Fonds spéculatifs : évolution de l exposition au risque et de l effet de levier 1

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1 Parick McGuire Eli Remolona Kosas Tsasaronis Fonds spéculaifs : évoluion de l exposiion au risque e de l effe de levier 1 L analyse de syle monre que les sraégies de placemen des fonds spéculaifs évoluen en foncion des condiions de marché. Elle fourni égalemen un indicaeur non linéaire simple de l effe de levier de ces srucures, qui paraî avoir éé généralemen imporan en , mais diminue depuis quelque emps. Classificaion JEL : G11, G12. Les fonds spéculaifs son connus pour leur opporunisme. Ils peuven rapidemen prendre des posiions imporanes sur les marchés des acifs, pour les dénouer ensuie en foncion de la conjoncure. Cee souplesse e leur capacié à faire jouer l effe de levier son sans doue les principaux déerminans de leurs rendemens, mais conribuen égalemen à accroîre la volailié de marché. On sai peu de choses, par ailleurs, sur les vériables sraégies des fonds spéculaifs. Si des informaions son disponibles sur leurs acifs sous gesion e la renabilié de leurs capiaux propres, on es bien moins renseigné sur leurs porefeuilles e leur uilisaion de l effe de levier. Quelles son les condiions de marché qui les conduisen à modifier leurs placemens? Commen se serven-ils alors de l effe de levier? La présene éude appore à ces quesions des élémens de réponse, en s inéressan pariculièremen à la période où les marchés des acions éaien au plus hau, en 2. Nous allons voir, ou d abord, commen l exposiion au risque des fonds spéculaifs évolue dans le emps. À ce effe, nous uilisons principalemen l analyse de syle par régression, echnique empirique communémen employée pour mere en évidence les faceurs de risque qui déerminen les rendemens de porefeuilles. En l appliquan aux diverses familles de fonds, nous obenons des mesures variables de l exposiion à plusieurs faceurs de risque, qui peuven donner un aperçu assez global des modificaions des sraégies de placemen. Les résulas confirmen que les fonds spéculaifs changen souven de acique ; ils laissen penser, en oure, que les fonds qui passen pour apparenir à des familles de syle différen, e ne suiven sans 1 Nous sommes reconnaissans à Dimirios Karampaos pour son éminen ravail de recherche. Les poins de vue exprimés dans la présene éude son ceux des aueurs e ne reflèen pas nécessairemen ceux de la BRI. Rappor rimesriel BRI, mars 25 57

2 doue donc pas les mêmes sraégies, présenen en ou cas des caracérisiques communes en maière d exposiion au risque. Celle-ci a évolué, par exemple, de manière analogue avan e après le pic boursier de 2 pour les rois grandes familles éudiées, même pour celles qui son censées êre neures au marché 2. À parir de ce cadre empirique, nous avons élaboré un indicaeur emporel sommaire de l effe de levier. D une manière générale, un effe de levier élevé peu améliorer les rendemens mais, en revanche, les invesisseurs e les conreparies qui fon des opéraions avec les fonds spéculaifs doiven composer avec un risque accru. Cependan, même une mesure simple de l effe de levier compable ne peu êre obenue direcemen, car les fonds spéculaifs communiquen raremen leurs posiions de bilan. En oure, la plupar du emps, l effe de levier associé aux fonds spéculaifs résule non pas d empruns, mais de posiions sur dérivés de hors-bilan. Nore indicaeur repose sur une réinerpréaion simple de l équaion de régression de l analyse de syle ; il monre dans quelle mesure les rendemens des acifs son amplifiés dans les rendemens des capiaux propres des fonds spéculaifs. Confirman ceraines informaions recueillies, ce indicaeur laisse enendre que l effe de levier a culminé fin 1997 e débu 1998 pour les ypes de fonds considérés. Il a aein un pic poncuel en 2, à l époque du pic boursier, mais diminue depuis quelques années. Analyser l expansion sur la base de données sommaires Il es presque impossible de dresser un ableau exhausif des fonds spéculaifs, compe enu des données disponibles. Ces eniés ne son pas soumises aux mêmes exigences de communicaion que les aures srucures de placemen proposées aux pariculiers, comme les fonds communs. De ce fai, les informaions les concernan émanen principalemen de quelques bases de données commerciales qui coniennen les chiffres fournis à leur iniiaive par les fonds, sans doue pour mieux se faire connaîre e airer des capiaux supplémenaires. Les résulas que l on y rouve se limien généralemen aux rendemens mensuels (en ermes nes des commissions) e au oal de l acif sous gesion (ASG). Dans la plupar des cas, la composiion des porefeuilles ou les mesures du risque e de l effe de levier ne son pas menionnées. Nous avons uilisé la base de données Hedge Funds Research (HFR), qui représene, au mieux, 25 3 % du nombre oal esimé des fonds exisans. Les fonds spéculaifs son classés selon leur syle de placemen (sommairemen défini) en foncion de la sraégie précisée par leurs soins. Il es rare qu un fonds change de caégorie, même si sa philosophie en maière de placemen évolue après son enrée dans la base. Aux fins de l analyse, la Les données incomplèes sur les fonds spéculaifs...concernen noammen leur syle de placemen... 2 Ennis e Sebasian (23) on effecué une analyse similaire à l aide d un indice du rendemen des fonds de fonds. Voir égalemen FMI (24) pour un examen de l exposiion au risque des fonds spéculaifs lors des crises monéaires dans les économies émergenes. 58 Rappor rimesriel BRI, mars 25

