Taux de change et Inflation: une analyse en modèle VAR du canal du taux de change : Cas de la Tunisie

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1 Taux de change e Inflaion: une analyse en modèle VAR du canal du aux de change : Cas de la Tunisie Samia Jebali 1 Tahar Moulahi** Mohamed Slim Mouha*** Résumé La Tunisie connais depuis cinq ans une dépréciaion quasi coninue de sa monnaie naionale vis-à-vis de l euro. Ainsi, l objecif de ce papier es d examiner empiriquemen la réacion des prix domesiques à cee variaion du aux de change. Afin de prendre en compe les effes réciproques enre inflaion domesique e variaion du aux de change, ainsi que les effes des aures variables, nous adoperons une démarche en ermes du modèle VAR avec quare variables à savoir, le aux du marché monéaire, le aux de change effecif nominal, l indice des prix à la consommaion e l indice de la producion indusrielle. Les résulas empiriques monren que ou choc sur le aux de change enraîne une réacion rapide de l inflaion e que cee réacion semble raduire un degré faible du pass-hrough e une rapidié relaive dans l ajusemen aux chocs sur le aux de change. Mos clés : canal du aux de change, inflaion, modèle VAR Absrac Tunisia has experienced, for he five years ago, coninual Dinar depreciaion opposie o Euro. Then, he objecive of his paper is o examine empirically he pass-hrough of he exchange rae changes on he domesic prices. In order o ake ino accoun of bi-direcional effecs, as well as oher macroeconomic facors, beween domesic inflaion and exchange rae changes, a vecor auoregression (VAR) analysis is used, wih four variables ha are: he moneary marke ineres rae, nominal effecive exchange rae, consumer price indices and indusrial producion indices. The empirical findings show ha an exchange rae changes involve a rapid reacion o inflaion. This reacion seems reflec a low degree of pass-hrough and relaive speed of adjusmen face exchange rae s shock. Keywords: pass-hrough, inflaion, VAR JEL classificaion : C22, E31, F41 *Laboraoire Prospecive, de Sraégie e de Développemen Durable Faculé des Sciences Economiques e de Gesion de Tunis, Tunisie **Unié de Recherche en Monnaie Finance e Banque Faculé des Sciences Economiques e de Gesion de Tunis, Tunisie ***Cadre dans une banque unisienne 1

2 Taux de change e Inflaion en Tunisie : une analyse en modèle VAR du canal du aux de change Cas de la Tunisie Inroducion Ean donné le degré élevé d ouverure de l économie unisienne, le canal aux de change semble avoir un rôle imporan enan que mécanisme de ransmission de la poliique monéaire. En oure, ce canal s avère inéressan dans la mesure où la Tunisie ransie vers un régime de changes floan e une poliique monéaire axée sur le ciblage d inflaion. La compréhension des canaux de ransmission de la poliique monéaire es donc, un préalable pour la conduie d une poliique monéaire efficiene. La Tunisie connais depuis cinq ans une dépréciaion quasi coninue de sa monnaie naionale vis-à-vis de l euro. Cee dépréciaion peu êre soi une évoluion normale iniiée par les forces de marché pour que le dinar regagne sa valeur d équilibre, soi une poliique acive de dépréciaion nominale e réelle du Dinar dans le bu de préserver la compéiivié de ses produis sur les marchés exérieurs. Or, la recherche sysémaique de la compéiivié de l'économie par la dépréciaion de la valeur de la monnaie naionale risque de conduire l'économie à une inflaion inconrôlable (Calvo, Reinhar e Vegh, 1995). Par ailleurs, il es crucial d évaluer la réacion des prix domesiques au aux de change nominal (pass-hrough) vu ses implicaions imporanes pour la poliique monéaire. Le passhrough mesure l effe d une variaion du aux de change nominal sur les prix à ravers les flucuaions des prix des produis imporés. En effe, le aux de change affece l inflaion soi indirecemen, du fai que le aux de change réel affece le prix relaif enre les biens domesiques e les biens érangers e par conséquen affece la demande domesique, soi direcemen, dans la mesure où le aux de change exerce une influence sur les prix des biens imporés inclus enan qu une composane de l indice des prix à la consommaion, e par conséquen sur l ensemble des biens domesiques. L objecif de ce papier es d esimer la réacion des prix domesiques à une variaion du aux de change nominal pour le cas de la Tunisie. Afin de enir en compe les effes réciproques enre inflaion domesique e variaion du aux de change, ainsi que les effes des 2

