Théorie de la politique monétaire : Esquisses d'une refondation. Jean-Paul Pollin*

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1 Théorie de la poliique monéaire : Esquisses d'une refondaion Jean-Paul Pollin* Résumé : Nous nous proposons de rendre compe du renouvellemen de la héorie de la poliique monéaire impulsé par les ravaux récens sur les règles de aux d'inérê. On rappelle d'abord le principe de Taylor e on discue de la forme des règles monéaires opimales. Nous souenons ensuie qu'une sraégie monéaire ransparene suffi à résoudre le problème de crédibilié, don l'imporance praique a sans doue éé exagérée. Puis nous monrons que l'on peu, sans dommage, renoncer à l'écriure d'un marché de la monnaie dans les modèles macroéconomiques. En revanche, les fricions sur le marché du crédi amènen peu êre à inroduire des non-linéariés dans la forme habiuelle des règles e à les compléer par la prise en compe des prix d'acifs. Mos clefs : Poliique monéaire, règles monéaires, cible d'inflaion Codes JEL : E4, E5 Absrac : Theory of moneary policy : Towards a refoundaion Our purpose is o give an accoun of he renewal of moneary policy heory riggered by recen works on he ineres raes rules. Firs we will offer a reminder on he Taylor principle before urning o a discussion on he form of opimal moneary rules. We shall hen conend ha a ransparen moneary policy is enough o answer he credibiliy issue, whose imporance was probably overraed. We will go on o demonsrae how i is possible wih no significan loss o give up he wriing of a money marke in macroeconomic models. However, fricions on he credi marke may lead o inroduce non-lineariies in he usual forms of moneary rules and o complemen hem by aking asse prices ino accoun. Mos clefs : Moneary Policy, Moneary Rules, Inflaion Targeing Codes JEL : E4, E5 * Laboraoire d'economie d'orléans, Rue de Blois, B.P. 6739, ORLEANS Cedex 2. Courriel : jean-paul.pollin@univ-orleans.fr 1

2 Nous nous proposons ici de monrer que les ravaux récens sur les règles de aux d'inérê on renouvelé la héorie de la poliique monéaire au poin que l'on puisse parler d'une vériable refondaion. Car ce ne son pas seulemen la naure des insrumens ou les condiions de mise en œuvre de la régulaion monéaire qui se rouven reconsidérés. Plus profondémen, c'es la façon don on conçoi le rôle de la monnaie dans la formaion e la maîrise de l'équilibre économique. De ou emps, on a présené la poliique monéaire en faisan comme si les Banques cenrales conrôlaien la masse monéaire. Même dans la radiion française du diviseur de crédi (e donc d'endogénéié de la monnaie), cee présenaion n'a pas éé vraimen récusée, alors que chacun sai e peu vérifier au jour le jour que les Banques cenrales fixen des aux d'inérê e pas la base monéaire. Dans l'hisoire de l'analyse économique, il exise peu d'aures exemples d'une concepualisaion aussi manifesemen conraire à la réalié. Au mieux, on jusifie cee falsificaion en affirman que la manipulaion des aux ne ser qu'à influer sur l'offre de monnaie. Ce qui es érange puisque, du poin de vue des canaux de ransmission, le aux d'inérê enre plus naurellemen que la monnaie dans la foncion de demande agrégée. Mais, probablemen, cee conorsion s'explique par la convicion que la maîrise de la masse monéaire es nécessaire à la déerminaion du niveau général des prix. En un sens, la liéraure des années 1980 a poussé encore plus loin le divorce enre héorie e praique, en cherchan à monrer que l'ancrage nominal de l'économie impliquai une poliique monéaire aussi passive que possible. Pouran, dans les fais, la passivié ne semble pas êre une veru pour les poliiques économiques e celles que l'on cie en exemple (noammen celle d'a. Greenspan) on souven éé rès réacives. Ceres, ce couran de liéraure a soulevé un réel problème e a enrichi nore approche des poliiques économiques opimales. Il a aussi influencé l'évoluion du sau de nombre de Banques cenrales. Mais le principe d'incohérence emporelle a servi à monrer que l'arbirage enre acivié e inflaion impliquai une dérive sysémaique des prix : le fameux biais inflaionnise. Même si l'idée des règles monéaires acives éai présene dans la conribuion de Barro e Gordon (1983), le déba qui s'en es suivi s'es plu à démonrer que l'applicaion d'une elle soluion éai impossible. De sore que l'on a fini par considérer qu'il fallai choisir enre crédibilié e flexibilié, le banquier conservaeur de Rogoff (1985) éan l'incarnaion de ce dilemme. Or, les recherches sur les règles de aux qui se son développées à la suie du ravail fondaeur de Taylor (1993) on fai able rase de ces deux visions de la poliique monéaire. D'une par, elles on éabli qu'il éai possible d'assurer un ancrage nominal par le conrôle des aux d'inérê. Ce qui es une bonne nouvelle pour des économies dans lesquelles la monnaie devien de plus en plus indéfinissable. D'aure par, elles expliquen qu'il es envisageable de concilier ce ancrage nominal avec la sabilisaion macroéconomique. Ce qui es égalemen une bonne nouvelle puisque cela revien à réaffirmer l'efficacié e la responsabilié de la poliique monéaire dans la régulaion conjoncurelle de l'économie. Nous allons procéder en reprenan d'abord successivemen ces deux poins (secions I e II). Nous les prolongerons en nous inerrogean sur la porée des fricions monéaires e donc sur la perinence d'une macroéconomie sans monnaie. Nous souenons que l'on peu, sans dommage, renoncer à l'écriure d'un marché de la monnaie (secion III). En revanche, les fricions sur le marché du crédi mérien d'êre prises au sérieux. Ce qui condui à compléer la forme des règles que l'on écri habiuellemen (secion IV). 2

3 I Ancrage nominal e règles de aux d'inérê On reien de la conribuion de Wicksell (1898) l'idée du fameux processus cumulaif généraeur d'insabilié financière. On le présene en expliquan que la fixaion arbiraire du aux d'inérê par les banques a oue chance de différer du aux de rendemen du capial e d'engendrer un mouvemen explosif d'inflaion ou de récession. Pouran, l'objecif de Wicksell éai pluô de monrer qu'il éai possible de sabiliser le niveau des prix par une régulaion des aux bancaires. C'es du moins le sens de son aricle de l'economic Journal publié en Il y faisai valoir que, dans une économie où ne circulerai que de la monnaie scripurale (ce qui semble exclure l'exogéneïé de la masse monéaire), il serai héoriquemen e praiquemen concevable d'assurer la sabilié des prix. Pour cela, les auoriés monéaires devraien fixer le aux d'inérê de elle sore qu'il gravie auour du «aux naurel», c'es-àdire de l'efficacié marginale du capial. Ainsi, la déerminaion du niveau général des prix ne dépendrai plus de la maîrise des insrumens de paiemens. C'es cependan l'argumen de l'insabilié qui a éé reenu dans l'orhodoxie de la héorie monéaire e noammen dans la fameuse adresse présidenielle de Friedman (1968). Selon lui, de nombreuses raisons peuven provoquer un écar enre le aux nominal fixé par la Banque cenrale e le aux naurel qui s'accorde avec l'équilibre de l'économie. En pariculier, il se peu que les anicipaions des agens privés diffèren de celles des auoriés monéaires (ou de celles qu'elles prêen aux agens). Dans ce cas, le aux d'inérê réel va s'éloigner du aux d'équilibre, e ce écar engendrera une dérive des prix qui va amplifier la divergence des anicipaions e se raduire par un dérapage inflaionnise cumulaif. Dans un aure aricle de référence, Sargen e Wallace (1975) on développé un argumen d'une naure un peu différene, mais qui débouche sur la même conclusion. Leur idée consise à monrer que, dans un modèle avec anicipaions raionnelles, la fixaion du aux d'inérê rend la rajecoire des prix indéerminée. Les agens économiques sachan que l'offre de monnaie accompagne n'impore quelle évoluion des prix, oue anicipaion es auo-réalisarice : le niveau des prix à l'horizon des anicipaions (la condiion erminale) es indéerminé, donc les prix de chaque période présene e à venir le son aussi. Or, ce n'es pas le cas si l'on conrôle la masse monéaire, puisqu'alors la condiion erminale es fixée par la relaion quaniaive. Touefois, les raisonnemens de Friedman comme de Sargen e Wallace reposen sur une hypohèse bien pariculière : on suppose que le aux d'inérê es fixé e ne s'ajuse pas à l'évoluion des variables endogènes (noammen l'inflaion). Sous cee hypohèse, il es vrai que le niveau e l'évoluion des prix son indéerminés. Tandis que le conrôle de la masse monéaire implique des variaions de aux d'inérê en foncion des mouvemens des variables endogènes. De sore que la conclusion es évidemmen sans surprise. C'es pourquoi par règle de aux d'inérê, il fau enendre une foncion d'ajusemen du aux direceur de la Banque cenrale en réponse à ceraines variables macroéconomiques. C'es bien ce ype de poliique que Wicksell avai en êe. E les ravaux récens on noammen permis de monrer que, dans ces condiions, l'ancrage nominal se rouvai assuré 1. 1 Un des premiers aricles à avoir présené cee problémaique en France es celui de Creel e Serdyniak (1999). 3

