Stabilité des prix et stratégie de politique monétaire unique

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1 Sabilié des prix e sraégie de poliique monéaire unique Chrisian Bordes 1 e Lauren Clerc 2 Décembre 2003 Résumé Ce aricle pore sur l objecif de sabilié des prix dans le cadre de la sraégie de poliique monéaire unique. En premier lieu, il revien sur la significaion de ce objecif qui es commun à oues les banques cenrales. En deuxième lieu, l aenion se pore sur l ancrage des anicipaions à cour / moyen erme. En s appuyan sur plusieurs mesures, on monre que ce ancrage es bien assuré. La héorie néo-keynésienne moderne es un cadre approprié pour analyser les conséquences de ce ancrage sur la déerminaion du aux d inflaion à cour e moyen ermes. De ce poin de vue, l évoluion de la hausse des prix observée dans la zone euro apparaî conforme aux enseignemens de la héorie e l efficacié de l acion de la BCE semble bien assurée. En roisième lieu, on s aache à l aure aspec de la sabilié monéaire : le degré d inceriude sur l évoluion du niveau général des prix e l ancrage des anicipaions à moyen / long erme. Bien que cee évaluaion soi plus difficile que celle effecuée sur le cour - moyen erme, les différens indicaeurs uilisés e direcemen issus de l analyse héorique donnen une image pluô rassurane de l efficacié du cadre adopé par la BCE. Absrac: This paper focuses on he price sabiliy objecive wihin he framework of he single moneary policy sraegy. I sars by reviewing wha his objecive, which is common o all cenral banks, means. Secondly, his paper will focus exclusively on he anchoring of shor- o medium-erm inflaion expecaions (Par 2). Several measures show ha his anchoring is effecive. Modern New Keynesian heory is an appropriae framework for analysing he impac ha his anchoring of expecaions has on he deerminaion of he shor- o medium-erm inflaion rae. From his poin of view, observed inflaion in he euro area seems o be in line wih he heory and he ECB s acion seems o be very effecive. Thirdly, we will focus on he oher aspec of moneary sabiliy: he degree of price-level uncerainy and he anchoring of inflaion expecaions in he medium o long erm. Even hough his assessmen is more difficul han i is in he shor o medium erm, since we only have a rack record covering five years, various indicaors from he heoreical analysis pain a fairly reassuring picure of he effeciveness of he device used by he ECB. J.E.L. : E52, E58, E31. Mos clés : Poliique monéaire, Banque Cenrale Européenne, Inflaion. 1 Universié de PARIS I Panhéon - Sorbonne. chrisian.bordes@univ-paris1.fr 2 Banque de France. lauren.clerc2@banque-france.fr Les opinions exprimées dans ce aricle son de la seule responsabilié des aueurs e ne reflèen pas nécessairemen celles des insiuions auxquelles ils son raachés. Nous remercions les paricipans au séminaire de recherche de la Banque e plus pariculièremen nore discuan Massimo Rosagno (BCE). 1

2 Résumé non echnique I - La sabilié des prix doi êre examinée à l aune de deux crières : a) la sabilié des anicipaions d inflaion à cour e moyen ermes ; b) l absence d inceriude sur le niveau général des prix à long erme. En praique, l évaluaion des sraégies monéaires es malheureusemen rop souven limiée au premier aspec. - Une sraégie de ciblage de l inflaion es incomplèe : si elle perme d assurer la sabilié du aux d inflaion à cour / moyen erme, elle ne garani pas la sabilié monéaire à long erme. Elle doi donc êre compléée par un aure disposiif. - Les banques cenrales ayan adopé une sraégie de ciblage de l inflaion n on pas précisé la naure exace de ce disposiif, même si ceraines l on évoqué. En revanche, dans le cas de la BCE, don la sraégie peu êre qualifiée de mixe, c es la valeur de référence pour la croissance monéaire qui doi permere de régulariser l évoluion du niveau général des prix à long erme. II - Depuis la mise en œuvre de la poliique monéaire unique, la dynamique à cour erme de l inflaion a éé largemen perurbée par une série de chocs ransioires sur les prix, sans que, pour auan, cela vienne affecer l ancrage des anicipaions d inflaion, qui son resées remarquablemen sables dans un inervalle compris enre 1,5 e 2 %. - A cour / moyen erme, le cadre d analyse «néo-keynésien» es perinen : une poliique d ancrage des anicipaions d inflaion es un insrumen efficace pour assurer la sabilié monéaire ; accessoiremen, la monnaie peu fournir des informaions uiles sur l évoluion fuure de l acivié économique e, dans une moindre mesure, sur l évoluion des prix. - L évoluion de l inflaion à cour / moyen erme dans la zone euro es conforme aux principaux enseignemens de la héorie économique. Ainsi, une première caracérisaion empirique monre que : 1) il semble exiser un for degré de persisance de l inflaion qui paraî néanmoins s aénuer sensiblemen depuis la mise en œuvre de la poliique monéaire unique ; 2) le changemen de régime monéaire ne s es pas accompagné d une plus grande inceriude relaive à la dynamique de cour erme de l inflaion, si ce n es ransioiremen au momen du passage à l euro fiduciaire ; 3) dans ses décisions de poliique monéaire, la BCE a semblé moins agressive que ne le recommande la héorie néo-keynésienne (principe de Taylor) : cependan, la réacion de la BCE peu s expliquer par une aenion pariculière porée aux anicipaions d inflaion de long erme. III - A moyen / long erme, les fais saillans qui se dégagen de l analyse empirique de la dynamique de l inflaion dans la zone euro son les suivans : 1) le aux d inflaion annuel moyen dans le régime permanen serai de l ordre de 1,9 %, soi «un niveau proche mais inférieur à 2 %» ; le reour à ce régime permanen à la suie d un choc ransioire sur l inflaion es encore à ce jour relaivemen long, environ sep ans, du fai du for degré d inerie de l inflaion ; 2) les différenes mesures des anicipaions d inflaion à long erme son concordanes e sables dans un inervalle égalemen compris enre 1,5 e 2 %. Cee sabilié des anicipaions à long erme n a pas rendu nécessaire une agressivié marquée de la BCE. - L explicaion de l ancrage des anicipaions d inflaion à long erme proposée par la seule analyse néo-keynésienne n es pas saisfaisane. A ce horizon, la monnaie joue un rôle décisif. De ce poin de vue, l affichage par la BCE d une valeur de référence pour la progression monéaire a des fondemens héoriques solides. - Il rese difficile, après seulemen quare ans d exercice, d évaluer l efficacié à moyen e long erme de la sraégie de poliique monéaire de la BCE. Touefois, d une analyse empirique 2

3 préliminaire se dégagen des indicaions pluô rassuranes : 1) un choc affecan les anicipaions d inflaion de cour erme n es généralemen pas répercué sur les anicipaions d inflaion à plus long erme ; 2) depuis 1999, on ne peu rejeer l hypohèse de saionnarié des prix auour d une endance déerminise, signe de sabilié à long erme du aux d inflaion e d absence d inceriude sur l évoluion du niveau général des prix. IV - En ermes de sraégie de poliique monéaire, la clarificaion apporée à l issue du Conseil des gouverneurs de la BCE du 8 mai 2003 es, au vu des conclusions de ce rappor, uile à double ire : - la disincion enre «analyse économique», qui renvoie au cadre d analyse néo-keynésien, e «analyse monéaire» es perinene car elle perme l ancrage simulané des anicipaions d inflaion à cour / moyen erme e à long erme ; - elle résou une difficulé de communicaion, voire de mise en œuvre, de la sraégie de poliique monéaire unique qui reposai sur une présenaion des deux «piliers» comme explicaions alernaives du phénomène inflaionnise, faisan évenuellemen jouer à la monnaie un rôle dans la sabilisaion des anicipaions de cour erme qu elle ne saurai avoir. Or, loin d êre alernaives, ces deux approches son en réalié complémenaires, la monnaie jouan un rôle décisif dans l ancrage des anicipaions d inflaion à long erme andis que le cadre néo-keynésien es suffisan à cour erme. De ce fai, le changemen de présenaion adopé lors de la déclaraion inroducive du Présiden de la BCE à l issue de chaque réunion du Conseil des gouverneurs reflèe ou à fai la complémenarié des deux cadres d analyse. - Enfin, l ancrage des anicipaions d inflaion, qui découle de l annonce de la valeur de référence e de la crédibilié de la banque cenrale, garani l absence d inceriude sur le niveau général des prix à long erme. Ainsi, la poliique monéaire n a pas nécessairemen à compenser à cour erme un écar au senier d évoluion des prix, le reour à ce senier d'équilibre devan êre assuré par le canal des anicipaions. 3