3 chocs monéaires, il semble uile de faire recours à un modèle VAR incluan quare variables en uilisan des données mensuelles pour une période s éalan enre 1999 e Ce ravail es organisé de la manière suivane. La secion 1 discue les déerminans du pass-hrough e résume les résulas de ceraines éudes empiriques dans des pays émergens e des pays en développemen. La secion 2 décri e analyse les flucuaions du aux de change effecif nominal en Tunisie, les faceurs sous-jacen e ses effes sur l inflaion. La secion 3 énonce la méhodologie économérique choisie e les résulas rouvés seron présenés dans la secion 4. La secion 5 es consacré à la conclusion e offre ceraines recommandaions. 1. Revue de la liéraure 1.1 Les faceurs explicaifs du pass-hrough Maines éudes empiriques on monré que, dans une économie ouvere, les variaions du aux de change se ransmeen dans la plupar des cas de façon parielle e différée dans le emps aux prix domesiques 2. Cee hypohèse du pass-hrough pariel a reçu une réflexion imporane dans la liéraure e dans les poliiques des banques cenrales vu sa conséquence sur la ransmission des chocs exérieurs e inérieurs à l économie naionale. En effe, le degré de pass-hrough éabli un lien enre la variaion du aux de change e celle des prix domesiques. Auremen, cela renvoie à la capacié des enrepreneurs à modifier leurs prix à la suie d une variaion du aux de change. Dans cee perspecive, le degré de pass-hrough es influencé par les faceurs suivans 3 : la srucure e le degré de concurrence sur les marchés des biens : la héorie du «pouvoir du marché» sipule que le pass-hrough n es que pariel. Si la demande locale es rès élasique, les enreprises érangères, en cherchan à préserver leur par de marché, son obligées d absorber les flucuaions du aux de change e accepen ainsi des profis marginaux faibles. Dans une srucure non concurrenielle du marché, bien que la dépréciaion du aux de change fai augmener le coû des produis imporés inermédiaires, les firmes non compéiives peuven choisir d absorber parialemen ou oalemen la hausse du coû de producion, e réduire ainsi le degré de pass-hrough aux prix à la consommaion. Dans un modèle d oligopole de Courno, Dornbusch (1987) suggère que l ampleur du pass-hrough es 2 Par exemple, Krugman (1987), en raian des données sur les imporaions des Eas-Unis pour la période de , a rouvé que 35-40% de l appréciaion du dollar n a pas éé refléée par une baisse des prix des produis imporés. Kneer (1989) a monré que les exporaions des Eas-Unis sur la période son insensiblen aux flucuaions du aux de change. Récemmen, l esimaion réalisée pour la période e pour le cas des pays de l OCDE par Campa e Goldberg (2002) défend l hypohèse du pass-hrough pariel pour le long erme mais pas pour le cours erme. 3 Voir Goldfajn e Werlang,

4 déerminée par la proporion des firmes érangères présenes sur le marché local par rappor aux enreprises locales ; l environnemen inflaionnise : Taylor (2000) monre que le degré de pass-hrough augmene avec le niveau d inflaion. En se basan sur le modèle de comporemen de la firme, Taylor (2000) monre que les enrepreneurs auron d auan plus endance à répercuer dans leurs prix les variaions du aux de change que l environnemen es radiionnellemen marqué par l inflaion. De plus, si l inflaion es persisane, les enrepreneurs considèreron que les hausses de coûs son elles-mêmes persisanes. Touefois, le pass-hrough es faible en présence d une poliique monéaire crédible. En fai, la crédibilié e l efficacié de la poliique monéaire à mainenir un aux d inflaion bas doiven amener les firmes à aniciper la nonpersisance de ou choc négaif du aux de change sur l inflaion e par conséquen elles ne répercuen pas direcemen sur leurs prix l effe change (Gagnon e Ihrig, 2004) ; l acivié économique : dans les périodes de fore acivié, il es plus facile pour les enrepreneurs de répercuer dans leurs prix une hausse de leurs coûs liés à la dépréciaion de la monnaie domesique. Le conraire es aussi vrai. Dans cerains cas une fore dépréciaion n implique pas nécessairemen une augmenaion des prix domesiques car si l économie es en récession les firmes n ajusen pas leurs prix proporionnellemen à la hausse des coûs. le aux de change réel : la surévaluaion de la monnaie domesique es un déerminan imporan de la dépréciaion fuure de cee monnaie (Goldfajn and Valdes, 1999). Lorsque la dépréciaion consiue une correcion de cee surévaluaion iniiale du aux de change, e donc celui-ci rerouve son éa d équilibre, alors la dépréciaion ne produi aucun effe inflaionnise. On doi observer uniquemen un changemen dans les prix relaifs biens échangeables/biens non échangeables, mais pas une hausse généralisée des prix. Par conre, lorsque la dépréciaion es excessive, allan au delà de ce qui es nécessaire pour rerouver la valeur d équilibre du aux de change, elle produi cerainemen des effes inflaionnises ; le degré d ouverure : d un côé, un degré d ouverure élevé peu signifier, comme le monre McKinnon (1963), une fore sensibilié de l économie aux variaions du aux de change. D un aure côé, selon la héorie de la crédibilié, il es possible d observer une relaion négaive enre inflaion e degré d ouverure. La recherche de crédibilié en économie ouvere devrai conduire à une plus faible inflaion dans les pays les plus ouvers ; le régime du aux de change : pour un régime du aux de change flexible, un degré faible du pass-hrough permerai de maîriser l inflaion car il offre une meilleure proecion conre les chocs exérieurs ou en conféran une plus grande indépendance à la poliique 4