3 Nombre de fonds e acifs sous gesion 1 Syle Nombre Acifs Nombre Acifs Nombre Acifs Direcionnel 11 5, , ,6 Neure 37 19, , ,6 Acions (long/cour) , , ,4 Fonds de fonds 166 9, , ,2 Ensemble , , ,7 1 D après les données compilées mensuellemen par HFR ; chiffres de fin janvier. lignes (données HFR), qui ne recensen pas ceraines sous-familles. 2 Ne correspond pas au oal des aures Sources : HFR ; calculs BRI. Tableau 1 e fon éa d une expansion subsanielle classificaion HFR a éé refondue en familles de syle de placemen plus grandes (ableau 1). Cerains fonds son axés sur les acions, andis que les fonds direcionnels suiven des sraégies pluô orienées sur la direcion des marchés. En revanche, les fonds neures au marché se concenren sur les opéraions de couverure e l arbirage, de sore que leurs résulas devraien êre dissociés de l évoluion du marché global 3. En effecuan des exrapolaions à parir de l échanillon de fonds de la base de données HFR, il es possible de reracer les grandes phases d expansion du seceur des fonds spéculaifs. Le ableau 1 indique, pour chacune des familles de cee éude, le nombre de fonds e l ASG. L ASG oal de l ensemble des fonds spéculaifs de la base HFR aeignai environ $326 milliards en janvier 24, ce qui es neemen inférieur à l esimaion de $6 milliards $1 milliards. Dans la mesure où l échanillon HFR es représenaif, il en résule que le nombre de fonds direcionnels a plus que doublé enre janvier 1996 e janvier 24 e que l ASG oal a plus que riplé. Les données sur les fonds neures e les fonds sur acions révèlen une expansion encore plus excepionnelle. En janvier 24, l ASG des fonds neures au marché avai augmené de plus de sep fois par rappor à janvier 1996 e celui des fonds sur acions de près de cinq fois. Évoluion de l exposiion au risque Les sraégies de placemen son-elles différenes selon le ype de fonds? Face à des siuaions de marché ideniques, leurs réacions son-elles les mêmes? L examen de la sensibilié des rendemens des fonds spéculaifs vis-à-vis des rendemens des divers marchés des acifs peu permere de 3 Ces grandes familles son nées du regroupemen des sous-familles éablies par HFR. Les fonds direcionnels engloben les suivanes : posiions sur acions non couveres (equiy nohedge), macro, synchronisaion avec le marché (marke iming) e vene à découver (shor selling). Les fonds neures au marché comprennen : opéraions sur ires en difficulé (disressed securiies), posiions acheeur/vendeur sur acions couveres (equiy hedge), siuaions spécifiques (even driven), sraégies neures (marke neural) e quare groupes suivan des sraégies d arbirage. Le segmen des fonds sur acions recouvre quare sousfamilles axées sur les économies émergenes, six secorielles e des sous-familles de posiions sur acions couveres e non couveres. Rappor rimesriel BRI, mars 25 59

4 Encadré 1 : Bases de données sur les fonds spéculaifs e analyse de syle Bases de données sur les fonds spéculaifs : les biais Les bases de données commerciales sur les fonds spéculaifs, y compris la base HFR uilisée ici, reposen sur des informaions que ces fonds rapporen à leur iniiaive. Plusieurs biais peuven alors brouiller l inerpréaion des analyses empiriques basées sur ces données. Premièremen, les fonds spéculaifs ne fournissen des informaions, en général, qu à une seule base de données : aucune ne peu donc dresser un porrai exhausif du seceur («biais de sélecion de l échanillon»). Deuxièmemen, puisque ces bases de données son consiuées pour airer de nouveaux capiaux, elles incluen uniquemen les résulas des fonds en acivié duran la dernière période de déclaraion. Cela inrodui un «biais de survie», puisque les fonds qui on arrêé de déclarer des informaions au moins une fois son abandonnés. Nous avons essayé de corriger pariellemen ce biais en fusionnan les édiions mensuelles de la base HFR sur la période décembre 21 novembre 24, ce qui préserve l informaion sur les fonds présens pendan cee période, mais ne perme pas de disinguer les différenes raisons de la dispariion d un fonds. Oure la fermeure pure e simple, l inerrupion de déclaraion es fréquemmen due à de mauvais résulas, ce qui implique que la base de données suresime le rendemen global du seceur ; elle peu aussi, pour les plus grands fonds, résuler de la décision de ne plus airer de nouveaux invesisseurs. Dans ce cas, l informaion serai sous-esimée si cee décision inervenai après une période prolongée de bons résulas airan un volume (acifs sous gesion) rop imporan pour êre géré de façon renable. Troisièmemen, les fonds qui fournissen des informaions le fon habiuellemen après une période de bons résulas. Cee