Crise Financière, Politique de Déflation, Politique D anticipations et Ciblage des Taux Longs au japon

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1 Crise Financière, Poliique de Déflaion, Poliique D anicipaions e Ciblage des Taux Longs au japon SOUMARE Ibrahima Universié de Rouen Haue Normandie (France) Laboraoire CARE (Cenre d Analyse e de Recherche en Economie) Faculé de Droi, Economie e Gesion. 3, Avenue Paseur 7686 Rouen Bureau : Fax : Porable : Résumé : L expérience récene du Japon aussi bien que les niveaux bas des aux d inérê consaés en Europe Occidenale e aux Eas-Unis on alimené le déba sur l efficacié de la poliique monéaire lorsque l insrumen de aux de la Banque Cenralele aux nominal de cour erme- aein le plancher zéro. En effe, récemmen, il y a eu des proposiions impliquan l uilisaion des aux d inérê nominaux de long erme pour la conduie de la poliique monéaire. Ces proposiions impliquen, d une par à une réacion au rendemen des obligaions de long erme, ou plus radicalemen, l uilisaion d un aux d inérê de long erme comme insrumen opéraionnel de poliique monéaire. L uilisaion des aux longs comme insrumen de poliique monéaire soulève deux quesions fondamenales : () l auorié monéaire peu-elle conrôler les aux longs? () les mouvemens des aux longs affecen ils l économie? Nous avons ené de répondre à ces quesions à ravers un modèle macro finance basé sur la srucure par erme des aux d inérê. Dans nore modèle macro économérique, nous monrons que même si la banque cenrale applique une poliique de aux d inérê zéro elle que le cas de la Banque du Japon, la poliique monéaire rese oujours efficace. E qu une poliique de ciblage des aux longs risque de compromere la crédibilié e l indépendance de la banque cenrale. Mos clés : Banque Cenrale, Taux d inérê, Srucure par erme des aux, Déflaion. JEL : C, E43, E44, E58 Absrac: The recen experience of Japan as well as he low levels of he ineres raes noiced in Wesern Europe and in he Unied Saes fed he debae on he efficiency of he moneary policy when he insrumen of rae of he Cenral Bank-he nominal ineres rae of shor erm reaches he zero floor. Indeed, recenly, here were proposals involving he use of nominal long erm ineres raes for he conduc of moneary policy. These proposals involve, parly a reacion o he performance of long-erm bonds, or more radically, he use of an ineres rae of long-erm operaional insrumen of moneary policy. The use of long-erm raes as an insrumen of moneary policy raises wo issues: () he moneary auhoriy can do conrol he long-erm raes? () The movemens of long-erm raes do affec he economy? We ried o answer hese quesions hrough a macro finance model based on erm srucure of ineres raes. In our macro-economeric model, we show ha even if he cenral bank pursues a policy of zero ineres raes as he case of he Bank of Japan, moneary policy remains effecive. And a policy of argeing long-erm raes could compromise he credibiliy and independence of he cenral bank. Keywords: Cenral Bank, Ineres rae, Term srucure of ineres raes, Deflaion JEL : C, E43, E44, E58 ibrahima.soumare@univ-rouen.fr.

2 A financial crisis is a non-linear disrupion o financial markes in which asymmeric informaion problems (adverse selecion and moral hazard) become much worse, so ha financial markes are unable o efficienly channel funds o economic agens who have he mos producive invesmen opporuniies. A financial crisis hus prevens he efficien funcioning of financial markes, which herefore leads o a sharp conracion in economic aciviy. Mishkin () Le 9 mars, la Banque du Japon a adopé un nouveau cadre de poliique monéaire impliquan le ciblage des réserves quaniaives déenues dans ses livres. Ce changemen de poliique inervien une fois que la Banque du Japon ai baissé ses aux jusqu au niveau. De ce fai, suivan l analyse de Keynes (936), la poliique monéaire cesse d êre un insrumen efficace lorsque l économie es confronée à une siuaion de rappe à liquidiés, qui peu se soulever lorsque les aux nominaux de cour erme son conrains par la limie inférieure zéro. Cee idée de rappe à liquidié a condui un cerain nombre d économises à alléguer qu une expansion monéaire menée par la banque cenrale devrai augmener la demande globale même lorsque les auoriés monéaires baissen les aux d inérê jusqu au niveau zéro. Dans cee veine, lorsque les prévisions de la Banque Cenrale indiquen une récession e aussi une faible inflaion ou même une déflaion, la réponse appropriée es de baisser l insrumen de aux qu elle uilise pour mere en œuvre sa poliique monéaire. Par conséquen, il es esseniel de souligner que si le aux nominal es bas, c'es-à-dire lorsque l inflaion courane e l inflaion anicipée son égalemen basses, la Banque Cenrale n a pas d aures choix que de baisser les aux d inérê. Mais avec la déflaion e les anicipaions de déflaion, même un aux nominal de cour erme de niveau peu enraîner un aux d inérê réel subsaniellemen posiif qui es plus élevé que le niveau requis pour sorir l économie de la récession e de la déflaion. Paran, plusieurs canaux de ransmission on éé idenifiés dans le mécanisme de ransmission monéaire. Les économises en disinguen quelques uns els que le canal des aux d inérê, du aux de change, des anicipaions inflaionnises, du crédi bancaire, les effes de bilan, e les effes de richesse, mais, il exise un accord limié sur leur foncionnemen ou leur imporance relaive. Lorsqu une économie renre dans une récession, elle que le cas du Japon à la fin des années 9, la poliique monéaire e les différens canaux de ransmission reçoiven des signaux pariculiers. De ce fai, deux faceurs renden la compréhension du mécanisme monéaire plus imporane. D abord, la Banque du Japon (BOJ) a adopé une poliique de aux qui a consisé à mainenir son insrumen principal à un niveau quasimen nul. Avec une poliique monéaire conraine par la limie inférieure sur les aux nominaux de cour erme, l examen du mécanisme de ransmission monéaire peu fournir quelques éclaircissemens sur l efficacié des poliiques dans ce environnemen non habiuel. Ensuie la poliique d assouplissemen quaniaif adopée par la BOJ consisai à augmener la quanié de monnaie dans l économie ou en mainenan les aux nominaux de cour erme à % jusqu à ce que l indice des prix à la consommaion réalise une valeur relaivemen posiive. Lorsqu une banque cenrale ne peu pas déerminer une cible de aux d inérê en dessous de, elle peu fournir un monan non limié de réserves au sysème bancaire. Dans cee veine, l évaluaion des acifs de long erme, els que les obligaions à long erme e les acions, dépend de la rajecoire fuure des aux d inérê de cour erme aussi bien que du aux cour couran. Les prix e les rendemens d acifs de long erme son des déerminans imporans de comporemens économiques parce qu ils affecen les marchés financiers e l acivié économique. Ce processus influence les anicipaions fuures des aux cours des inervenans des marchés financiers. En effe, comme une alernaive au ciblage de réserves quaniaives, une Banque Cenrale pourrai ener de diminuer les aux longs lorsque son insrumen principal aein le plancher. Plusieurs académiciens e banquiers cenraux on allégué dans ce sens en affirman que lorsque les aux cours nominaux aeignen la limie