5 monéaire. Par conre, dans le cas d un régime du aux de change fixe, oue acion pour sabiliser l inflaion se radui par une volailié au niveau de la producion (Devereux, 2001). En fai, les pays à régime de change fixe son de plus en plus exposés à la volailié des flux de capiaux. 1.2 Les principaux enseignemens des éudes empiriques Plusieurs éudes empiriques se son penchées, ces dernières années, à analyser la relaion enre la variaion du aux de change e l inflaion. Choudhri e Hakura (2001), pour un échanillon de 71 pays y compris la Tunisie, on rouvé que le pass-hrough es corrélé posiivemen avec le aux d inflaion. Leur éude qui pore sur la période , a perme de monrer que le pass-hrough es comple pour la plupar des pays de l échanillon. De même, Devereux e Yeman (2003) monre que le pass-hrough es associé posiivemen avec le aux d inflaion, mais cee relaion n es pas linéaire vue que le degré de pass-hrough baisse dans le emps. Touefois, Goldfajn e Werlang (2000) on rouvé que le coefficien de pass-hroug es d auan plus élevé que l horizon emporel de référence es lui-même éloigné. Pour l ensemble des pays de l échanillon, il aein son maximum au bou de 12 mois. Il exise cependan des dispariés significaives enre les pays (voir ableau 1). Tableau 1 : Coefficiens de pass-hrough par ype de pays, Mois Pays développés Pays émergens Aures pays en développemen Pays OCDE Pays non OCDE 6 0,245 0,394 0,340 0,113 0, ,605 0,912 0,506 0,188 0,754 Source : Goldfajn e Werling, 2000 Le ableau monre que pour un horizon de 6 mois, le coefficien de pass-hrough es plus élevé dans les pays en développemen e les pays émergens que dans les pays développés. A 12 mois, le pass hrough es presque oal dans les marchés émergens (0,912). Alors que les résulas rouvés par Choudhri e Hakura (2001) suggèren que l inflaion iniiale consiue la variable la plus explicaive de la différence du pass-hrough enre les pays, Goldfajn e Werlang (2000) rouven que la dévaluaion du aux de change réel es la variable déerminane du pass-hrough pour les pays émergens, alors que c es l inflaion iniiale pour les pays développés. En plus de l inflaion iniiale e le aux de change réel, d aures faceurs on éé mis en évidence comme des déerminans de pass-hrough els que le revenu par 5

6 habian, les salaires, la variabilié du aux de change à long erme e le degré d ouverure (voir Goldgajn e Werlang, 2000, Frankel, Parsley e Wei, 2005). La plupar des éudes empiriques rouven que le degré du pass-hrough connaî une diminuion ces dernières années surou pour les pays en développemen. En fai, ces pays expérimenaien souven un degré élevé de pass-hrough suie à la par imporane des produis imporés dans la composiion de l indice général des prix. Cerains aueurs se son donc inéressés à expliquer ce degré faible du pass-hrough observé ces dernières décennies. Choudhri e Hakura (2001), Taylor (2000) on conclu que ce faible degré du pass-hrough es associé à une endance mondiale à la baisse de l inflaion à parir des années Gagnon e Ihrig (2004) on rouvé que les pays avec un aux d inflaion faible e sable semblen avoir des degrés faibles du pass-hrough e que au cours de cee période, ces pays connaissaien une baisse du niveau e de la variabilié de l inflaion. Alors que, Bursein, Eichenbaum e Rebelo (2002) expliquen cee baisse observée dans la ransmission des chocs sur le aux de change à l indice général des prix par la subsiuion des produis imporés coûeux par des produis locaux moins chers, Borensein e De Gregorio (1999) e Goldgajn e Werlang (2000) voien que la dévaluaion de leur monnaies naionales es le principal déerminan de la baisse de l inflaion à long erme. Saiki (2004) observe que le changemen de régime monéaire en ciblage d inflaion a éé associé avec la baisse du degré du pass-hrough dans les pays en développemen. Ceraines éudes empiriques on expliqué cee relaion enre le aux de change e l inflaion par une équaion de régression simple (Olivei, 2002 ; Campa e Golberg, 2005 ; Campa, Goldberg e Gonzáles-Mínguez, 2005). Des ravaux récens el que McCarhy (2000), Hahn (2003), Faruqee (2004) e Io e Sao (2006) on uilisé l approche VAR pour analyser la ransmission des différens chocs sur le aux de change à l inflaion. 2. Taux de change e inflaion en Tunisie Au cours des années 1990, la Tunisie a adopé une poliique de ciblage du aux de change effecif réel dans le bu de préserver la compéiivié du pays. Cee poliique consise à ajuser périodiquemen le aux de change nominal pour mainenir le aux de change effecif réel consan. Cee poliique s avère efficace si le pays évie les pièges don elle peu omber. Généralemen, cee poliique peu s accompagner de la persisance d une inflaion élevée e du mauvais alignemen du aux de change. 6