sélecivié aura donc endance à surévaluer les résulas des fonds e, par conséquen, ceux de la base de données («biais d hisoire immédiae»). Analyse de syle Afin d esimer l exposiion des fonds spéculaifs aux différenes caégories d acifs, nous avons principalemen analysé les syles au moyen d une régression linéaire, qui perme de lier les résulas observés d un porefeuille (ou d un fonds) à son exposiion envers une série de faceurs de risque. Le principe fondamenal de cee méhode es que la sensibilié des rendemens à ces faceurs fai apparaîre les caracérisiques non observables des exposiions du porefeuille. Pour un porefeuille invesi dans k (connu) acifs, on peu représener le rendemen global comme la moyenne des rendemens des acifs, pondérée par la par relaive de chaque acif : R = p F + p F + K+ p F k k Si le fonds es enièremen invesi, la somme des pars es égale à 1 %. Les pondéraions (p) corresponden aux coefficiens des régressions des rendemens du porefeuille sur les rendemens des acifs. Or, on ignore aussi, généralemen, la composiion exace du porefeuille. Pour effecuer les régressions, on uilise donc, comme variables explicaives, des rendemens génériques de caégories d acifs que l on suppose présenes dans le porefeuille. Les coefficiens son inerpréés comme l équivalen de l exposiion du fonds envers les faceurs de risque. De plus, puisqu une gesion acive peu produire une renabilié supérieure à celle de l ensemble du marché, la régression es esimée avec un erme consan qui capure la valeur de la gesion acive (si la consane es posiive). Enfin, parce que le fonds pourrai aussi avoir des posiions coures ou longues en liquidiés, la régression es esimée en uilisan, pour les variables expliquées e explicaives, des rendemens supérieurs au aux sans risque : f 1 f k f ( R r ) = α + β1( F r ) + K + βk ( F r ) + εi, Nous esimons en deux phases les paramères de sensibilié non linéaires (β) pour chaque famille de gesion, à parir de panels (non cylindrés) de rendemens mensuels, sur la période Fung e Hsieh (2, 22b) analysen ces biais. Agarwal e al. (24) examinen les bases de données de rois différens fournisseurs commerciaux e rouven qu elles n on en commun que 1 % d informaion. 6 Rappor rimesriel BRI, mars 25

5 janvier 1996 ocobre 24. Dans un premier emps, une régression par éapes sélecionne, au sein de l ensemble des caégories d acifs, celles qui son perinenes pour le mode de placemen considéré. Le crière de sélecion repose sur la significaivié saisique des rendemens excédenaires des faceurs (ableau 1) dans l explicaion des rendemens excédenaires du groupe de fonds sur oue la période d échanillon. Ensuie, nous réalisons des régressions sur fenêre mobile pour chacun des panels de fonds. Chacune de ces régressions es basée sur l ensemble fixe de faceurs idenifiés dans la première phase ; les coefficiens esimés de ces régressions permeen d examiner les propriéés non linéaires de la sensibilié à chacun des faceurs de risque. Nous avons uilisé des fenêres mobiles de 6, 8, 12, 18 e 24 mois, sans que la naure qualiaive des résulas soi modifiée, même si les coefficiens esimés on endance à êre plus volails lorsque l horizon se raccourci. Applicaion de l analyse de syle aux fonds spéculaifs......au moyen de fenêres mobiles déceler des modificaions de sraégies. À ce effe, nous avons uilisé une analyse de syle par régression, echnique appliquée pour la première fois aux fonds communs de placemen par Sharpe (1992). Il s agi, en fai, d aribuer des rendemens de porefeuilles à divers «faceurs» de risque, qui corresponden généralemen aux rendemens de caégories d acifs supposées composer le porefeuille, au moyen d une régression linéaire. Les coefficiens de régression ainsi obenus mesuren la sensibilié des rendemens de porefeuilles aux variaions des rendemens des acifs sous-jacens (pour une analyse déaillée, voir encadré 1). Diverses éudes anérieures on eu recours à des varianes de cee echnique pour déerminer les sraégies de placemen des fonds spéculaifs e analyser leur exposiion envers ceraines caégories d acifs 4. Cependan, les caracérisiques du modèle opéraionnel de fonds présenen des complicaions d ordre empirique. Les fonds on endance, en pariculier, à enregisrer des changemens d exposiion plus fréquens que les fonds communs de placemen, à prendre des posiions coures plus imporanes e à recourir davanage à des sraégies se raduisan par des gains non linéaires par rappor aux variaions des faceurs de risque. Nous avons donc légèremen modifié la echnique pour évier ce genre de complicaions. Afin de enir compe des changemens de sraégies fréquens, nous avons esimé les régressions pour des groupes de fonds de même syle au moyen de fenêres d esimaion mobiles (dans le emps), de manière à obenir des esimaions sur l évoluion de l exposiion. La dimension ransversale de l ensemble des rendemens des fonds spéculaifs renforce le degré de liberé dans l esimaion (e, paran, la précision des coefficiens esimés). La deuxième modificaion apporée à l analyse de Sharpe consise à permere aux coefficiens de sensibilié d avoir une valeur négaive, afin de refléer les posiions coures des fonds sur ceraines caégories d acifs. Enfin, à l insar de Fung e Hsieh (21) ainsi que d Agarwal e Naik (24), nous avons inclus les rendemens des posiions sur dérivés dans les faceurs de risque pouvan expliquer les résulas des fonds spéculaifs. 4 Par exemple, Fung e Hsieh (21), Brown e al. (22), Agarwal e Naik (24), Brunnermeier e Nagel (24). Rappor rimesriel BRI, mars 25 61