3 inférieure, la Banque Cenrale pourrai acheer de larges monans d obligaions d Ea de long erme ce qui augmene les prix de ces obligaions e diminue leurs rendemens Les aux d inérê de long erme jouen un rôle cenral e poeniellemen imporan dans la conduie de la poliique monéaire. Le mécanisme de ransmission de poliique monéaire es radiionnellemen perçu comme allan d un aux d inérê nominal de cour ermegénéralemen l insrumen opéraionnel de poliique monéaire- à un aux d inérê réel de long erme qui peu influencer la demande globale. De ce fai, ce mécanisme de ransmission de canal du aux d inérê à long erme devien de plus en plus imporan lorsque les aux cours approchen le plancher. Récemmen, il y a eu des proposiions impliquan l uilisaion des aux d inérê nominaux de long erme pour la conduie de la poliique monéaire. Ces proposiions impliquen, d une par à une réacion au rendemen des obligaions de long erme, ou plus radicalemen, l uilisaion d un aux d inérê de long erme comme insrumen opéraionnel de poliique monéaire. En effe, dans des papiers anérieurs, nous avons eu à éudier les opions qui s offren à la banque cenrale lorsque son insrumen principal aein la limie inférieure. E dans le sillage de ces opions éudiées, une roisième opion à la disposiion des banques cenrales lorsque la limie es aeine es de ener d affecer les aux longs à la baisse en géran les anicipaions du marché des acions fuures de la poliique monéaire. Cee approche de ciblage des aux longs reflèe une reconnaissance accrue de l imporance des poliiques d anicipaions en déerminan le comporemen des aux d inérê e des prix d acifs financiers. Cee quesion a éé longuemen débaue dans la liéraure sur la prise en compe des prix d acifs financiers dans la foncion de réacion des banques cenrales (Wesche e Gerlach (8) ; Bernanke e Gerler (999)). En d aures ermes, les banques cenrales devraien-elles donner de l imporance aux aux longs, aux cours boursiers, de errains ou immobiliers dans la déerminaion des aux cours? Comme analysé dans la liéraure empirique, une liéraure abondane sur la srucure par erme des aux d inérê a monré que les aux longs son principalemen déerminés par les aux cours courans e par les anicipaions du marché des aux cours fuurs. Les banques cenrales conrôlen largemen les aux cours courans en fixan une cible pour le aux journalier. Ce pendan, les aux nominaux de cour erme on peu d impac sur les décisions d invesissemen e de dépense dans le long erme. Ainsi, les effes d anicipaions pourraien modifier les aux d inérê réels couran de long erme de deux manières. D abord, en convainquan le public que la poliique monéaire resera inciaive plus longemps que les aux d inérê nominaux de cour erme fuurs anicipés seron plus faibles e par conséquen les aux d inérê nominaux de long erme. Ensuie, convaincre le public que la poliique monéaire réalisera un aux d inflaion plus élevé dans le fuure, au moins en moyenne, pourrai diminuer les aux d inérê réels de long erme couran anicipés, renforçan l effe sur les aux longs anicipés d un engagemen perçu à une rajecoire donnée pour la poliique de aux. Ces deux effes peuven êre illusrés en erme d un simple modèle des prix des conras avec deux périodes. Les aux d inérê nominaux d une période couran e fuur anicipé déerminen le aux d inérê nominal couran sur l obligaion à deux périodes. Si nous supposons que le aux d inérê nominal couran d une période ai éé condui à, mais que le public prévoi un aux posiif sur l obligaion à une période à la période suivane. E dans ce cas, si les auoriés monéaires peuven convaincre le public que leurs décisions conduiron le aux d une période à dans la seconde période, le aux d inérê sur l obligaion à deux périodes baissera dans la première période, en simulan la demande globale. Le premier canal opère ainsi en diminuan la poliique de aux nominal fuure anicipé, de ce fai en baissan les aux d inérê nominaux de long erme courans. Esseniellemen, il essaie de diminuer les aux nominaux davanage sur la courbe des aux, une fois que la poliique de aux ai éé conduie à. Il dépend de la crédibilié des auoriés monéaires à pré s engager à une poliique plus inciaive dans le fuur- par exemple, à mainenir la poliique du aux pour une période plus longue qu il es mainenan anicipé. 3

4 La seconde manière dans laquelle les anicipaions peuven affecer les aux d inérê réels de long erme courans implique l effe de la poliique sur les anicipaions d inflaion. Dans le souci pour que ce effe foncionne, les auoriés monéaires doiven convaincre le public qu elles mainiendron une rajecoire donnée pour la poliique de aux nominal de cour erme, ainsi le second se consrui e renforce le premier effe. Le second effe, en convainquan le public que l inflaion sera plus élevée dans le fuur, ransforme l engagemen perçu à une rajecoire donnée pour la poliique de aux nominal de cour erme à un déclin des aux d inérê réels de cour erme fuurs anicipés e par conséquen aux aux d inérê réels de long erme courans anicipés. Le papier es srucuré comme sui : la deuxième secion se focalise sur les implicaions de la crise financière e les réponses apporées par la Banque du Japon. Le roisième poin s aricule auour de la liéraure sur les implicaions du ciblage des aux longs. Ensuie, une quarième secion es consacrée à une éude économérique sur le ciblage des aux longs en présence de la limie inférieure zéro des aux cours nominaux. E la dernière secion es réservée à la conclusion.. La crise financière e les réponses de la Banque du Japon. Les problèmes du seceur bancaire japonais e la poliique monéaire Dans les années 9, le Japon a connu une crise financière qui éai accenuée par la formaion e l éclaemen de la bulle spéculaive. Cee siuaion a condui la Banque du Japon a adopé une poliique peu fréquene en l occurrence l acha des ires déenus par les banques japonaises. En annonçan cee décision, la Banque Cenrale a monré la nécessié de résoudre le problème des prês non performans auquel les banques nippones éaien confronées. Naohiko Baba e alii (5) monren qu à ravers un modèle VaR, conrairemen au niveau des prix, la volailié des cours boursiers e du prix des errains on foremen baissé après l éclaemen de la bulle. L indice TOPIX a augmené de plus de 4% enre 98 e 989 e a diminué de plus de 7% de son pic en 3. Selon ces aueurs, la volailié des prix d acifs a éé beaucoup plus fore que celle des prix des biens e services. Ils en concluen que la fore baisse des prix d acifs a éé la cause principale de l insabilié du sysème financier au Japon. Il exise une causalié asymérique enre les problèmes du sysème financier e la déflaion des prix des biens e services. En effe, comme il peu êre illusré dans le graphique (), nous remarquons que cee période a éé suivie au Japon par une expansion de la bulle spéculaive qui a aein son pic à la fin de l année 989. Au lendemain des accords de Plaza (985), les prix des acifs els que les errains e les acions augmenaien de manière significaive, coïncidan avec une poliique monéaire rès accommodane de la Banque du Japon. A cee période, il éai supposé que les banques nippones seraien en mesure de prêer plus de monnaie aux grandes enreprises e aux invesisseurs. Ce surplus de monnaie éai non seulemen invesi sur le marché boursier japonais mais servai égalemen à acquérir d aures prix d acifs, ce qui a enraîné la hausse des prix d acifs financiers. La flambée des prix des acifs financiers fu beaucoup plus marquée au Japon que dans les aures pays indusrialisés. Sur une base en 985, l indice de la bourse japonaise (le Nikkei) se siuai à 3 en 989, conre aux Eas-Unis e au Royaume Uni. De même, le prix des errains riplai au japon au cours de cee période, andis que la hausse se limiai à 8% au Royaume Uni e à 4% aux Eas-Unis. En 989, la capialisaion boursière aeignai ainsi le aux sans précéden de 4% du PIB au Japon, conre 6% quare ans plus ô. Signaure des accords du Plaza à New York enre les Eas-Unis, la France, la Grande Breagne, L Allemagne e le Japon, pour une gesion concerée des aux de change afin de faire baisser le dollar. 4