4 Inroducion Ce aricle pore sur l objecif de sabilié des prix dans le cadre de la sraégie de poliique monéaire unique. En premier lieu, il revien sur la significaion de ce objecif qui es commun à oues les banques cenrales (Première parie). Il recouvre deux caracérisiques bien disinces (Ireland, 1993) : a) l ancrage des anicipaions inflaionnises à cour / moyen erme ; b) l absence d inceriude sur l évoluion à long erme du niveau général des prix. La sraégie monéaire adopée par la BCE es orienée vers leur réalisaion simulanée dans l économie de la zone euro. En deuxième lieu, l aenion se pore exclusivemen sur l ancrage des anicipaions à cour / moyen erme (Deuxième parie). En s appuyan sur plusieurs mesures, on voi que ce ancrage es bien assuré. La héorie néo-keynésienne moderne es un cadre approprié pour analyser les conséquences de ce ancrage sur la déerminaion du aux d inflaion à cour e moyen ermes. De ce poin de vue, l évoluion de la hausse des prix observée dans la zone euro apparaî conforme aux enseignemens de la héorie e l efficacié de l acion de la BCE semble bien assurée. En roisième lieu, on s aache à l aure aspec de la sabilié monéaire : le degré d inceriude sur l évoluion du niveau général des prix e l ancrage des anicipaions à moyen / long erme (Troisième parie). La démarche adopée es la même que celle uilisée dans la parie précédene. Là aussi, on commence par une analyse empirique don l objecif es de dégager la valeur du aux d inflaion en régime permanen e qui passe en revue différenes mesures de la hausse des prix anicipée à long erme dans la zone euro. Ensuie, le cadre héorique uilisé dans la deuxième parie es compléé en mean l accen sur le rôle joué par l affichage d une valeur de référence pour le aux de croissance de l offre de monnaie, desiné à ancrer les anicipaions d inflaion à long erme. Il ser, enfin, à évaluer l efficacié de l acion de la BCE pour assurer la sabilié monéaire à long erme. Même si cela es plus difficile que pour le cour / moyen erme on ne dispose pas d un recul suffisan après seulemen quare ans e demi d expérience -, différens indicaeurs issus de l analyse héorique donnen une image pluô rassurane de l efficacié du disposiif adopé. Comme on le voi, l analyse de la sabilié monéaire dans la zone euro es ariculée ici auour de la disincion enre d un côé le cour / moyen erme, de l aure le moyen / long erme. En effe, l analyse ne peu êre complèe que si on l aborde successivemen à ces deux niveaux même si, rop souven, la plupar des ravaux disponibles se limie au premier. Que recouvre en praique cee disincion? La BCE y fai expliciemen référence quand elle affiche sa voloné de conrôler l inflaion à moyen erme dans la zone euro. Cerains regreen parfois qu elle ne propose pas de définiion opéraionnelle de ce erme, ou en ajouan qu il n es pas sûr qu une elle définiion puisse êre proposée (Gali, 2003). Ce poin de vue es sans doue excessif. Cee définiion ressor clairemen des ravaux sur le suje. À parir des éudes empiriques sur les relaions enre la monnaie, l acivié économique e les prix, on s accorde sur le découpage suivan (Issing e al, 2000 ; Jaeger, 2002) : le cour erme es une période de un an e demi à deux ans où la monnaie influence principalemen l acivié économique - ; le moyen erme correspond à un cycle comple de l acivié économique quare ou cinq ans - ; le long erme es une période de hui à dix ans, au moins, où se manifese la neuralié de la monnaie, celle-ci influençan uniquemen le niveau général des prix. 1. Sabilié monéaire e sraégie de la BCE 1.1. Qu es ce que la sabilié monéaire? Au sens sric, la sabilié du niveau général des prix es définie par deux condiions : a) l absence d inceriude quan à son évoluion à long erme ; b) un aux d inflaion anicipé nul (Ireland, 1993). En praique, la définiion reenue es souven moins exigeane. La seconde condiion es assouplie : en raison des problèmes soulevés pour mesurer correcemen la hausse des prix, une valeur légèremen posiive du aux d inflaion anicipé à condiion qu elle soi à peu près consane es jugée suffisane. Cerains von même plus loin en se conenan de cee dernière exigence e en abandonnan la première. La sabilié des prix es alors définie comme une siuaion où «les variaions aendues du 4

5 niveau moyen des prix son suffisammen faibles e graduelles pour ne pas influer sensiblemen sur les décisions financières des enreprises e des ménages» (Greenspan, 1989). La condiion b) dans sa forme pure ou dans sa version amendée es jusifiée par l approche insiuionnelle qui insise sur la vulnérabilié des banques cenrales dans les sociéés démocraiques. Iniialemen proposée par Kydland e Presco (1977) e développée ulérieuremen par Barro e Gordon (1983), elle prend aujourd hui la forme de l hypohèse de la rappe à anicipaions pour expliquer la dynamique de l inflaion (Chrisiano e Gus, 2000 ; Chrisiano e Fizgerald, 2003). Si les agens économiques anicipen un aux d inflaion élevé, ils cherchen à se proéger conre elle ; les auoriés monéaires se rouven alors face au dilemme suivan (Graphique 1) : - valider les anicipaions par une accéléraion de la croissance monéaire ; l avanage es d évier une récession ; mais en conreparie la hausse des prix es plus fore ; - ne pas modifier la croissance monéaire ; on évie l accéléraion de l inflaion mais il y a une récession de l acivié économique. Pour évier ce piège e assurer la sabilié monéaire, la banque cenrale doi monrer clairemen que le premier scénario es à exclure. C es beaucoup plus facile si elle es indépendane que si elle es sous la uelle de l Ea. Mais, dans le cadre de ses saus, ou dépend aussi de sa sraégie. Une réacion immédiae e prononcée à une modificaion sensible des anicipaions de prix aussi bien en direcion de l inflaion que dans le sens conraire empêche le déclenchemen d enchaînemens qui pourraien devenir rès vie inconrôlables. En la maière, un suivi permanen des indicaeurs disponibles s impose. L efficacié de l acion des auoriés peu êre évaluée en examinan l évoluion du aux d inflaion anicipé mesuré au moyen d enquêes ou d indicaeurs consruis à parir d informaions irées des marchés de capiaux. Le aux d inflaion observé éan égal à moyen e long erme au aux d inflaion anicipé, la vérificaion de la condiion a) se radui par la saionnarié du niveau général des prix (en logs) auour d une endance linéaire. Graphique 1 Sraégie de poliique monéaire e ancrage des anicipaions Source : Chrisiano e Fizgerald (2003) p. 24. La condiion a) indique que l évoluion à long erme du niveau général des prix doi êre aussi régulière que possible 3. Les avanages de la sabilié des prix à long erme son nombreux : éliminaion 3 À ce sade, la définiion du long erme rese assez vague : une décennie au moins ; une vingaine d années en moyenne. Cee définiion es précisée dans le