6 Nous avons appliqué cee echnique à plusieurs ypes de fonds spéculaifs e uilisé comme variables indépendanes les faceurs de risque figuran au ableau 2 5. Nous avons analysé des données mensuelles de la période à l inérieur d une fenêre mobile de 18 mois, ce qui nous a permis d éudier l évoluion de l exposiion au risque aux alenours du pic boursier. Globalemen, le rendemen excédenaire moyen (en ermes de fonds e de emps) duran la période couvere par l échanillon éai d environ 9 %, soi mieux que 4 % pour le S&P 5 6. Si la sraégie de placemen varie sans doue selon le syle de fonds, ce rendemen moyen e sa volailié pour l ensemble des familles considérées suiven en gros des évoluions parallèles (graphique 1), ce qui suggère une exposiion au risque assez similaire. Résulas de l analyse de syle Les résulas de l analyse de syle peuven se résumer ainsi. Premièremen, si les syles de placemen des différenes familles de fonds spéculaifs semblen héérogènes, la sensibilié de leurs rendemens à plusieurs faceurs de risque présene égalemen des similiudes frappanes. En pariculier, le rendemen excédenaire des opions d acha e de vene sur conras à erme S&P 5 s avère le plus imporan faceur de risque d un poin de vue qualiaif, ce qui Les esimaions sur l exposiion au risque s avèren sensiblemen ideniques, quel que soi le syle du fonds... Faceurs de risque Opions Obligaions Opions d acha hors cours Indice Salomon Brohers World (empruns d Éa) 1 Opions de vene hors cours Acions Indice Russell 3 Indice MSCI World hors Éas-Unis Indice MSCI Emerging Markes Faceur Fama-French Small-Minus-Big (SMB) 2 Faceur Fama-French High-Minus-Low (HML) 2 Faceur Fama-French Momenum 3 Indice Salomon Brohers (enreprises e Éas) Indice Lehman Brohers hau rendemen EU (enreprises) Indice Lehman Brohers hau rendemen EU (noes C D) Écar Moody s Baa/bon du Trésor EU 3 mois Écar Moody s Baa/obligaion du Trésor EU 1 ans Aures faceurs Indice Fed dollar (pondéré compéiivié) Indice Goldman Sachs maières premières Cours de l or 1 Toues échéances ; empruns exprimés en dollars EU. 2 SMB : rendemen moyen sur rois peis porefeuilles moins rendemen moyen sur rois gros porefeuilles ; HML : rendemen moyen sur deux porefeuilles «valeur» moins rendemen moyen sur deux porefeuilles «croissance» ; descripion déaillée dans Fama e French (1993). 3 Momenum : rendemen moyen sur deux porefeuilles à hau rendemen anérieur moins rendemen moyen sur deux porefeuilles à bas rendemen anérieur. Sources : Bloomberg ; Daasream ; Tuck School of Business ; calculs BRI. Tableau 2 5 Agarwal e Naik (24) incluen les rendemens excédenaires des opions (acha e vene) à parié/premier prix d exercice hors du cours sur conras à erme S&P 5. Pour une opion d acha ou de vene ainsi coée, les rendemens calculés son quasimen ideniques. Nos régressions poren uniquemen sur les rendemens des opions hors du cours, car elles affichaien une variance un peu plus élevée que les opions à parié. 6 La prudence s impose dans l inerpréaion des rendemens des fonds spéculaifs, en raison d imperfecions nooires des bases de données concernan leurs résulas. Ces imperfecions son analysées dans l encadré Rappor rimesriel BRI, mars 25

7 Rendemen excédenaire e volailié, par syle Sur fenêre mobile 18 mois Rendemen excédenaire 1 Volailié 3 Ensemble² Fonds acions Fonds neures F. direcion. F. de fonds,4,3 1,,8,2,6,1,4, , Écar, en moyenne annualisée, par rappor au rendemen des valeurs du Trésor EU 3 mois. 2 Fonds acions, neures e direcionnels. 3 Écar ype moyen annualisé des rendemens. Sources : HFR ; calculs BRI. Graphique 1...de sore que les pics de rendemen on endance à coïncider confirme les résulas d Agarwal e Naik (24). Deuxièmemen, la variaion de la sensibilié à ce faceur de risque es praiquemen la même pour l ensemble des familles de fonds. D après les esimaions de sensibilié, les fonds spéculaifs, quel que soi leur syle, éaien de plus en plus présens sur le marché des acions avan le pic boursier e on rédui leurs posiions duran le repli. On peu donc supposer que les fonds s éaien porés acheeurs sur opions d acha (e vendeurs sur opions de vene) sur le S&P 5 duran la période de hausse des cours à la fin des années 9. Dans la phase descendane, la sensibilié à l égard des opions d acha sur le S&P 5 avai neemen diminué, alors que vis-à-vis des opions de vene sur ce même indice elle éai devenue posiive. Il es inéressan de souligner que cee endance es pariculièremen marquée pour les fonds spéculaifs classés comme neures au marché. Ces aspecs son illusrés aux graphiques 2, 3 e 4. Dans chacun d eux, le cadre de gauche monre que les