4 Le principe de Taylor Pour cela, écrivons un modèle macroéconomique aussi rédui que possible, mais avec anicipaions raionnelles afin de se placer dans le cadre reenu par Sargen e Wallace e peu êre aussi pour saisfaire à l'impéraif des fondemens microéconomiques : ( y 1) α[ i E( π 1) ] u y = E (1) ( π 1) +βy v π = γ E + + (2) y représenan l'oupu gap, π l'écar d'inflaion par rappor à sa cible (son niveau souhaié), i l'écar du aux nominal à sa valeur d'équilibre (égale au aux d'inérê réel d'équilibre augmené de la cible d'inflaion), u e v des chocs sochasiques els que E( u ) = 0 e v = ρv + vˆ avec 1 ρ 0 e E ( vˆ ) = 0. 1 On monre que pour une foncion de réacion de la Banque cenrale de la forme : i δπ+ 1 = (3) le sysème es sable auour de ses valeurs d'équilibre ( y = 0, π= 0 ) si δ 1, c'es-à-dire si le aux nominal surajuse par rappor aux évoluions du aux d'inflaion. Si la foncion de réacion es de la forme : i = δ π + + δ y (4) le sysème es sable pour : ( 1 γ ) δ 1 + δ2 1 (5) β Ce résula que l'on connaî désormais sous l'appellaion de "principe de Taylor" es d'une applicaion rès générale 2. Il ne concerne pas seulemen le modèle rès simple que l'on vien d'écrire. Il revien à dire que le aux d'inérê réel doi répondre aux évoluions de l'oupu gap e de l'inflaion : il peu se ransposer, sous des condiions légèremen différenes, à oue aure modélisaion de l'économie. Par exemple, un oupu gap posiif, donc une siuaion inflaionnise, doi enraîner une augmenaion sabilisane du aux d'inérê réel audessus de sa valeur d'équilibre. C'es donc la preuve qu'une règle de aux d'inérê peu garanir l'ancrage nominal de l'économie. Touefois, ce qui es démonré, c'es que la Banque cenrale peu fixer l'évoluion des prix, mais pas leur niveau. De sore que, ceraines criiques fon valoir que la référence à la masse monéaire rese nécessaire pour déerminer le niveau général des prix. Cee objecion nous paraî mal fondée pour au moins deux raisons : 2 Pour une démonsraion, cf. par exemple Woodford (2003), chapire 4 e son annexe. 4

5 - d'abord, parce que l'ancrage nominal peu ou à fai se définir en évoluion e c'es d'ailleurs ainsi que le comprennen généralemen les auoriés monéaires. Leur référence es bien l'inflaion e pas le niveau des prix, qui n'a pas du rese de significaion pariculière. Au demeuran, les prix de la période précédene son ici prédéerminés. Les prix de la période courane son donc bien fixés par le aux d'inflaion appliqué aux prix passés. - ensuie, parce qu'il es possible d'écrire une règle qui lie le aux d'inérê au niveau des prix pluô qu'à l'inflaion. Le principe général de la démonsraion e ses conclusions son ideniques. Le problème se pose d'ailleurs (e il a fai l'obje d'un cerain nombre de conribuions) de savoir si une elle règle n'es pas plus efficiene pour la sabilisaion de l'économie. Nous ne voulons pas enrer ici dans cee discussion. Mais si l'on souhaie, par exemple à des fins pédagogiques, coninuer à présener la déerminaion du niveau des prix, cee soluion es envisageable. Elle évie d'avoir à mobiliser la ficion, de plus en plus dérangeane, de l'équilibre enre une offre (supposée exogène) e une demande (présumée sable) de monnaie. Une règle de aux d'inérê ne pose donc pas de problème d'indéerminaion nominale, dès lors que la réacion du aux d'inérê à l'inflaion effecive ou anicipée es suffisane. Touefois, Bernanke e Woodford (1997) on mis en évidence une possible indéerminaion lorsque la réacion des auoriés monéaires es excessivemen agressive. Dans ce cas, e en admean que les agens privés comme les auoriés monéaires formen des anicipaions raionnelles, l'économie (e, en pariculier, le niveau des prix) peu êre prise dans un mouvemen cyclique d'ampleur indéerminée. Il s'agi encore d'un problème d'anicipaions auoréalisarices conduisan à une muliplicié de rajecoires possibles : comme les agens saven que la Banque cenrale agira pour amener le aux d'inflaion à un niveau souhaié à un horizon donné, l'évoluion des prix dans l'inervalle devien arbiraire. E cela provoquera des flucuaions d'auan plus fores que l'horizon des auoriés monéaires sera plus loinain. Mais à vrai dire, il ne s'agi là que d'une curiosié héorique car les valeurs des coefficiens de réacion suscepibles de conduire à un el cas de figure son rès élevées. Elles son bien éloignées des valeurs qui ressoren des règles monéaires opimales calculées ou des foncions de réacion observées 3. Les règles monéaires opimales : propriéés générales Cela éan, le principe de Taylor ne suffi pas à définir une poliique monéaire opimale. L'éape suivane consise donc à déerminer la forme précise de la foncion de réponse qui perme de réaliser au mieux les deux objecifs radiionnels de la poliique macroéconomique. C'es-à-dire que l'on cherche la règle qui minimise, sous conraine du modèle macroéconomique, écri précédemmen, la foncion de pere : = L 1 E ( π2 +λ 2 y ) (6) 2 = 1 3 C'es bien d'ailleurs ce qu'adme Woodford (2003), pp C'es aussi la conclusion de Mac Callum (2001). En revanche, Baini, Levine e Pearlman (2004) monren que ce problème d'indéerminaion es plus sérieux lorsque l'on se siue en économie ouvere. 5

6 λ représenan le poids relaif de la sabilisaion de l'acivié par rappor à celle de l'inflaion, dans les préférences collecives 4. L'exercice condui à deux résulas simples e inéressans : la soluion opimale saisfai la relaion 5 : y β = π (7) λ L'inuiion de ce résula s'enrevoi aisémen. A l'opimum, il fau que la pere provenan d'une réducion d'acivié soi compensée par le gain résulan de la diminuion d'inflaion qu'elle provoque. Or, une baisse de l'oupu gap d'une unié provoque une baisse d'inflaion, de β uniés : ce que l'on peu appeler, à la suie de Svensson le aux de ransformaion de l'acivié en inflaion. E, par ailleurs, une diminuion de l'inflaion d'une unié correspond en ermes d'uilié à un gain de λ 1 uniés de producion : ce que l'on peu appeler le aux marginal de subsiuion enre les deux objecifs. A l'opimum, il fau donc que l'arbirage enre inflaion e oupu gap respece la relaion précédene. - d'aure par, les valeurs opimales des deux variables son foncion des seuls chocs d'offre qui affecen le sysème. Ici encore, le principe de ce résula es facile à comprendre. En effe, les chocs de demande doiven e peuven êre complèemen neuralisés puisque leur réducion concour à la fois au plein emploi e à la sabilié des prix. Par conre, la réducion des chocs d'offre nécessie un choix enre les deux objecifs : face à un choc d'offre négaif (un choc sur les prix des maières premières ou une baisse emporaire de la producivié), il faudra acceper de sacrifier en parie l'objecif d'acivié pour en diminuer l'impac inflaionnise. Les écars aux objecifs ne peuven donc provenir que de ce ype de choc. Dans le cadre du modèle reenu, cela se radui par les relaions 6 : y β = v (8) β2 + λ ( 1 γρ) e π = λ β2 + λ (9) v ( 1 γρ) Ce qui défini un arbirage enre les variabiliés de l'acivié e de l'inflaion qui se déduisen direcemen de σ2 v. En faisan varier la valeur de λ, on décri une courbe des arbirages possibles, les aures paramères éan donnés. On peu alors dériver de cee condiion d'opimalié la règle de aux d'inérê que devraien logiquemen adoper les auoriés monéaires. En vérifian que E ( π + 1) = ρπ e en reporan la condiion d'opimalié dans la relaion de demande globale, on obien : 4 Nous ne souhaions pas ici discuer des fondemens de cee foncion en erme de bien êre. En dépi de son inérê une elle discussion nous enraînerai rop loin de nore propos cenral. 5 On rouve ce résula dans Clarida, Gali e Gerler (1999) ainsi que dans Svensson (2003a). 6 Cf. Clarida e al (1999). 6