6 des ransfers arbiraires de richesse ; réducion des coûs de calcul e d éiqueage ; renforcemen du rôle des prix dans le mécanisme d affecaion des ressources ; éliminaion des disorsions dues à un régime fiscal applicable à des valeurs nominales (voir, par exemple, Barne e Engineer, 1999). «Quand les anicipaions d inflaion à long erme son fermemen ancrées, la variabilié des aux d inérê à long erme es plus faible, e il es plus facile pour les enreprises e les invesisseurs de s engager dans des conras à long erme» (Rogoff, 2003).Toue inceriude dans ce domaine rend plus difficile la prise de décisions. La monnaie joue moins bien son rôle d unié de compe e cela pénalise les agens économiques : les ménages qui veulen épargner pour leur reraie ; les enreprises conraines de s endeer à plus cour erme, le financemen à long erme éan plus cher en raison des primes de risque, ec Par conséquen, les écars mesurés par rappor à la endance - correspondan à l ancrage des anicipaions à une valeur donnée - ne doiven pas êre rop imporans sous peine de voir s insaurer dans l économie un clima d inceriude dommageable pour l invesissemen e la croissance. Comme on l a déjà menionné, il es fréquen que cee dernière caracérisique de la sabilié monéaire soi ignorée. A priori, cela peu paraîre jusifié : si les anicipaions d inflaion son ancrées en permanence e si aucun choc ne frappe l économie, il n y a pas d inceriude quan à l évoluion des prix. La réalié es bien sûr différene. Les banques cenrales ne peuven pas e ne souhaien pas conrôler les prix de manière aussi srice car, en cas de choc, il faudrai acceper des flucuaions imporanes de l acivié économique. Par conséquen, sur des périodes plus ou moins longues, la hausse des prix enregisrée peu êre supérieure ou inférieure à celle qui avai éé prévue. Si l on considère que ces écars son définiivemen acquis i.e. la banque cenrale ne cherche pas à corriger les déviaions passées, l évoluion à long erme du niveau général des prix devien inceraine en dépi de la sabilié des anicipaions d inflaion. Par conséquen, il es nécessaire d apprécier la réussie d une sraégie de sabilié monéaire à l aune des deux crières énoncés au dépar Programmes de sabilié monéaire : les opions offeres L adopion d une cible d inflaion dans la forme reenue habiuellemen peu permere d assurer un ancrage des anicipaions mais pas la sabilié monéaire au sens plein du erme. Pour cela, il fau la compléer par un disposiif visan à réduire l inceriude sur l évoluion à long erme du niveau général des prix. A l opposé, l adopion d une règle monéaire «à la Friedman» limie cee inceriude mais peu ne pas assurer un ancrage suffisan des anicipaions dans le cour erme. En héorie, la soluion la plus simple à ce problème es d adoper un objecif poran sur l évoluion du niveau général des prix. Mais cela soulève d aures difficulés (que l on précisera plus bas). En praique, la soluion consise à adoper une sraégie mixe ou hybride où la recherche de l ancrage des anicipaions es compléée par un disposiif qui es une force de rappel vers une évoluion régulière du niveau général des prix (McCallum, 1997 ; Baini e Yaes, 2001 ; Mishkin, 2000). Dans ce bu, une révision périodique de la cible d inflaion ou bien le recours à une norme de référence pour la croissance monéaire son envisageables Sraégies incomplèes : cible d inflaion ou règle de croissance monéaire Un grand nombre de banques cenrales on choisi d adoper une cible d inflaion. Celle-ci consise à faire varier le aux d inérê en foncion de l évoluion de l inflaion prévue à un horizon généralemen compris enre dix-hui mois e deux ans. Cee sraégie es un moyen efficace d ancrer les anicipaions inflaionnises sur la période reenue. Mais elle peu s accompagner d une inceriude imporane quan à l évoluion à long erme du niveau général des prix (voir Goodfriend, 1987). En effe, la hausse des prix enregisrée peu êre supérieure ou inférieure à celle qui avai éé prévue. Si l on considère - ce qui es habiuellemen le cas - que ces écars son définiivemen acquis, l évoluion du niveau général des prix peu êre irrégulière à long erme, même si l ancrage des 4 La lise des sraégies hybrides es plus longue. Mishkin (2000) en suggère deux aures : affichage d une cible d inflaion avec un engagemen de correcion d erreur selon lequel les écars par rappor à la cible seron en parie corrigés à l avenir ; poursuie d une cible d inflaion dans des circonsances normales avec une clause de sorie consisan dans l adopion d une cible relaive au niveau général des prix en cas de danger déflaionnise, en pariculier si les aux d inérê son au voisinage de 0%. 6

7 anicipaions d inflaion es bien assuré sur une période plus coure. Tou dépend alors de savoir si cee volailié es ou non à l origine d une inceriude gênane qui pourrai perurber le foncionnemen de l économie. Cerains pensen que non. Ils se fonden sur les argumens suivans (McCallum, 1997, pp ) : a) il y a peu de décisions économiques où l horizon reenu es supérieur à ving ans ; b) à ce horizon, l inceriude quan à la valeur du niveau général des prix es peu imporane, même si son logarihme sui une marche au hasard : sa valeur es comprise dans un inervalle de confiance (défini au niveau habiuel de 95%) de ± 8%, ce qui correspond à un niveau d inceriude rès faible comparé à celui observé des années soixane aux années quare-ving. Mais, même si l on accepe ce qui n es pas oujours le cas cee argumenaion, l adopion d une sraégie hybride rese préférable car elle procure les avanages de la saionnarié du niveau général des prix auour d une endance (McCallum, 1997, p. 19). Friedman (1960) propose une règle de croissance à aux consan de l offre de monnaie. Celle-ci doi permere une évoluion à long erme régulière du niveau général des prix s il exise une relaion sable sur cee durée enre la masse monéaire e les prix. Pour qu il en soi ainsi, il ne fau pas que la viesse de circulaion e le aux de croissance de l économie soien affecés par des chocs permanens. À supposer qu il en soi ainsi, la relaion enre la monnaie e les prix n es pas vérifiée sur une période plus coure. Aussi cee sraégie peu-elle avoir du mal à assurer en permanence un bon ancrage des anicipaions. En oure, elle es en désaccord avec une réalié où l acion des banques cenrales es orienée à cour erme non pas vers le conrôle d un agréga de monnaie mais vers celui des aux d inérê Ciblage du niveau général des prix La banque cenrale peu choisir d annoncer un senier d évoluion du niveau général des prix, ce qui revien à se fixer un objecif pour la valeur moyenne du aux d inflaion calculée sur le long erme. Elle cherche ensuie à corriger les écars enre l évoluion consaée e le senier d évoluion souhaiée. La réussie de cee sraégie peu êre mesurée par la saionnarié de la série du logarihme du niveau général des prix auour d une endance linéaire. Dans ce cas, les deux caracérisiques de la sabilié monéaire son vérifiées en bloc. Un des principaux avanages de cee sraégie serai de mere l économie à l abri du danger déflaionnise en inerdisan oue dérive des prix. En effe, en cas de baisse des prix, les anicipaions d inflaion son auomaiquemen revues à la hausse (Svensson, 1999). En conreparie, la producion e l inflaion seraien plus volailes que dans un régime de cible d inflaion. La raison es simple : quand un choc pousse l inflaion au-dessus de sa moyenne, il fau que, par la suie, la hausse des prix ombe au-dessous de la moyenne ; s il exise des rigidiés nominales dans l économie, la plus grande variabilié de l inflaion se radui par une plus grande variabilié de la producion. Touefois, cee idée es remise en cause par des ravaux récens qui monren que, sous ceraines condiions relaives à la formaion des anicipaions e au degré de persisance de la producion, cee sraégie peu permere de mieux assurer la sabilié à long erme des prix sans provoquer une plus grande volailié de la producion (voir Barne e Engineer, 1999) Combinaison d une cible d inflaion e d un objecif de prix King (1996) propose une sraégie mixe où l adopion d une cible d inflaion à un horizon de un an e demi ou deux ans s accompagne d une évaluaion régulière ous les cinq ans? de l évoluion du niveau général des prix e de calculer la valeur moyenne du aux d inflaion sur la période sous revue. En praique, cela revien à adoper une règle de aux d inérê où l on cherche à corriger non seulemen les écars observés enre le aux d inflaion observé e l objecif de hausse des prix sur le cour-moyen erme, mais aussi les écars enre les évoluions observée e souhaiée du niveau général des prix, la correcion se faisan à ce niveau à un horizon plus éloigné - dix ans ou plus -. La fixaion du aux d inérê obéi alors à la règle suivane : i * P P i * + λ ( y y*) λ 2 ( π π*) λ 3 P = * 7

