéraion des bons du résor. L Ea donne des subvenions qui permeen de souenir le niveau des prix de cerains biens échangeables. ar conre ces subvenions n apparaissen pas sur la conraine budgéaire de l agen représenaif des ménages. 3.3 La conraine budgéaire du gouvernemen e la banque cenrale En général, la conraine budgéaire de l Ea peu êre formulée de la façon suivane : G ( D I ) ib r ed B ed M τ (2) où! G es la dépense publique en biens & services, elle peu êre venilée en biens échangeables e bien non échangeables, les subvenions son aussi incluses au niveau des dépenses! τ représene les recees fiscales hormis les drois de douane! D représene les recees non fiscales (dons inclus) 8

9 ! I représene les drois de douane! B représene la dee publique inérieure avec un aux d inérê fixé à i! D représene la dee publique exérieure! e représene le aux de change nominal! M es le sock nominal de crédis alloué par la banque cenrale à l Ea La parie gauche de l équaion (2) cape les composanes du défici budgéaire : dépenses en biens & services e service de la dee. La parie droie monre que l Ea peu financer son défici budgéaire soi en émean des bons du résor ou obligaions d Ea, en emprunan à l éranger ou en emprunan à la banque cenrale. Dans nore cas nous supposons que la banque cenrale ne prélève pas d inérê sur les prês accordés à l Ea. Elle ne considère pas expliciemen les dons exérieurs ou les recees provenan des acifs e le capial déenu par le seceur public. ar simplicié ces élémens son conenus dans D. Le degré de concessionnalié de la dee exérieure doi êre pris en compe dans l évaluaion de la souenabilié ( voir uddingon 997) qui l explique en ces ermes : Governmens in many developing counries receive grans or subsidized loans from (bilaeral or mulilaeral ) insiuions. How can he availabiliy of such financing be incorporaed ino susainabiliy analyses? resumably, a no onzi game condiion does no apply o he graning of aid flows or highly subsidized loan financing uddingon 997 page

10 our plusieurs pays en développemen, le financemen exérieur compore souven un élémen don rès imporan, plus ce élémen es grand plus élevé sera le niveau d endeemen compaible avec la souenabilié budgéaire. En effe la concessionnalié de la dee rédui le aux effecif réel de l emprun exérieur par conséquen la version faible de la souenabilié de la dee ne s applique plus. ous considérons que le aux d inérê sur la dee exérieure es rès faible. La conraine budgéaire du gouvernemen devien : G ( D I ) ib r ed B ed M τ (2 ) r représenan le aux d inérê concessionnel. ous considérons qu il n exise pas de banques commerciales, les pays en développemen en général on une capacié limiée d émission de la dee inérieure (à cause de l illiquidié du marché des capiaux). Ils dépenden plus du seigneuriage que les pays indusrialisés. Le seigneuriage consise au monan des ressources réelles exraies par le gouvernemen du moyen de la M créaion de la base monéaire. Le revenu iré du seigneuriage es noé : π que nous inroduisons dans l équaion (2 ), ainsi la conraine budgéaire de l Ea devien : G M ( τ D I ) π ib r ed B ed M (3) 3.4 La conraine agrégée de la naion En inégran le solde budgéaire des ménages dans la conraine budgéaire de l Ea nous pouvons avoir un lien enre le niveau d endeemen exérieur e les aures fondamenaux qui affecen l économie. e qui donne le résula suivan : x ( r ) ed G D I m wl Y ed (4) π 0