rendemens excédenaires sur le S&P 5 on plafonné en mars 2, comme les rendemens excédenaires des rois ypes de fonds. Dans chaque cas, la sensibilié des rendemens excédenaires des fonds spéculaifs aux rendemens des posiions sur opions d acha a augmené, au moins jusqu en mars 2, ce qui confirme que les fonds on accru leur exposiion aux cours des acions. Cee sensibilié a diminué de façon specaculaire après le pic boursier de mars 2 7. Pour les fonds sur 7 L évoluion de la significaion saisique de ces faceurs de risque va dans le sens de cee endance générale. Avan mars 2, la valeur du faceur opion d acha des régressions mobiles éai saisiquemen significaive dans presque oues les fenêres, s éablissan en moyenne à 5,26 pour les fonds direcionnels, 7,47 pour les fonds sur acions e 6,79 pour les fonds neures. Après mars 2, cee variable explicaive a raremen éé significaive, les rois familles affichan respecivemen une valeur moyenne de 1,2, 1,58 e 1,26. Rappor rimesriel BRI, mars 25 63

8 Prise de risque des fonds direcionnels Sur fenêre mobile 18 mois Bêa sur opions e rendemen Bêa aures faceurs de risque R 2 e nombre de fonds 6,4 S&P 5 (d)¹ Fonds direcionnels (g)¹ Opions d acha (g)²,4,45 SMB (d)³ EMPI (g) 4 MSCI World (g) 5 4,5 32 Fonds (g) R 2 (d),2,2,2,3 3, 24,15,15 1,5 16,1 -,2 -,2 8,5 -, ,4 -, , Moyenne mobile du rendemen excédenaire par rappor au rendemen des bons du Trésor EU 3 mois. 2 Coefficien du rendemen excédenaire sur opion d acha premier prix hors du cours sur conra à erme S&P 5. 3 Fama-French. 4 MSCI acions économies émergenes. 5 MSCI World hors acions des Éas-Unis. 6 Pour les fonds direcionnels examinés dans la régression. Sources : Daasream ; HFR ; Tuck School of Business ; calculs BRI. Graphique 2 acions e les fonds neures, cee diminuion s es accompagnée d un renversemen de l exposiion esimée aux rendemens des opions de vene ; cela suppose que, au lieu de vendre des opions de vene sur le S&P 5, les fonds on souscri une assurance conre de nouveaux replis du marché 8. Toues les familles de fonds spéculaifs on égalemen paru exposées aux aures faceurs de risque associés aux acions. Par exemple, la sensibilié au faceur aille SMB de Fama-French, qui reflèe l écar de rendemen enre les ires à faible capialisaion e ceux à fore capialisaion, mérie pariculièremen d êre soulignée. Avan le pic boursier, les fonds direcionnels semblaien suivre des sraégies revenan à prendre une posiion acheeur par rappor à ce faceur, ce qui les exposai davanage envers les ires à faible capialisaion (graphique 2, cadre du milieu). Cela concorde avec les placemens des fonds spéculaifs dans les echnologies e les enreprises émergenes duran la bulle Inerne. La sensibilié à ce faceur es devenue négaive après le repli du marché. Les fonds neures e les fonds sur acions présenaien sensiblemen les mêmes exposiions au risque ; ces deux familles faisaien apparaîre des posiions acheeur sur le faceur SMB de Fama-French avan le repli du marché (graphiques 3 e 4, cadres du milieu). La sensibilié à ce faceur es demeurée posiive après mars 2, mais a ouefois diminué de moiié environ dans les deux cas 9. Les fonds misaien sur une hausse des cours des ires à faible capialisaion avan le pic boursier... 8 Au graphique 2, le coefficien bêa du faceur opion de vene a éé omis pour les fonds direcionnels, ce faceur de risque ne répondan pas aux crières d inclusion de la spécificaion de la régression du premier degré. 9 Les rendemens excédenaires de oues les familles de fonds éaien généralemen sensibles aux rendemens des aures marchés des acions, els qu ils son mesurés par les indices MSCI World ex US Equiy e MSCI Emerging Markes Equiy. 64 Rappor rimesriel BRI, mars 25

9 Prise de risque des fonds neures Sur fenêre mobile 18 mois Bêa sur opions e rendemen Bêa aures faceurs de risque R 2 e nombre de fonds 6,4 S&P 5 (d)¹ Fonds neures (g)¹ Opions de vene (g)² Opions d acha (g)²,4,8 SMB (d)³ EMPI (g) 4 Oblig. HR (g) 5 4,9 1 6 Fonds (g) R 2 (d),2,2,2,4 3,5 1 2,15 2,1 8,1 -,2 -,2 -,4,7 4,5 -, ,4 -, , Moyenne mobile du rendemen excédenaire par rappor au rendemen des bons du Trésor EU 3 mois. 2 Coefficien du rendemen excédenaire sur opion d acha premier prix hors du cours sur conra à erme S&P 5. 3 Fama-French. 4 MSCI acions économies émergenes. 5 Indice Lehman Brohers d obligaions à hau rendemen aux Éas-Unis. 6 Pour les fonds neures examinés dans la régression. Sources : Daasream ; HFR ; Lehman Brohers ; Tuck School of Business ; calculs BRI. Graphique 3...mais ne présenaien pas la même exposiion au risque de aux d inérê En oure, on consae une ceraine héérogénéié des faceurs de risque significaifs enre les différenes familles de fonds. Par exemple, l exposiion aux risques des marchés à revenu fixe mesurés par les indices Lehman Brohers US High Yield Corporae, Salomon Brohers World Governmen Bond e Salomon Brohers Gov & Corp. Bond s es avérée plus marquée pour les fonds neures e les fonds sur acions que pour les fonds direcionnels. Prise de risque des fonds acions Sur fenêre mobile 18 mois,6 Bêa sur opions e rendemen Bêa aures faceurs de risque 3 R 2 e nombre de fonds 4 S&P 5 (d)¹ Fonds acions (g)¹ Opions de vene (g)² Opions d acha (g)²,6 SMB HML Fonds (g) R 2 (d),35,4,4 1 1,28,2,2 5 75,21 5,14 -,2 -,2-5 25,7 -, , Moyenne mobile du rendemen excédenaire par rappor au rendemen des bons du Trésor EU 3 mois. rendemen excédenaire sur opion d acha premier prix hors du cours sur conra à erme S&P 5. 4 Pour les fonds acions examinés dans la régression. 2 Coefficien du 3 Fama-French. Sources : Daasream ; HFR ; Tuck School of Business ; calculs BRI. Graphique 4 Rappor rimesriel BRI, mars 25 65