7 i ( 1 ρ) β E( π ) + 1 u = (10) ρ αλ α Les règles monéaires opimales : quesions en déba Au-delà de ces résulas généraux, l'éude des règles opimales devien un mélange de quesions héoriques e de considéraions praiques. Parmi les poins qui resen en déba e devraien faire l'obje de ravaux complémenaires, on relèvera rois quesions pariculières : - La première ien aux nécessaires simplificaions de la règle opimale. En effe, dès que la aille du modèle reenu s'accroî, la forme de la foncion de réponse devien rès compliquée. Elle peu impliquer une réacion de la Banque cenrale à oues les valeurs passées, présenes e anicipées des endogènes du sysème. Cee complexié poenielle es une source de difficulés pour la définiion e la mise en praique des poliiques opimales. D'abord, parce qu'elle pose un problème de communicaion sur lequel nous reviendrons. Ensuie, parce que l'esimaion des coefficiens de réponse devien praiquemen impossible lorsque le nombre de variables devien rop élevé. Mais, surou, on comprend bien que plus une règle es déaillée e plus elle es spécifique au modèle à parir duquel elle a éé consruie. E dès lors qu'il y a une inceriude sur le modèle de l'économie (sa srucure aussi bien que ses coefficiens), le fai d'uiliser une foncion de réacion rop précise peu conduire à des erreurs imporanes. Or, les calculs monren que le choix du modèle affece beaucoup les caracérisiques de la règle opimale. Dans ces condiions, on peu faire valoir qu'une règle simple es sans doue plus robuse, c'es-à-dire qu'elle s'applique plus facilemen (elle rédui le risque d'erreurs) à des modélisaions différenes. En d'aures ermes, si les auoriés monéaires connaissen de façon rop approximaive le foncionnemen de l'économie, il es préférable qu'elles uilisen des règles simples. C'es d'ailleurs un des argumens avancés par Taylor (1992) en faveur de sa règle. C'es peu êre aussi pourquoi on observe que le comporemen des Banques cenrales es assez bien rendu par des foncions don les variables explicaives son peu nombreuses. - La seconde quesion concerne l'horizon de décision de la Banque cenrale. Concrèemen, les auoriés monéaires doiven elles réagir à l'inflaion e à l'acivié passées, présenes ou fuures? E, dans ce dernier cas, à quelle échéance? La réponse à ces quesions dépend naurellemen de la dynamique inscrie dans le modèle reenu, c'es-à-dire du processus de formaion des anicipaions, mais aussi du mode d'ajusemen des prix e des salaires, des phénomènes de persisance des comporemens, des délais de ransmission des décisions monéaires. À ce propos, il fau ou de même noer que si les modèles forward looking disposen de fondemens microéconomiques plus solides, la quasi-oalié des esimaions réalisées dans les ravaux empiriques sur les règles opimales fon clairemen ressorir des comporemens backward. Mais l'exisence de reards dans les équaions du modèle macroéconomique, n'a pas les mêmes conséquences sur la foncion de réacion selon son origine. S'il s'agi de persisance dans le comporemen de dépense, la poliique monéaire se doi de réagir à l'acivié passée puisqu'elle inervien dans l'expression de la demande présene. En revanche, s'il s'agi du reard avec lequel l'économie répond aux impulsions monéaires, la Banque cenrale doi aniciper la conjoncure à venir puisque c'es ainsi qu'elle peu espérer l'influencer. 7

8 La forme des anicipaions a une incidence un peu plus compliquée à analyser. Si les agens on des anicipaions backward, alors la Banque cenrale doi agir en foncion de ses prévisions d'acivié ou d'inflaion à venir : elle ne peu influer sur les comporemens présens puisqu'ils se définissen en foncion de variables passées. En revanche, si les anicipaions son forward looking, les auoriés monéaires doiven pluô réagir à la siuaion présene de l'économie. Leur comporemen sera ainsi inégré dans les anicipaions des agens, ce qui es sabilisan : si l'on s'aend à ce que la Banque cenrale réponde aux dérapages à venir, cela modérera leurs prévisions d'inflaion. Ainsi, de façon en apparence paradoxale, des anicipaions forward appellen un horizon de prévisions plus cour pour la poliique monéaire. On ajouera qu'un horizon de prévision rop long accroî les risques d'erreur lorsque l'on es incerain sur le modèle de l'économie (ce qui es évidemmen le cas le plus fréquen). E par ailleurs, des simulaions on monré que, lorsque l'horizon s'allonge, l'évenualié d'indéerminaion (selon l'hypohèse de Bernanke e Woodford) se renforce. De ou cela se dégage un opimum qu'il es bien difficile de définir an d'un poin de vue héorique qu'empirique. - Le dernier poin concerne le ryhme d'ajusemen du aux monéaire. De façon rès générale, la variabilié des aux résulan des règles opimales es beaucoup plus élevée que la variabilié observée. De sore que, pour se rapprocher des foncions esimées, on spécifie le plus souven un ajusemen progressif du aux d'inérê à sa valeur opimale. Tou se passe donc comme si les Banques cenrales maniaien leurs aux direceurs avec beaucoup de précauion, e ceci nécessie une explicaion. Ce peu êre du fai d'une excessive prudence (ou encore du fai de désaccords au sein du conseil en charge des décisions), mais ce peu êre aussi pour des raisons plus fondamenales. Noammen, parce que l'inceriude sur le modèle de l'économie incie à des ajusemens modérés de l'insrumen d'acion, selon le principe de Brainard 7. Egalemen, parce qu'une variabilié excessive des aux peu désabiliser le sysème financier 8. D'aure par, une foncion de réponse moins agressive aénue le risque évenuel d'indéerminaion comme nous l'avons déjà évoqué. Enfin, Woodford a fai valoir qu'un ajusemen progressif impliquerai une dépendance des aux aux chocs passés, ce qui permerai de résoudre en parie un problème d'incohérence emporelle que nous abordons un peu plus loin. Touefois, il es doueux que ces diverses explicaions parviennen à rendre compe de la fore inerie des aux direceurs que l'on observe. Faue de jusificaions plus convaincanes, il serai au moins inéressan de ener d'évaluer la pere sociale induie par ces poliiques rop conservarices. II De la crédibilié à la ransparence Dans ce qui précède, nous avons employé l'expression de «règle monéaire» de façon imprécise e peu êre inappropriée. Car la manière don nous avons procédé (les calculs 7 Touefois, le principe de Brainard (1969) ne di pas que la règle d'acion doi avoir une forme auorégressive. Il monre pluô que les coefficiens de la règle doiven êre d'auan plus faibles que l'inceriude es fore. Le phénomène de lissage du aux d'inérê n'es donc pas une raducion srice du principe de Brainard. 8 Cela revien à dire que la sabilisaion des aux d'inérê peu êre aussi un objecif de poliique monéaire. À ce ire, il consiuerai un roisième argumen de la foncion de pere collecive. Cee soluion a éé reenue dans un cerain nombre des ravaux empiriques sur les règles opimales. 8