7 Le choix de ciblage du aux de change pour la Tunisie reflèe la voloné des auoriés d indexer le aux de change nominal au niveau des prix domesiques afin d évier oue pere de compéiivié. Touefois, une règle du aux de change réel consan empêche le aux de change nominal de servir comme un poin d ancrage nominal ; ou choc aaquan le niveau des prix domesiques peu êre foremen amplifié par une dépréciaion rapide du aux de change e une croissance monéaire rapide. De même, oue dépréciaion du aux de change peu enraîner une hausse de l inflaion. Or, la Tunisie s oriene ces dernières années vers un régime de change flexible qui allai en parallèle avec la ransiion de la poliique monéaire vers le ciblage direce du aux d inflaion 4. Cee évoluion du régime de change, qui s accompagnai avec la libéralisaion des relaions commerciales e financières inernaionales, a éé prudene e s es faie en plusieurs emps : - assouplissemen progressif du conrôle de change par la diminuion de l inervenion de la banque cenrale sur le marché de change ; - créaion en 1994 d un marché des changes au compan enre les inermédiaires agréés résidens e il es accessible aux banques non résidenes pour le compe de leur cliens. Ce marché a éé élargi en 1997 aux opéraions de change à erme ; - Converibilié du dinar dès 1993 qui implique la liberé de règlemen des dépenses couranes en devises par les différens agens économiques ; - Assouplissemen du conrôle de change relaif aux opéraions de capiaux afin d encourager les invesissemens érangers ; - Amélioraion du sysème de couverure conre le risque de change pour les opéraions commerciales. Les possibiliés de couverure du risque de change on éé ajouées en 2001 Par ailleurs, au cours des années 1990 e les années 2000, la Tunisie n a pas expérimené une fore inflaion (4,8% en moyenne duran la période e elle se sabilise aux alenours de 3% duran les années 2000) (Figure 1). Cee inflaion relaivemen faible peu êre expliquée d une par, par l absence de chocs significaifs e d aure par, par une poliique mixe prudene associée avec une rigidié des prix plus au moins imporane (le aux de la libéralisaion des prix a aein 50% de l ensemble des biens e services au erme de l année 1992). 4 Dans la nouvelle loi n du 15 mai 2006, l aricle 33 sipule que «La Banque Cenrale a pour mission générale de préserver la sabilié des prix». Ce nouvel aricle qui a remplacé l ancien aricle de la loi n du 19 sepembre 1958 es une indicaion claire de la nouvelle orienaion de la poliique monéaire. 7

8 Figure 1 : Evoluion du aux d inflaion de la Tunisie enre Evoluion du aux d'inflaion, aux d'inflaion années Noe : Sources : les Saisiques Financières de la Banque Cenrale de la Tunisie aux d'inflaion En revanche, la monnaie naionale a perdu 2 % en 2001, par rappor à l euro, conre 4% en 2002 e 8,5 % en 2003 (Figure 2). Cee dépréciaion nominale es supérieure au différeniel d inflaion. En effe, le aux de change effecif réel du dinar par rappor à l euro a augmené au cours de la période de 3,5 % en moyenne par an. La dépréciaion du aux de change a commencé vers la fin de l année débu l an En effe, au cours de cee période, la Tunisie a connu une série de chocs à effe négaif, en pariculier les évènemens du 11 sepembre 2001 e l aaque de synagogue à Djerba en De plus, l Euro s es apprécie rapidemen vis-à-vis du Dollar ce qui a favorisé la dépréciaion du Dinar unisien. En fai, à parir des années 2000, la Banque Cenrale de la Tunisie commence à rendre le aux de change plus flexible par la réducion de ces inervenions sur le marché des changes, ce qui explique la réacion du aux de change aux chocs exérieurs. Aure l effe de ces chocs, l aboliion progressive des barrières douanières dans le cadre de l accord de libre échange avec l UE a incié les auoriés à laisser le Dinar se déprécier pour promouvoir les exporaions. 8