10 D après les paramères de sensibilié esimés à l égard de ces faceurs de risque, les posiions longues e coures on flucué duran la période de l échanillon 1. De plus, les rendemens excédenaires sur l indice Goldman Sachs Commodiy e l indice du dollar de la Fed, pondéré en foncion de la compéiivié, on aussi représené d imporanes exposiions pour ces familles de fonds. Ces divers résulas permeen de irer de premiers enseignemens d ordre général. Premièremen, il semble que les fonds spéculaifs supposés suivre des sraégies de placemen différenes se rejoignen, dans une ceraine mesure, en ermes d exposiion au risque. La similiude d exposiion au marché américain des acions duran la période considérée es pariculièremen frappane pour les fonds direcionnels e les fonds neures. Deuxièmemen, si les faceurs de risque liés aux opions paraissen conribuer à la cohérence de l esimaion des paramères de sensibilié, les opions sur acions américaines analysées dans les éudes empiriques réalisées à ce jour on eu apparemmen moins d imporance après mars 2. Évoluion de l effe de levier L effe de levier fai parie inégrane de la sraégie de placemen d un fonds spéculaif. Ce effe de levier peu êre produi de deux façons complémenaires. La première passe par l emprun, qui accroî foremen les gains poeniels escompés par les invesisseurs, car les rendemens son générés par un porefeuille d acifs plus imporan que le capial qu ils on injecé (cf. ASG) 11. C es ce que nous appelons l effe de levier compable. Deuxièmemen, le fonds peu prendre des posiions de hors-bilan, par exemple sur dérivés e ires srucurés. Celles-ci peuven amplifier les rendemens en permean des exposiions aux acifs sous-jacens sans effecuer nécessairemen un décaissemen égal à la valeur de ces acifs. Nous désignons ce ype d effe par l expression effe de levier insrumenal 12. Pour illusrer ces propos, supposons simplemen que le aux sans risque soi de zéro e que l ASG iniial s élève à 1. Admeons égalemen que le fonds spéculaif emprune 9 pour financer l acha d un ire don le prix es 1. Si la valeur de l indice à la fin de la période aein 15, le rendemen de l ASG es de 5 %. De même, le fonds spéculaif peu arriver à une exposiion L effe de levier amplifie la sensibilié aux rendemens du marché......par le biais d empruns ou de posiions sur dérivés 1 Pour les fonds neures, le coefficien des rendemens excédenaires de l indice Lehman Brohers US High Yield Corporae éai significaif à plus de 5 % dans 73 % des fenêres de la régression, pour une valeur moyenne de 4,59. Sur l indice Salomon Brohers World Governmen Bond, le coefficien éai significaif dans 72 % des fenêres, pour une valeur moyenne de 4,9. Dans le cas des fonds sur acions, les résulas associés à ces faceurs de risque éaien significaifs dans une proporion légèremen plus faible de fenêres e la valeur moyenne éai souven un peu moins élevée. 11 Il va de soi que cee sraégie amplifie égalemen les peres évenuelles si le porefeuille sous-performe. 12 Selon les informaions recueillies, les fonds spéculaifs prennen de plus en plus de posiions imporanes sous forme de conras dérivés conclus avec diverses conreparies. Les capiaux reçus des invesisseurs serven principalemen à garanir ces ransacions. 66 Rappor rimesriel BRI, mars 25

11 équivalene en uilisan l ASG de 1 comme marge iniiale e en achean une paricipaion de 1 dans l indice boursier sous forme de conras à erme. Dans ce exemple simple, le rendemen de l ASG es de nouveau de 5 % si l indice boursier passe à 15 avan la fin de la période 13. Il s agi de savoir ici s il es possible d élaborer un indicaeur d effe de levier à parir des données sur les rendemens des fonds spéculaifs. Comme l effe de levier, quelle que soi la forme qu il revê, peu avoir la même incidence sur les rendemens des invesisseurs, on pourrai le mesurer par l ampleur de la hausse des rendemens par rappor à la variaion des faceurs de risque de marché sous-jacens. C es précisémen ce que perme l analyse de syle. Nore indicaeur par du principe que, pour un porefeuille sans effe de levier, les paramères de sensibilié esimés dans nore régression équivaudraien à 1 (comme pour un fonds commun de placemen dans l applicaion iniiale de la echnique par Sharpe). Par conre, dans le cas d un porefeuille avec effe de levier, les rendemens seraien ceux du porefeuille sans effe de levier, affecés d un coefficien de majoraion. En bref, nore indicaeur correspond à la somme des paramères de sensibilié obenus e