8 où : λ 3 =λ 2 /Η e H es l horizon ; y -y* es l écar de producion ; π - π es l écar enre l inflaion observée e l objecif d inflaion ; P P* es l écar enre la valeur observée du niveau général des prix e la valeur reenue comme objecif Ancrage des anicipaions inflaionnises e norme de référence pour la croissance monéaire La proposiion de Hezel (1987, 1993) consise à amender la sraégie recommandée par Friedman. Comme elle, elle es fondée sur la héorie quaniaive de la monnaie qui en fourni le principe. Mais elle l amende e la complèe en paran du consa que, dans les économies modernes, la banque cenrale ne conrôle pas direcemen la quanié de monnaie mais le aux d inérê. D après la héorie quaniaive de la monnaie, pour assurer la sabilié du niveau général des prix, la banque cenrale doi mainenir le aux d inérê à sa valeur d équilibre. Cela la condui à : a) modifier son aux d inérê en foncion des variaions du aux d inérê réel ; b) le fixer de sore que le seceur privé puisse prévoir la valeur fuure du niveau général des prix. En praique, les auoriés monéaires fon varier le aux d inérê en foncion de l écar enre l évoluion souhaiée du niveau général des prix e l évoluion anicipée par le seceur privé mesurée par exemple à parir des informaions fournies par le marché des obligaions indexées. Simulanémen, elles surveillen l évoluion de la masse monéaire. La principale différence avec la sraégie précédene es que, si l évoluion monéaire précède celle du niveau général des prix, la force de rappel vers le senier d évoluion à long erme souhaié pour ce dernier devrai s exercer plus ô. C es ce ype de sraégie qui a éé choisi par la BCE Sraégie de la BCE Sraégie hybride pour assurer la sabilié monéaire La sraégie de poliique monéaire de la BCE es axée sur la sabilié monéaire. Son objecif final es défini par le Traié de Maasrich qui précise, au ire de l aricle 105 (1), que : «L objecif principal du SEBC es de mainenir la sabilié des prix. Sans préjudice de l objecif de sabilié des prix, le SEBC appore son souien aux poliiques économiques générales dans la Communaué, en vue de conribuer à la réalisaion des objecifs de la Communaué, els que définis à l aricle 2 6. Le SEBC agi conformémen au principe d une économie ouvere où la concurrence es libre, en favorisan une allocaion efficace des ressources e en respecan les principes fixés à l aricle 4 7.». A l issue de sa réunion du 13 ocobre , le Conseil des gouverneurs de la BCE décrivai les principaux élémens de sa sraégie de poliique monéaire. Dès le dépar, cee sraégie a éé ariculée auour de : a) une définiion quaniaive de l objecif de sabilié des prix assigné à la BCE par le Traié de Maasrich : «une croissance annuelle de l Indice des Prix à la Consommaion Harmonisé (IPCH) de la zone euro inférieure à 2 %» ; b) une analyse conféran «un rôle prépondéran à la monnaie», signalé par l annonce d une valeur de référence 9, e s appuyan en oure sur «une appréciaion de l évoluion fuure des prix fondée sur une large gamme d indicaeurs économiques e financiers». L édiorial du premier bullein mensuel de la BCE de janvier 1999 officialise cee approche en «deux piliers». La définiion du Conseil des gouverneurs précise par ailleurs que : a) la sabilié des prix doi êre mainenue à moyen erme, reconnaissan ainsi l exisence d une volailié à cour erme des prix qui ne 5 Baini e Yaes (2001). 6 L aricle 2 précise que «la Communaué a pour mission de promouvoir dans l ensemble de la Communaué un développemen harmonieux, équilibré e durable des aciviés économiques, un niveau d emploi e de proecion sociale élevé une croissance durable e non inflaionnise, un hau degré de compéiivié e de convergence des performances économiques, un niveau élevé de proecion e d amélioraion de la qualié de l environnemen». 7 En pariculier, l aricle 4 menionne que l acion des Éas membres e de la Communaué compore «la définiion e la conduie d une poliique monéaire e d une poliique de change uniques don l objecif principal es de mainenir la sabilié des prix e, sans préjudice de ce objecif, de souenir les poliiques économiques générales dans la Communaué, conformémen au principe d une économie ouvere où la concurrence es libre.». 8 Cf. Communiqué de presse du 13 ocobre 1998 : «A sabiliy-oriened moneary policy sraegy for he ESCB». 9 Cf. Communiqué de presse du 1 décembre 1998 : «The quaniaive reference value for moneary growh». 8

9 peu êre conrôlée par la poliique monéaire ; b) l accen es mis sur l IPCH «de la zone euro», les décisions monéaires éan prises en foncion des évoluions relaives à la zone euro dans son ensemble e non régionales ou naionales ; c) que le plafond de 2% prolonge ceux de la plupar des banques cenrales de la zone euro. Concernan ce dernier poin e face aux criiques formulées sur le caracère asymérique de cee définiion, la BCE a par la suie précisé que l expression de «croissance du glissemen annuel des prix» excluai de fai les siuaions de baisse des prix, i.e. de déflaion. Bien que n ayan fai l obje d aucune vériable mise en cause, si ce n es par ceraines criiques visan à lui subsiuer l inflaion sous-jacene, la perinence du choix de l IPCH comme indice de référence pour la définiion quaniaive de la sabilié des prix a éé confirmée au cours de l exercice d évaluaion inerne condui au sein de l Eurosysème (Camba-Mendez, 2003). L IPCH possède en effe de nombreux avanages : sa disponibilié, car c es l un des seuls indices harmonisés calculés pour l ensemble de la zone euro, ce qui perme de faco une grande comparabilié des prix au sein de l Union Monéaire ; sa crédibilié en emps que mesure reconnue e accepée du changemen du niveau général des prix ; sa fréquence, qui es mensuelle. Il souffre en revanche de quelques lacunes : sa mesure pourrai êre améliorée par une mise à jour plus fréquene des pondéraions uilisées au niveau naional. En effe, seuls cinq pays sur douze révisen ces poids à une fréquence annuelle. En oure, il es impossible de mesurer, de façon précise, la marge d erreurs commise sur la mesure des prix dans la zone euro. Dans leurs rappors pour le Conseil d analyse économique, Arus e Wyplosz (2002) esimen que le plafond de hausse des prix (2%) es rop bas e que la fourchee implicie es rop éroie. Ils recommanden de subsiuer à l objecif reenu par la BCE une fourchee d inflaion de 1 à 4 %. Paul De Grauwe (cié par Le Monde, 29 janvier 2003, «La Banque cenrale européenne s inerroge sur son rôle») propose une fourchee moins large comprise enre 2 e 3 %. Dans une série de conribuions, Svensson (2002 ; 2003) souien que la définiion de la sabilié des prix de l Eurosysème es ambiguë e asymérique e moins efficace pour ancrer les anicipaions qu un poin focal. Pour lui, un objecif d inflaion symérique explicie 1,5%, 2% ou 2,5 % - serai préférable e permerai un meilleur ancrage des anicipaions. En oure, il considère qu à parir du momen où la valeur reenue comme objecif es affichée clairemen, peu impore de savoir s il y a ou non un inervalle (Svensson, 2002). Mais le plus imporan es que la sraégie de la BCE s aache aux deux aspecs de la sabilié monéaire. En ce sens, on peu la considérer comme une sraégie hybride qui vise à ancrer les anicipaions d inflaion à moyen erme ou en cherchan à limier l inceriude sur l évoluion à long erme du niveau général des prix. Comme l écri rès jusemen Jaeger (2002) : on peu la considérer «comme une version modifiée d une cible d inflaion où, la banque cenrale, d un côé évie d afficher une valeur ou une fourchee précises pour le aux d inflaion à moyen erme, de l aure uilise une ancre nominale explicie pour le long erme (la valeur de référence de M3) pour fixer les anicipaions d inflaion de long erme» Déerminans réels de l inflaion e ancrage des anicipaions à cour / moyen erme À cour / moyen erme, la sraégie monéaire de la BCE me l accen sur le rôle des déerminans réels de l inflaion. Elle es fondée sur l idée largemen admise que la poliique monéaire agi sur la hausse des prix de la façon suivane : l acion sur les aux d inérê direceurs influence les aux d inérê à cour erme, les anicipaions relaives à l acivié économique à cour erme e, par ce biais, l évoluion du niveau général des prix. Il s ensui que «une évaluaion, reposan sur une large gamme d indicaeurs des perspecives d évoluion des prix e des menaces pour la sabilié des prix joue un rôle esseniel dans la sraégie de l Eurosysème» (BCE, 1999a, p. 52). Le caracère approprié de la poliique monéaire es apprécié en prenan en compe les prévisions de hausse des prix réalisées à parir des salaires, des aux de change, des cours des obligaions e de la courbe des rendemens, de diverses mesures de l acivié réelle, d indices de prix e de coûs e d enquêes auprès des enreprises e des consommaeurs. 9