9 réalisés) caracérise pluô une poliique discréionnaire qu'une règle, qui suppose un comporemen sysémaique. Les résulas obenus définissen la réacion opimale de la Banque cenrale pour une siuaion donnée au cours d'une période déerminée, sans que l'on ai fai allusion à une quelconque forme d'engagemen ou de coninuié. La démarche ombe donc, en principe, sous la criique de l'incohérence emporelle e devrai générer un biais inflaionnise. En réalié, le problème soulevé par la liéraure sur la crédibilié nous semble avoir éé beaucoup exagéré. Rappelons que la démonsraion du biais inflaionnise repose sur une hypohèse rès pariculière : on suppose que les auoriés monéaires poursuiven deux objecifs incompaibles enre eux. C'es parce qu'elles veulen obenir un niveau d'emploi ou un aux de croissance rop ambiieux qu'elles son amenées à simuler excessivemen l'économie, enraînan une réacion des agens économiques supposés raionnels. Or, on peu sérieusemen douer du réalisme d'un el scénario 9. Dans la praique, les auoriés monéaires on pluô endance, du moins dans leurs discours, à minorer le aux de croissance poeniel ou à suresimer le aux de chômage d'équilibre. Rien ne monre qu'elles choisissen en général de sacrifier leur mission de sabilisaion des prix pour un gain hypohéique de croissance ou d'emploi. De surcroî, le raisonnemen suivi es héoriquemen assez faible. Car on ne voi pas pourquoi les Banques cenrales, sans doue raionnelles elles aussi, seraien incapables d'aniciper la réacion des agens e sa conséquence. C'es d'ailleurs l'argumen qu'a fai valoir Mac Callum (1995 e 1997) en démonran que le biais inflaionnise disparaî si on laisse les auoriés monéaires minimiser la foncion de pere collecive (avec un objecif excessif d'emploi ou d'acivié) sur un horizon assez long. Elles inernaliseron alors le coû d'une poliique rop laxise, ce qui suffira à les discipliner. La soluion es donc rès simple. Il suffi de laisser les Banques cenrales poursuivre libremen des objecifs clairs e compaibles enre eux. En fai, le danger ne se siue pas au niveau de leur prise de décision, il vien pluô du risque d'inerférence du poliique (don l'horizon es faalemen plus cour) dans les choix monéaires. C'es pour cee raison que la ransparence es, sans doue, la condiion nécessaire e suffisane au problème de crédibilié. Nous allons y revenir. Touefois, même si l'on ien pour négligeable (e déraisonnable) cee hypohèse d'incompaibilié enre les objecifs poursuivis par la Banque cenrale, Clarida e al. (1999) on monré qu'il resai un problème plus subil d'incohérence emporelle qui rendai sousopimale une poliique discréionnaire. L'idée ien à l'écriure forward du modèle don on es pari. Plus précisémen, il dépend de l'équaion d'offre die «néo-keynésienne» qui lie l'inflaion présene à l'anicipaion de l'inflaion fuure (e non de l'inflaion présene anicipée comme on l'écri d'ordinaire). Supposons que l'économie soi soumise à un choc d'offre inflaionnise. L'évoluion des prix qui en résulera en sera foncion de la réacion des auoriés (de leur arbirage enre acivié e inflaion) dans la période courane, mais aussi de leur réacion dans la période à venir puisque l'on suppose que l'équaion d'offre fai inervenir l'inflaion anicipée. Cee siuaion fai donc naîre un problème d'incohérence emporelle : la Banque cenrale a inérê à faire croire qu'elle mainiendra en + 1 une poliique rigoureuse, c'es-à-dire qu'elle coninuera à réagir aux effes résiduels du choc subi en, qui n'on pas éé 9 Cee criique a noammen éé exprimée par Blinder (1998) sur la base de son expérience de banquier cenral. 9

10 oalemen éliminés du fai de l'arbirage. Elle fera ainsi pression sur l'anicipaion d'inflaion. Mais en + 1 les condiions du problème auron évolué, e les auoriés monéaires réagiron différemmen de ce qui avai éé envisagé : on a vu que la poliique discréionnaire amenai la Banque cenrale à ne réagir qu'au choc couran. Or, les agens économiques von comprendre cee incohérence e en irer les conséquences ; la Banque cenrale aura alors à faire face à un arbirage enre inflaion e chômage plus coûeux. Pour évier cee difficulé, e améliorer la relaion enre la variabilié de l'acivié e celle de l'inflaion, il fau que les auoriés monéaires s'engagen à mener une poliique emporellemen cohérene qui se défini en foncion de ous les éas passés de l'économie, e pas seulemen en foncion des chocs conjoncurels présens. On monre alors que la soluion opimale écrie précédemmen (équaion 7) doi êre remplacée par la relaion 10 : pour i = 1,2. β (11) λ y + i y + i 1 = π+ i C'es-à-dire que la poliique opimale es décrie par une relaion enre les variaions (e non plus le niveau) de l'oupu gap e l'inflaion. Dans ces condiions, les chocs passés laissen une race sur l'arbirage couran enre acivié e inflaion. C'es ce qui radui la nécessaire cohérence ou coninuié de la poliique dans le emps. Si la Banque cenrale peu s'engager à mere en œuvre cee soluion, cela aura pour conséquence de réduire l'impac des chocs d'offre sur l'équilibre. Il rese cependan à voir quelle es l'imporance empirique du problème. Le déba économérique sur la perinence d'une relaion de Phillips néo-keynésienne n'es parvenu jusqu'ici à aucune conclusion convaincane 11. E il es donc impossible d'évaluer le gain procuré par un engagemen de la Banque cenrale. De plus lorsque l'ancrage nominal es assuré, les anicipaions d'inflaion doiven logiquemen êre moins volailes e donc moins déerminanes dans l'explicaion de l'inflaion 12. Ce qui signifie qu'une sraégie monéaire garanissan le respec d'un objecif d'inflaion à long erme rédui, sans doue, à peu de chose l'argumen de «Clarida e al.». En fai, il nous semble que ce aure problème d'incohérence emporelle es praiquemen négligeable 13. De sore que l'expression de la poliique monéaire obenue dans la secion précédene n'a pas besoin d'êre corrigée. Dès lors que les Banques cenrales prennen leurs décisions en oue indépendance, elles peuven exercer leur mission de façon discréionnaire, sans pour auan êre soumise au biais inflaionnise. C'es pourquoi nous 10 Ce résula semble avoir éé obenu pour la première fois par Clarida e al (1999), on le rerouve explicié e commené chez Svensson (2003a). 11 À parir d'esimaions différenes dans leurs méhodes e les variables explicaions (oupu gap/coû marginal) Fuhrer (1997) conclu à la faible imporance de l'inflaion anicipée, andis que Gali e Gerler (1999) concluen, au conraire, que l'inflaion anicipée es déerminane dans l'explicaion de l'inflaion courane. Jondeau e Le Bihan (2004) passen en revue ces ravaux e essaien de comprendre leurs divergences. 12 Levin e al. (2004) monren que dans les pays qui on inrodui une sraégie de cible d'inflaion, l'incidence des anicipaions d'inflaion sur l'inflaion réalisée es effecivemen plus faible que dans les aures pays. 13 Dennis e Sodersrom (2002) monren que les gains que l'on peu aendre d'une sraégie d'engagemen (précommimen) de la Banque cenrale dépenden d'un ensemble de paramères : le caracère plus ou moins forward looking des anicipaions, mais aussi les coefficiens de la foncion de pere, des reards dans la ransmission de la poliique monéaire, de la progressivié des ajusemens de aux Pour ceraines valeurs de ces paramères, les aueurs monren que l'on obien des gains rès significaifs. Mais les condiions requises nous paraissen exrêmemen discuables. 10

11 pensons que la quesion de la crédibilié es bien moins imporane que celle de la ransparence, ou pluô que celle-ci suffi à garanir celle-là. De l'uilié de la ransparence En effe, s'il rese héoriquemen un problème de crédibilié, il doi se résoudre par la ransparence de la poliique monéaire. Il n'es pas besoin d'embaucher un banquier conservaeur ou d'imaginer des conras "à la Walsh" pour éliminer le biais inflaionnise. La poliique discréionnaire es parfaiemen crédible dès lors qu'elle es clairemen affichée, e présenée sous forme de règle. D'abord, parce que cela suffi à écarer l'hypohèse d'incohérence des objecifs : il serai absurde d'afficher une règle inégran des objecifs conradicoires. Ensuie, parce que la ransparence doi permere aux agens économiques de vérifier que la Banque cenrale poursui correcemen les missions qui lui on éé assignées : en se référan à une règle, don les fondemens on éé expliciés, on peu discuer e jusifier les décisions prises. C'es dire que la ransparence suffi largemen à garanir l'engagemen des auoriés monéaires à suivre une ligne de conduie assuran la sabilisaion de l'économie. D'aure par, l'affichage d'une règle sousrai la poliique monéaire aux pressions poliiques qui consiuen le seul vériable risque pour sa crédibilié. En se donnan les moyens d'expliquer e de rendre compe de ses décisions, la Banque cenrale fonde sa légiimié e proège son indépendance. De plus, lorsqu'une ligne de conduie a éé fixée e diffusée, le emps e le coû (noammen en ermes de crédibilié) qu'implique sa renégociaion doiven lui assurer la pérennié souhaiable. L'indépendance probablemen nécessaire de la poliique monéaire a donc pour indispensable conreparie la ransparence 14. Dans un aure ordre d'idée, on monre que l'explicaion du comporemen des auoriés monéaires améliore la sabilisaion de l'économie. Car un choc macroéconomique aura des conséquences plus défavorables sur l'inflaion e l'acivié si les agens économiques son incerains sur le modèle de l'économie e noammen sur la foncion de réacion de la Banque cenrale 15. Par exemple, face à un choc inflaionnise, les agens ne sachan pas s'il s'agi d'une ension poncuelle ou d'une variaion durable de l'inflaion (provenan, enre aures, d'une évoluion des objecifs de poliique monéaire), von surréagir e amplifier l'aléa iniial. Dès lors que les agens n'on pas la connaissance infuse du modèle de l'économie mais doiven en faire l'apprenissage, les variabiliés de l'inflaion e de l'acivié s'en rouven augmenées. E rien d'ailleurs ne prouve que ce apprenissage converge vers l'équilibre d'anicipaions raionnelles 16. Dans ces condiions, ou ce qui augmene l'informaion, e en pariculier ou ce qui leur perme de mieux comprendre le comporemen des auoriés monéaires, améliore les condiions d'arbirage de poliique économique (le rade-off enre la variabilié de l'inflaion e celle de l'acivié). Enfin e surou, la ransparence condiionne l'efficacié de la poliique monéaire. Pour une rès large par, l'effe des décisions monéaires passe, comme il a déjà éé di, par leur 14 Sur ce poin e les deux argumens qui suiven, cf. Bernanke (2004). 15 Cf. Orphanides e Williams (2002). 16 Evans e Honkapohja (2004) monren que l'économie es insable lorsque la poliique monéaire répond aux chocs observés sur les fondamenaux, andis que les agens privés formen leurs anicipaions d'inflaion e d'acivié de façon adapaive. Ils suggèren de formuler une règle de poliique monéaire prenan en compe les anicipaions des agens. 11