9 Figure 2 : Evoluion du aux de change du Dinar par rappor à l Euro, Evoluion du aux de change du Dinar par rappor à l'euro, aux de change M1 2000M1 2001M1 2002M1 2003M1 2004M1 2005M1 2006M1 2007M1 Noe : Sources : les Saisiques Financières de la Banque Cenrale de la Tunisie 3. Méhodologie de ravail Le aux de change es déerminé par le aux d inérê, le aux d inflaion e d aures variables macroéconomiques qui relèven de la poliique monéaire e budgéaire. En effe, un aux d inflaion élevé (par rappor à celui des pays concurrens e parenaires sur le plan commercial) enraînera une dépréciaion de la monnaie naionale. De même, un faible aux d inérê provoquera une hausse du aux de change. En revanche, la variaion du aux de change end à affecer les comporemens des firmes des prix e par conséquen, influence les poliiques macroéconomiques. Ainsi, l éude de l ineracion enre le aux de change e l inflaion doi êre réaliser dans le deux sens. Comme les équaions de régression simple pour l esimaion du pass-hrough ignoren l effe que peu exercer l inflaion sur le aux de change, le modèle VAR semble êre alors la meilleure approche permean de suivre e éudier une elle ineracion enre le aux de change e les variables macroéconomiques. L analyse par le modèle VAR de l effe du aux de change présene les avanages suivans : - cee echnique nous permera d idenifier les chocs srucurels suie à la décomposiion de Choleski. De même, elle perme d examiner les effes des chocs srucurels des aures variables macroéconomiques sur l inflaion domesique. 9

10 - Elle perme de décomposer l effe des chocs srucurels sur l inflaion pour disinguer les chocs sur le aux de change e les aures chocs. Nous procédons pour analyser le pass-hrough pour le cas de la Tunisie, à l usage d un modèle VAR avec quare variables, l indice de la producion indusrielle (IPI), l indice des prix à la consommaion (IPC), le aux de change effecif nominal e le aux de marché monéaire à cour erme (TMM). Les chocs srucurels sur le aux de change e des aures variables seron idenifiés par la décomposiion de Choleski. Les foncions de réacion aux impulsions nous permeen de déceler commen les variables macroéconomiques réagissen face aux chocs du aux de change. Ces foncions racen la rajecoire des ajusemens dans le emps de chaque variable en réponse aux différens chocs. En effe, les résulas de cee analyse dépenden considérablemen de la sraégie d idenificaion choisie. Soi donc, le sysème suivan des équaions qui représenen la srucure de l économie : ( L) y u A + 0 y = A (1) avec y es le veceur composan des variables économiques, A 0 es la marice des muliplicaeurs d impac, L es l opéraeur du reard, A( L) = k L i i= 1 conien la srucure polynomiale, e u représene les chocs srucurels avec la marice de covariance u : ( u ) Var = u (2) Touefois, cee forme srucurelle du modèle ne peu pas êre esimée que par l ajou d une informaion supplémenaire ; l informaion fournie par la forme réduie dans l équaion (1) es insuffisane pour esimer ous les paramères de la marice A 0. Ainsi, pour idenifier A 0, deux resricions seron prises en compe. La première resricion es que la marice variancecovariance des chocs es supposée diagonale ce qui implique que les chocs srucurels son orhogonaux. La deuxième resricion es que la marice A 0 es représenée par le riangulaire inférieur. Ces deux hypohèses son connues par la facorisaion de Choleski du modèle VAR. 10

11 Cependan, dans l analyse empirique, l hypohèse que A 0 es le riangulaire inférieur es largemen criiquée. Cee hypohèse impose une forme récursive des corrélaions conemporaines dans le sysème. Cela signifie que la première variable réagi uniquemen à son propre choc, la seconde réagi à son propre choc e au choc de la première variable, e ainsi de suie. Finalemen, la dernière variable du sysème réagi sans reard à ous les chocs, e par conre ses variaions ne présenen aucun effe immédia sur les aures variables. Ce schéma récursif fai de sore que l ordre des variables a un impac imporan sur l idenificaion des chocs. On configure ainsi le modèle VAR suivan avec un modèle de 4 variables, x = ( ipi ipc ',, E, mm ) avec ipi es l indice de la producion indusrielle, E c es le aux de change effecif nominal, e ipc représene l indice des prix à la consommaion, mm représene le aux d inérê à cour erme (le aux du marché monéaire moyen). représene l opéraeur différence première. On différencie premièremen les variables pour les rendre saionnaires. La relaion enre la forme réduie du modèle VAR des résidus e les perurbaions srucurelles peu êre écrie comme sui : u u u u ipi ipc E mm S = S S S S S S S S S 44 ε ε ε ε ipi ipc E mm Le modèle srucurel es idenifié car les k(k-1)/2 resricions son imposées à la marice S comme resricions zéro avec k indique le nombre des variables endogènes. Les resricions zéro dans la marice S signifien que cerains chocs srucurels n on pas un effe sur d aures variables endogènes éan donné l ordre des variables endogènes. Dans nore analyse, ce ordre es fai en foncion des résulas rouvés du es de causalié au sens du Granger e de la rapidié de la réacion des variables aux chocs. Ce es nous a perme de déerminer la relaion de causalié enre les variables e d idenifier ainsi leur ordre (voir Tableau 1 Annexes). 11