10 Déerminans monéaires de l inflaion e ancrage des anicipaions à moyen / long erme La sraégie monéaire de la BCE affiche aussi la voloné d ancrer les anicipaions à moyen e long ermes : «Le fai que la sabilié des prix doi êre mainenue à moyen erme radui la nécessié, pour la poliique monéaire, d adoper une orienaion aniciparice, axée sur le moyen erme» (BCE, 1999 a, p. 49, c es nous qui soulignons). Le choix de la méhode uilisée repose sur l idée que les mécanismes de ransmission de la poliique monéaire via le seceur réel ne son pas les seuls à ravers lesquels la banque cenrale influence les prix. «Il exise un large consensus, reposan sur des données empiriques solides, sur le fai que, à moyen e long ermes, l évoluion du niveau des prix es un phénomène monéaire» (BCE, 1999b, p.29, c es nous qui soulignons). Sur cee période, «la monnaie consiue un poin d ancrage nominal naurel, solide e fiable pour une poliique monéaire axée sur le mainien de la sabilié des prix» (ibidem, p. 50, c es nous qui soulignons). Cela condui à lui accorder une place imporane en affichan une valeur de référence pour la croissance d un agréga monéaire. En revanche, «le concep de valeur de référence n implique pas un engagemen de l Eurosysème à corriger des écars suscepibles d apparaîre à cour erme enre la croissance monéaire e la valeur de référence» (ibidem, p.50). La capacié de la BCE à ancrer les anicipaions d inflaion de long erme a alimené de nombreuses conroverses. Les criiques s aaquen en pariculier au cœur de la sraégie de poliique monéaire de la BCE pour y opposer généralemen une sraégie alernaive de ciblage d inflaion. Passan en revue la praique e les résulas d une quinzaine de banques cenrales de pays de l OCDE, Caselnuovo e al.(2003) monren que la plupar de ces banques cenrales, à l excepion noable du Japon, son parvenues à ancrer de façon croissane au cours du emps les anicipaions d inflaion 10 à long erme des agens. Ce résula ne semble dépendre ni du cadre sraégique, ni de la façon don l objecif d inflaion es spécifié (i.e. sous la forme d un poin focal ou d un inervalle). Dans une ceraine mesure, ce ravail confirme les conclusions de Ball e Sheridan (2003) qui meen en doue la supériorié des sraégies de ciblage d inflaion en maière de sabilisaion des prix, de la producion e des aux d inérê. A quel niveau doi-on cependan sabiliser ces anicipaions d inflaion? Pour l esseniel, la liéraure consacrée à la recherche du aux opimal d inflaion s es scindée enre ceux qui considèren que l inflaion inrodui du sable dans les rouages de l économie e ceux qui au conraire pensen qu elle y me un peu de lubrifian. Généralemen, les ravaux empiriques concluen à l exisence d une liaison négaive enre croissance e inflaion, mais cee liaison prévau pour des niveaux relaivemen élevés d inflaion. Une conribuion récene de Rodriguez-Palenzuela e al (2003) indique cependan que, dans le cas de la zone euro, des niveaux modérés d inflaion produiraien égalemen ces «effes de sable». Pour auan, la zone euro semble caracérisée par d imporanes rigidiés nominales, qui laissen à penser qu un niveau même faible d inflaion pourrai favoriser la flexibilié des salaires réels e, paran, conribuer à l ajusemen des marchés du ravail e des biens, c es-à-dire in fine à la croissance. A parir d un pei modèle macroéconomique srucurel calibré sur la zone euro, Coenen (2003b) monre ouefois que l impac de ces rigidiés nominales es faible, e vraisemblablemen non significaif pour des aux d inflaion supérieurs à 1%. Le choix d une cible d inflaion rop basse indui cependan le risque de se rouver confroné à la conraine zéro sur les aux d inérê nominaux en cas de choc exogène marqué sur l économie. Le conexe de faible inflaion, don le corollaire es le faible niveau des aux d inérê nominaux, limie les poenialiés du principal insrumen des banques cenrales. En effe, ces dernières ne peuven baisser suffisammen leurs aux direceurs, e donc le niveau des aux d inérê réels, pour conrer un choc défavorable sur l acivié. En oure, un choc déflaionnise pourrai, dans un conexe de aux nominaux proche de zéro, induire une hausse du aux d inérê réel dommageable à l économie. Les simulaions effecuées à parir de modèles calibrés sur la zone euro enden à monrer que la probabilié de buer conre la conraine zéro sur les aux d inérê nominaux devien négligeable pour un objecif d inflaion supérieur ou égal à 1% (Klaeffling e Perez, 2003). Touefois, ces résulas son 10 Il s agi des anicipaions d inflaion à long erme (10 ans) issues du Consensus Forecas. 10

11 rès dépendans des hypohèses relaives aux modaliés de fixaion des salaires. En pariculier, lorsque les salaires son fixés conformémen au modèle de Taylor 11 (1979), la probabilié de heurer la conraine zéro es faible (inférieure à 7%) pour un objecif d inflaion compris enre 1 e 2%. En revanche, elle devien néanmoins non négligeable lorsque les conras salariaux son fixés selon le modèle de Fuhrer e Moore 12 (1995) : de l ordre de 30% pour un objecif d inflaion nulle, de 25% pour un objecif de 1% e 17% lorsqu il es fixé à 2% (Coenen, 2003a). En effe, dans cee seconde spécificaion, du fai de l exisence de rigidiés non plus sur les seuls prix mais égalemen sur l inflaion, un ralenissemen de cee dernière indui une baisse de l acivié andis que dans le premier cas, la désinflaion es sans effe sur la producion. Le 8 mai 2003, la BCE a présené les conclusions d un ravail d évaluaion à ce suje, jusifiée par la voloné de faire un premier bilan après quare ans d exercice, par le souci de répondre aux inerrogaions e aux commenaires des observaeurs exérieurs e, enfin, de prendre en compe des conclusions des ravaux de recherche inernes. S agissan de l objecif de sabilié des prix qui seul nous inéresse ici -, le Conseil des gouverneurs a confirmé, au erme de sa réflexion, le plafond de 2% pour le aux d inflaion mesuré par l IPCH, ou en ajouan sa «voloné de mainenir les aux d inflaion proches de, mais inférieurs à, 2% sur le moyen erme», en prenan en compe les coûs de l inflaion e la nécessié d une marge de sécurié suffisane pour éablir une proecion conre les risques de déflaion (e aussi pour répondre à l exisence évenuelle d un biais de mesure dans l indice harmonisé des prix à la consommaion ainsi qu aux implicaions d écars d inflaion à l inérieur de la zone euro). 2. Ancrage des anicipaions à cour / moyen erme e dynamique de l inflaion Quelle a éé l influence exercée par la poliique monéaire, à cour / moyen erme, sur le aux d inflaion de la zone euro? On ne peu pas répondre à cee quesion sans faire référence à un cadre d analyse. Celui-ci es présené après avoir rappelé les évoluions enregisrées en maière de hausse des prix effecive e anicipée - depuis Il es ensuie uilisé pour les inerpréer en s efforçan de faire ressorir la conribuion de la BCE à la sabilié des prix e son influence sur la dynamique de l inflaion Hausse des prix e anicipaions d inflaion à cour erme dans la zone euro Niveau de l inflaion : évoluion de l indice des prix harmonisé à la consommaion L évoluion de l indice des prix harmonisé à la consommaion es la mesure du niveau général des prix choisie par la BCE pour mesurer l inflaion dans la zone euro. Ce choix s explique par : a) la fore harmonisaion de ce indice dans les pays de la zone ; b) sa disponibilié ; c) son imporance dans les décisions des agens économiques. Mais il peu êre volail dans les périodes où ceraines de ses composanes prix alimenaires ou prix péroliers par exemple - son affecées par des chocs ransioires qui n influencen pas le ryhme de la hausse des prix à moyen e long erme qui es la préoccupaion des auoriés monéaires. Pour régler ce problème, on uilise parfois une mesure de l inflaion sous-jacene ou srucurelle. C es ainsi que la Banque du Canada uilise un indice des prix à la consommaion corrigé de l effe des modificaion des impôs indirecs (IPCHI). Pour la zone euro, on dispose d un indice de l inflaion sous-jacene qui exclu les produis énergéiques e les produis alimenaires frais. Le graphique 2 représene l évoluion des valeurs mensuelles du aux d inflaion mesuré en le glissemen annuel sur la période 1993 : :03. Trois phases y apparaissen clairemen. Jusqu en 11 Dans ce modèle, les salaires son fixés sur deux périodes e les prix déerminés par un aux de mark-up consan sur les salaires. Ce modèle indui une rigidié des prix mais non de l inflaion. 12 Conrairemen au précéden, ce modèle suppose qu il exise égalemen une rigidié de l inflaion. 11