12 incidence sur les anicipaions des agens. Il es bien éviden que ce ne peu êre la variaion de quelques 25 ou 50 poins de base des aux direceurs qui peu induire une variaion significaive de la demande globale. Ce qui impore, c'es l'informaion conenue dans ces évoluions e la façon don elle es inerpréée par les agens économiques. C'es cela qui peu affecer les anicipaions d'inflaion, de aux d'inérê ou de change e oriener les comporemens de formaion des prix, de consommaion, d'invesissemen La manipulaion des aux direceurs bénéficie d'un effe de levier sur les comporemens macroéconomiques qui es foncion de l'adhésion des agens à une inerpréaion paragée des décisions monéaires 17. Encore fau-il que les signaux émis par la Banque cenrale puissen êre compris avec une précision suffisane. C'es aussi en cela que la ransparence es essenielle à l'exercice de la poliique monéaire e c'es pour cela que les Banques cenrales accorden aujourd'hui une imporance accrue à leur poliique de communicaion 18. Il rese cependan à voir commen il es possible de mere en œuvre cee voloné de ransparence. Les sraégies de la ransparence Il exise plusieurs sraégies envisageables pour assurer la ransparence de la poliique monéaire. Leur concepion doi s'efforcer de concilier rois caracérisiques qui ne son pas aisémen compaibles. Il fau, en effe, que la règle de comporemen : - soi assez claire (ou lisible) pour garanir l'engagemen de la Banque cenrale, donc la crédibilié de sa poliique. Il fau que l'on puisse vérifier que la poliique annoncée es effecivemen appliquée ; - qu'elle s'approche auan que possible de l'arbirage opimal enre la variabilié de l'inflaion e celle de la producion, el que l'on a cherché à le définir précédemmen ; - qu'elle offre une souplesse suffisane pour enir compe d'évènemens pariculiers (une crise financière, un choc exérieur ) ou d'évoluions dans le modèle de l'économie (le processus de ransmission des impulsions monéaires, la dynamique de la demande e de l'inflaion, les caracérisiques des chocs ). On peu, au regard de ces crières, discuer des rois ypes de soluions concevables : Le recours à une règle d'insrumen, c'es-à-dire à une équaion expriman le aux d'inérê en foncion de variables macroéconomiques passées, présenes ou anicipées (à l'exemple de la «règle de Taylor»), a l'avanage d'êre parfaiemen clair. Une fois la règle 17 Ce poin es pariculièremen imporan lorsque l'économie évolue à des niveaux d'inflaion faibles ou négaifs. L'anicipaion des aux d'inérê à venir es alors déerminane pour évier la rigidié des aux à long erme e garder une marge d'acion. 18 Cerains aueurs en son venus cependan à se demander si la ransparence de la poliique monéaire ne comporai pas des aspecs négaifs. Amao, Morris e Shin (2003) on fai valoir que la publicaion des prévisions de la Banque cenrale pouvai avoir pour effe d'homogénéiser les anicipaions des agens économiques e de réduire à l'excès leur diversié. Dans la mesure où les prévisions des auoriés monéaires ne son pas oalemen fiables, cela fai courir un risque d'insabilié. La communicaion de la Banque cenrale améliore la coordinaion, mais en conreparie elle es suscepible d'écarer l'économie de sa rajecoire opimale. Kohn (2005) répond qu'il ne semble pas que l'inensificaion de la communicaion de la Banque cenrale ai rédui la réacion des marchés aux news macroéconomiques. Mishkin (2004) souien, quan à lui, que l'affichage par les auoriés monéaires de leurs prévisions de aux ou de leur foncion objecif end à brouiller leur discours e à affaiblir leur message sur les objecifs de long erme. A la différence de Svensson (2003b), il doue de la capacié des auoriés monéaires à s accorder sur les évoluions à venir des aux direceurs. 12

13 affichée, il es facile de vérifier ses propriéés e la façon don elle es respecée. Pour cela, il fau cependan qu'elle ne soi pas rop complexe e que ses argumens soien aisémen observables. Ce qui implique, sans doue, des simplificaions e donc des écars par rappor à la poliique opimale elle que nous l'avons esquissée. Car même lorsque l'on en rese à un modèle sommaire de l'économie, la foncion de réacion opimale devien vie rès compliquée. Une dynamique un peu sophisiquée des équaions macroéconomiques, condui à une foncion de réponse difficile à jusifier e à communiquer. A foriori, lorsqu'on enrichi le modèle pour enir compe du aux de change ou de la srucure des aux d'inérê, la règle peu s'avérer illisible. À cela il fau ajouer que ceraines variables de la règle (le aux d'inérê naurel ou l'oupu gap) ne son pas direcemen mesurables, e leur consrucion compore une par d'arbiraire qui peu nuire à la ransparence. C'es encore plus vrai lorsque la règle monéaire es forward looking e qu'elle dépend alors des prévisions faalemen discuables de la Banque cenrale 19. De surcroî, une règle d'insrumen a l'inconvénien d'êre rop mécanique e de ne pouvoir inégrer les jugemens ou les informaions privées des auoriés monéaires. Enfin, elle manque de souplesse face aux évoluions de l'environnemen. Car, pour êre crédible, elle ne doi pas faire l'obje de révisions rop fréquenes. Or, de par sa précision, elle exclu oue adapaion, même marginale, qui pourrai s'effecuer de façon informelle. On pourra cependan faire valoir que plusieurs ravaux on monré que les règles simples semblen les plus robuses, c'es-à-dire qu'elles résisen mieux à des changemens de modèles. De sore que la complexié e la précision de la règle ne son pas nécessairemen des avanages en siuaion d'inceriude sur la srucure du modèle ou la valeur des variables. De plus, une règle d'insrumen ne doi pas forcémen faire l'obje d'une applicaion rigoureuse ; elle peu êre prise comme une sore de guide ou de référence qui perme à la Banque cenrale de s'expliquer sur des écars à la règle (jusifiés par des circonsances pariculières, des informaions nouvelles, le jeu de variables exérieures au modèle uilisé ). Mais il n'empêche qu'aucune Banque cenrale n'a jusqu'ici jugé raisonnable de se lier les mains par une règle d'insrumen ou même de commener ses décisions en se référan à une foncion de réponse dûmen spécifiée. À l'inverse, la soluion la moins conraignane, consiserai à laisser aux auoriés monéaires oue laiude pour prendre ses décisions ou en lui fixan des objecifs précis e une foncion de pere à minimiser. C'es ce ype de sraégie (une «règle d'objecif») qui répondrai le mieux à la définiion d'une «poliique discréionnaire conraine», selon l'expression de Bernanke e Mishkin (1997) 20. La Banque cenrale es censée agir en mobilisan oues les informaions e les prévisions disponibles pour répondre à la mission qui lui es confiée. La soluion du problème consise à appliquer la condiion d'opimalié, c'es-à-dire l'équaion (11) précédemmen écrie. Dans la mesure où les auoriés monéaires n'on pas à explicier leur foncion de réacion, celle-ci peu êre à la fois rès souple e rès compliquée : elle peu êre ajusée en foncion des évoluions perçues du foncionnemen de l'économie e elle peu inégrer un grand nombre de variables ou d'appréciaions. Elle devrai donc se rapprocher au plus près de la soluion opimale. 19 De plus, ces prévisions dépenden logiquemen de la fixaion des aux d'inérê, de sore qu'il y a déerminaion simulanée de la règle e des prévisions. Svensson (2003a), parle, à ce propos, de règle d'insrumen implicie. 20 Cf. aussi Bernanke e al. (1999). 13