vau pour les deux ypes d effe de levier (pour une analyse plus déaillée, voir encadré 2) 14. De même, le niveau de l indicaeur peu êre assimilé au raio du monan oal du porefeuille d acifs du fonds par rappor à son ASG. Ainsi, une valeur de 1 suppose une absence d effe de levier, alors qu une valeur de 2 implique que le monan oal du porefeuille représene le double du capial des invesisseurs. Mesures esimées de l effe de levier 1 Ensemble 2 Fonds direcionnels Fonds neures Fonds acions Fonds de fonds 12,5 1, 7,5 5, 2, Sur fenêre mobile 24 mois. 2 Fonds acions, neures e direcionnels. Sources : HFR ; calculs BRI. Graphique 5 13 Dans ce exemple, les évoluions du prix du ire sous-jacen e de celui du dérivé (par exemple, le conra à erme) son éroiemen liées. Plus généralemen, les variaions des prix des dérivés son corrélées de manière non linéaire à celles des prix des acifs sous-jacens. 14 Dans le cas des fonds spéculaifs, cela n es pas oujours vrai, car il es nécessaire de modifier les faceurs bêa avan de faire la somme. Rappor rimesriel BRI, mars 25 67

12 Encadré 2 : Consruire un indicaeur de levier à parir de l analyse de syle Nore indicaeur de levier es basé sur une modificaion de l analyse de syle présenée à l encadré 1 e sur une réinerpréaion des coefficiens esimés. La première équaion y décri les rendemens d un fonds ayan des posiions longues sur des comparimens au compan seulemen e sans effe de levier compable. Si le même fonds devai financer son porefeuille par une dee représenan un muliple λ des acifs sous gesion, le rendemen servi à ses invesisseurs serai égal à : f 1 R = λ r + ( 1 + λ ) ( P 1 F + ) K + Pk F Dans ce cas, les p son la par de l ensemble du porefeuille invesie dans chaque acif (hors liquidiés). Si l on connaissai la composiion en ires du porefeuille du fonds, la somme des coefficiens esimés (β) devrai êre égale à 1 + λ dans la régression de syle décrie à l encadré 1. Ainsi, une mesure de l effe de levier dans le bilan du fonds serai donnée en sousrayan de 1 la somme des coefficiens esimés. Bien sûr, les fonds spéculaifs présenen des difficulés supplémenaires. Non seulemen la composiion exace du fonds es inconnue, mais elle peu aussi comprendre des insrumens reliés de manière non linéaire aux faceurs de risque ordinairemen inclus dans les régressions de syle. j j En fai, un raio enre rendemen de la sraégie non linéaire Φ e rendemen des faceurs F supérieur à 1 pourrai servir d indicaeur du degré de non-linéarié. Le degré moyen de non-linéarié dans la sraégie d un fonds peu êre représené comme un muliplicaeur commun à la oalié des acifs dans lesquels le fonds es invesi. Dans l opique de l éude, cela consiuerai un faceur scalaire supplémenaire de la sensibilié des rendemens du fonds spéculaif aux rendemens des faceurs de risque. Sur cee base, la somme des coefficiens esimés de la régression donnerai : ( 1+ λ) ζ i = ( + λ)ζ βi = p 1 i où ζ représene le degré moyen de non-linéarié pour l ensemble du porefeuille du fonds. Les coefficiens esimés son alors inerpréés comme une mesure de l effe amplificaeur des deux ypes de levier. Sans hypohèses supplémenaires, nous ne pouvons naurellemen pas faire la disincion enre les deux. Une aure difficulé provien des posiions coures des fonds. Elles devraien clairemen apparaîre sous forme d un coefficien esimé négaif dans les régressions. Elles consiuen cependan une aure forme de levier, puisque leur risque es, en héorie, illimié. Pour rendre compe de cee possibilié, l indicaeur que nous reenons es la somme des valeurs absolues des coefficiens esimés. Même si ce n es qu une correcion approximaive, elle es nécessaire pour rendre compe de l erreur de mesure de premier ordre qui es inroduie par l uilisaion de seuls indices de marché (posiions longues uniquemen) comme faceurs de risque. Une valeur supérieure à 1 pour ce indicaeur suggère que l effe combiné des deux ypes de levier accroî la sensibilié des rendemens du fonds aux rendemens des faceurs de risque. La seule (e minime) modificaion que nous faisons dans le calcul es de n inclure dans la somme que les coefficiens saisiquemen significaifs à un seuil supérieur à 1 %. k Alors que la relaion enre nore indicaeur e l effe de levier compable es relaivemen direce, celle qu il enreien avec l effe de levier insrumenal es plus complexe. Comme le monre l encadré 2, les variables explicaives de la régression son généralemen les rendemens des principaux indices de marché. Dans la mesure où les fonds spéculaifs effecuen des placemens qui engendren des gains analogues à ceux des dérivés, leurs rendemens son liés de manière non linéaire à ceux des faceurs de risque de marché sousjacens. Le fai que les rendemens du fonds démonren une plus grande sensibilié esimée à ces faceurs émoigne de cee non-linéarié. C es pourquoi la valeur de nore indicaeur d effe de levier dépend de la capacié de nore ensemble de faceurs de risque à bien refléer les posiions des fonds Les faceurs opions compliquen l inerpréaion 68 Rappor rimesriel BRI, mars 25