5 Figure : Flucuaion de l indice nikkei en échelle logarihmique (en%) % RENDEMENT DE L'INDICE NIKKEI5 Source : Banque du Japon, calcul e esimaion de l aueur A ce suje, Bernanke e Gerler (999) soulignen que la poliique monéaire assouplie a acivemen aisé la hausse des cours boursiers duran la période 987/989. Après le crash du marché boursier en 99, la poliique monéaire es apparue avoir une ceraine aenion à souenir les cours boursiers mais a échoué à réagir suffisammen e de manière agressive à la chue du aux d inflaion. Par conséquen, la poliique monéaire japonaise éai aussi resricive à la fin de l année 99 au moins jusqu au débu de 996. Bernanke e Gerler (999) en déduisen que le comporemen des auoriés monéaires es en grande parie responsable des déboires enregisrés par l économie japonaise à la fin des années 8 3. Comme le démonren Mishkin (99) e Mishkin e alii (4), la plupar des crises financières aux Eas-Unis e récemmen au Japon on débué par une hausse des aux d inérê, un effondremen du marché boursier e une monée de l inceriude après le débu d une récession. Tous ces faceurs son induis par une poliique de rigueur monéaire. En phase de resserremen monéaire, l expérience de la BOJ semblerai démonrer qu une acion rapide es de naure à freiner l évoluion des cours boursiers e à enrayer la formaion d une bulle. L inefficacié des poliiques macroéconomiques a condui cerains observaeurs à conclure que la récession économique au Japon es plus srucurelle que cyclique. Ce phénomène es caracérisé par la faiblesse srucurelle des insiuions financières japonaises. Le sauveage in exremis de la Nippon Credi Bank par la BOJ e par un consorium de banques émoigne de la sévérié de la crise que le sysème bancaire ai connue en 997. L injecion de liquidié en mars 998 par la Banque du Japon suie à l effondremen du fonds spéculaif japonais Long Term Credi Bank of Japan (LTCB) avai l effe de calmer la nervosié des marchés. A ce effe, on peu noer que les banques japonaises connaissaien une insuffisance de liquidié à la fin des années 9. Les effes négaifs de l insabilié financière se son accenués duran la période du resserremen du crédi (credi crunch) enre La crise asiaique accompagnée d un resserremen de la poliique fiscale en 997 e de la crise russe en 998 suie à l effondremen de la LTCM (Long Term Capial Managmen) on éé les déclencheurs du credi crunch. Paran, cela implique que l'ensemble des mesures prises conre le risque de crédi es insuffisan par rappor à la aille du problème poeniel de prês. De ce fai, comme le noai Fukao (3), la déflaion a rédui la profiabilié des banques japonaises. Le ableau () reprodui les résulas obenus par Fukao (3). Sur ce ableau, Fukao monre que l indusrie bancaire au Japon n a pas réalisé de bénéfice d exploiaion depuis 993. Il monre que les banques japonaises compensen leurs peres par des gains de capiaux sur les acions e les prix des errains. L éude de Kashyap () qui 3 Bernanke & Gerler (999) soulignen précisémen: The rae increase was underaken wih he inenion of curbing he sock marke and he aemp was oo successful for he good of he economy. Asse prices collapsed; and because Japan s financial arrangemens were paricularly sensiive o asse values, he real economy collapsed as well. 5

6 reprend les données de Fukao comparées avec celles des Eas-Unis, monre que les banques japonaises souffren de plusieurs problèmes srucurels els que le manque de profiabilié de leurs opéraions de prê. La marge d inérê des banques japonaises relaive aux acifs aein les poins de base. Depuis le débu des années 99, de plus en plus de prês déenus par les banques son devenus des acifs non performans. Sur ce ableau, nous remarquons que les banques japonaises réalisen une pere sur les prês esimée à 6 milliards de yen en 994. Cee pere sur les prês aein presque milliards de yen en. Cela semble éviden que la marge bénéficiaire des banques japonaises soi rop faible pour couvrir l augmenaion du risque de défau après l éclaemen de la bulle. Paran, la fore déérioraion de la qualié des prês e de la pere subsanielle de la déenion de ires bancaires on érodé la posiion capial des banques. Tableau : profiabilié des banques japonaises (en milliards de yen) Année Fiscale Marge de Prê (A) 7,5 7, 8,9 9,8 9, 9,7,8,7 9,6 9,7 9,4 9,8 Aures revenus (B),5,6,,5,8, 3,3 3,7 3,6 3,,5 3 3, Coû d exploiaion (C) 6,6 7, 7,5 7,7 7,7 7,8 7, ,5 7,3 7, 7 Traiemen e Salaires Bénéfice bru (D) = (A) + (B) - C 3,5 3,7 3, ,6 3,5 3,4 3, 3,3,6 3,5 4,5 4,3 4 6,3 6,4 5,6 5, 4,9 5,3 5,9 Pere sur Prê (E),4,8 4,6 6, 3,3 7,3 3,5 3,5 6,3 6,6 9,4 Bénéfice d exploiaion (F) = (D) (E) Gain de capial réalisé (G) Bénéfice Ne (F)+ (G),9,8,5,5 -,4 -, ,9-8,3 -,4 -,3-3,5,8,7 3, 4,4, 3,6,4 3,8,4 -,4 4,7 3,8 3,3,5,7 -,6, -4, -6,9,3, -5,9 Acifs 943,6 97,6 94,4 859,5 849, , ,7 737, 84,3 77 Encours de prês Source : Fukao (3) 6

7 Tableau : bilan secoriel des banques (en%) QUALITE DU CREDIT: Prês non performans/ Toal Prês (en %) 6,3 8,4 7,4 5,8 4,9,5 RATIO CAPITAL Par des acionnaires/ Acifs (en %) 4,6 3,9 3,3 3,9 4, 4,9 5,3 MESURE DE LA PROFITABILITE Rendemen sur Fonds Propres (en %) -,5-4,3-9,5 -,7 4,,3 8,5 Source : BOJ (6) Tradiionnellemen, les banques japonaises éaien faiblemen capialisées. Elles on dû fournir des effors imporans pour accroîre leurs fonds propres lors de la mise en place du raio Cooke en 99. Au cours des années 9, le raio de solvabilié des banques japonaise, qui mesure leur capacié à éponger des peres poenielles, figure oujours parmi les plus faibles des grands pays de l OCDE. Les effes de la poliique d assouplissemen quaniaif : effes d engagemen e de durée de la Banque du Japon Le canal de ransmission le plus imporan de la poliique d engagemen es de mainenir la poliique d assouplissemen quaniaif jusqu à ce que l indice des prix enregisre une hausse graduelle par an. Ce effe d engagemen consise à favoriser les anicipaions du seceur privé que le aux nominal de cour erme serai mainenu à jusqu à ce que le aux d inflaion enregisre une valeur supérieure à. Ce qui signifie dès lors, lorsque les aux cours aeignen le plancher, l idée es de guider la croyance du seceur privé que ce aux resera fixé à % jusqu à ce que les condiions économiques de l engagemen soien saisfaies. De ce fai, les aux longs pourraien êre affecés par la baisse des aux cours. Le graphique () monre les développemens acuels du aux d appel journalier non garani de la Banque du japon e du aux des obligaions d Ea à ans. Sur ce graphique, nous consaons que la courbe des rendemens reflèe les anicipaions que les aux cours son conrains par la limie inférieure. Une variaion du aux cour a un impac sur le aux long si elle perçue comme durable, e comme en émoigne ce graphique, la poliique de aux enée par la BOJ en 999 a éé perçue comme éan une manière d affecer les anicipaions de la poliique monéaire fuure. Duran l éé 998, le aux d appel a éé rédui à 8 poins de base, enraînan la BOJ à fixer son aux d appel à % à parir de 999. Ce canal d anicipaions perme à la banque cenrale de diminuer les aux longs même lorsque les aux cours son fixés à. Puisque les aux longs son formés par la moyenne pondérée des aux cours observés e ceux anicipés plus une ceraine prime de risque sur la maurié, en s engagean à mainenir la poliique de aux plus longemps réduira les aux cours fuurs anicipés. Comme la solidié de ce canal penche sur les anicipaions des firmes e des ménages par rappor aux opéraions monéaires fuures de la banque cenrale, les variaions couranes dans les opéraions de marché, réalisées comme une hausse de la base monéaire, peu êre prévue mere en œuvre la crédibilié de la banque cenrale. 7