14 Cependan, le conrôle des décisions deviendrai, dans ce cas, rès difficile à effecuer. Il serai impossible de vérifier si la Banque cenrale agi de façon sysémaique (comme le suppose une poliique emporellemen cohérene) dans la poursuie des objecifs qui lui on éé fixés. Or, on a vu que même si les auoriés monéaires son indépendanes e n'on pas de raison de s'écarer de la soluion opimale e de surprendre des agens, la ransparence rese une condiion nécessaire. Une règle d'objecif ne répond pas à ce crière. D'auan qu'il es évidemmen irréalise d'imaginer que l'on puisse fournir à la Banque cenrale une foncion de pere quanifian l'arbirage enre acivié e inflaion. Dans ces condiions, oues les inerpréaions son possibles, e le seul conrôle envisageable pore sur les performances, ce qui demande pas mal de recul e d'approximaion. C'es cerainemen incompaible avec l'impéraif de ransparence. On peu alors songer à resserrer la conraine en définissan une règle plus «spécifique» précisan l'horizon de réalisaion de l'objecif. Svensson (1999) s'es fai l'avoca de ce ype de règle don le meilleur exemple es fourni par la sraégie de cible d'inflaion adopée par les Banques cenrales d'angleerre e de Suède. La mission qui leur es affecée consise en effe à «fixer aujourd'hui leur aux direceur de elle sore que le aux d'inflaion soi égal à l'objecif deux ans plus ard». Ce horizon précis, mais relaivemen loinain, oblige les auoriés monéaires à explicier leurs anicipaions ainsi que leur esimaion de l'incidence des variaions de aux sur l'inflaion à venir. D'aure par, cela perme un ajusemen graduel de l'insrumen e donc du niveau d'acivié : face à un choc inflaionnise, plus le délai de reour à l'objecif es éloigné e plus on lissera l'évoluion de la producion. La déerminaion de l'horizon défini donc un arbirage enre l'inflaion e l'oupu gap. Une elle sraégie a donc l'avanage d'êre ransparene, e de laisser à la Banque cenrale une bonne marge d'appréciaion 21. Mais rien ne démonre que la foncion de réacion, ainsi définie de façon implicie, es opimale ; la fixié de l'horizon inrodui d'ailleurs une rigidié aussi criiquable que celle que Svensson (2003) reproche aux règles d'insrumen. Rien ne démonre non plus qu'une cible d'inflaion perme de garder la mémoire des chocs passés, donc de répondre à l'argumen de crédibilié «à la Clarida e al». E rien ne démonre enfin qu'il es possible de s'approcher de la poliique opimale en ciblan seulemen le aux d'inflaion. Divers ravaux, e noammen les simulaions réalisées par Arus e al (1999), monren au conraire que le ciblage de l'inflaion donne des résulas inférieurs à ceux d'une règle «à la Taylor» du poin de vue de la minimisaion de la variabilié de l'acivié. Probablemen parce qu'une règle à la Taylor (c'es-à-dire une réacion à la fois à l'inflaion e à l'oupu gap) perme de mieux différencier les chocs d'offre e les chocs de demande. Au oal, une sraégie de cible d'inflaion laisse à la Banque cenrale une souplesse raisonnable ou en assuran une bonne ransparence de la poliique mise en œuvre. Mais rien ne garani qu'elle ne s'éloigne pas de la poliique opimale plus encore que des règles d'insrumen sommaires 22. Il rese, dans ce domaine, à mener des ravaux complémenaires pour définir des «règles d'objecifs spécifiques» qui combinen efficience, souplesse e 21 L'inérê d'une cible d'inflaion en erme de ransparence es plus longuemen décri dans Pollin (2002). 22 C'es pourquoi Svensson (2005) e Woodford (2004) remeen aujourd'hui en cause les sraégies de cibles d'inflaion. Ils criiquen à la fois leur horizon limié e leur réducion au seul objecif d'inflaion. Alors que Svensson plaidai pour un objecif inermédiaire d'inflaion anicipée, il considère désormais que la Banque cenrale doi se déerminer sur des projecions plus larges (comprenan noammen le niveau d'acivié) e sans horizon défini. Cee sraégie s'apparene à une règle d'objecif. Elle nous semble poser de sérieux problèmes de communicaion que nous ne souhaions pas déailler ici. 14

15 ransparence. En aendan, il nous semble qu'une règle d'insrumen uilisée à ire de référence (de guide-line permean à la Banque cenrale de se repérer e de s'expliquer) serai peu êre la meilleure soluion. III Une macroéconomie sans monnaie? À aucun momen nous n'avons jusqu'ici fai inervenir la masse monéaire dans la modélisaion e dans la définiion de la poliique opimale. La démarche visai d'ailleurs à démonrer qu'elle n'éai pas nécessaire à la déerminaion de l'évoluion e du niveau des prix. En l'occurrence, la règle de aux d'inérê se subsiue à l'équaion d'équilibre du «marché de la monnaie». Cela ne fai disparaîre, ni le principe, ni la réalié de l'offre e de la demande de monnaie, mais cela leur ôe oue implicaion. Naurellemen on peu oujours écrire une équaion de demande de monnaie, par exemple sous la forme : n π = σy εi + w (12) n représenan l'écar de la demande nominale de monnaie (exprimé en aux de croissance) par rappor à sa valeur d'équilibre e w un choc sochasique. Mais, dans le conexe d'une poliique de conrôle du aux d'inérê, cee équaion ne fai qu'exprimer l'ajusemen de l'offre de monnaie à la demande. Le aux d'inérê es fixé en foncion des valeurs opimales de l'inflaion e de l'acivié : les 3 variables son donc exogènes. L'infériorié d'une poliique de conrôle de la masse monéaire Inversemen, si les auoriés monéaires déciden de conrôler l'offre de monnaie, le aux d'inérê deviendrai la variable endogène, comme on en fai le plus souven l'hypohèse. La foncion de réponse serai alors calculée selon le même principe que celui adopé pour la dérivaion de la règle d'inérê. E elle s'exprimerai alors sous la forme : n [ ε+α ( β + σ) ] i = (13) i représenan le aux d'inérê donné par l'équaion (10) écrie précédemmen. Mais on monre alors facilemen qu'une elle poliique es sous-opimale puisqu'en reporan cee expression dans l'équaion de demande de monnaie, e en supposan pour simplifier (sans pere de généralié) que v = u 0, on obien 23 : = w ε+α β+σ m = i (14) ( ) c'es-à-dire que le aux d'inérê i m, qui résulerai de l'applicaion d'une règle opimale de conrôle de la masse monéaire, serai plus volail que celui qui ressor d'un ciblage direc des 23 Dans ce cas i = 0 si l'on en rese à nore modèle de base. Si l'on rajoue une dynamique différene, alors on aurai : i + w ε + α m = i ( β+ σ) 15