13 Diminuion de l effe de levier esimé spéculaifs 15. Manifesemen, plus les variables explicaives de la régression raduisen fidèlemen les caracérisiques de rendemen des insrumens choisis par le fonds, moins l effe de levier insrumenal es présen dans l indicaeur. Nous esimons d ailleurs que ce indicaeur peu surou servir à évaluer les endances de l effe de levier dans le emps pluô qu à fournir une mesure cardinale de ce effe à un momen donné. Ces réserves éan précisées, nous avons appliqué cee mesure aux données. Le graphique 5 présene les indicaeurs d effe de levier obenus pour les différens syles de fonds à parir des faceurs de risque analysés dans la secion précédene 16. Malgré le caracère bruié des indicaeurs, les grandes variaions emporelles semblen au moins concorder avec les informaions recueillies sur l évoluion de l effe de levier dans le seceur des fonds spéculaifs. Ce effe semble avoir culminé en Il a aein un pic poncuel en 2, au momen où les cours des acions éaien à leur plus hau, mais es relaivemen faible depuis quelque emps 17. Conclusion En éablissan un lien enre les rendemens de porefeuilles e des faceurs de risque de marché déerminés, l analyse de syle peu mere en évidence des aspecs marquans des sraégies de placemen des fonds spéculaifs. Nous avons appliqué cee echnique à des régressions sur fenêre mobile poran sur un vase ensemble de rendemens de fonds spéculaifs afin de mieux comprendre ces sraégies dynamiques. Nos résulas donnen à penser que, si les sraégies son assez diversifiées enre les familles de fonds spéculaifs, des similiudes frappanes exisen égalemen en ermes d exposiion au risque. Les faceurs de risque les plus imporans sur le plan qualiaif semblen êre ceux qui son associés aux opions sur le S&P 5. L analyse de syle perme égalemen d obenir un indicaeur emporel de l effe de levier des fonds spéculaifs. Ce indicaeur sommaire, qui monre dans quelle mesure les rendemens des faceurs de risque son amplifiés dans les rendemens des capiaux déenus par ces srucures, ne prend oue sa valeur que si ces faceurs de risque supposés reflèen fidèlemen la vériable exposiion des fonds spéculaifs. Lorsque son esimaion fai appel à un nombre limié de faceurs de risque, l indicaeur apparaî assez bruié, ou au moins par rappor à ce que les informaions recueillies laisseraien penser. Malgré ou, ses variaions à long erme semblen généralemen raisonnables. 15 Comme le monre le cadre de droie des graphiques 2 à 4, les mesures de la qualié de l ajusemen ne son pas pariculièremen élevées, de sore que la variaion des rendemens rese pour une large par inexpliquée. 16 Ces esimaions son issues de régressions sur fenêre mobile de 24 mois ; les indices esimés à parir d une fenêre plus coure son plus variables mais fon ressorir des endances assez similaires. 17 Dans une inerpréaion srice de mesure de l effe de levier compable, nore esimaion suppose que, pour la période , l effe de levier de l échanillon de fonds spéculaifs représenai en moyenne 4,9 fois les capiaux propres. Rappor rimesriel BRI, mars 25 69

14 Dans une perspecive plus large, le cadre défini dans cee éude pour la mesure de l effe de levier pourra êre perfecionné lorsque de meilleurs faceurs de risque seron disponibles. Bibliographie Agarwal, V., N. D. Daniel e N. Naik (24) : «Flows, performance and managerial incenives in hedge funds», documen de ravail présené au colloque Gumann Cener Symposium on Hedge Funds, Universié de Vienne, 29 novembre. Agarwal, V. e N. Naik (24) : «Risks and porfolio decisions involving hedge funds», The Review of Financial Sudies, prinemps, vol. 17, n 1, pp Brown S., W. Goezmann e J. Park (22) : «Hedge funds and he Asian currency crisis», The Journal of Porfolio Managemen, éé, 6(4), pp Brunnermeier, M. K. e S. Nagel (24) : «Hedge funds and he echnology bubble», The Journal of Finance, vol. LIX, n 5, ocobre, pp Comié sur le sysème financier mondial (1999) : A review of financial marke evens in auumn 1998 («The Johnson Repor»), Banque des Règlemens Inernaionaux, hp:// Ennis, M. e M. D. Sebasian (23) : «A criical look a he case for hedge funds», The Journal of Porfolio Managemen, éé, pp Fama, E. e K. French (1993) : «Common Risk Facors in he Reurns on Socks and Bonds», Journal of Financial Economics, vol. 33, n 1, pp Fonds monéaire inernaional (24) : Global Financial Sabiliy Repor, avril, pp Fung, W. e D. Hsieh (2) : «Performance characerisics of hedge funds and CTA funds : naural versus spurious biases», Journal of Financial and Quaniaive Analysis, 35, Fung, W. e D. Hsieh (21) : «The risk in hedge fund sraegies : heory and evidence from rend followers», The Review of Financial Sudies, éé, vol. 14, n 2, pp Fung, W. e D. Hsieh (22a) : «Asse-based syle facors for hedge funds», Financial Analyss Journal, sepembre/ocobre, pp Fung, W. e D. Hsieh (22b) : «Hedge-fund benchmarks : informaion conen and biases», Financial Analyss Journal, janvier/février, pp Sharpe, W. (1992) : «Asse allocaion : managemen syle and performance measuremen», The Journal of Porfolio Managemen, hiver, pp Rappor rimesriel BRI, mars 25