12 L indice de la producion indusrielle es inrodui dans nore analyse comme un choc de demande. Il es supposé ici comme choc exogène. L indice des prix à la consommaion es inrodui comme mesure de l inflaion domesique. Il précède le aux de change e le aux d inérê. On uilise le aux de change effecif nominal dinar/euro dans nore analyse vue que la Tunisie a une dépendance commerciale vis-à-vis de l Union Européenne. En fai, généralemen, oue dévaluaion du aux dinar/euro peu êre expliquée par le fai que la Tunisie cherche à promouvoir ses exporaions e gagner de la compéiivié de ses produis. Le aux de change effecif nominal sera en roisième rang car il répond aux chocs de demande e aux chocs des prix domesiques mais non aux chocs monéaires. Les chocs sur le aux de change son supposés avoir un effe immédia seulemen sur le aux d inérê à cour erme. Finalemen, on inrodui le aux d inérê pour cerner les effes de la conduie de la poliique monéaire aussi bien sur l inflaion que sur le aux de change. Il sera rangée en dernier lieu car d après le es de causalié de Granger, cee variable es affecée simulanémen par les aures chocs mais n a aucun impac conemporain sur les prix e sur le aux de change. De plus, comme le aux d inérê représene l insrumen de la poliique monéaire, cela suppose que la banque cenrale prend en considéraion dans sa foncion de réacion oues les variables conemporaines. Par conre, le aux d inérê n a aucun effe immédia sur les aures variables mais son impac es perçu avec reard. 4. L analyse empirique 4.1 Les données La présene éude pore sur des données mensuelles éalan enre janvier 1999 e décembre Les séries des indices des prix à la consommaion e des indices de la producion indusrielle son calculées base 100 en Le aux de change effecif nominal es celui enregisré au marché de changes ; c es la moyenne des aux quoidiens. Comme variable de la poliique monéaire, on uilise le aux moyen mensuel du marché monéaire. La source des données de oues les variables es les saisiques financières de la Banque Cenrale de la Tunisie La propriéé de saionnarié des séries emporelles de ces variables es esée par l ADF (Augmened Dickey- Fuller). Les résulas son présenés dans le ableau 2 (Annexes) qui monre que l indice de la producion indusrielle, l indice des prix à la consommaion e le aux de change nominal ne son pas saionnaires au niveau mais le son à la différence 12

13 première. Ce es de racine uniaire monre aussi que le aux d inérê es saionnaire au niveau pour un inervalle de confiance de 90%. Ainsi, les variables endogènes du modèle, x = ( ipi ipc ',, E, mm ), son supposées saionnaires ce qui nous perme de procéder à l esimaion du modèle VAR. L ordre du reard es choisi sur la base du crière de Schwarz. 4.2 Résulas e inerpréaions L examen de l ampleur du pass-hrough des chocs sur le aux de change aux différenes variables macroéconomiques e en pariculier à l inflaion nous a permis de mesurer les effes d une dépréciaion du aux de change. Les réponses impulsives accumulées (représenées par les rais coninus) son présenées au cours d un horizon de 24 mois (voir Figure 1 Annexes). Tous les chocs son sandardisés à 1% ; e donc, l axe verical indique le pourcenage de la variaion approximaive de la variable en réponse à 1% de choc sur le aux de change. Figure 3 : La réponse de l inflaion aux chocs sur le aux de change La figure indique que ou choc sur le aux de change nominal enraîne une réacion rapide du niveau général des prix. Celui-ci diminue au cours du deux premiers mois à la suie de la baisse de la demande local des produis fini d origine exérieur, puis il connaî une relance e augmene à parir du roisième mois en réponse au renchérissemen des imporaions des produis inermédiaires e à l augmenaion de la demande érangère de produis locaux, pour gagner sa valeur iniiale dans presque 10 mois. La rapidié de la réacion des prix aux variaions du aux de change peu êre expliquée soi par une flexibilié 13

14 des prix surou des produis finis imporés, soi par poliique monéaire accommodane e peu crédible. Devereux (2001) a me en évidence que, dans cerains pays (exemple le Mexique), les imporaeurs ajusen immédiaemen leurs prix proporionnellemen à la hausse de leurs coûs suie à la dépréciaion du aux de change. Taylor (2000) suggère que, si les enreprises manquen de confiance dans la poliique monéaire, alors elles ne rearden pas à ransmeren l augmenaion de leurs coûs aux prix, car elles ne voien pas que cee dépréciaion du aux de change pourrai êre ransioire. La Tunisie a adopé un régime de change de floemen géré, ceci donne à la banque cenrale le droi d inervenir sur le marché de changes pour ajuser le aux de change réel afin de maîriser le différeniel d inflaion avec les pays concurrens e parenaires. Cela jusifie l amorissemen de l effe d une dépréciaion du aux de change sur l inflaion au bou du 10 ème mois 5. La producion indusrielle répond elle aussi rapidemen à la dépréciaion du aux de change. Elle connaî une légère baisse puis une reprise e sabilisaion après 10 mois (voir Figure 1 Annexes). Finalemen, le aux d inérê diminue après une dépréciaion du aux de change (voir Figure 1 Annexes). Cee baisse reflèe la réacion de la Banque Cenrale envers les chocs sur les aux de change pour conrecarrer l effe d un resserremen probable de la liquidié sur le marché monéaire du à une augmenaion de la demande de la monnaie consécuive d une par, au renchérissemen des prix des imporaions, d aure par au consolidaion de la demande exérieure. L inensificaion de cee dernière induira une dynamique au niveau de l acivié réelle. Pour mieux discerner la ransmission des chocs sur le aux de change à l inflaion, on fai recours à l analyse de la décomposiion de la variance. Le ableau 3 en annexes repore les résulas de la décomposiion de la variance de l Indice des prix à la consommaion, du aux de change e du aux d inérê afin de mere en évidence la par de chaque choc dans l explicaion de la variaion de la variable. L esimaion es faie pour un horizon de 24 mois pour saisir l évoluion de cee par dans le emps. 5 Il a éé observé que les pays en développemen son généralemen plus résisans que les pays indusrialisés à laisser leurs aux de change flucuer libremen. Ce phénomène es connu dans la liéraure par «la peur au floemen». 14