11 où M m L équaion (4) représene la conraine agrégée de la naion, nous consaons que les revenus axés par le gouvernemen aux ménages e les revenus liés aux bons du résor disparaissen de la conraine agrégée ce qui nous perme de faire le pon enre les deux conraines () e (2). Le programme de l agen se résume donc de la manière suivane : Maximiser l équaion (0) sous conraine des équaions (8), (9) e (4). 3.5 ondiions de premier ordre our la résoluion du programme de l agen représenaif voir annexe omme dans Dornbush (983) e Obsfeld & Rogoff (995) nous supposons que ( r ) condiions de premier ordre : β, cee hypohèse perme de déerminer les (5) D après l équaion (5) le aux de croissance de la consommaion des biens échangeables dépend de la différence enre l élasicié ineremporelle de subsiuion e l élasicié inra emporelle comme dans Dornbush (983). es l équaion qui gouverne la dynamique de la consommaion. ω ω ( ) (6) L équaion (6) lie la consommaion des biens non échangeables aux biens non échangeables. lus l élasicié ω es peie plus la consommaion de ω biens domesiques es élevée ( lim ). γ 0 ω Y κ (7)

12 L équaion (7) caracérise la condiion d équilibre sur le marché des biens non échangeables. κ peu êre inerpréé comme l inverse de la producivié dans le seceur du bien non échangeable. χ π (8) M (8) désigne l équaion qui caracérise le lien enre le aux d inflaion e la masse monéaire. oue enaive de hausse du aux de croissance de la masse monéaire enraîne un augmenaion du aux d inflaion ( héorie quaniaive de la monnaie e approche monéarise développée par Friedman ). 3.6 L éa saionnaire ous considérons qu à l éa saionnaire, oues les variables du modèle son consanes. omme dans Milesi-Ferrei e Lane (2000) nous supposons que x. A l équilibre la producion e la demande de bien échangeable e non échangeable son données par : e ( ω) Y κ (9) Y ω Y ω (20) D après l équaion (9), plus la axe sur l effor de ravail es faible, plus la producion de bien non échangeable es élevée. En uilisan une approximaion logarihme linéaire du modèle (voir annexe ) nous pouvons mainenan dériver l ensemble des fondamenaux qui 2

13 affecen le aux de change réel d équilibre e pour cela nous uilisons la noaion suivane : X dx /. La conraine agrégée de la naion devien : 0 x G Y m r D (2) I D après l équaion (2) plusieurs faceurs affecen la consommaion oale des biens échangeables : la producion, les ermes de l échange, la croissance de la masse monéaire, l endeemen exérieur e les drois de douane. En plus nous supposons que : G I En uilisan l approche logarihme linéaire sur les équaions (6), (7) nous obenons : Y (22) Y ( ) ω (23) En résolvan les équaions 2,22,23 (voir annexe ) nous obenons : ( ω ) ( ω ) x ( m Y G r D ) I (24) Enfin l équaion fondamenale dynamique qui gouverne l évoluion du aux de change réel d équilibre es la suivane : log x ( R) ( ω)log( ) ( ω) ξ ( ω) µ log( Y ) ( ω ) µ log( ) ( ω) µ log D ( ω) r µ Y Où ξ es une consane e µ ω ω ( m) ( ω) µ log( G) ( ω) µ log( ) 0 ( ) ( ) I (25) > 0 3

14 D après l équaion (25) le aux de change réel es une foncion croissane de la producion ( effe Balassa & Samuelson), du crédi de la banque cenrale à l économie( plus il es élevé e plus le prix des biens non échangeables aura endance à augmener il en résulera une appréciaion du aux de change réel ), des ermes de l échange, des drois de douane e une foncion décroissane des dépenses publiques e du raio dee publique exérieure sur IB. Mainenan nous allons éudier dans la parie suivane les effes du deb overhang sur le aux de change réel d équilibre en enan compe de l équilibre inerne (ensemble des fondamenaux qui affecen le aux de change réel) e l équilibre exerne (équilibre du compe couran). 3.7 La déerminaion simulanée des deux équilibres : inerne e exerne omme l a défini la méhode des fondamenaux : le aux de change réel d équilibre es le aux de change qui es compaible avec la déerminaion simulanée de l équilibre inerne e de l équilibre exerne. our cela nous allons inroduire dans le modèle précéden l équaion caracérisan le compe couran. Mainenan en enan compe des deux équilibres le aux de change réel va -il se comporer de la même manière? es à cee quesion que nous allons ener de répondre dans ce qui va suivre. La dynamique du compe couran es donnée par : r (26) ( ) [ bc ( γ )] d γ Ou désigne le compe couran, bc la balance commerciale, d'inérê éranger, γ le aux de croissance de l'économie r le aux D après (26) le défici du compe couran es dû à un déséquilibre de la balance commerciale e à une dynamique d accumulaion de la dee exérieure L équilibre exerne es aein si 0 (27) ous supposons aussi qu à l équilibre le solde de la balance commerciale es nul. ar conséquen d après (27) nous avons : r γ. En 4