8 Figure : Evoluion des aux d inérê du marché % PTIZ RPTIZ Taux de prê à long erme Taux de prê à cour erme Taux direceur de la BOJ Taux d'inérê de long erme Source : Banque du Japon, données rimesrielles (983Q :6Q) calcul de l aueur. PTIZ : Poliique de aux d inérê zéro (Février 999 à juille ). RPTIZ : Réinroducion de la poliique de aux d inérê zéro (mars à juin 6). Tableau 3 : Saisique descripive Taux de prê long erme Taux de prê cour erme Taux cour nominal Taux long nominal Moyenne 4, ,777, ,739 Médiane 4, 3,,49 3,595 Maximum 8,4 8,5 8,963 8,8 Minimum,5,375,,6 Ecar ype,3388,63397,767744,57635 Skewness,6696,76783,5474, Kurosis,635,47488,7539,79767 Jarque-Bera 8,76795,54753,8 7, Probabilié,476,54,6644,488 8

9 En réduisan le aux au jour le jour, la BOJ avai inégralemen mobilisé son principal insrumen pour souenir l acivié. Il éai difficile de savoir dans quelle mesure elle pouvai uiliser des moyens d acion supplémenaires e non convenionnels pour assouplir encore les condiions monéaires. Pour cerains économises académiciens e banquiers cenraux, don ceux de la BOJ elle-même, de nouvelles iniiaives visan à accroîre la base monéaire, soi par des opéraions de marché, soi par des inervenions de change non sérilisées, seraien inefficaces, car les insiuions financières redéposeraien leur liquidié addiionnelle auprès de la banque cenrale. D aucuns on ajoué que de elles mesures pourraien aller à l enconre du bu recherché si elles compromeaien l indépendance de la Banque du Japon e engendraien une hausse des aux à long erme. Pour d aures, cependan, un gonflemen de la base monéaire pourrai pousser les éablissemens financiers à acquérir des acifs mieux rémunérés, elles que les obligaions émises par les enreprises e celles à plus long erme de l Ea, ce qui abaisserai évenuellemen le rendemen e simulerai ainsi l acivié économique. Il a éé avancé que la BOJ pourrai éendre la gamme de ses opéraions le long de la srucure des échéances, voire agir direcemen sur un évenail plus large d insrumens. L expérience récene du Japon fourni une rare occasion d évaluer l imporance de l impossibilié d enregisrer des aux d inérê nominaux négaifs. Les effes d augmenaion de la aille du bilan de la banque cenrale : Canaux héoriques d une hausse des compes courans Les mécanismes de ransmission de canal de la base monéaire n on pas reçu un consensus dans la héorie économique, leurs effes son difficiles à vérifier. En pariculier, sous les héories de poliique monéaire avec opimisaion explicie de comporemens microéconomiques els que la «nouvelle Economie keynésienne», les aux d inérê des acifs financiers son dérivés de la rajecoire fuure des aux cours anicipés, e les mécanismes qui génèren les primes e leurs effes sur l économie ne son pas consammen décris. Eggersson e Woodford (3) on éé les premiers à souligner que lorsque la poliique monéaire es conraine par la limie inférieure, les opéraions d open marke de la Banque Cenrale son caracérisées par un phénomène de «non perinence». La proposiion de «non perinence», sous ceraines supposiions, implique que sous un régime de aux, ni une hausse de la base de monnaie ni une diversificaion des acifs menée par la Banque Cenrale n on un effe sur l équilibre de l économie. Nous pouvons signaler que si la proposiion de Eggersson e Woodford (3) se ienne, dans ce cas oue enaive par la Banque Cenrale d accroîre la balance des compes courans dans son bilan n aura aucun effe sur l acivié économique 4. En ce sens, si on sui l idée de Eggersson e Woodford, le aux nominal de cour erme devien nul si les encaisses réelles excèden un cerain seuil (ou niveau de saiaion), e l uilié marginale obenue des services de liquidié due à une provision de monnaie cenrale devien nulle dans ce cas. Dans la même veine que ces deux aueurs, lorsque l insrumen de la banque cenrale aein le plancher, la provision addiionnelle d encaisses réelles n affece pas l uilié du ménage représenaif 5. S appuyan sur cee idée, l uilié du ménage représenaif ne dépend 4 A ce propos, on peu ener d analyser l effe d une hausse de la balance des compes courans à la Banque Cenrale. D abord, pour que la proposiion de Eggersson e Woodford (3) se ienne, on peu avancer deux raisons qui nous paraissen essenielles : (i) on peu noer que l uilié du revenu addiionnel d un ménage représenaif peu ne pas dépendre de la variance des prix d acifs financiers. En d aure erme, cee uilié ne dépend pas du rendemen de son porefeuille d acifs. (ii), on peu affirmer aussi qu une augmenaion de la monnaie cenrale ou une diversificaion des acifs par la Banque Cenrale n influence en aucune manière la conduie fuure de la poliique monéaire. 5 Lorsqu il y a une rappe à liquidié, la demande pour la base monéaire es parfaiemen élasique e une liquidié excédenaire es facilemen absorbée par le seceur privé. Ce pendan, une fois que la rappe es erminée e que les aux cours deviennen 9

10 dans aucune manière de la variance des prix d acifs financiers. Une hausse de la base monéaire par d aures acifs financiers, lesquels ne son pas forcémen des subsius parfais pour la monnaie, aure que les obligaions d Ea de cour erme n enraîne pas un ajusemen du porefeuille du ménage représenaif. Par conséquen, on peu souenir la hèse selon laquelle qu il n y aurai pas d effe d une hausse de la base monéaire par l acquisiion de ires d Ea de cour erme puisque ceux-ci son des subsius parfais pour la monnaie cenrale lorsque les aux cours son conduis au plancher. Lorsque la limie zéro sur les aux nominaux se réalise, les Banques Cenrales peuven fournir une inciaion addiionnelle à l acivié économique en augmenan la quanié de réserves dans le sysème bancaire. Ce processus de ransmission se fai soi par ciblage des aux d inérê de long erme, soi par gesion des anicipaions des marchés financiers sur les acions fuures de la poliique monéaire. Ean donné l exisence de plusieurs acifs qui ne son pas forcémen des subsius parfais pour la monnaie (elles que les obligaions d Ea, les acions, les obligaions privées), augmener le prix de ces acifs aures que les ires à cour erme pourrai enraîner un effe posiif de la poliique d assouplissemen quaniaif ( Melzer (995) Clouse e al. (3)). L assouplissemen quaniaif peu affecer l acivié économique à ravers plusieurs canaux possibles (Fujiki, Okina e Shirasuka, ). En ce sens, le rééquilibrage des porefeuilles ne pourrai êre affecé que si les acifs financiers aures les obligaions de cour erme apporen un rendemen non nul. A ce suje, deux idées émergen sur la subsiuabilié imparfaie des acifs financiers. D abord, le rééquilibrage des porefeuilles foncionne comme un mécanisme par lequel l offre de base de monnaie modifie la relaion offre-demande de divers acifs financiers. De ce fai, ceci se radui par une augmenaion des prix d acifs e une baisse des rendemens. Melzer (995) souligne que le marché des aux d inérê es un comparimen parmi d aures prix d acifs qui peu êre affecé par une impulsion monéaire. Ean donné l exisence de la relaion négaive enre la demande de monnaie e les aux d inérê, une opéraion d acha d open marke diminue la déenion de ires d Ea, qui à son our, rédui les aux d inérê. Selon Melzer, une hausse de la base monéaire (ou du sock de monnaie) n affece pas direcemen les aux d inérê mais enraîne un effe d augmenaion des prix d acifs financiers. La poliique monéaire rese oujours efficace même si une rappe à liquidié es consaée sur les aux cours. Ensuie, cee héorie de la subsiuabilié imparfaie des acifs financiers apparaî en ce sens qu elle me en exergue l idée de la prime de liquidié. Ce deuxième canal en faveur de la subsiuabilié imparfaie enre la monnaie e les divers aures acifs monre qu une différence qualiaive fondamenale en erme de liquidié exise enre la monnaie e les acifs els que les obligaions e les acions don une parie peu êre ransformée en acif rès liquide. L échange enre la monnaie e ces acifs pourrai accroîre la liquidié du seceur privé. Lorsque les agens économiques anicipen une insuffisance de liquidié concernan leurs revenus fuurs, ils augmeneron la demande d acifs liquides. Une elle demande d acifs les conduis à une évaluaion plus élevée d acifs liquides. De ce fai, une demande de liquidié pourrai enraîner une hausse subsanielle des aux d acifs illiquides à ceux d acifs liquides due à une prime de liquidié. Dans de elles circonsances, la hausse de la monnaie réduira la probabilié d insuffisance de liquidié. Ce qui affecerai la prime de liquidié e les rendemens d acifs. Ce mécanisme de ransmission pourrai enraîner une relance de l acivié économique à ravers un déclin des aux longs (Meyer, ). Bernanke e Reinhar (4) soulignen qu en plus de la modificaion de la composiion de son bilan, la Banque Cenrale peu aussi alérer sa poliique en modifian la aille de son bilan. En effe, cee sraégie représene les moyens convenionnels de conduie de poliique posiifs, la demande pour la monnaie se resserrera considérablemen, dans la plupar des cas, exigean une réducion de la base monéaire. Le seceur privé peu aniciper que la banque cenrale reculera immédiaemen d une expansion de la base monéaire, si la banque cenrale crain de déclencher l inflaion, laquelle en reour pourrai conduire l engagemen iniial de l expansion de la base monéaire de ne pas êre crédible, impliquan qu une expansion iniiale de la base monéaire a peu ou pas d effe sur l acivié économique.