12 1999, la convergence des aux d inflaion naionaux vers les aux les plus faibles se radui par une baisse régulière de l inflaion moyenne. Le démarrage de la poliique monéaire unique se fai dans un environnemen rès favorable. Il coïncide avec un ralenissemen de l inflaion. Celui-ci s explique principalemen par une baisse des prix de l énergie, des coûs salariaux uniaires e des prix des maières premières sur les marchés mondiaux (voir, par exemple, Hayo, Neumann e von Hagen, 2002). Par la suie, la siuaion s es inversée avec la dégradaion des condiions de l offre - ralenissemen des gains de producivié, maladies animales e hausse des prix du pérole e du prix relaif des services (voir Arus, 2002). Enfin, à parir de 2001, l inflaion rerouve une endance orienée à la baisse mais caracérisée par des épisodes de volailié accrue. Sur le même graphique es reracée l évoluion de l inflaion sous-jacene mesurée elle aussi en glissemen. La comparaison avec l IPCH fai bien apparaîre l impac des chocs emporaires enregisrés à la fin de l année 1999 e au cours de l année Graphique 2 5 G lis sem en a n n u e l d e s p r ix d a n s la z o n e e u ro (% ) IPCH Inflaion sous-jacene Anicipaions d inflaion à cour erme Les anicipaions d inflaions peuven êre mesurées à différens niveaux : consommaeurs ou produceurs, via les enquêes de conjoncure ; économises ou prévisionnises, via des enquêes ou quesionnaires visan à cenraliser leurs diagnosics sur la siuaion courane ou fuure de l acivié e des prix ; direcemen sur les marché des capiaux, via l exracion d anicipaions d inflaion à parir des rendemens des obligaions indexées. Les anicipaions d inflaion des consommaeurs consiuen un bon indicaeur avancé (avec un décalage d environ un an) de l inflaion fuure (cf. Forsells e Kenny, 2002). Au niveau de la zone euro, les enquêes d opinions éablissen la bonne enue des anicipaions d inflaion des ménages à rès cour erme, don l évoluion apparaî rès proche en endance de celle de l inflaion observée. En revanche, il exise depuis le débu de l année 2002 un décalage enre 12

13 l évoluion de l inflaion elle que perçue par les ménages e l inflaion observée. La divergence des endances relaives à l inflaion perçue d une par e l inflaion prévue d aure par émoigne néanmoins du bon ancrage des anicipaions d inflaion à cour erme des consommaeurs européens. Mais elle monre égalemen la difficulé à inerpréer de façon claire l opinion exprimée par ces mêmes consommaeurs. Graphique ,0 60 Inflaion perçue, anicipée e observée dans la zone euro 5, ,0 30 3,0 20 2, ,0-10 janv-95 janv-96 janv-97 janv-98 janv-99 janv-00 janv-01 janv-02 janv-03 0,0 Inflaion perçue par les ménages (solde d'opinions) IPCH, ga en % (éch. D) Inflaion anicipée par les ménages (solde d'opinions) Sources : Daasream (Eurosa, Comission européenne) Une seconde source d informaion provien des enquêes conduies auprès d économises ou de prévisionnises. Ainsi, depuis le débu de 1999, les services de la BCE inerrogen chaque rimesre un ensemble de prévisionnises professionnels issus de la sphère privée 13. L une des pariculariés de cee enquêe réside dans le fai que ces prévisionnises son direcemen inerrogés sur la disribuion de probabiliés qu ils assignen à différens aux fuurs d inflaion dans la zone euro, à des horizons de prévisions allan de l année en cours à l année n+4. Les graphiques 4 e 5 ci-dessous présenen respecivemen la prévision moyenne d inflaion de ces prévisionnises à différens horizons e l évoluion de la moyenne des disribuions individuelles de probabiliés. Que l on considère la moyenne des anicipaions dans le Graphique 4 ou le mode de la disribuion dans le Graphique 5, les anicipaions d inflaion des prévisionnises paraissen, à l insar de celles des ménages, pariculièremen bien ancrées à cour / moyen erme dans la zone euro. Comme le monre le graphique ci-dessous, si la prévision relaive à l année en cours reflèe bien la prise en compe par les prévisionnises des nombreux chocs d offre qui on poncué ces quare premières années d exercice de la poliique monéaire unique, on consae que leurs anicipaions d inflaion on progressivemen endance à se fixer à l inérieur d un inervalle qui se rédui à mesure que l horizon de prévisions s éloigne : ainsi, à un an (i.e. ici à quare rimesres, série «q+4»), l inflaion anicipée évolue dans un inervalle compris enre 1,2 % e 1,9 % du premier rimesre de 1999 à la dernière enquêe disponible du second rimesre de Ce inervalle se rédui si l on considère la prévision réalisée à 2 ans (série «q+8») à 1,5-1,9 % e à l horizon de quare ans (série n+4), les prévisions paraissen remarquablemen sables e ancrées enre 1,8 % e 1,9 %. 13 Les résulas de cee enquêe son égalemen disponibles sur le sie de la BCE : 13

14 Graphique 4 Enquêe BCE "Professional Forecasers" : inflaion moyenne 2,8 % 2,6 2,4 2,2 2,0 1,8 1,6 1,4 1,2 1,0 1999q1 1999q3 2000q1 2000q3 2001q1 2001q3 2002q1 2002q3 2003q1 n n+4 q+4 q+8 L évoluion de la moyenne des disribuions individuelles de probabiliés (Graphique 5) fai égalemen ressorir cee endance progressive à la sabilisaion des anicipaions d inflaion à cour / moyen depuis la mise en œuvre de la poliique monéaire unique. Concernan les prévisions relaives au cour / moyen erme (4 ans), la disribuion moyenne des probabiliés paraî elle aussi remarquablemen sable : son mode es depuis le débu de l enquêe oujours compris dans l inervalle 1,5-1,9 % e la probabilié moyenne que les prévisionnises accorden à la réalisaion de ce inervalle es praiquemen consane e proche de 40%. Il en es de même en ce qui concerne les prévisions d inflaion à un an pour lesquelles les prévisionnises aribuen à l inervalle 1,5 1,9 % une probabilié de réalisaion légèremen supérieure, suggéran peu êre qu ils anicipen de la BCE une réacion relaivemen rapide aux chocs courans sur les prix. Seules les disribuions relaives aux prévisions de l année en cours soren de l inervalle 1,5 1,9 % du fai de la prise en compe de ces muliples chocs. Ainsi, les enquêes des premiers rimesres de 1999 e 2001 ainsi que celle du second rimesre 2003 monren bien que la dynamique courane des prix, qu elle soi faible comme en 1999 ou élevée comme en 2001 e 2003, n affece pas sensiblemen la disribuion des anicipaions d inflaion. 14