15 considéran les deux relaions précédenes, le aux de change réel qui es compaible avec la déerminaion simulanée des équilibres exerne e inerne es donné par log x ( R) ( ω)log( ) ( ω) ξ ( ω) µ log( Y ) ( ω ) µ log( ) ( ω µ ) µ log( m) ( ω) µ log( G) ( ω) µ log( I ) ( ω ) γ d (28) Or d après la héorie du fardeau viruel de la dee : une dee souenable agi posiivemen sur la croissance e une dee insouenable end à enraîner une faiblesse de la croissance ( voir Sachs (988), Ricci & al (2002) ec ). ous avons ainsi l équaion caracérisan le fardeau de la dee sur la croissance. remière spécificaion du fardeau viruel de la dee sur la croissance : ( d ) γ π (29) d ous supposons l exisence de deux cas possibles : Hypohèse : Si la dee es modérée alors elle affece posiivemen la croissance, dans ce cas nous avons : π > 0. Hypohèse 2 : Si l économie es en siuaion de deb overhang il s ensui que le aux de croissance es négaivemen affecé par la dee, par conséquen : π < 0 En remplaçan l équaion (29) caracérisan la croissance dans (28) il vien que : log x ( R) ( ω)log( ) ( ω) ξ ( ω) µ log( Y ) ( ω ) µ log( ) ( ω) µ log µ ( ω) ( m) ( ω) µ log( G) ( ω) µ log( ) 2 ( π d πdd ) I (30) roposiion : En enan compe de l équilibre inerne e exerne e en présence de deb overhang, le aux de change réel es surévalué par rappor au niveau d équilibre. 5

16 Démonsraion Si nous reprenons les hypohèses () e (2) : Hypohèse : π > 0 e d < d effe verueux de la dee sur la croissance (pas de deb overhang). Hypohèse 2 : π < 0 e d > d effe néfase de la dee sur la croissance (héorie du deb overhang). D après ces deux hypohèses il vien que : log d ( cr) µ π ( ω )( 2d d ) < 0 si π > 0 e 2d > d sur [ d, d ] si π > 0, dans ce cas la dérivée première es négaive sur l inervalle borné ( d < d ) il s ensui que nous avons une pene décroissane de la courbe. ar conséquen en période de faible endeemen le aux de change réel d équilibre es sous-évalué. log d ( cr) ( ω )( 2d d ) > 0 si π < 0 e 2d > d sur [ d, d] µ π si π < 0 la pene de la courbe es posiive donc le aux de change réel d équilibre es une foncion croissane du niveau d endeemen sur l inervalle de définiion ( d > d ). QFD Deuxième spécificaion du fardeau viruel de la dee sur la croissance : γ πd ψd 2 avec ψ π >, π > 0 e ψ > 0 En enan compe de cee hypohèse l équaion du aux de change réel d équilibre devien : log x ( R) ( ω)log( ) ( ω) ξ ( ω) µ log( Y ) ( ω ) µ log( ) ( ω) µ log µ ( m) ( ω) µ log( G) ( ω) µ log( ) 3 2 ( ω )[ ψd πd ] (3) I 6