16 objecifs finals de la poliique économique. Cela induirai naurellemen une variabilié plus fore de l'inflaion e de l'acivié économique. Une elle poliique serai donc clairemen inférieure à une règle de aux d'inérê 24. Ce résula se comprend aisémen puisque dans la modélisaion adopée le aux d'inérê enre direcemen, à la différence de la masse monéaire, dans l'équaion de demande globale. E dans la mesure où la demande de monnaie es affecée par des aléas, une poliique de conrôle de la masse monéaire es moins fiable pour le conrôle de l'équilibre économique. C'es d'auan plus vrai que la demande de monnaie es insable ; ce qui a éé largemen le cas au cours des quinze dernières années e devrai le reser 25. C'es bien pourquoi les Banques cenrales on oujours préféré (si l'on excepe l'épisode aux Eas-Unis) conrôler le aux d'inérê pluô que la base monéaire. Cee conclusion diffère de celle du modèle de Poole (1970) que l'on a pris l'habiude d'uiliser lorsqu'on discue du choix des insrumens de poliique monéaire. L'explicaion de cee divergence es ici aussi facile à comprendre e rejoin ce qui a éé di à propos de l'ancrage nominal : Poole suppose que les auoriés monéaires n'on pas la capacié d'adaper le aux d'inérê en foncion des chocs de demande globale. Son problème revien alors à analyser l'effe sur la sabilié macroéconomique de l'imporance relaive des chocs sur IS e sur LM. Dans le cas d'une règle coningene de aux d'inérê, le problème se pose ou auremen, puisque nous avons vu que les auoriés monéaires réagissen aux chocs de demande ou du moins à l'esimaion qu'elles en fon. Ce qui es évidemmen une hypohèse plus raisonnable. Pour le même genre de raisons, la masse monéaire n'es sûremen pas un bon objecif inermédiaire. Du moins, il en exise de meilleurs. Car, s'il s'agi d'esimer l'évoluion présene e à venir des variables auxquelles la poliique monéaire se doi de réagir (qui ne son pas nécessairemen les objecifs finals), on ne voi pas quel peu êre l'inérê de se focaliser sur les agrégas de monnaie 26. D'abord, parce que l'insabilié à cour e long erme de la demande de monnaie rédui à peu de chose leur conenu prédicif, e ici encore, c'es la raison pour laquelle ils on éé abandonnés par la quasi-oalié des Banques cenrales qui avaien adopé à la fin des années 1970 des cibles d'agrégas 27. Ensuie, parce qu'il es possible de consruire des indicaeurs qui inègren beaucoup plus d'informaion que n'impore quelle définiion de la masse monéaire. Lorsque Svensson (1999) propose d'uiliser comme objecif inermédiaire l'inflaion anicipée à un horizon donné, il ne fai qu'exprimer ce argumen de façon vaguemen sophisiquée : la mesure de l'inflaion anicipée doi résumer oues les informaions uiles aux décisions des auoriés monéaires. Il es bien éviden que le fai de limier ces observaions à l'évoluion des agrégas ne serai qu'une censure inuile. 24 Noons, cependan, qu'une poliique de conrôle des aux d'inérê suppose que l'on sache mesurer sans rop d'erreur le aux réel d'équilibre. Cela peu s'avérer dans cerains cas problémaiques. Mais une poliique de conrôle de la masse monéaire nécessie l'esimaion des aux de croissance d'équilibre de la monnaie. Ce qui n'es pas moins problémaique. 25 Derrière cee insabilié empirique c'es la faiblesse des fondemens héoriques de la demande de monnaie qui se manifese. On sai que la monnaie, comprise dans ses définiions larges, es aujourd'hui dominée par ou un ensemble d'acifs financiers dans sa foncion de réserve de valeur. E dans sa foncion de moyens de paiemen, la réducion des coûs de conversion monnaie-ires, le développemen des echniques de gesion e des insrumens de placemen de résorerie renden sa demande progressivemen plus faible e plus insable. C'es pourquoi, il es inéressan de se demander ce que deviendrai la poliique monéaire dans un monde sans monnaie. 26 Cf. dans le même sens Creel e Serdyniak (1999). 27 Cee remarque vau aussi pour la Banque cenrale européenne qui, en dépi de ce qu'elle déclare, semble n'accorder aucune imporance à la masse monéaire dans ses prises de décision. Cf. une discussion de ce poin dans Pollin (2002). 16

17 Peu-on vraimen ignorer la masse monéaire? Le fai que la masse monéaire soi un mauvais insrumen e un objecif inermédiaire insuffisan de poliique monéaire, n'implique pas, cependan, qu'elle puisse êre négligée. La modélisaion adopée se heure donc à deux objecions supplémenaires qui doiven êre discuées : La première consise à dire que la Banque cenrale forme ses aux direceurs par des opéraions de prês e empruns sur le marché monéaire. La formaion des aux résule de l'équilibre enre une offre e une demande de monnaie cenrale don on ne peu faire absracion. Ce équilibre es donc le produi d'une manipulaion, au jour le jour, de la base monéaire par la Banque cenrale. Ce argumen es de peu d'imporance e il rejoin ce qui vien d'êre di. Ici encore, ce qui es en jeu, c'es de savoir quelle es la variable d'acion des auoriés monéaires. Répéons que, quasimen de ou emps e dans ous les pays, les Banques cenrales on fixé les aux d'inérê. Les évoluions de la base monéaire son donc endogènes e n'on pas de raison d'apparaîre dans la modélisaion. Elles n'apporen pas d'informaion pariculière. Mais cela ne signifie, en aucun cas, que l'ancrage nominal du sysème échappe à la responsabilié des auoriés monéaires. L'absence d'agréga large ou éroi dans le modèle n'implique pas une concepion a-monéaire de l'économie. La Banque cenrale garde naurellemen la responsabilié de fixer la valeur de la monnaie, même si elle ne s'inéresse pas à ses évoluions. La seule quesion inéressane sur ce poin consise à se demander si la diminuion du volume de monnaie cenrale (du fai de la baisse de l'uilisaion de la monnaie fiduciaire e de la monée possible de sysèmes privés de compensaion) es suscepible d'ôer aux Banques cenrales leur capacié de conrôle sur les aux. Mais, sur ce poin aussi, la réponse es assez simple. D'une par, les auoriés monéaires garden le pouvoir d'imposer des réserves obligaoires suffisanes pour suscier la demande de monnaie cenrale nécessaire. D'aure par, le conrôle des aux peu cerainemen s'effecuer sans qu'exise une déenion significaive de monnaie cenrale. Tan que celle-ci resera l'insrumen de règlemen enre banques privées, la Banque cenrale gardera le pouvoir de fixer ses condiions de prês e d'emprun à rès cour erme. Puisqu'elle a le monopole d'émission de l'unié de compe, rien ne conrain la fixaion du aux auquel elle décide d'offrir ou de reirer sa liquidié. La seconde objecion concerne nore négligence de l'effe d'encaisses réelles. La foncion de demande globale, écrie précédemmen, es incomplèe si l'on considère que la monnaie rend des services qui son foncion du monan des ransacions envisagées par les agens. C'es-à-dire, si l'on inrodui la monnaie dans une foncion d'uilié don les argumens (la consommaion e la monnaie) ne son pas séparables : U (C,M/P) avec U, U 0, U 0 e U cm 0 (15) c Dans ce cas, la monnaie enre dans l'expression de la demande globale : m ( y ) α[ i E( π )] + ϕ[ m E( m )] u cc y = E (16) 17

18 avec Ucm ϕ = m 0 (17) Ucc y m représenan les encaisses réelles, en écar par rappor à leur valeur d'équilibre m e y le niveau poeniel de producion. En d'aures ermes, un effe d'encaisses réelles s'ajoue à l'incidence du aux d'inérê dans la ransmission des impulsions monéaires. L'augmenaion de la masse monéaire, parce qu'elle accroî l'uilié de la consommaion, affece la demande globale 28. Il fau alors se demander si la simplificaion reenue jusqu'ici se jusifie d'un poin de vue empirique e héorique. Or, empiriquemen, les esimaions e/ou calibrages de l'effe d'encaisses réelles qui on éé effecuées, concluen que le coefficien ϕ es rès faible e non significaif 29. E même en suresiman la valeur de ϕ, les simulaions monren que l'inroducion de ce effe change rès peu les résulas du modèle : la dynamique du sysème aussi bien que la foncion de réacion opimale de la Banque cenrale, ne son affecées que de façon marginale. La négligence de la masse monéaire dans le modèle reenu ne pose donc praiquemen aucun problème. Tandis que, d'un poin de vue héorique, la jusificaion donnée à l'inégraion de la monnaie dans la foncion d'uilié es rès arificielle. Ce n'es pas en écrivan que la monnaie affece l'uilié de la consommaion, que l'on peu correcemen rendre compe de sa foncion d'inermédiaire des échanges. Lorsque les individus disposen des liquidiés suffisanes pour réaliser les ransacions qu'ils souhaien (donc, qu'ils ne son pas conrains par l'insuffisance d'encaisses), on ne voi pas pourquoi le fai d'accroîre la masse monéaire augmenerai l'uilié de leur consommaion. De même que l'idée (défendue par Mac Callum), selon laquelle l'uilisaion de la monnaie rédui le emps de ransacions e donc accroî la producion, es ou à fai surprenane. Il es éviden qu'une fois acquis le déroulemen des échanges sous forme monéaire, ce n'es pas le fai d'accroîre la quanié de monnaie qui va modifier la echnologie des ransacions e les coûs qu'elles induisen. Il serai plus logique d'écrire que les agens supporen des coûs de ransacions qui son foncion du degré de liquidié des acifs qu'ils devron mobiliser pour réaliser leurs échanges. Ceci pour dire que ce qui impore, c'es la siuaion de liquidié de l'économie qui n'es que rès pariellemen appréhendée par l'évoluion de la masse monéaire, quelle que soi sa définiion. Pour dire aussi, que l'on ne peu espérer ainsi rendre compe du rôle de la monnaie dans les ransacions. Fricions monéaires ou fricions sur le marché du crédi? De ce poin de vue, la conraine d'encaisses préalables peu sembler une hypohèse plus raisonnable. En un sens, elle s'inerprèe comme une forme pariculière de la foncion de coû de ransacion à la Mac Callum, puisqu'elle revien à poser que les échanges s'opèren sans fricion an que la demande poenielle es inférieure à l'encaisse préalable, andis qu'ils son 28 Il faudrai de surcroî corriger la foncion d'offre globale (la relaion de Phillips) puisque les encaisses monéaires son suscepibles d'affecer aussi l'offre de ravail, dans la producion, des individus. Dans la mesure où l'uilié de la consommaion se rouve accrue lorsque les encaisses augmenen, cela doi logiquemen provoquer une baisse du coû marginal de producion ou une hausse de l'impac de l'oupu gap sur l'inflaion. 29 Cf. par exemple Ireland (2001), Mac Callum (2001), Woodford (2003). 18