15 Graphique 5 Enquêe BCE «Professional Forecasers» : moyenne des disribuions de probabiliés relaives aux prévisions d inflaion au cours de différenes enquêes <0.0 Enquêe 1999 T >3.5 50,0 45,0 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 < Enquêe 2000 T >3.5 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0, Enquêe 2001 T1 50,0 45,0 40,0 Enquêe 2002 T1 60,0 50,0 35,0 30,0 25,0 40,0 30,0 20,0 15,0 20,0 < >3.4 10,0 5,0 0,0 < >3.4 10,0 0, ,0 45,0 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 < Enquêe 2003 T > ,0 45,0 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 < Enquêe 2003 T > L environnemen d inflaion faible que les économies des pays indusrialisés on connu au cours des années 1990 conribue rès cerainemen à renforcer ce bon ancrage des anicipaions qui n es pas propre à la zone euro. Le ableau 1 ci-dessous, éabli d après les résulas de l enquêe Consensus 15

16 Forecas, monre ainsi une réducion significaive de la révision des anicipaions d inflaion relaive à l année en cours : son ampleur es comparable dans la zone euro à ce que l on observe dans d aures pays e ne paraî pas dépendre direcemen du cadre sraégique de poliique monéaire. Tableau 1 : Anicipaions d inflaion (en poins de pourcenage) Variaion moyenne des anicipaions d inflaion Sur l année en cours (1) Éas Unis Royaume Uni Canada Zone euro Source : Consensus Economics Calculs Banque de France. L inflaion anicipée pour la zone euro es approximée par la moyenne pondérée des anicipaions d inflaion en Allemagne, France, Ialie e Pays-Bas de 1999 à Déerminaion e dynamique de l inflaion à cour / moyen erme Quelle es l influence de la poliique menée par la BCE dans la déerminaion de la valeur d équilibre du niveau général des prix dans la coure période? Commen influence--elle les propriéés dynamiques de l inflaion? La héorie néo-keynésienne es le cadre approprié pour répondre à ces quesions Cadre d analyse Sur la base des ravaux héoriques e appliqués récens, on reien le modèle simplifié suivan pour représener la srucure de l économie de la zone euro e le comporemen des auoriés monéaires 14 : (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) x i * i x m = ϕ π = λx = ρi y ( i E π ) 1 1 p 1 z α = r * + π * + = α + γ π ( E π π *) = κ φπ y y (1 ρ) i * κ i + i + θx w 1 + (1 φ) βe π + (1 θ) E x + γ x u 1 x g où : x es l écar de producion ; i es le aux d inérê nominal ; E es l espérance condiionnelle calculée à la dae ; π es le aux d inflaion ; g représene un choc sur la demande de produis ; u représene un choc d offre ; p es le niveau général de prix ; m es l offre de monnaie ; w es un choc 14 Le choix de la modélisaion de la srucure de l économie s appuie sur Clarida, Gali e Gerler (1999), Ball (1997) e Svensson (1997), celui du comporemen de la BCE sur Gali (2003). 16

17 sur la demande de monnaie (oues les variables, à l excepion du aux d inérê, son exprimées en logarihmes). La srucure de l économie es représenée par les équaions (1) e (2). L équaion (1) es une courbe IS où la demande de biens e services dépend négaivemen du aux d inérê réel. L équaion (2) es une courbe de Phillips où l inflaion dépend posiivemen de l écar de producion. L économie de la zone euro es caracérisée par des phénomènes de persisance (voir, par exemple, OCDE, 2002). Des rigidiés nominales enraven l ajusemen de l inflaion au cours des périodes où l acivié économique es ralenie. Les origines de ces rigidiés son diverses : résisance à des réducions de salaires nominaux enan à des faceurs psychologiques (forme d illusion monéaire) e à des disposiifs insiuionnels (processus de renégociaion des conras) ; exisence de coûs d éiqueage e comporemens sraégiques des enreprises sur des marchés de concurrence imparfaie qui les condui à aendre pour ajuser leurs prix qu un de leurs concurrens prennen l iniiaive, ec. Pour rendre compe de cee siuaion, la valeur reardée de l écar de producion figure dans l équaion de la courbe IS e l inflaion reardée apparaî dans l équaion de la courbe de Phillips. L équaion (7) représene l équilibre sur le marché de la monnaie. La demande d encaisses réelles y dépend du revenu e du aux d inérê nominal à cour erme. Cee spécificaion suppose que les ires à cour erme son les seuls acifs subsiuables à la monnaie. Compe enu des reards d ajusemen exisan dans l économie, la poliique monéaire agi sur l inflaion avec un reard de deux périodes : une variaion du aux d inérê agi sur l écar de producion au bou d une période ; il fau une période supplémenaire pour que la modificaion de l écar de producion agisse sur les prix. Le comporemen de la banque cenrale es représenée par les équaions (3) e (4). L équaion (3) indique la valeur désirée du aux d inérê nominal pour la période courane (i*). La voloné de la BCE d ancrer les anicipaions à la valeur π* - y es représenée par le premier erme. Plus précisémen, le aux d inérê es ajusé à la hausse ou à la baisse en foncion de l écar enre la valeur prévue du aux d inflaion deux périodes plus ard puisqu il n es pas possible d agir plus ô sur la hausse des prix du fai des délais de ransmission e l objecif fixé. L écar de producion influence aussi i* même si la sabilié des prix es le seul objecif poursuivi. Il en es ainsi parce que, en raison des caracérisiques srucurelles de l économie incorporées dans les équaions (1) e (2), l inflaion de la période courane es prédéerminée e répond à l écar de producion avec un reard d une période (Rudebusch e Svensson, 1999 ; Gali, 2003). En oure, l équaion (4) inrodui la possibilié d une inerie dans le comporemen des auoriés monéaires qui se radui par un lissage des aux d inérê. Enfin, l économie es frappée par des chocs exogènes soi du côé de la demande (g), soi du côé de l offre (u). Le plus simple es de supposer l absence, à ce niveau, de oue corrélaion enre les chocs d une période à l aure. Mais il es sans doue plus réalise d inroduire, là aussi, des phénomènes de persisance, par exemple en supposan : (8) (9) g u = µ g = ρu g gˆ + uˆ Propriéés de l inflaion en relaion avec la poliique monéaire Dans le régime permanen, en l absence de chocs (g=u=0), les caracérisiques de l économie son les suivanes : l équilibre du marché des produis es réalisé (y=z) e l écar de producion es nul ; l objecif de la banque cenrale en maière d inflaion es aein (π=π * ) ; la hausse des salaires nominaux es alors égale aux gains de producivié. Pour qu il en soi ainsi, la poliique de aux d inérê de la banque cenrale doi respecer le principe de Taylor : sa réacion à une modificaion des anicipaions inflaionnises doi êre fore (γ π >1) car il fau faire varier le aux d inérê réel ex ane pour sabiliser l économie. Une propriéé essenielle du modèle es que la valeur d équilibre du aux d inflaion es indépendane de l offre de monnaie. Celle-ci es endogène e s ajuse auomaiquemen 17