17 Dans ce cas la relaion enre le aux de change réel d équilibre e le fardeau viruel de la dee peu êre représenée à ravers le graphique suivan : Graphique : Impac du fardeau viruel de la dee sur le aux de change réel d équilibre Log (R) d π d 3ψ Il apparaî à ravers ce graphique qu à parir d un cerain niveau, l endeemen a un effe négaif sur le aux de change réel qui vien s ajouer au fardeau iniial sur la croissance. e graphique compore rois phases. A la première nous avons une appréciaion réelle due à la richesse supplémenaire reçue par le gouvernemen. A la deuxième nous avons une dépréciaion réelle due au service de la dee c es l effe des ransfers de Keynes. Enfin au delà d un cerain niveau d endeemen nous assisons à une appréciaion du aux du change réel due à la baisse de ceraines subvenions, à l augmenaion des axes e à l augmenaion du crédi de la banque cenrale à l Ea (effe Krugman (979), Sargen & Wallace (982)). ee dernière phase caracérise le fardeau de la dee sur le aux de change réel d équilibre. ar conséquen d après les développemens qui viennen d êre effecués force es de consaer qu un niveau d endeemen modéré déprécie 7

18 le aux de change réel alors que le surendeemen l apprécie, la proposiion es vérifiée. D après l équaion (30), le aux de change réel qui es compaible avec la déerminaion simulanée des deux équilibres dépend d un ensemble de fondamenaux : les chocs des ermes de l échange, les dépenses gouvernemenales, les drois de douane, le crédi domesique de la banque cenrale, l effe Balassa Samuelson, l endeemen e le surendeemen. ar conséquen les déerminans du aux de change réel à long erme peuven s idenifier à ravers les faceurs suivans : Les faceurs d offre qui son représenés par l effe Balassa Samuelson qui perme d incorporer la différence de producivié parmi les fondamenaux qui affecen le aux de change réel d équilibre. Le aux de change réel s apprécie car il y a un excès de demande sur le seceur du bien non échangeable, mais aussi parce que la balance commerciale s améliore. La poliique fiscale du gouvernemen : une augmenaion des dépenses à ravers les subvenions end à enraîner une dépréciaion du aux de change réel d équilibre. En effe les subvenions permeen de souenir le niveau des prix, ce qui es bénéfique pour les consommaeurs e pour l économie du pays qui rerouve une compéiivié à long erme. La poliique monéaire : l augmenaion du seigneuriage e du crédi de la banque cenrale enraîne une hausse du revenu supplémenaire de l Ea. Si le niveau de la producion naionale ne sui pas cee augmenaion, le aux de change réel va s apprécier à cause de l inflaion. ee siuaion n es pas souenable à long erme e mène souven à une dévaluaion en change fixe. Les faceurs de demande dus à la variaion des ermes de l échange : une amélioraion des ermes de l échange end à enraîner une appréciaion du aux de change réel d équilibre. Elle crée les mêmes effes que la maladie hollandaise. En effe si la richesse du pays s améliore, il s en suivra un effe de demande qui aura endance à enraîner une inflaion grimpane. Les drois de douane : plus ils son élevés e plus le aux de change réel s apprécie. En effe une augmenaion des drois de douane enraîne une 8

19 augmenaion des prix à l imporaion qui se répercue sur le niveau général des prix e par conséquen affece la compéiivié de l économie. es un indicaeur du proecionnisme. L endeemen : en présence d un niveau d endeemen «raisonnable», le aux de change réel aura endance à se déprécier. En effe le gouvernemen aura oujours la possibilié de mainenir ceraines subvenions clés de l économie e aura moins endance à faire usage de la axe inflaionnise pour se financer. Le surendeemen : en présence d un deb overhang, le gouvernemen n aura plus la possibilié offere dans le cas d une dee souenable. E il s en suivra des pressions inflaionnises qui von décourager les consommaeurs e aussi affecer la compéiivié de l économie. A long erme cee siuaion n es pas enable e peu pousser le pays à faire défau de paiemen. Un pays peu donc êre soumis à un fardeau viruel dû à l appréciaion du aux de change réel créé par la siuaion d endeemen. 4. onclusion Finalemen, l ensemble de l éude monre qu il exise un lien for enre le surendeemen e le aux de change réel d équilibre. e lien dépend de la possibilié du gouvernemen à faire usage de la axe inflaionnise e à baisser ses subvenions à l économie en période de surendeemen. Il ressor de l éude héorique que les fondamenaux comme : une dee souenable, les dépenses gouvernemenales enden à déprécier le aux de change réel d équilibre, alors que le surendeemen, les chocs des ermes de l échange, la croissance de la producivié (effe Balassa & Samuelson), le crédi de la banque cenrale à l Ea e les drois de douane enden à l apprécier. e résula nous condui à envisager le rôle imporan que peu jouer un allégemen de la dee sur le aux de change réel d équilibre qui peu êre 9