15 Tableau 2 : Décomposiion de la variance de IPC (en %) Période IPI IPC E TMM Selon ce ableau, pour un horizon de 2 mois, presque 6% de la variaion des prix es expliqué par les chocs du aux de change, alors que seulemen 0.5% es expliqué par les chocs du aux d inérê. A 24 mois, la par des chocs du aux de change diminue alors celle du aux d inérê augmene. Ces résulas monren que le aux de change ne joue pas un rôle imporan comme déerminan de la variaion des prix en Tunisie. Alors que la conribuion du aux d inérê dans la variaion des prix es encore plus faible. En fai, il semble y avoir d aures faceurs qui déerminen l inflaion en Tunisie ; l accroissemen souenu de la demande inérieure e surou avec des saisons agricoles relaivemen difficiles (année 2000 e 2001) enraînan une augmenaion rapide des prix des produis alimenaires. Les résulas rouvés nous révèlen ainsi, un rôle limié du canal de change. L une des jusificaions de ce degré faible du pass-hrough peu êre aribuée à l environnemen inflaionnise. En fai, en Tunisie le aux d inflaion es hisoriquemen faible ; celui-ci resai oujours faible (inférieure à 10%) (Voir Figure 1). De plus, la srucure du marché unisien des biens n es pas concurrenielle, ce qui donne une grande marge de manœuvre aux enreprises locales pour répercuer l augmenaion des coûs de producion du à la dépréciaion de la monnaie naionale. En oure les enreprises Tunisiennes son peu compéiives par rappor aux enreprises érangères ; e enden ainsi d absorber une par de l augmenaion du coû de producion afin de préserver leur par de marché. De plus, l adminisraion des prix de plus de 30% des composanes du panier de l indice des prix à la consommaion, fai de sore que l impace de la hausse noable des prix de cerains produis imporés relevée récemmen, noammen, le pérole, le blé e les huiles végéales n es que pariel sur les prix des produis locaux e ce en relaion avec les subvenions qu accorde l Ea à ce ype de produis. 15

16 Figure 4 : La réponse de l inflaion aux chocs sur le aux d inérê La Figure race l effe des chocs monéaires (une augmenaion du aux d inérê). Le niveau des prix diminue suie à une augmenaion du aux d inérê. Cee augmenaion es relaivemen faible. Le aux d inérê es l un des insrumens uilisés par la banque cenrale afin de conrôler l inflaion. Toue hausse du aux d inérê enraîne une baisse de la demande des crédis, e par conséquen, une réducion de la demande inérieure e les prix domesique. Conclusion Toue poliique monéaire opimale se ser de ous les canaux de ransmission qui s avèren efficiens. Ces canaux diffèren par leur rapidié de ransmission des impulsions. Dans le cas des économies ouveres, le canal direc du aux de change joue un rôle imporan dans la ransmission immédiae des impulsions monéaires. Ce canal perme à la poliique monéaire d influencer sans reard le aux d inflaion 6. Puisque le aux de change es en ineracion avec les aures variables macroéconomiques, le degré du pass-hrough affece l uilisaion opimale de ous les aures canaux de ransmission en pariculier le aux d inérê. En conséquence, il affece la dynamique de l économie e l évoluion des variables macroéconomiques, qui son cruciales pour la procédure d anicipaion en ciblage d inflaion. Pour une peie économie ouvere comme la Tunisie, e avec l inensificaion de la libéralisaion financière, le aux de change es une variable cruciale qui doi êre prise en compe par les auoriés monéaires dans leur conduie. Ainsi, l objecif du présen papier es 6 Voir Ball (1998, 2000) e Svensson (2000) 16