19 impossibles (les coûs de ransacions deviennen infinis) lorsque l'encaisse es inférieure à la demande désirée. On représene mieux, de cee façon, le caracère monéaire de l'échange. Pouran, la peie hisoire de cee modélisaion e de ses conradicions es rès insrucive quan à la naure de l'économie monéaire. On s'accorde, en effe, pour dire que, dans la formalisaion iniiale que lui avai donnée Clower (1967), la conraine d'encaisses préalables es excessivemen resricive : un sysème économique qui serai soumis à cee echnologie des échanges serai rès inefficien. Dans la réalié, les sysèmes de règlemens son heureusemen plus souples. Si l'on considère une période d'échanges rès coure, il exise oujours un sysème de crédi qui perme de réaliser les ransacions qui se rouveraien bloquées par un simple problème de séquenialié. S'il s'agi, par conre, d'une période plus longue, les offres réalisées pendan ce emps peuven servir à régler une parie au moins des demandes désirées. C'es pourquoi on a pris progressivemen l'habiude d'assouplir la conraine en écrivan : i i P D M 1 + i j j j j k P O ce qui revien à dire que les demandes nees de chaque agen (noées ) peuven êre saisfaies jusqu'à concurrence de l'encaisse préalable (M-1), mais aussi en proporion des j offres nees (noées O ) de la période. Les coefficiens k (compris enre 0 e 1) représenan la capacié des différens biens à s'échanger conre d'aures biens, c'es-à-dire leur liquidié immédiae 30. De sore que pour k j = 1, j, on rerouve la conraine de budge walrasienne qui caracérise une économie dans laquelle ous les biens son échangeables à ou momen, les uns conre les aures. Tandis que k j = 0, j, correspond à la conraine de Clower, qui s'ajoue à la conraine de budge. Bon nombre d'aueurs on écri des conraines d'encaisses préalables sous des formes plus ou moins souples, sans oujours bien comprendre qu'ils s'écaraien, e même qu'ils abandonnaien, ainsi l'idée iniiale. Car, en cherchan à généraliser l'écriure de Clower, de elles formulaions ne fon que la dénaurer. Ce que veu exprimer la conraine d'encaisse préalable, c'es que la monnaie es présene dans ou échange e qu'elle doi êre offere en conreparie de oue demande, le problème éan de savoir commen cee conraine affece des choix individuels. Or, la reformulaion de la conraine renonce à modéliser cee concepion e ce faisan, elle en perd la subsance. Si la valeur des biens offers duran la période peu êre parfaiemen mobilisée ( k j = 1, j ), la monnaie ne joue plus qu'un rôle de réserve de valeur, e l'on sai que dans cee foncion elle es dominée par un ensemble d'aures acifs. Plus généralemen, dès que l'on pose que les offres e les demandes se compensen en parie, au cours d'une même période, on ne rend plus compe de la conreparie monéaire de ou échange. Dans ces condiions, il n'y a aucune raison de limier les argumens de la conraine aux encaisses e aux revenus de la période. Car les agens on la possibilié de mobiliser d'aures composanes liquides de leur parimoine : cerains acifs qui peuven êre vendus ou servir à gager un endeemen, mais aussi une parie de leurs revenus fuurs. Ce n'es donc plus à propremen parler une conraine d'encaisses que l'on doi considérer, c'es pluô l'expression j D i 30 La conraine a éé écrie la première fois sous cee forme par Grandmon e Younes (1972). 19

20 des imperfecions dans l'allocaion ineremporelle. E ce n'es pas le volume des moyens de paiemen qui conraignen les ransacions ; ce n'es pas le fai qu'ils consiuen la conreparie de ou échange qui suffi à éablir qu'ils le condiionnen. C'es si vrai que, dans une conribuion légèremen posérieure à son aricle sur la «reconsidéraion des fondemens microéconomiques de la héorie monéaire», Clower (1971) a proposé une définiion rès large des moyens de paiemens allan jusqu'à y inclure les crédis à la consommaion e le crédi inerenreprises. De fai, les crédis commerciaux peuven effecivemen servir à régler des ransacions, mais ni plus ni moins que ou aure ype de crédi. Ceres, le recours au crédi bancaire peu donner lieu à créaion monéaire e il se radui par une mise à disposiion de monnaie. Mais, il es clair qu'il dispense de la consiuion d'une encaisse préalable. Ce qui monre que la conraine qui nous impore ne se rédui pas aux moyens de paiemen disponibles, elle concerne la posiion globale de liquidié de chaque agen, qui inclu une mesure de sa capacié d'endeemen. Ce qu'il s'agi de modéliser, ce son les fricions dans les choix ineremporels : le niveau ou l'évoluion de la masse monéaire n'es au mieux qu'une loinaine «proxy» de ce phénomène. La monnaie nous impore parce qu'elle rend possibles des échanges ineremporels qui ne pourraien avoir lieu en l'absence d'un sysème de paiemens. C'es là une proposiion banale, mais qui es en conradicion avec la modélisaion de l'économie monéaire selon Clower. On a souven fai valoir, en effe, qu'au-delà de sa forme exorbiane la conraine d'encaisses préalables conduisai à un paradoxe, puisqu'elle semblai monrer qu'une économie monéaire éan plus inefficiene (parce que plus conraine) qu'une économie de roc. Or, ous les exposés sur la naure de la monnaie s'efforcen de monrer le conraire : la monnaie e les opéraions de crédi qui en son la conreparie élargissen l'espace des ransacions possibles. Ce don il fau rendre compe, ce son donc des conraines de financemen, ou de l'imparfaie liquidié des acifs e des revenus à venir. E, s'il fau compléer le modèle esquissé précédemmen, c'es en y ajouan des considéraions relaives à l'offre de crédi pluô qu'à l'incidence des moyens de paiemens 31. Ou, en jouan un peu sur les mos, il convien d'écrire une conraine de «garanies préalables» (collaeral in advance) à la Kiyoaki e Moore (1997), pluô qu'une conraine d'encaisses préalables à la Clower. IV Les non-linéariés de la règle de aux Logiquemen, lorsque le marché du crédi es à l'équilibre, son ariculaion avec la sphère réelle passe par la sensibilié de la demande globale au coû du capial. Dans ce cas, les aux monéaires son une variable «proxy» accepable des condiions de financemen. D'ailleurs, dans l'esimaion des peis modèles macroéconomiques que l'on uilise généralemen pour éudier les propriéés des règles monéaires, les aux réels à cour erme on un pouvoir explicaif rès convenable. En un sens, c'es même surprenan puisque ces aux son assez éloignés, au moins par leur niveau, des coûs des crédis supporés par les enreprises aussi bien que par les ménages 32. C'es donc qu'en régime normal les aux monéaires gouvernen assez bien oue la gamme des aures aux. C'es aussi que leurs 31 Sigliz e Greenwald (2003) proposen en ce sens un changemen de paradigme pour la héorie monéaire. Eux aussi considèren qu'il fau délaisser l'analyse en ermes d'offre e de demande de monnaie pour s'inéresser à la façon don les aux d'inérê (mais aussi la siuaion conjoncurelle) affece l'offre de crédi e par suie l'équilibre macroéconomique. 32 C'es vrai égalemen des opporuniés de placemen. 20