11 monéaire, comme décrie dans plusieurs papiers. De nos jours, la plupar des Banques Cenrales choisissen de calibrer le degré de poliique assouplie. Selon Bernanke e Reinhar (4) rien n empêche une Banque Cenrale de ransférer son insrumen de poliique monéaire à une cible de réserves quaniaives. L idée es que lorsqu on résonne en ermes de quaniés, il devien apparen que même si les aux d inérê aeignen le niveau, la Banque Cenrale dans ce cas, peu encore augmener la quanié de réserves. De ce fai, les réserves peuven êre augmenées au-delà du niveau requis afin de mainenir le aux journalier à - une poliique qui ressemble à l assouplissemen quaniaif. Une ceraine évidence exise que l assouplissemen quaniaif peu simuler l économie même lorsque les aux d inérê son proches de zéro. 3 Ciblage des aux longs versus aux cours : quelques fais sylisés 3. Un insrumen de aux d inérê de long erme augmenerai-il l ensemble des résulas d équilibre possible? L idée que l uilisaion d un aux d inérê de long erme comme l insrumen principal de poliique monéaire permerai une plus grande porée à l efficacié de la poliique monéaire au moins sous ceraines condiions, lorsque les aux cours nominaux son conrains par la limie inférieure. Ceci présume qu il exise un ensemble de résulas qui ne seraien pas réalisables en uilisan le aux d inérê nominal de cour erme comme insrumen de poliique monéaire, puisque ces résulas exigen que les aux cours deviennen négaifs. Dans la foulée de la liéraure en faveur d un ciblage des aux longs, on présume que ces ensembles de résulas soien réalisables avec les aux longs comme insrumen principal de poliique monéaire. La hèse souven avancée es que les aux longs son observés encore êre posiifs même lorsque les aux cours nominaux son conduis à la limie. De ce fai, la conribuion de Kulish (7) es que lorsque les forces derrières les mouvemens dans les rendemens de long erme son dues aux anicipaions d inflaion fuure, donc une auorié monéaire qui veu conserver l inflaion sous conrôle pourrai êre inéressée dans l uilisaion d une règle de poliique monéaire qui inclu un aux d inérê de long erme comme une variable addiionnelle à laquelle elle peu répondre. Ireland (996) monre que le erme d inflaion anicipée es responsable pour la plupar des mouvemens observés sur les rendemens de long erme aux Eas-Unis. De manière convaincane, Goodfriend (993) argue que dans l objecif d éablir e de mainenir la crédibilié duran la période 979 à 99, la Réserve Fédérale Sysème avai réagi à l informaion des aux d inérê de long erme sur les anicipaions inflaionnises de long erme. Mehra (994, 996) reprend les résulas de Goodfriend e rouve dans ses modèles appliqués à la coinégraion que le aux des fonds fédéraux avai réagi aux mouvemens des aux longs dans la période Quan à Mc Callum (5), il monre qu une règle de poliique monéaire qui répond au niveau acuel de l écar enre un aux long e un aux cour peu raionaliser un échec empirique de l hypohèse d anicipaions. Dans Mehra (6), le comporemen récen de la baisse des aux longs aux Eas-Unis soulève de deux hypohèses alernaives qui on reçu une aenion éminene dans la presse financière. D abord, la baisse du niveau bas des aux longs peu êre aribuée à la chue de la prime du risque d inflaion. En pariculier, cee hypohèse posule que, à la suie de la performance du aux d inflaion de l économie américaine, l inceriude d inflaion a diminué, conduisan à une baisse des primes de risque d inflaion, qui se reflèe dans les rendemens obligaaires réels e nominaux bas. L aure hypohèse aribue le déclin des aux longs à la hausse des achas de ires d Ea du gouvernemen américain par les banques cenrales érangères. Une éude menée par Ahrend e alli (6) monre que les rendemens des obligaions à long erme on éé faibles en ermes nominaux qu effecifs. Selon l éude de Ahrend e alii, les rendemens des obligaions de long erme on réagi différemmen aux changemens de poliique

12 monéaire e budgéaire, pariculièremen aux Eas-Unis. E comme en émoigne le papier de Frey e Moëc (5), ces aueurs noen que le creusemen du défici américain s es accenué depuis, dépassan le seuil des 5 poins de PIB en 4, sans ouefois renconrer en apparence de difficulé de financemen. Les résulas de Frey e Moëc monren que cee insuffisance de discipline du marché américain iendrai, noammen, aux achas massifs de ires d Ea du gouvernemen américain réalisés par les banques cenrales asiaiques. Par ailleurs, Frey e Moëc esimen un modèle économérique dans lequel ils enen d expliquer le aux d inérê de ans du gouvernemen américain par des variables elles que le aux du bon du Trésor à 3 mois e le raio défici sur PIB e augmené par des achas nes d obligaions publiques éan composés des achas du seceur privé, du seceur officiel e des achas d Asie. Leur résula monre que la variaion du défici public américain exerce un effe saisiquemen significaif sur le niveau e la variaion des aux longs. D après leurs esimaions, seuls les achas réalisés par le seceur officiel jouen un rôle significaif à la fois sur le niveau e sur la variaion des aux d inérê de long erme. Les achas du seceur privé on un impac sur la relaion de long erme e non sur la dynamique de cour erme. Enfin, le comporemen d acha des invesisseurs asiaiques ne semble pas jouer de rôle significaif dans leur modèle de coinégraion. La conribuion de Warnock e Warnock (5) abonde dans le même sens en démonran que la demande d obligaions par les invesisseurs érangers a eu un effe foremen dépressif sur les rendemens de long erme américains enraînan une baisse de ces rendemens de 5 poins de base enre 4 e 5. En revanche, au niveau de la zone euro, Idier e alii (7) examinen les faceurs d influence des aux d inérê de long erme américain e de la zone euro enre 986 e 5. Ces aux représenen une endance à la baisse duran les quinze dernières années. En revanche, ces aueurs on monré que les aux longs américains son resés consans auour de 4% nonobsan d un accroissemen des déficis publics depuis, d un resserremen de la poliique monéaire débuée mi-4, l amélioraion des perspecives de croissance sur cee période. Au niveau de la zone euro, la endance baissière des aux d inérê de longue maurié es moins surprenane qu aux Eas-Unis. Selon ces aueurs, enre juin 3 e novembre 5, la Banque Cenrale Européenne a gardé son aux direceur à %, avec une croissance du PIB enre % e 3,5%. Ce pendan, la limie inférieure des aux nominaux implique égalemen une limie inférieure pour les aux longs, éan donné les anicipaions dans la conduie fuure de la poliique monéaire. Lorsque les agens économiques on un comporemen d anicipaions raionnelles que la poliique monéaire sera conduie dans le fuur d une façon qui permee que les aux cours nominaux évien la limie inférieure, la limie inférieure implicie sur les aux longs peu êre supérieure à. Ainsi, l exisence simple d un aux d inérê de long erme posiif n implique pas nécessairemen la possibilié d une nouvelle impulsion à ravers les opéraions d open marke, y compris les achas d open marke de ires d Ea à long erme. Une fois que les aux cours aeignen le plancher comme l on souligné Eggersson e Woodford (3), les opéraions d open marke n auraien pas d effe sur les aux longs ou les aux cours si ces opéraions n impliquen pas une modificaion dans la règle de poliique monéaire conduie dans le fuur. Par conséquen, il es esseniel d éudier à présen les règles de poliique monéaire. 3 Présenaion d un modèle de règle de poliique monéaire Le modèle que nous présenons ici découle de celui proposé par Kulish (7). C es un modèle sandard Néo-keynésien avec un ensemble de condiions d équilibre dans l ordre de enir compe d une considéraion explicie de la srucure par erme des aux d inérê. La demande globale implique que le niveau couran de l écar d oupu dépende du niveau fuur anicipé de l écar d oupu e du aux d inérê réel d une période.