17 d évaluer la réacion des prix naionaux à une variaion du aux de change. L esimaion du degré du pass-hrough es faie par le modèle du Veceur Auorégressive (VAR). Comme s es prévu, nore ravail nous a fai révélé que le degré de ransmission des chocs sur le aux de change en Tunisie es faible. Ceci peu êre expliqué par : premièremen, l inflaion semble êre maîrisée surou à parir des années Parmi les faceurs qui on aidé à maîriser le niveau général des prix, il es possible de cier : - une poliique monéaire plus rigoureuse ; en fai, l évoluion de la liquidié semblai conforme au ryhme de créaion de richesses ; - une poliique budgéaire adéquae qui cherche à raionaliser les dépenses publiques e améliorer le rendemen du sysème fiscal. deuxièmemen, la par des prix adminisrés dans le panier de l indice des prix à la consommaion es relaivemen imporane ; roisièmemen, la Tunisie n a pas connu des chocs rès imporans, au cours des années 2000, don les effes peuven êre réellemen ressenis sur l économie. En effe, le degré du pass-hrough ne peu pas êre de même ampliude sous les différenes condiions. Si les variaions du aux de change deviennen rès prononcées, l économie doi réagir auremen. Touefois, l évaluaion du degré du pass-hrough s avère imporan pour le cas de la Tunisie, qui es en période de ransiion vers une poliique axée sur ciblage d inflaion. En fai, les ravaux récenes sur la ransmission des chocs via le aux de change on monré qu un degré faible de pass-hrough peu fournir une large flexibilié pour la poursuie d une poliique monéaire indépendane ce qui perme l accomplissemen d une sraégie de ciblage d inflaion (par exemple Choudhri e Hakura, 2001). 17

18 Annexes Tableau 1: Tes de causalié au sens de Granger Hypohèse nulle Obs Saisique F Probabilié E ne cause pas au sens de Granger IPC IPC ne cause pas au sens de Granger E TMM ne cause pas au sens de Granger IPC IPC ne cause pas au sens de Granger TMM TMM ne cause pas au sens de Granger E E ne cause pas au sens de Granger TMM Tableau 2 : Tes de racine uniaire Augmened Dickey-Fuller Variable -saiaique Valeur criique IPI IPI * IPC IPC * E E * TMM ** * désigne la significaivié à 1 % ** désigne la significaivié à 10 % 18

19 Figure 1 : Les foncions de réacions aux chocs sur le aux de change Réponse du IPI Réponse du IPC Réponse du E Réponse du TMM 19

20 Figure 2 : Les foncions de réacion du aux de change face aux différens chocs Chocs sur IPI Chocs sur IPC Chocs sur E Chocs sur le TMM 20

21 Tableau 3 : Décomposiion de la Variance Décomposiion de la variance de IPC Période IPI IPC E TMM Décomposiion de la variance de E Période IPI IPC E TMM Décomposiion de la variance de TMM Période IPI IPC E TMM

22 Bibliographie Ball, L Policy Rules for Open Economies. Naional Bureau of Economic Research Working Paper N Ball, L Policy Rules and Exernal Shocks. Naional Bureau of Economic Research Working Paper N Barhoumi, K e Jouini, J, 2006, «Revisiing he Decline in he Exchange Rae Pass- Through: Furher Evidence from Developing Counries Blo, C, 2005, Sensibilié du Taux de Change aux Chocs Monéaires e Budgéaires: une Analyse en ermes de VAR des Flucuaions euro/dollar Revue de l OFCE N 93, pp Borenszein, E. e De Gregorio, J, 1999, «Devaluaion And Inflaion Afer Currency Crises», mimeo, FMI Bursein, A, Eichenbaum, M e Rebelo, S, 2005, «The Imporance of Nonradble Goods Prices in Cyclical Real Exchange Rae Flucuaions NBER Working Paper 11699, Naional Bureau of Economic Research Bursein. A, Eichenbaum. M e Rebelo. S, 2002, Why are Raes of Inflaion so low afer large devaluaions? NBER working paper N Calvo. G. A, Reinhar. C. M e Vegh. C. A, 1995 «Targeing he Real Exchange Rae: Theory and Evidence» Journal of Developmen Economics, vol 47 N 1 pp Campa, J. M. e L. S. Goldberg, 2002, Exchange Rae Pass Through ino Impor Prices: a Macro or Micro Phenomenon? NBER Working Paper 8934, Naional Bureau of Economic Research. Campa, J. M. e L. S. Goldberg, 2005, Exchange Rae Pass Through ino Impor Prices, Review of Economics and Saisics, 87(4), pp Campa, J. M., L. S. Goldberg e J. M. González-Mínguez, 2005, Exchange Rae Pass-Through o Impor Prices in Euro Area, NBER Working Paper 11632, Naional Bureau of Economic Research. Choudhri e Hakura, 2001, «Exchange rae pass-hrough o domesic prices : Does he inflaionary environmen maer» Journal of Inernaional Money and Finance, vol 25, pp Devereux M e Yeman J, 2003, Eablissemen des prix e ransmission des variaions du aux de change: héorie e vérificaion empirique, Bank of Canada, séminaires e recherche, pp

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