18 aux valeurs d équilibre du revenu naional e du aux d inérê. Comme le noe King (2002), «si le modèle fourni une descripion correce de la réalié, il suffi de surveiller le aux d inérê. Suivre l évoluion de la masse monéaire n appore aucune informaion supplémenaire». A cour erme, en cas de chocs ransioires sur les condiions de l offre par exemple, des modificaions des gains de producivié ou des prix de l énergie e des maières premières ou de la demande par exemple, des décisions de poliique budgéaire -, le aux d inflaion peu s écarer de l objecif de la banque cenrale. Sa dynamique es donnée par l équaion suivane : (10) avec: π a 0 a π a = 0 + ππ 1 1 e + a u u a0 π* = 1 a π La persisance de l inflaion (mesurée par a π ) dépend des chocs e des caracérisiques srucurelles de l économie observées précédemmen aussi bien du côé de l offre que du côé de la demande. Elle dépend aussi du comporemen des auoriés monéaires. Le reour à l objecif d inflaion π* es d auan plus rapide que : a) l inensié de leur réacion aux modificaions des anicipaions inflaionnises (mesurée par γ π ) es fore ; b) le lissage des aux d inérê (mesuré par ρ) es faible. La variabilié de la hausse des prix es direcemen liée à l imporance des chocs d offre car la poliique monéaire a la possibilié de neuraliser les effes des chocs de demande 15 : au (11) σ π = σ u 1 aπ Si cee représenaion es correce, «une fois aeine une siuaion où l on anicipe largemen que la poliique monéaire a la possibilié e la voloné d aeindre un faible aux d inflaion, ous les conras nominaux son fondés sur cee caracérisique de sore que les hausses de prix e de salaires son faibles. A l évidence, un el mécanisme a endance à se sabiliser de lui-même. Si le public es convaincu qu il a en face de lui une banque cenrale don l acion es orienée vers la sabilié des prix, des écars ransioires par rappor à l objecif d inflaion ne son pas considérés comme une marque d incompéence ou d une acion délibérée. Par conséquen, les anicipaions ne son pas modifiées ce qui perme de rerouver le aux d inflaion opimal iniial» (Bofinger, 2000). En praique, les choses son beaucoup plus compliquées e l ancrage des anicipaions d inflaion n es pas sans risques. Ils viennen des difficulés renconrées pour déerminer la naure ransioire ou permanene des chocs. Par exemple, en cas de choc de demande dans une siuaion où la crédibilié es assurée, il es possible que des ensions apparaissen sur le marché du ravail sans qu il y ai d accéléraion de l inflaion. Les salariés ne demanden pas de hausses des salaires nominaux parce qu ils son persuadés que les firmes n augmeneron pas leurs prix. De leur côé, celles-ci son inciées à ne pas modifier leurs prix même en cas de hausse des coûs salariaux e l on observe que la baisse du aux d inflaion s accompagne d une baisse du pouvoir de marché des firmes (Taylor, 2000). Les uns e les aures pensen que l excès de demande sera emporaire e éliminé par une hausse des aux d inérê. Mais l ancrage des anicipaions peu conduire la banque cenrale à la repousser. De même, en cas de choc d offre favorable, quand la crédibilié e l ancrage des anicipaions son assurés, il es possible que le niveau de la producion poenielle soi sous-esimé aussi bien par le seceur privé que par la banque cenrale. Là aussi, on cour le risque d un relèvemen insuffisan des aux d inérê e d un boom insouenable de l économie en général e des marchés des acifs en pariculier - comme ce fu le cas aux Eas-Unis enre 1996 e 1999 suivi d un ajusemen douloureux. La banque cenrale es en quelque sore vicime de sa crédibilié e de l ancrage des anicipaions qui l accompagne (Goodfriend, 2001, 2002). Le danger es d auan plus grand que, dans ces périodes, les indicaeurs sur lesquels les auoriés fonden leur acion peuven devenir moins fiables (Orphanides, 2001). L erreur 15 Si l on suppose que la banque cenrale dispose de oues les informaions nécessaires pour les idenifier au momen où ils surviennen. 18

19 consise à croire que les comporemens des agens économiques des salariés en maière de revendicaions salariales e des enreprises en maière de fixaion des prix son indépendans de l environnemen inflaionnise. Or, ils se modifien dès que le seceur privé ne croi plus que la banque cenrale es bien déerminée à relever les aux pour mainenir une faible inflaion. Par exemple, en cas de boom de la demande, le aux de marge des enreprises peu reser anormalemen faible jusqu au momen où les firmes n on plus confiance dans la voloné de la banque cenrale de ne pas accommoder l inflaion (Taylor, 2000) Poliique monéaire e inflaion dans la zone euro Le cadre héorique présené ci-dessus es uilisé pour analyser l évoluion à cour / moyen erme du aux d inflaion dans la zone euro en s aachan successivemen à ses différenes caracérisiques (niveau ; variabilié ; persisance). Il ser aussi à analyser la conribuion de la poliique monéaire dans ce domaine Méhode reenue pour l analyse empirique L analyse héorique monre que le niveau d équilibre du aux d inflaion e ses propriéés dynamiques son le résula des ineracions enre les chocs qui frappen l économie, ses caracérisiques srucurelles e le comporemen des auoriés monéaires. Seule une analyse effecuée avec le modèle comple de l économie de la zone euro permerai d isoler les différenes influences qui s exercen sur l évoluion des prix, noammen celle de l acion de la BCE. La méhode reenue ici es plus fruse puisque l expérience de la zone euro es éudiée en se fondan sur les esimaions de deux équaions : celle qui explique la dynamique des prix ; la foncion de réacion de la banque cenrale. Cee méhode uilisée par Adolfson e Södersrom (2003) e par Crawford (2001) pour analyser les conséquences de l adopion d un régime de cible d inflaion sur la dynamique à cour / moyen erme de l inflaion en Suède e au Canada - es accepable e l on peu en irer des conclusions fiables si l on s assure, à chaque fois, que les ermes d erreur de l équaion esimée on les bonnes propriéés saisiques absence de corrélaion, normalié e sabilié de la variance Variabilié de l inflaion L analyse de la variabilié de l inflaion es faie en s appuyan sur l équaion (10). Conformémen au modèle héorique, «(on noe) une insabilié à cour erme des prix, résulan de chocs de naure non monéaire s exerçan sur le niveau des prix, e sur lesquels la poliique monéaire n a aucune prise» (BCE, 1999 a, p. 49) La disribuion des aux de variaion de l IPCH sur la période 1993 : :03 es représenée sur le Graphique 6. Celle des aux de variaion de l inflaion sous-jacene fai l obje du Graphique 7. Les deux graphiques fon ressorir, une nouvelle fois, l effe des chocs emporaires, noammen lorsque l on considère la fréquence relaivemen imporane des glissemens de prix siués aux deux exrêmes des disribuions. Mais, paradoxalemen, les aux de variaion de l inflaion oale son mieux regroupés auour d une valeur moyenne voisine de 2,2 % que ceux de l inflaion sousjacene qui paraî plus volaile sur l ensemble de la période. Il en es de même lorsque l on resrein l échanillon à la période : la moyenne de l IPCH avoisine 2% avec un écar-ype proche de 0,56% andis que la moyenne de l inflaion sous-jacene es de 1,7% pour un écar-ype de 0,64%. 19

20 Graphique 6 Disribuion des glissemens annuels de l IPCH Series: Glissemen annuel de l'ipch Période 1993: :03 Observaions 123 Mean Median Maximum Minimum Sd. Dev Skewness Kurosis Jarque-Bera Probabiliy Graphique 7 Disribuion des glissemens annuels de l inflaion sous-jacene Series: Inflaionsous-jacene Période:1993:012003:03 Observaions 123 Mean Median Maximum Minimum Sd. Dev Skewness Kurosis Jarque-Bera Probabiliy Par la suie, on se concenrera sur l évoluion de l IPCH qui es la mesure privilégiée par la BCE Persisance e auocorrélaion du aux d inflaion L auocorrélaion des aux d inflaion dépend du comporemen des auoriés monéaires (équaion 10). Par exemple, si elles ramènen le aux d inflaion au poin médian d une fourchee cible sur un horizon compris enre un an e demi e deux ans, les chocs qui affecen la valeur courane du aux d inflaion seron inversés sur cee période. Il n y aura pas de corrélaion enre l inflaion acuelle e le aux d inflaion à l horizon reenu (si l horizon reenu es plus long par exemple deux ans -, le 16 IPCH hors énergie e produis alimenaires frais. 20