13 ( φ) x = σ ( i, Eπ + ) + E x+ + µ g g ( ρ) a () σ Où i, es le aux d inérê nominal d une période, π représene le aux d inflaion pour la période, le paramère σ > gouverne la subsiuion ineremporelle, a es un choc echnologique avec persisance gouverné par ρ, e g es un choc de préférence avec persisance gouverné parφ e la aille de µ. g Les firmes opèren sous la compéiion monopolisique sur le marché de biens e la rigidié des prix dans le sens de Calvo. Les faceurs de marchés son compéiifs e les biens son produis avec des rendemens consans à l échelle echnologique. En effe, nous pouvons monrer que la courbe de Philips es déerminée de la façon suivane : π = λx + βe π + + µ v () v Où v es un choc prime-coû avec ailleu v. Le faceur d escompe des ménages, β es compris enre e, e λ es sricemen posiif. Il peu êre monré que la héorie de la srucure par erme des aux d inérê dans ce modèle es l hypohèse d anicipaions. En préparaion de l analyse de règle de poliique monéaire qui uilise le aux d inérê de long erme comme l insrumen principal de poliique monéaire, nous inroduisons mainenan des aux d obligaions à plusieurs périodes au modèle. Suivan Shiller (979), le aux des obligaions à n périodes (pour < n < ) es donné par : n n j j i n, = ( δ ) δ Ei+ j + ψ n, j= j= (3) ù le paramère < δ es une consane qui es l unié pour les obligaions d escompe (zéro coupon), mais moins que l unié pour les obligaions payan des coupons (e égal à l inverse du aux d escompe), e ψ n, es un erme ou une prime de risque. Pour fermer le modèle, nous nécessions de spécifier le comporemen de l auorié monéaire. Le cas sandard caracérise la poliique monéaire comme un engagemen du ype suivan de la règle de Taylor :, = i ι, + απ + σx + bb (4) i µ Où b es un choc de poliique monéaire indépendammen e ideniquemen disribué don la aille es gouvernée par µ. b Foncion de réacion augmenée des aux longs (règle de ype ) Dans le cas où l auorié monéaire ajoue un aux d inérê de long erme comme une variable addiionnelle à laquelle elle réagi, la poliique de règle peu êre déerminée de la manière suivane: i µ, = i ι, + απ + σx + γin, + bb (5) Les règles poliiques qui permeen une réacion à un aux d inérê de long erme seron appelées règle de ype. Kulish (7) éudie les règles poliiques de ype avec des mauriés de, 4,, e 4, laquelle pour une fréquence rimesrielle correspond à une 3

14 srucure par erme composée d obligaions avec des mauriés de 6 mois, an, 3 ans, 5 ans e ans respecivemen. Poliique de ciblage des aux longs (règle de ype ) Lorsque la banque cenrale uilise un aux d inérê de long erme comme l insrumen principal de poliique monéaire ; la poliique monéaire sui une règle de la forme : i µ n, = i ι n, + απ + σx + bb (6) Où i n, es le aux d inérê nominal de long erme. Cee règle monre que l auorié monéaire déermine les aux longs nominaux en réagissan à l inflaion e à l écar d oupu à l insan e aux aux longs reardés d une période. Il es naurel de supposer que les auoriés monéaires aimeraien, si possible, sabiliser l inflaion π e l écar d oupu x auour de. 3 Prise en compe d une limie inférieure des aux cours Il es naurel de souligner les limies du modèle proposé par Kulish. De ce fai, la première criique qui peu êre apporée à l analyse de Kulish es que ce dernier ignore la conraine de la limie zéro sur l ensemble des aux nominaux, ce qui peu sembler surprenan dans son modèle puisque c es la principale moivaion pour uiliser les aux longs comme insrumen principal de poliique monéaire. Touefois, l idée implicie du modèle de Kulish es que le niveau d éa saionnaire du aux nominal (en prenan en compe le aux d inérê réel d équilibre e la cible d inflaion) es suffisammen élevé pour que la banque cenrale puisse modifier davanage la courbe des rendemens de sore que les aux d inérê de cour erme fuurs anicipés deviennen posiifs e que la limie inférieure ne se réalise pas sur les aux d inérê de long erme. Ce pendan, comme le monre Woodford (5), le aux d inérê nominal de cour erme doi saisfaire la relaion suivane : i. En d aure erme, le aux d inérê nominal, sans risque doi prendre en compe la limie inférieure sur les aux cours. Ainsi, lorsque la banque cenrale ene d influencer les aux cours fuurs anicipés au momen où les aux cours aeignen le plancher, une relaion asymérique se produi enre les aux cours e les aux longs. Une variaion assez grande des aux cours enraîne un effe asymérique des aux longs. Encore, l idée d ignorer la limie inférieure sur les aux cours dans le cadre de la règle de poliique de aux d inérê à long erme a un lien éroi avec l indéerminaion comme le noen Mc Gough e alii (5), car, en général, l ensemble de l équilibre muliple sera plus faible lorsque la limie zéro es appliquée. Inuiivemen, la conraine de la limie zéro élimine quelques-unes des rajecoires possibles des aux cours qui pourraien souenir un aux d inérê de long erme donné. Par exemple, si le aux à périodes es nul, il exise seulemen une rajecoire anicipée possible pour le aux cour couran e le aux cour pour la période suivane sous la conraine que le aux cour nominal ne puisse pas êre négaif. Plus généralemen, cependan, çà ne sera pas le cas où le choix d un aux long impliquerai des aux cours nuls pendan oue la durée de l obligaion, e dans ce cas, la quesion de la muliplicié peu se poser. Ensuie, l exisence de l équilibre muliple en uilisan un insrumen de aux long soulève des quesions à savoir si la banque cenrale peu choisir enre les différens aux d inérê. Si la banque cenrale peu signaler une rajecoire pariculière pour le aux nominal de cour erme à ravers ses déclaraions e ses acions, elle peu êre en mesure de cadrer les anicipaions e obenir un équilibre pariculier. En effe, en modifian la percepion du public sur la façon don la poliique sera conduie de emps à aure de façon ad hoc risque d êre difficile. 4