20 considéré comme un indicaeur de compéiivié, mais aussi comme un signal pour les invesisseurs inernaionaux. En effe si l Ea es surendeé, les négociaions deviennen rès difficiles au niveau inernaional, e duran cee période il a endance à augmener ses axes e à limier ses subvenions dans le bu de financer son défici budgéaire. ous monrons donc qu un allégemen de la dee peu conduire à une dépréciaion réelle du aux de change à long erme. e qui conredi l approche de Mongardini (998), Milesi- Ferrei & Lane (2000), e la différence par rappor à eux es que dans leur modèle ils fon absracion de la possibilié de financemen de l Ea par la banque cenrale e des subvenions à l économie. En plus dans leur éude ils ne fon pas référence aux conclusions issues de la héorie du deb overhang qui nous semblen inconournables pour éudier les effes de l endeemen sur les variables économiques. ee conclusion répond donc à nore problémaique en idenifian les canaux par lesquels le surendeemen affece le aux de change réel d équilibre. En paran des hypohèses de la héorie du deb overhang nous sommes parvenus à inroduire l effe que peu avoir ce dernier sur le aux de change réel d équilibre défini au sens de urkse (945), e Edwards (988) e Sein & Lim (995). e qui peu consiuer un appor original à la héorie économique e renforce l idée que la prise en compe de l impac du surendeemen sur le aux de change réel d équilibre ne doi pas êre négligée par les bailleurs de fonds inernaionaux. ependan comme oue héorie, nore analyse devra faire l obje de vérificaion empirique, que nous réservons pour une éude ulérieure. 20

21 2 5. Annexe 5. Opimisaion ineremporelle onsidérons le programme d opimisaion ineremporelle suivan : Max log j l M V κ χ β ( A.) S/ ( ) x I D Y w l M G D r D π (A.2) our résoudre ce programme nous uilisons la méhode du Lagrangien : log l M L κ χ β ( ) ) ( x I D Y w l M G D r D π λ (A.3) avec : ( ) r β D après les condiions de premier ordre nous avons : ( ) 0 L λ ω β (A.4) ( ) 0 L λ ω β (A.5) ( ) 0 ) ( L λ ω β (A.6) 0 L λ β (A.7)

22 22 L λ β (A.8) 0 λπ χ β M M L (A.9) 0 w l l L λ κ β (A.0) Après arrangemen e simplificaion nous obenons les équaions de premier ordre : ( ) ω ω Y κ χ π M

23 Modèle en logarihme linéaire En uilisan une approche logarihme linéaire des équaions (5), (6) e (7), nous obenons (A.) ( ) Y γ (A.2) ( ) (A.3) ( ) ( ) Y ω ω (A.4) ( ) ( ) ω (A.5) w Y (A.6) En résolvan ce sysème d équaions nous rerouvons l équaion (23) du modèle : ( ) Y ω En combinan les équaions (2) e (23), nous obenons l équaion dynamique fondamenale qui gouverne l évoluion du aux de change réel d équilibre ( ) ( ) ( ) D r G Y M I D x ω ω

24 5.3 Simulaion dmax u I aux de croissance dee d0 00% 0,3 0,02 0, 0, 00% 0,3-0,02 0, 0,. Evoluion du aux de change réel à l absence de «deb overhang» 0-0,0002-0,0004-0,0006-0,0008 Sér i e -0,00-0,002-0,004-0, Evoluion du aux de change réel en présence de «deb overhang» 0, 0 2 0,0 0,008 0,006 Sér i e 0,004 0,

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