15 En revanche, une banque cenrale qui sui généralemen une règle de aux d inérê nominal de cour erme mais passe à un cerain ype de signal ou de sraégies de communicaion à la limie inférieure peu ébranler son engagemen de crédibilié de long erme. Dans cee siuaion, une règle de poliique de aux long, laquelle pourrai êre suivie e communiquée à ou momen e dans oues les siuaions, semblerai avoir un cerain avanage lorsque les aux cours approchen la limie inférieure. 4 Un modèle macro finance de la srucure des aux en présence de la limie inférieure des aux cours Lorsque rédui à des ermes simplises, deux criiques s offren dans le cadre de la secion précédene. D abord, la banque cenrale peu conrôler le aux d inérê de cour erme, ensuie, les mouvemens des aux cours affecen l oupu e l inflaion. Similairemen, l uilisaion des aux longs comme insrumen de poliique monéaire soulève deux quesions fondamenales : () l auorié monéaire peu-elle conrôler les aux longs? () les mouvemens des aux longs affecen ils l économie? 4. Ciblages aux longs versus aux cours A présen, compe enu de la liéraure sur les foncions de réacion de la banque cenrale, nous présenons deux versions différenciées de la règle de Taylor. D abord, nous esimons une règle de poliique monéaire qui réagi aux aux d inérê nominaux de long erme. Cee règle prend en compe les mouvemens des aux longs dans la foncion de réacion de l auorié monéaire. Nous proposons un cadre d analyse dans lequel, les aux longs réagissen à une poliique de aux zéro. E ensuie, une esimaion par la méhode de coinégraion des aux longs comme veceur e insrumen principal de poliique monéaire permera de déceler des dynamiques de cour e de long erme enre les aux longs e les variables macroéconomiques elles que l inflaion e l écar d oupu. 4.. Poliique de réacion à un aux d inérê de long erme Dans l espri des ravaux précurseurs de Taylor (993) e Mc Callum (, 3) sur des règles de poliique monéaire backward-looking, nous esimons une version modifiée de la règle de Taylor qui éudie les condiions qui supporen un équilibre unique d anicipaions raionnelles dans lequel l auorié monéaire déermine une foncion de réacion des aux d inérê nominaux de cour erme en foncion des aux longs. A l inverse, les ravaux de Bernanke e Gerler (999), de Ahearne e alii () e Clarida, Gali e Gerler (999) s appuien sur une esimaion forward-looking de la foncion de réacion de la poliique monéaire japonaise. A cee fin, Kuner e Posen (4) noen que, éan donné les différences echniques qui exisen e les supposiions qui y relien sur les règles backward-looking e forward-looking dans la liéraure, il ne serai pas surprenan que les évaluaions de la poliique monéaire de la Banque du Japon impliquées par ces règles de poliique monéaire présenen des résulas différens. Dans ce conexe, nous esimons une foncion de réacion modifiée de Taylor (999) e augmenée des aux d inérê de long erme de la forme suivane : i, = γi, + απ + α π + βx + β x + ρin, + ρ in, + ε (7) avec i, Cee règle incorpore les réponses poliiques à l inflaion, aux déviaions de l oupu par rappor à son niveau poeniel e les réponses aux aux des rendemens de ans refléan les anicipaions des aux cours fuurs anicipés. La limie inférieure sur les aux cours es égalemen imposée afin de limier une baisse des aux cours en deçà de. Nous esimons un modèle Var canonique sur des données rimesrielles allan de 983 : à 6 :. Toues les variables de nore modèle Var son fournies par la revue «Economic Saisic Monhly» de la Banque du Japon. Le Var es consiué des aux cours nominaux, des aux d inérê nominaux de long erme, de l écar d oupu e du aux d inflaion. Il es 5

16 égalemen esimé avec des données corrigées des variaions saisonnières elles que le déflaeur du PIB e le PIB réel par la méhode CENSUS X Muliplicaive (schéma muliplicaif). Par ailleurs, nous observons dans le graphique la représenaion de l oupu e de son niveau poeniel. L écar d oupu es consrui comme la différence logarihmique enre le PIB réel rimesriel corrigé des variaions saisonnières e le PIB rimesriel poeniel calculé par la méhode du filre de Hodrick-Presco (avec des coefficiens de lissage des logarihmes du PIB réel selon une valeur convenionnelle λ = 6). L inflaion es mesurée comme la variaion rimesrielle du prix du déflaeur du PIB implicie e le aux d inérê de cour erme es pris êre le aux d appel non garani de la Banque du Japon. Quan aux aux d inérê de long erme, ils représenen les rendemens de ans nouvellemen émis par le gouvernemen japonais. On esime par la méhode des moindres carrés ordinaires avec un processus AR () de l équaion du aux d inérê de cour erme comme variable endogène e qui dépend de sa propre valeur reardée d une période du niveau d inflaion à l insan e de sa valeur reardée, de l écar d oupu e des aux d inérê de long erme à leurs niveaux consans e reardés égalemen d une période 6. Par ailleurs, les signes des coefficiens esimés son compaibles avec l inuiion économique sauf pour le aux d inflaion e le aux d inérê de long erme reardés d une période (-,59) e (-,39). (logarihme) % Ecar oupu Pib réel Pib poeniel Fig. : Représenaion du Pib réel, Pib poeniel e de l écar d oupu Touefois, ous les coefficiens esimés son significaivemen différens de, ceci adme l hypohèse selon laquelle ous les coefficiens esimés coniennen de l informaion dans la déerminaion des aux cours. En effe, nous noons qu une hausse de poins de base du aux d inflaion produi une augmenaion de 73 poins de base du aux d inérê nominal de 6 Les chiffres enre parenhèses représenen respecivemen les écars ypes e les ess de suden sur les coefficiens au seuil de significaivié de, 5 e %. Pour les résulas en annexe basés sur les périodes 983Q :999Q e 999Q :6Q. 6

17 cour erme, refléan que les anicipaions d inflaion de cour erme agissen de manière significaive e agressive au seuil de 5% au aux d inérê nominal de cour erme. En revanche, en ce qui concerne l inflaion reardée d une période, elle n es pas significaive e présene un mauvais signe indiquan qu une hausse de poins de base de l inflaion reardée produi une baisse de 59 poins de base des aux cours nominaux lorsque la limie sur les aux cours se réalise. En erme de règle de poliique monéaire, ce résula es conradicoire dans l espri du mécanisme de ransmission des aux d inérê. Il reflèe qu avec l inflaion reardée, une corrélaion négaive enre l inflaion reardée d une période e les aux cours produi une pere d informaion dans la déerminaion des aux cours par la banque cenrale. Par ailleurs, dans la lignée des ravaux sur les règles monéaires de ype Taylor, les coefficiens qui découlen de nore esimaion sur l inflaion (,7378) e (,5383) e l écar d oupu (,394665) e (,8449) ne s écaren guère des valeurs proposées par Taylor (993) pour les périodes 983Q :6Q e 983Q :999Q. Nous noons par ailleurs que la significaivié du coefficien de l inflaion à la période es conforée par les foncions de réponse qui monren que suie à un choc posiif des aux cours, l inflaion réagi posiivemen à moyen e long erme au bou de 6 rimesres. Ce faisan, une hausse de poins de base des aux longs condui à une augmenaion des aux cours nominaux de 47 poins de base. Ce résula révèle que les rendemens des obligaions de long erme joue un rôle prépondéran dans la déerminaion e la fixaion des aux cours. Quan aux aux longs reardés, ils son significaifs, cependan, le coefficien associé es négaif. Ce résula révèle en parie le comporemen backward-looking des règles monéaires de ype Taylor (Mésonnier e Renne, 4). La non significaivié des coefficiens de l écar d oupu implique ou simplemen que lorsque les aux cours aeignen le plancher, la banque cenrale serai plus inciée à sabiliser l inflaion que la sabilisaion de l écar d oupu. Un choc de poliique monéaire dans le cadre de la poliique de aux zéro implique une baisse de l écar d oupu pour une période d une année. Dans nos rois esimaions, les cœfficiens de l écar d oupu présenen le bon signe mais rejeen l hypohèse de causalié avec les aux cours. Par ailleurs, le aux d inflaion éan négaif, un choc de poliique monéaire sabilise le aux d inflaion à zéro % jusqu à quare rimesres. Nous pouvons idenifier l imporance de la poliique de aux cour par la décomposiion de Cholesky du modèle Var (graphique ) avec l ordre éan de la variable de la plus exogène à celle de la plus endogène. Dans la mesure où les erreurs du modèle Var à forme réduie son généralemen corrélées, la décomposiion de Cholesky isole les erreurs srucurelles par une orhogonalisaion récursive. De ce fai, l ordre des variables déermine le niveau d exogenéié des variables, ainsi les chocs courans à l acivié économique son supposés êre indépendans aux chocs courans des aures variables de nore modèle de base. Les propriéés économériques sous-jacenes à la simulaion de foncions de réponse exigen que les résidus soien des bruis blancs (c es-à-dire un processus de moyenne nulle, de variance consane e non corrélé). Une fois le Var esimé, cee hypohèse doi êre vérifiée pour déerminer la valeur de p jugée opimale. En cas de reje, des reards son ajoués jusqu à ce que l hypohèse d indépendance des résidus soi accepée. Nos résulas monren que les crières d informaion choisissen l ordre p opimal de reard à, mais à ce niveau, l hypohèse nulle d indépendance des résidus es rejeée au seuil de 5%. Dans cee veine, l exigence de résidus indépendans e ideniquemen disribués impose, d après le es d auoccorélaion des résidus, de fixer p à quare reards. Paran, nous considérons que oues les variables réagissen à un choc de poliique monéaire qui es pris êre le aux cour nominal. La décomposiion de Cholesky enre les différenes variables du Var révèle qu il exise un dilemme, en ermes d assurance d un équilibre unique, enre la réacion à l inflaion courane e la réacion aux aux d inérê de long erme. Lorsque la banque cenrale uilise une règle de Taylor modifiée e augmenée des aux longs, elle peu faire un arbirage enre sa réacion à l inflaion avec celle des aux longs ; puisque le aux long nominal incorpore les anicipaions d inflaion fuure. Les foncions de 7

18 réponse nous révèlen que la banque cenrale abaisse sysémaiquemen les aux cours en réponse à des ralenissemens cycliques e les augmene dans une phase d expansion cyclique. De ce fai, l esimaion basée sur la période 983Q à 6Q monre que les variaions de la endance du aux d inflaion son égalemen une seconde source posiive de co-mouvemen enre les aux d inérê de long erme e les aux cours comme il peu êre consaé dans les foncions de réponse. Les aux longs bougen auomaiquemen avec les anicipaions d inflaion. Ainsi, on observe le même cas de figure pour l esimaion de la période 983Q à 999Q où l évoluion des aux d inérê nominaux de long erme éai sensible à celle des aux cours bien que la menace de la poliique de aux zéro appliquée par la Banque du Japon planai sur les aux cours du marché monéaire nippon. Tableau : Résula de la foncion de réacion augmenée des aux longs Variable dépendane : i,, période 983Q :6Q Coefficien Valeurs esimées Ecar Type Tes de Suden γ,8759,5457 4,994*** α,7378,34966,9689** α (-,5948), ,65533 β (,394665),3889,398 β,6865,3895,43337 ρ,4757,3673 4,55865*** ρ -,39344,656-3,69347*** R,9798 DW,89457 La foncion de réacion augmenée des aux d inérê nominaux de long erme es un modèle backwardlooking e esimé sur la période 983Q : 6Q. Elle es égalemen divisée en deux sous périodes. Les résulas son basés sur l équaion de la forme :, = γ i, + απ + α π + βx + β x + ρin, + ρ in, + ε. Où i, i es le aux d inérê nominal d une période en d aures ermes, c es le aux d appel non garani de la BOJ, π es le aux d inflaion mesuré par la différence logarihmique du déflaeur du PIB, x es l écar d oupu esimé par le filre de Hodrick- 8

19 Presco (avec un lissage du log du PIB réel selon l esimaion convenionnelle de 6) e i n, es le aux d inérê nominal des obligaions d Ea de ans. L équaion es esimée par la méhode des moindres carrés ordinaires par un processus AR () sur l ensemble des variables. Les parenhèses coniennen les écars ypes e le es de Suden sur les coefficiens. ***/ **/ * significaivié aux différens seuils de, 5, e %. Comme Goodfriend (993) le noe, les poliiques d acion puremen cyclique renvoien à l idée que ces poliiques mainiennen une endance du aux d inflaion. Par ailleurs, ces poliiques d acion puremen cyclique exercen une influence sur les aux longs e son donc une source posiive de corrélaion enre les aux longs e les aux cours. De fai, une poliique de règle de aux cour implique une réponse posiive des aux longs suie à un choc posiif des aux cours nominaux. En revanche, sous la période 999Q à 6Q, les aux longs surréagissen par rappor aux aux cours. Cee période couvre la période de la poliique de aux zéro appliquée par la Banque du Japon. L esimaion de cee période monre ou simplemen que l impac de la poliique monéaire sur les aux longs rese rès ambigu. Nous consaons qu en présence de la limie inférieure zéro pour la période esimée enre 999Q à 6Q, une baisse des aux cours aura endance à diminuer les aux longs si le public prévoi que les anicipaions de cour erme des aux cours fuurs baisseron. Or, les résulas monren que la baisse des aux cours augmenerai les anicipaions d inflaion, les aux longs peuven augmener si ce effe domine l effe sur les aux cours fuurs anicipés. Dans le cadre de l analyse menée ici, l examen graphique (voir annexe) sur la période 983Q : 6Q sur les esimaions récursives des paramères de la relaion de long erme de la foncion de réacion perme de déerminer les évenuelles variaions de ces paramères (ou leur non significaivié) au cours du emps. Ainsi, des esimaions récursives nous on permis d apprécier la sabilié des coefficiens de la foncion de réacion. L évoluion emporelle des coefficiens esimés (avec leur inervalle de confiance à 95%) indique que la sabilié des coefficiens de lissage des aux longs e des coefficiens de l inflaion e de l écar d oupu es relaivemen bonne dans l esimaion de la règle de Taylor augmenée des aux longs. 9

20 Décom posiion de la variance de l'écar d'oupu décom posiion de la variance du aux d'inflaion ECART_OUTPUT INFLATION TAUXLONG CALL ECART_OUTPUT INFLATION TAUXLONG CALL décom posiion variance des aux longs 8 décom posiion variance des aux cours ECART_OUTPUT INFLATION TAUXLONG CALL ECART_OUTPUT INFLATION TAUXLONG CALL Fig. : Modèle Var sur la foncion de réacion augmenée des aux longs (983Q :6Q) Ce pendan, les résulas son à prendre avec précauion dans la mesure où lorsque les aux cours avoisinen la limie inférieure zéro, une poliique de réacion basée sur les aux cours peu paraîre non performane. A ceci, nous pouvons souenir que l exercice de la règle de Taylor même augmenée des aux longs peu paraîre parcimonieux dans l évaluaion de la règle de poliique monéaire lorsque les aux cours approchen le plancher zéro. Par ailleurs, une approche de coinégraion basée sur les aux d inérê de long erme va nous permere d éudier les dynamiques de long erme e de cour erme enre les aux longs e les variables macroéconomiques lorsque les aux longs son pris êre l insrumen principal de poliique monéaire. 4. Analyse empirique d un rendemen de long erme comme insrumen principal de poliique monéaire Il convien d abord d éudier la relaion exisan enre les aux longs e les anicipaions d inflaion elle que définie par Fisher, e dans un deuxième emps, il sera quesion d esimer la règle de poliique monéaire par le ciblage des aux longs comme insrumen de poliique monéaire.